陈欣 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，尽管美伊谈判时断时续，霍尔木兹海峡实质封锁，但全球市场的关注点迅速从海峡封锁带来的滞胀风险切换到AI产业链的高景气，而内需的相对疲弱以及宽松的货币政策也进一步加剧了市场的分化。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别上涨5.78%和11.90%，创业板指大涨36.35%，科创综指则大涨55.71%，中证红利大跌12.32%，成长风格全面占优。行业表现冰火两重天，以半导体设备、芯片、光通信、PCB和新材料为核心的电子、通信等行业持续领涨，建材、机械等行业小幅正收益（也多以AI材料和设备为驱动），食品饮料、商贸零售、农林牧渔、地产、银行等内需与权重板块持续走弱，分化极致。报告期内，为了应对较为极致的市场分化，基金管理人小幅减少了化工和国防军工行业的配置，维持了交通运输行业的配置，适度增加了通信行业的配置，取得了正收益。

本基金采用自上而下的投资方法，以宏观经济研判为起点，基于中观行业景气度判断的投资框架。框架的核心是通过捕捉供给侧的扎实改善，前瞻寻找低拥挤、可持续、高确定性的景气行业进行布局。我们认为结合供给侧的供需研判，比单一看需求端更前瞻，更有确定性。当那些经历长期亏损、资本开支已经降至冰点的行业——它们的供给正在收缩，竞争者已悄然离场。当需求一旦超预期，供需缺口会产生巨大的盈利弹性，进一步带来股价上的戴维斯双击。在此基础上，我们在不同景气度阶段，执行相应的投资纪律，如景气底部偏左侧布局，景气拐点确认加仓，景气加速时重仓，景气高位做兑现。在这个景气投资框架下，当前我们看好燃气轮机、MLCC、锂矿、黄金、工程机械、化工等板块。

2026年第二季度，尽管美伊谈判时断时续，霍尔木兹海峡实质封锁，但全球市场的关注点迅速从海峡封锁带来的滞胀风险切换到AI产业链的高景气，而内需的相对疲弱以及宽松的货币政策也进一步加剧了市场的分化。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别上涨5.78%和11.90%，创业板指大涨36.35%，科创综指则大涨55.71%，中证红利大跌12.32%，成长风格全面占优。行业表现冰火两重天，以半导体设备、芯片、光通信、PCB和新材料为核心的电子、通信等行业持续领涨，建材、机械等行业小幅正收益（也多以AI材料和设备为驱动），食品饮料、商贸零售、农林牧渔、地产、银行等内需与权重板块持续走弱，分化极致。报告期内，基金管理人精选股息率超过１.５％以及净利润增速预期超过１０％的上市公司构建投资组合，进行行业均衡和个股分散化投资，但在二季度极致的市场行情下，未能取得正向的收益。

2026年二季度以来，国内经济整体温和修复态势依然在延续，增长结构分化愈加明显。二季度以来，PMI一直保持在50以上，最新的制造业PMI50.3，保持在扩张期，制造业景气度边际改善，与此同时，社融增速保持稳定。生产端结构中，经济增长的重要支撑依然是出口和高端制造。消费领域里，二季度以来的消费与房地产链条修复随着周期轮转相对偏缓，整体经济处于新旧动能转换阶段。政策层面，中国人民银行继续维持适度宽松的货币政策取向，市场流动性整体保持合理充裕。财政政策方向依然围绕扩大内需、稳定就业、发展新质生产力展开，政策资源持续向科技创新、自主可控与先进制造等战略方向集中。投资结构上固定资产投资结构继续优化，传统地产投资仍处于调整阶段，先进制造业、数字经济、新能源及科技基础设施投资持续保持较快增长。整体来看，经济增长模式正加速从传统地产与投资驱动向科技创新与高端制造驱动转型，为结构性投资机会创造了良好的宏观环境。海外市场仍然受到货币政策调整、地缘政治冲突以及全球科技竞争加剧等因素影响，全球资产定价环境整体呈现高波动特征。海外方向上，随着美联储新主席的上任，"加息预期"概率持续升高，影响全球资本市场的投资方向，使全球流动性整体维持偏紧状态。中东局势持续反复，能源价格波动加剧，全球供应链安全问题对国际市场形成的扰动呈现逐步削弱的现象。全球主要经济体在这一动荡期进一步加大了对科技产业链的投资，半导体、高性能计算、人工智能等领域已成为全球产业竞争核心方向。在高利率与地缘政治双重扰动下，市场风险偏好整体仍然偏谨慎。国际金融市场与国内市场呈现了明显的全球共振的现象。证券行业整体经营环境持续改善。随着国内资本市场改革持续推进，市场交易活跃度逐步提升，券商行业在经纪业务、自营投资、投行业务与财富管理等多条业务线均受益。注册制改革逐步深化，并购重组、科创板制度优化等政策不断推进，持续提升资本市场服务实体经济能力。券商作为资本市场核心中介机构，行业属性带来的收益不断增强。当前券商板块整体估值仍处于历史相对低位，行业具备较好的估值修复空间。本基金作为被动指数型基金，本基金管理人坚持紧密跟踪上证券商指数，努力拟合基金回报与指数收益，尽可能降低跟踪偏离和跟踪误差，争取与投资者共同分享券商行业的增长红利。

回顾二季度，市场的分化达到近年来的极端水平。市场整体上行，但不是“指数牛”或“全面回暖”，而是主线极端集中的结构分化。从风格层面看，成长风格显著占优，价值风格持续下跌，科创板、创业板相关指数，在二季度显著跑赢沪深300与中证红利；而从申万一级行业的层面看，报告期内，仅电子、通信、建筑材料、机械设备等少数行业跑赢沪深300指数；其余大部分行业下跌。具体可见科创50（代表科技核心标的的指数）与中证2000（代表小盘股的指数）二季度收益率的巨大剪刀差。对A股上市公司一视同仁的全指等权指数（932535.CSI），更能反映个股平均表现，更适合观察市场情绪与市场广度。5月中旬以来，该指数下跌了超过10%，意味着在这个阶段科技股主升浪时，对其他行业和板块的“虹吸效应”非常显著。这样的分化，原因是多方面的。从外部看，中东冲突抬升油价和全球通胀预期，推高了美联储加息预期，压制传统顺周期与内需资产的估值；内部看，A股经过近两年的估值修复，二季度开始从“估值驱动”切向“盈利驱动”。在全球AI发展的大浪潮下，科技硬件、AI算力、半导体、通信设备等板块的景气度，已经开始在报表端体现。二季度的极端分化并非偶然，而是资金在有限的增长资产上的集中定价。量化投资在这样市场极端分化行情下表现并不亮眼，并非方法论的失效，而是多数定量策略，依赖持仓的横截面广度、稳定的因子溢价、交易流动性，其收益来源、持仓结构与交易执行机制，与“高锐度、低广度、强主线”的市场微观结构发生了系统性错配。在这样的市场环境下，行业和板块的收益差异，开始大于个股的定价偏差。从投资框架上看，这对量化提出了新的要求：市场风格的识别、风险暴露的约束、极端市场环境下的风控能力。但从更长期的维度，量化策略具备的收益可解释、可归因、全流程可工程化的特征，有助于更好地对各个环节进行风控，有助于更有针对性地挖掘市场的定价偏差，助力投资者把握我国经济发展的长期投资机遇。展望下半年，A股或延续结构/行业分化的状态，从景气度和产业趋势看，建议关注如下主线：首先，AI“基建”与产业主线：全球的AI资本开支仍处在上行周期，重点可关注算力、通信、电力等底层设施。随着国产化快速推进，景气度有望由核心硬件向基础设施与能源方向扩散，尤其是业绩能兑现和供需紧张的环节（如光模块、存储、PCB等）。其次，AI驱动设备更新与出海推进，高端装备在AI光模块测试、PCB设备、机床与工程机械领域均具有较大产能缺口，景气度或可延续。第三，新材料领域。和AI产业链相关的电子化工、高端陶瓷等赛道国产替代进程提速，行业龙头有望迎来提价与利润修复；同时全球贸易格局重塑、海外高成本产能出清，具备全球化产销布局的龙头企业份额有望持续扩张，值得持续关注。

2026年第一季度初，在全球经济缓慢复苏和美联储降息预期的支撑下，中国权益市场持续上行；2月底，美国和以色列对伊朗发动了联合军事行动，受突发的滞胀预期牵引，3月全球市场陷入宏观恐慌，美欧日以及新兴市场多数收跌。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别下跌6.76%和3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。各大行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、基础化工、通信、建筑建材等领涨，保险、证券、计算机、房地产、国防军工、传媒等表现相对落后。报告期内，由于战争突发使通胀和衰退预期飙升，基金管理人为平衡组合和对冲风险（中东冲突升级或持续时间过长），转向抗宏观扰动能力强、营业收入确定性增长的行业，如燃气轮机产业链、军贸出口以及商业航天等。

2026年第一季度初，在全球经济缓慢复苏和美联储降息预期的支撑下，中国权益市场持续上行；2月底，美国和以色列对伊朗发动了联合军事行动，受突发的滞胀预期牵引，3月全球市场陷入宏观恐慌，美欧日以及新兴市场多数收跌。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别下跌6.76%和3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。各大行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、基础化工、通信、建筑建材等领涨，保险、证券、计算机、房地产、国防军工、传媒等表现相对落后。报告期内，由于战争突发使通胀和衰退预期飙升，基金管理人为平衡组合和对冲风险（中东冲突升级或持续时间过长），大幅减少了有色金属配置，增加了基础化工和交通运输行业的持仓，取得了正收益。

一季度以来海内外事件频出，对国内经济乃至全球市场影响颇大。其中“两会”的召开和围绕伊朗的军事冲突是主要的影响事件。国内“两会”将2026年经济增长目标设定为4.5%-5%，较2025年的5%略有下调，反映政策层面对外部不确定性和内部结构调整压力有更充分预期。稳增长、扩内需、稳楼市、支持民营与科技投资依然是重点。“实施适度宽松的货币政策”依旧是人民银行的政策方向。海外方面，围绕伊朗的军事冲突自2月28日后明显升级，并持续影响霍尔木兹海峡的运输，受此影响下3月油价大幅上行，美元汇率也有所攀升，石油-美元体系进一步加强。但是，美国经济最新的非农就业数据与通胀数据说明滞胀将可能成为经济增长的障碍，同时对能源价格敏感的欧元区而言，经济增长进一步衰弱甚至衰退的担忧进一步增加。综合来看,一季度后半段，油价、黄金和美元的避险属性明显上升；全球权益市场则围绕“战争升级/缓和”的预期剧烈波动。目前来看，冲突持续时间的预期，将成为全球市场后续波动的不可或缺的影响因素。国内经济年初以来总体开局稳定，结构分化明显。生产修复快于需求修复。生产端发力明显，制造业与基建先于地产提升。分项来看规模以上工业增加值同比增长明显，其中高技术制造业和基建投资增长迅速。相比年初而言，受益于春节效应，消费CPI在逐步提升，生产的PPI截至二月降幅相对上月收窄，主要来自生产和订单的修复，同时制造业PMI也重回荣枯线以上，但修复的广度和就业传导效应依然有待提升。此外，海外油价冲击若持续，将会进一步抬高中国进口成本并压缩中下游利润，后续也将面临更加复杂的输入性通胀。受益于政策的托底，后续经济的方向将可能体现为“温和修复”，同时由于“外部冲击较多”，经济结构将持续分化。受益于资本市场活跃度与改革深化的核心受益方向，证券行业迎来了新的发展前景。一方面受益于成交改善、风险偏好修复和投行业务扩容，另一方面也受益于并购重组、科创融资、债券承销和财富管理等多业务条线的共同驱动。2026年以来，监管层继续强调提升资本市场质量、扩大市场功能，同时也在通过整肃监管生态、提升市场公信力来稳定预期，这些举措改善证券行业的中长期经营环境。同时券商行业的属性更偏“β+政策催化”，随着整体中国股市的蓬勃发展，我们相信证券行业将在政策的引导下有更长远的发展。本基金为被动指数化投资，紧密跟踪上证券商指数，坚持基金回报与指数相拟合的原则，本基金管理人始终努力降低跟踪偏离和跟踪误差，争取与投资者共同分享券商行业的增长红利。

2026年第一季度初，在全球经济缓慢复苏和美联储降息预期的支撑下，中国权益市场持续上行；2月底，美国和以色列对伊朗发动了联合军事行动，受突发的滞胀预期牵引，3月全球市场陷入宏观恐慌，美欧日以及新兴市场多数收跌。国内经济2026年一季度经济"开门红"成色较足，但结构矛盾突出--工业生产靠外需支撑（出口超预期），内需端服务消费偏弱，社零增速2.5-2.8%显著低于生产端；固投改善主要依靠基建前置发力，地产投资同比仍负增长（-10%至-17%区间），居民部门继续主动去杠杆。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别下跌6.76%和3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。各大行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、基础化工、通信、建筑建材等领涨，保险、证券、计算机、房地产、国防军工、传媒等表现相对落后。报告期内，本产品精选股息率超过1.5%以及净利润增速预期超过10%的上市公司构建投资组合，进行均衡和分散化投资，取得了较为稳健的收益回报。

回顾今年一季度，A股市场（包括全球资本市场）被美伊冲突划分为了泾渭分明的两个阶段。在此之前A股延续了2025年以来的乐观氛围，整体上涨。随着2月底3月初的中东地缘风险急剧升级，市场最担忧的霍尔木兹海峡能源运输受阻。到3月底，布伦特原油月内涨幅接近历史极端水平，OPEC产量也因战争明显下滑；冲击链条显得相对清晰：战争→航运与供给受阻→油价飙升→全球再通胀预期抬头→权益承压、债券先跌后稳、贵金属走强、工业品分化。对应到资产表现，一季度全球权益资产经历了典型的“风险偏好下行”，虽然从全局看，我国基于储量丰富的原油，相对稳定和完善的供应链、制造链，处于相对占优的地位，但在全球股市调整的大背景下仍然难以独善其身。展望2026年，A股仍处于”盈利中枢抬升，结构机会大于总量机会”的阶段。国内政策底已经比较明晰，宏观经济企稳；虽然外部地缘、能源成本、全球利率、出口不确定性仍会反复扰动风险偏好，但A股有自身的底层逻辑，从景气度和行业生命周期看，以下一些方面值得关注：首先，AI算力链和国产替代链。包括算力基础设施、服务器、光模块、先进封装、存储、国产GPU/AI芯片、关键设备材料等。由于全球AI资本开支仍高，国内政策在大力推进AI与产业融合，地缘摩擦也强化了“自主可控”的战略重要性，看好有订单兑现和资本开支兑现能力的硬科技环节的上市公司。其次，高端制造与国防安全链。全球进入地缘摩擦加剧的阶段后，航空航天、军工电子、卫星通信、网络安全、关键工业软件等方向的中期景气度快速提升。产业链的重要性被空前重视，板块的战略估值有望加速提升。第三，资源与上游通胀受益链，尤其是油气、黄金、有色中的部分紧供给品种。若中东风险持续，能源价格中枢将抬高，A股与港股中的油气开采、油服、黄金股仍有阶段性机会。量化投资的优势，在这样波澜起伏的权益市场中愈发凸显。基于投资逻辑，量化投资能高效、客观、分散化、广泛化地在全市场范围内挖掘符合标准的优质标的，尽量避免主观情绪的干预，能在一定程度规避“羊群效应”导致的市场失效。在市场波动较大、交投活跃、主线分散、结构性行情此起彼伏的环境下，量化投资的表现相对较好。本产品严格依据量化投资策略进行运作，在对行业偏离、风格暴露、尾部风险等多维度风险进行有效约束的基础上，综合运用多种量化投资方法，深度挖掘市场运行规律。产品重点聚焦大中型上市公司，希望捕捉其中的定价偏差，并在策略构建中略微增加了科技创新领域的权重，力求为投资者创造更具有性价比的投资回报。

中国经济在2025年依然延续“弱复苏+结构升级”的运行特征。总量层面增长速率依然保持有5%，新动能领域持续扩张，经济结构改善成为全年主线。首先在需求端方面，居民消费以服务消费修复为主；制造业投资呈现明显分化，高端制造、数字经济与绿色能源相关投资维持高景气，传统地产行业的需求边际影响趋于稳定。工业品价格低位运行，工业品供需修复仍需时间，另一边，居民消费价格保持温和区间。金融数据方面，社融增速总体已趋于稳定。信贷投向更多集中于政策重点领域，信用结构改善效果显现。整体供需关系结构不断优化。再者货币政策方面，人民币保持流动性合理充裕，政策重点支持科技创新、绿色转型与中小企业融资需求。专项资金持续向先进制造、数字基础设施与能源转型领域集中，以支持经济转型的需要。产业政策层面，“新质生产力”成为核心关键词，科技自主可控、高端制造与产业链安全构成中长期政策主线。整体来看，过去一年国内经济处于周期底部区域的修复阶段，经济的韧性有着产业升级与政策托底，新质生产力为国内经济发展提供了更强的动能，为经济转型贡献更多的力量。放眼全球，经济外部环境的不确定性成为全球经济的重要变量。地缘政治博弈的不稳定、全球范围的贸易摩擦与产业链重构持续推进。虽然美联储全年以来连续三次降息，核心通胀和服务业通胀仍然没有降低，美元信用边际的弱化也在持续加深。欧洲经济延续低增长格局，复苏弹性依然受制于能源价格较高与产业竞争力不足的问题。新兴市场经济体受美元货币政策影响承受资本流动压力。全球大部分央行的储备多元化配置的加速导致黄金在全球储备中的地位提升，形成结构性需求，最终体现为黄金全年的强势表现。同时受益于全球高端制造的火热带来的结构性需求，有色金属为代表的资源资产也逐步纳入了“长期配置资产”的框架下。整体来看风险资产定价从“成长溢价”转向“质量溢价”。2025年全年，证券行业在资本市场制度改革持续推进与市场活跃度回升的背景下呈现修复态势。资本市场改革在全年持续深化，中长期资金入市机制不断完善，市场制度透明度与投资者保护水平提升，增强了权益市场的吸引力。并购重组、注册制深化、科创板与北交所制度优化等改革措施，为投行业务创造了新的增长空间。随着政策红利释放与盈利修复预期强化，头部券商在资本实力、综合金融服务能力与风险管理方面的优势逐步体现，行业集中度提升趋势延续；特色券商在细分领域形成差异化竞争优势，结构性机会并存。整体而言，2025年券商行业从被动承压阶段进入稳步恢复通道。本基金在过去一年持续执行被动指数化投资策略，以跟踪上证券商指数为核心目标。

2025年A股市场呈现上半年震荡整理、下半年持续上行的格局，尽管有关税战的扰动和美联储降息预期的反复，主要指数均录得上涨。截至年末，上证指数和深证成指分别上涨18.41%和29.87%，科创50、科创100和创业板指数分别上涨35.92%、54.63%和49.57%。全年行业表现分化较大，以人工智能、算力基础设施为核心的科技板块成为全年最强劲的主线；有色金属行业在美联储降息以及美元走弱的推动下，伴随着供给扰动和需求增长，表现同样亮眼；此外，在双碳目标持续推进以及供应链价格反弹的带动下，电力设备新能源（特别是锂电产业链）也录得显著的超额收益。另一方面，受制于房地产周期的调整，地产链（地产、家居、建材等）持续承压；传统消费行业也因为需求复苏缓慢以及价格压力等因素，表现低迷。在充沛的流动性推动下，市场各类主题也比较活跃，机器人、新消费、海外算力、国产算力、可控核聚变、固态电池、军贸、商业航天等轮番表现。报告期内管理人基于宏观经济预期和产业变化，上半年配置了消费、科技和有色金属等行业，下半年逐步减持消费领域的配置，维持对科技和有色金属行业的配置，同时增加了国防军工领域的配置，获得了较为稳定的回报。