陈欣 - 基金投资策略和运作

回顾今年上半年，最显著的市场特征不是“普涨”而是“结构分化”。A股大部分宽基指数在报告期内收涨，但内部呈现出典型的K型分化：以AI算力、半导体、光模块为代表的“硬科技”链条走出独立牛市，带动科创50指数上半年上涨超过60%，创业板指上涨超过35%，同期沪深300指数仅上涨7.6%。而行业层面看分化更为巨大：申万电子、通信大幅上涨，而还有行业（如农林牧渔、美容护理）下跌超过20%。2025年延续至今的行情不是“总量牛市”，更多的是科技板块的牛市，其他大部分个股的涨幅并未跟上。报告期内，全市场仅约30%的个股上涨，本质上是产业发展趋势的高强度兑现，少数高景气赛道“虹吸”了其他大部分股票的流动性与估值弹性。报告期内，两条线索交织驱动着全球宏观主线：全球的AI景气周期与中东地缘冲击。前者推动全球（尤其是中美两国）的科技成长股、尤其是半导体与硬科技资产领涨；后者通过霍尔木兹海峡对油价的冲击，改变通胀预期与全球货币政策，进而压制部分大类资产（如债券和黄金）、放大全球资产波动。从配置角度看，在这样的高波动环境下，确定性的高景气板块，成为了资金追逐的主要方向，长久期债券与缺乏盈利支撑的传统板块承压。在这样的市场背景下，本管理人一以贯之的量化投资策略在一定程度上处于逆风期（尤其是6月中下旬），这并非投资策略的失效，而是量化策略产生超额收益所需的“广谱分散、风格不极致”环境与当前市场并不适配。而在高景气主线中“行业集中+个股集中”的投资方式，更易在少数主线资产上获取高弹性收益。本管理人在此过程中，也在不断迭代量化投资框架，将行业景气度更多地纳入考量范围，努力在组合中更多地体现我国科技领域日新月异进步的时代特征。复盘A股历轮波澜壮阔的大行情，虽然过程不尽相同，但都是从“这次不一样”的星辰大海，回归到“每次都一样”的脚踏实地。毋庸置疑，推动人类文明发展的科技进步是星辰大海，但是否也需要适度考虑为梦想充值的性价比？因此，在适度参与这轮行情的过程中，本管理人也保持着相对审慎的态度。

2026年上半年A股市场走势震荡向上，但呈现出极致的结构分化行情，春季上行后受地缘扰动震荡调整，5-6月科技板块再度走强。截至6月30日，各主要指数中，上证指数微涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50大涨64.25%，而中证红利指数则逆势下跌8.75%，成长风格明显占优。行业与主题上，电子、通信领涨，AI算力（光通信、存储、半导体设备与材料）为核心主线，内需链条持续走弱，食品饮料、地产链、商贸零售等表现持续承压。市场驱动因素分为内外两层，海外方面，受地缘影响通胀预期反复，美联储降息预期大幅削弱，而全球科技巨头持续加大AI资本开支，拉动算力硬件需求；国内方面，宏观呈现“外强内弱”格局，出口韧性偏强，内需复苏偏慢，地产仍处于筑底阶段；同时，货币政策维持合理充裕，政策持续扶持新质生产力。报告期内管理人基于宏观经济预期和产业变化，一季度大幅减持了有色金属的持仓，增加了能源和化工领域的配置，二季度增加了科技行业（通信、电子等）的配置，获得了较为稳定的回报。

国内方面，2026年上半年经济总体延续温和修复，工业生产、高端制造和出口保持韧性，消费与房地产修复相对偏缓，经济结构持续由传统动能向科技创新和先进制造切换。政策层面对科技的重视进一步提升，人工智能、集成电路、机器人、高端装备等新质生产力方向获得更多支持，资本、场景和产业链资源加快向关键核心技术领域集中，为半导体存储、国产GPU及科技成长板块提供了较为明确的中长期产业基础。 海外方面，2026年上半年全球市场主要受到美联储政策路径、美伊冲突及能源价格波动影响。美伊冲突抬升了中东原油供应与航运风险，油价上涨通过通胀预期和利率路径影响全球资产定价；同时，原油以美元计价结算的石油美元体系强化了油价、美元和全球流动性之间的联动。短期看，冲突有利于原油、黄金等避险和资源资产，但在未来可能对高估值成长股形成阶段性压制；中长期看，海外科技竞争和产业链限制或将进一步强化国内科技自主可控和国产替代逻辑。 这半年以来，资本市场改革持续推进，中长期资金入市、并购重组活跃度提升以及财富管理业务发展，为证券行业经营环境持续改善提供了支撑。随着市场成交活跃度保持较高水平，经纪、自营及投行业务均有所改善，行业整体盈利能力继续修复，但板块整体估值仍处于历史相对低位。 作为ETF基金，本基金保持指数化被动投资策略，积极降低基金的跟踪误差。

2026年上半年A股延续“成长独走、权重承压、行业极致分化”的K型结构性行情：科创50指数以约64.25%的涨幅引领市场，创业板指、深证成指分别录得约35.58%和19.82%的涨幅，而上证综指仅微涨3.16%、沪深300指数上涨7.55%；行业层面，电子、通信、建筑材料大幅领跑，商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等消费相关板块普遍下跌，成长风格与中小盘显著优于价值与大盘。上述“先震荡整理、后震荡上行”的趋势与“科技硬件链全面强势、传统内需承压”的结构，构成上半年的主基调。2026年上半年红利板块显著承压：截至6月30日，中证红利指数、红利低波指数年内分别下跌6.8%和9.2%，相对沪深300分别跑输15.5和17.9个百分点、相对科创50分别跑输71.2和73.6个百分点，并在二季度出现显著走弱与资金成交占比下滑的特征。这也使得红利板块估值与股息进入历史性洼地区间（中证红利PE(TTM)仅7.7x；年内股息率始终超过4.4%，5月末约5.13%，较10年国债（约1.71%）仍有2-3pct溢价），红利ETF上半年实现净申赎+285亿元，5/6月单月分别+113/+109亿元，显示中长期/配置型资金逆势加码。 报告期内管理人坚持在长期分红的公司中筛选具备一定成长性的标的进行投资，并根据报表数据变化动态调整组合，力图平衡收益率、回撤和波动率。

2026年上半年呈现宏观总量平稳，结构极致分化的态势。宏观经济方面，上半年GDP呈现前高后低，积极信号是二季度GDP平减指数三年来首次转正，名义GDP增速回到5.9%；CPI同比上涨1.0%，PPI同比上涨1.5%，均处于温和水平。股票市场方面，A股走出极致双创牛，科创50上半年大涨超过64%，沪指仅有3.16%，其中电子行业、通信行业等AI相关板块涨幅均超过70%，而传统消费、公用周期板块普遍承压，全市场资金高度集中于科技赛道。债券市场方面，债市整体走强，10年期国债收益率在1.70%-1.90%区间震荡下行。资金面持续宽松叠加资产荒贯穿始终，信用利差被压缩至历史地位。本基金采用自上而下的投资方法，以宏观经济研判为起点，基于中观行业景气度判断的投资框架。框架的核心是通过捕捉供给侧的扎实改善，前瞻寻找低拥挤、可持续、高确定性的景气行业进行布局。我们认为结合供给侧的供需研判，比单一看需求端更前瞻，更有确定性。当那些经历长期亏损、资本开支已经降至冰点的行业--它们的供给正在收缩，竞争者已悄然离场。当需求一旦超预期，供需缺口会产生巨大的盈利弹性，进一步带来股价上的戴维斯双击。在此基础上，我们在不同景气度阶段，执行相应的投资纪律，如景气底部偏左侧布局，景气拐点确认加仓，景气加速时重仓，景气高位做兑现。在这个景气投资框架下，当前我们看好燃气轮机、MLCC、锂矿、黄金、工程机械、化工等板块。

回顾今年一季度，A股市场（包括全球资本市场）被美伊冲突划分为了泾渭分明的两个阶段。在此之前A股延续了2025年以来的乐观氛围，整体上涨。随着2月底3月初的中东地缘风险急剧升级，市场最担忧的霍尔木兹海峡能源运输受阻。到3月底，布伦特原油月内涨幅接近历史极端水平，OPEC产量也因战争明显下滑；冲击链条显得相对清晰：战争→航运与供给受阻→油价飙升→全球再通胀预期抬头→权益承压、债券先跌后稳、贵金属走强、工业品分化。对应到资产表现，一季度全球权益资产经历了典型的“风险偏好下行”，虽然从全局看，我国基于储量丰富的原油，相对稳定和完善的供应链、制造链，处于相对占优的地位，但在全球股市调整的大背景下仍然难以独善其身。展望2026年，A股仍处于”盈利中枢抬升，结构机会大于总量机会”的阶段。国内政策底已经比较明晰，宏观经济企稳；虽然外部地缘、能源成本、全球利率、出口不确定性仍会反复扰动风险偏好，但A股有自身的底层逻辑，从景气度和行业生命周期看，以下一些方面值得关注：首先，AI算力链和国产替代链。包括算力基础设施、服务器、光模块、先进封装、存储、国产GPU/AI芯片、关键设备材料等。由于全球AI资本开支仍高，国内政策在大力推进AI与产业融合，地缘摩擦也强化了“自主可控”的战略重要性，看好有订单兑现和资本开支兑现能力的硬科技环节的上市公司。其次，高端制造与国防安全链。全球进入地缘摩擦加剧的阶段后，航空航天、军工电子、卫星通信、网络安全、关键工业软件等方向的中期景气度快速提升。产业链的重要性被空前重视，板块的战略估值有望加速提升。第三，资源与上游通胀受益链，尤其是油气、黄金、有色中的部分紧供给品种。若中东风险持续，能源价格中枢将抬高，A股与港股中的油气开采、油服、黄金股仍有阶段性机会。量化投资的优势，在这样波澜起伏的权益市场中愈发凸显。基于投资逻辑，量化投资能高效、客观、分散化、广泛化地在全市场范围内挖掘符合标准的优质标的，尽量避免主观情绪的干预，能在一定程度规避“羊群效应”导致的市场失效。在市场波动较大、交投活跃、主线分散、结构性行情此起彼伏的环境下，量化投资的表现相对较好。本产品严格依据量化投资策略进行运作，在对行业偏离、风格暴露、尾部风险等多维度风险进行有效约束的基础上，综合运用多种量化投资方法，深度挖掘市场运行规律。产品重点聚焦大中型上市公司，希望捕捉其中的定价偏差，并在策略构建中略微增加了科技创新领域的权重，力求为投资者创造更具有性价比的投资回报。

2026年第一季度初，在全球经济缓慢复苏和美联储降息预期的支撑下，中国权益市场持续上行；2月底，美国和以色列对伊朗发动了联合军事行动，受突发的滞胀预期牵引，3月全球市场陷入宏观恐慌，美欧日以及新兴市场多数收跌。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别下跌6.76%和3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。各大行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、基础化工、通信、建筑建材等领涨，保险、证券、计算机、房地产、国防军工、传媒等表现相对落后。报告期内，由于战争突发使通胀和衰退预期飙升，基金管理人为平衡组合和对冲风险（中东冲突升级或持续时间过长），转向抗宏观扰动能力强、营业收入确定性增长的行业，如燃气轮机产业链、军贸出口以及商业航天等。

一季度以来海内外事件频出，对国内经济乃至全球市场影响颇大。其中“两会”的召开和围绕伊朗的军事冲突是主要的影响事件。国内“两会”将2026年经济增长目标设定为4.5%-5%，较2025年的5%略有下调，反映政策层面对外部不确定性和内部结构调整压力有更充分预期。稳增长、扩内需、稳楼市、支持民营与科技投资依然是重点。“实施适度宽松的货币政策”依旧是人民银行的政策方向。海外方面，围绕伊朗的军事冲突自2月28日后明显升级，并持续影响霍尔木兹海峡的运输，受此影响下3月油价大幅上行，美元汇率也有所攀升，石油-美元体系进一步加强。但是，美国经济最新的非农就业数据与通胀数据说明滞胀将可能成为经济增长的障碍，同时对能源价格敏感的欧元区而言，经济增长进一步衰弱甚至衰退的担忧进一步增加。综合来看,一季度后半段，油价、黄金和美元的避险属性明显上升；全球权益市场则围绕“战争升级/缓和”的预期剧烈波动。目前来看，冲突持续时间的预期，将成为全球市场后续波动的不可或缺的影响因素。国内经济年初以来总体开局稳定，结构分化明显。生产修复快于需求修复。生产端发力明显，制造业与基建先于地产提升。分项来看规模以上工业增加值同比增长明显，其中高技术制造业和基建投资增长迅速。相比年初而言，受益于春节效应，消费CPI在逐步提升，生产的PPI截至二月降幅相对上月收窄，主要来自生产和订单的修复，同时制造业PMI也重回荣枯线以上，但修复的广度和就业传导效应依然有待提升。此外，海外油价冲击若持续，将会进一步抬高中国进口成本并压缩中下游利润，后续也将面临更加复杂的输入性通胀。受益于政策的托底，后续经济的方向将可能体现为“温和修复”，同时由于“外部冲击较多”，经济结构将持续分化。受益于资本市场活跃度与改革深化的核心受益方向，证券行业迎来了新的发展前景。一方面受益于成交改善、风险偏好修复和投行业务扩容，另一方面也受益于并购重组、科创融资、债券承销和财富管理等多业务条线的共同驱动。2026年以来，监管层继续强调提升资本市场质量、扩大市场功能，同时也在通过整肃监管生态、提升市场公信力来稳定预期，这些举措改善证券行业的中长期经营环境。同时券商行业的属性更偏“β+政策催化”，随着整体中国股市的蓬勃发展，我们相信证券行业将在政策的引导下有更长远的发展。本基金为被动指数化投资，紧密跟踪上证券商指数，坚持基金回报与指数相拟合的原则，本基金管理人始终努力降低跟踪偏离和跟踪误差，争取与投资者共同分享券商行业的增长红利。

2026年第一季度初，在全球经济缓慢复苏和美联储降息预期的支撑下，中国权益市场持续上行；2月底，美国和以色列对伊朗发动了联合军事行动，受突发的滞胀预期牵引，3月全球市场陷入宏观恐慌，美欧日以及新兴市场多数收跌。国内经济2026年一季度经济"开门红"成色较足，但结构矛盾突出--工业生产靠外需支撑（出口超预期），内需端服务消费偏弱，社零增速2.5-2.8%显著低于生产端；固投改善主要依靠基建前置发力，地产投资同比仍负增长（-10%至-17%区间），居民部门继续主动去杠杆。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别下跌6.76%和3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。各大行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、基础化工、通信、建筑建材等领涨，保险、证券、计算机、房地产、国防军工、传媒等表现相对落后。报告期内，本产品精选股息率超过1.5%以及净利润增速预期超过10%的上市公司构建投资组合，进行均衡和分散化投资，取得了较为稳健的收益回报。

2026年第一季度初，在全球经济缓慢复苏和美联储降息预期的支撑下，中国权益市场持续上行；2月底，美国和以色列对伊朗发动了联合军事行动，受突发的滞胀预期牵引，3月全球市场陷入宏观恐慌，美欧日以及新兴市场多数收跌。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别下跌6.76%和3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。各大行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、基础化工、通信、建筑建材等领涨，保险、证券、计算机、房地产、国防军工、传媒等表现相对落后。报告期内，由于战争突发使通胀和衰退预期飙升，基金管理人为平衡组合和对冲风险（中东冲突升级或持续时间过长），大幅减少了有色金属配置，增加了基础化工和交通运输行业的持仓，取得了正收益。

中国经济在2025年依然延续“弱复苏+结构升级”的运行特征。总量层面增长速率依然保持有5%，新动能领域持续扩张，经济结构改善成为全年主线。首先在需求端方面，居民消费以服务消费修复为主；制造业投资呈现明显分化，高端制造、数字经济与绿色能源相关投资维持高景气，传统地产行业的需求边际影响趋于稳定。工业品价格低位运行，工业品供需修复仍需时间，另一边，居民消费价格保持温和区间。金融数据方面，社融增速总体已趋于稳定。信贷投向更多集中于政策重点领域，信用结构改善效果显现。整体供需关系结构不断优化。再者货币政策方面，人民币保持流动性合理充裕，政策重点支持科技创新、绿色转型与中小企业融资需求。专项资金持续向先进制造、数字基础设施与能源转型领域集中，以支持经济转型的需要。产业政策层面，“新质生产力”成为核心关键词，科技自主可控、高端制造与产业链安全构成中长期政策主线。整体来看，过去一年国内经济处于周期底部区域的修复阶段，经济的韧性有着产业升级与政策托底，新质生产力为国内经济发展提供了更强的动能，为经济转型贡献更多的力量。放眼全球，经济外部环境的不确定性成为全球经济的重要变量。地缘政治博弈的不稳定、全球范围的贸易摩擦与产业链重构持续推进。虽然美联储全年以来连续三次降息，核心通胀和服务业通胀仍然没有降低，美元信用边际的弱化也在持续加深。欧洲经济延续低增长格局，复苏弹性依然受制于能源价格较高与产业竞争力不足的问题。新兴市场经济体受美元货币政策影响承受资本流动压力。全球大部分央行的储备多元化配置的加速导致黄金在全球储备中的地位提升，形成结构性需求，最终体现为黄金全年的强势表现。同时受益于全球高端制造的火热带来的结构性需求，有色金属为代表的资源资产也逐步纳入了“长期配置资产”的框架下。整体来看风险资产定价从“成长溢价”转向“质量溢价”。2025年全年，证券行业在资本市场制度改革持续推进与市场活跃度回升的背景下呈现修复态势。资本市场改革在全年持续深化，中长期资金入市机制不断完善，市场制度透明度与投资者保护水平提升，增强了权益市场的吸引力。并购重组、注册制深化、科创板与北交所制度优化等改革措施，为投行业务创造了新的增长空间。随着政策红利释放与盈利修复预期强化，头部券商在资本实力、综合金融服务能力与风险管理方面的优势逐步体现，行业集中度提升趋势延续；特色券商在细分领域形成差异化竞争优势，结构性机会并存。整体而言，2025年券商行业从被动承压阶段进入稳步恢复通道。本基金在过去一年持续执行被动指数化投资策略，以跟踪上证券商指数为核心目标。

2025年A股市场呈现上半年震荡整理、下半年持续上行的格局，尽管有关税战的扰动和美联储降息预期的反复，主要指数均录得上涨。截至年末，上证指数和深证成指分别上涨18.41%和29.87%，科创50、科创100和创业板指数分别上涨35.92%、54.63%和49.57%。全年行业表现分化较大，以人工智能、算力基础设施为核心的科技板块成为全年最强劲的主线；有色金属行业在美联储降息以及美元走弱的推动下，伴随着供给扰动和需求增长，表现同样亮眼；此外，在双碳目标持续推进以及供应链价格反弹的带动下，电力设备新能源（特别是锂电产业链）也录得显著的超额收益。另一方面，受制于房地产周期的调整，地产链（地产、家居、建材等）持续承压；传统消费行业也因为需求复苏缓慢以及价格压力等因素，表现低迷。在充沛的流动性推动下，市场各类主题也比较活跃，机器人、新消费、海外算力、国产算力、可控核聚变、固态电池、军贸、商业航天等轮番表现。报告期内管理人基于宏观经济预期和产业变化，上半年配置了消费、科技和有色金属等行业，下半年逐步减持消费领域的配置，维持对科技和有色金属行业的配置，同时增加了国防军工领域的配置，获得了较为稳定的回报。