吴邦栋 - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场窄幅震荡，上证指数一度突破4000点再创2015年以来新高。节奏上，在经历7、8月的快速上涨后，随着指数进入相对高位，资金审美更加严苛，9月以来市场持续震荡。10月10日特朗普在其社交平台“真相社交”上发文威胁对华加征100%的新关税，更一度冲击全球市场风险偏好。但此后，随着美国方面态度软化，同时国内决策层释放积极信号，市场又逐步企稳。至10月中下旬，随着四中全会“十五五”规划定调积极、中美贸易谈判推进、中美元首会晤、美联储降息落地等多重利好共振催化，市场继续修复上行，上证综指突破4000点创10年新高。但11月中旬开始，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长波动加大，市场显著回调。此后随着情绪缓和，市场又震荡企稳。直至12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时国内中央经济工作会议召开且表述积极，市场又逐步迎来修复。整个四季度，沪深300跌0.23%，中证500涨0.72%，创业板指跌1.08%。风格层面，大盘、成长显著占优。　　宏观经济方面，四季度供需两端共振下行，经济动能有所承压。具体来看，11月规模以上工业增加值同比4.8%，低于前值的4.9%；消费端，高基数+需求脉冲释放相对充分+地方补贴退坡+促销力度下降等因素叠加影响，带动社零增速回落，11月社零同比显著放缓至1.3%为2023年以来新低；投资端，投资需求相对疲软，11月固定资产投资同比整体持平前值，但仍有10%以上降幅。结构上，基建、制造业投资需求边际改善，但地产投资下行斜率加大，总施工面积降幅走阔。出口端，11月出口同比5.9%、韧性显现。其中，新兴市场工业化和全球电子周期仍是基本支撑，增量拉动来源于对欧贸易改善，对美出口仍是最大拖累，“芬太尼”税率下调的积极影响尚待显效。物价方面，11月食品价格回升带动整体CPI延续上行，但基数导致PPI短期波动。社融方面，11月新增社融2.49万亿元，好于市场预期。拉动项主要是表内票据、企业债券和除票据融资的企业信贷。社融存量同比增速8.5%，增速与上月持平。　　政策层面，年底重要会议表述积极，后续增量政策值得期待。财政政策方面，明确　“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，措辞略偏温和；货币政策方面，明确维持适度宽松，新增关注物价合理回升，降准降息仍是政策选项。同时内需被重点提及，注重引导供需深刻互动。并且，近期2026年“两新”政策出台，覆盖范围进一步拓展，且2026年第一批超长期特别国债支持消费品以旧换新625亿元已经提前下达，较2025年更加提前，体现了政策注重更快发挥效力的特征。海外方面，年内继9、10月连续降息后，12月美联储会议再度如期降息25bp并超预期启动短债购买，整体释放鸽派信号。但后续发布的会议纪要显示美联储内部对货币政策预期仍存在分歧。大多数与会官员认为，如果未来通胀如预期回落，进一步降息是合适的；但一些官员认为，此次降息后，应在一段时间内维持利率不变。　　行业层面，前期大涨叠加关税问题扰动，10月风险偏好收敛下，市场一度表现出明显的高低切特征。至11月，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长进一步下行，市场显著回调。此后随着市场情绪缓和、美联储降息预期重新升温，有色金属、先进制造、TMT等方向再度引领上证指数。尤其是12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时国内中央经济工作会议召开且表述积极，带动市场风险偏好回暖，科技成长显著领涨上行。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。　　近期在海外环境转暖、人民币升值、国内政策靠前发力等多重积极因素带动下，市场流动性和风险偏好同步改善，上证综指大幅上涨逼近4100点再创新高，躁动行情或已经悄然开启。　　往后看，当前到4月份左右，市场可能大概率会有上行行情。首先，支撑前期躁动的大部分因素，包括宽松的流动性环境、人民币汇率等，仍具备一定延续性。其次，国内“十五五”开年，各项稳增长政策有望发力，与美国信用周期重启形成共振。此外，当前市场对于海外美国大放水、中美关系改善、美国总统4月访华等利多事件仍缺乏定价，后续有望迎来预期上的修正。　　结构上，在经历两个月的业绩空窗期后，随着1月年报业绩陆续披露，市场将获得更多来自景气的线索，上涨结构有望进一步扩散，而对于前期基本面支撑偏弱的主题板块则需要阶段性警惕调整风险。因此短期或以景气为锚，关注业绩向好的高性价比方向。中长期，今年名义经济修复、“十五五”开局、新旧动能转换、全球秩序重建、AI革命等或将是贯穿全年的宏观叙事主线，可把握和布局其中的趋势性机会。

2025年四季度市场窄幅震荡，上证指数一度突破4000点再创2015年以来新高。节奏上，在经历7、8月的快速上涨后，随着指数进入相对高位，资金审美更加严苛，9月以来市场持续震荡。10月10日特朗普在其社交平台“真相社交”上发文威胁对华加征100%的新关税，更一度冲击全球市场风险偏好。但此后，随着美国方面态度软化，同时国内决策层释放积极信号，市场又逐步企稳。至10月中下旬，随着四中全会“十五五”规划定调积极、中美贸易谈判推进、中美元首会晤、美联储降息落地等多重利好共振催化，市场继续修复上行，上证综指突破4000点创10年新高。但11月中旬开始，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长波动加大，市场显著回调。此后随着情绪缓和，市场又震荡企稳。直至12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时国内中央经济工作会议召开且表述积极，市场又逐步迎来修复。整个四季度，沪深300跌0.23%，中证500涨0.72%，创业板指跌1.08%。风格层面，大盘、成长显著占优。　　宏观经济方面，四季度供需两端共振下行，经济动能有所承压。具体来看，11月规模以上工业增加值同比4.8%，低于前值的4.9%；消费端，高基数+需求脉冲释放相对充分+地方补贴退坡+促销力度下降等因素叠加影响，带动社零增速回落，11月社零同比显著放缓至1.3%为2023年以来新低；投资端，投资需求相对疲软，11月固定资产投资同比整体持平前值，但仍有10%以上降幅。结构上，基建、制造业投资需求边际改善，但地产投资下行斜率加大，总施工面积降幅走阔。出口端，11月出口同比5.9%、韧性显现。其中，新兴市场工业化和全球电子周期仍是基本支撑，增量拉动来源于对欧贸易改善，对美出口仍是最大拖累，“芬太尼”税率下调的积极影响尚待显效。物价方面，11月食品价格回升带动整体CPI延续上行，但基数导致PPI短期波动。社融方面，11月新增社融2.49万亿元，好于市场预期。拉动项主要是表内票据、企业债券和除票据融资的企业信贷。社融存量同比增速8.5%，增速与上月持平。　　政策层面，年底重要会议表述积极，后续增量政策值得期待。财政政策方面，明确　“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，措辞略偏温和；货币政策方面，明确维持适度宽松，新增关注物价合理回升，降准降息仍是政策选项。同时内需被重点提及，注重引导供需深刻互动。并且，近期2026年“两新”政策出台，覆盖范围进一步拓展，且2026年第一批超长期特别国债支持消费品以旧换新625亿元已经提前下达，较2025年更加提前，体现了政策注重更快发挥效力的特征。海外方面，年内继9、10月连续降息后，12月美联储会议再度如期降息25bp并超预期启动短债购买，整体释放鸽派信号。但后续发布的会议纪要显示美联储内部对货币政策预期仍存在分歧。大多数与会官员认为，如果未来通胀如预期回落，进一步降息是合适的；但一些官员认为，此次降息后，应在一段时间内维持利率不变。　　行业层面，前期大涨叠加关税问题扰动，10月风险偏好收敛下，市场一度表现出明显的高低切特征。至11月，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长进一步下行，市场显著回调。此后随着市场情绪缓和、美联储降息预期重新升温，有色金属、先进制造、TMT等方向再度引领上证指数。尤其是12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时国内中央经济工作会议召开且表述积极，带动市场风险偏好回暖，科技成长显著领涨上行。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。　　近期在海外环境转暖、人民币升值、国内政策靠前发力等多重积极因素带动下，市场流动性和风险偏好同步改善，上证综指大幅上涨逼近4100点再创新高，躁动行情或已经悄然开启。　　往后看，当前到4月份左右，市场可能大概率会有上行行情。首先，支撑前期躁动的大部分因素，包括宽松的流动性环境、人民币汇率等，仍具备一定延续性。其次，国内“十五五”开年，各项稳增长政策有望发力，与美国信用周期重启形成共振。此外，当前市场对于海外美国大放水、中美关系改善、美国总统4月访华等利多事件仍缺乏定价，后续有望迎来预期上的修正。　　结构上，在经历两个月的业绩空窗期后，随着1月年报业绩陆续披露，市场将获得更多来自景气的线索，上涨结构有望进一步扩散，而对于前期基本面支撑偏弱的主题板块则需要阶段性警惕调整风险。因此短期或以景气为锚，关注业绩向好的高性价比方向。中长期，今年名义经济修复、“十五五”开局、新旧动能转换、全球秩序重建、AI革命等或将是贯穿全年的宏观叙事主线，可把握和布局其中的趋势性机会。

2025年四季度，H股整体表现弱于A股。期间，上证上涨2.2%，深证上涨0.46%，恒生指数下跌4.58%，恒生科技下跌14.69%。从市值大小维度看，小盘强于大盘股，沪深300下跌0.23%，中证1000上涨0.27%，中证2000上涨3.55%。风格维度看红利指数占优，科创50下跌10.10%，红利指数上涨2.87%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨16.25%，石油石化上涨15.31%，通信上涨13.61%，国防军工上涨13.10%，轻工上涨7.53%；跌幅前5的行业分别是医药下跌9.25%、房地产下跌8.88%，美容护理下跌8.84%，计算机下跌7.65%，传媒下跌6.28%。　　2025年四季度，TMT中表现最好的是通信，主要是受益于海外AI应用的ARR快速上升，影响2026年的算力需求预期，光模块相关的上游算力大幅上涨。其次，高端制造中表现较好的是国防军工，主要是产业趋势加速带动了A股标的大幅上涨。　　2025年四季度，投资策略上，围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极地筛选行业和个股。仓位层面，由于国内出口的韧性和资本市场信心恢复，叠加美联储降息明确，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤，尽量让行业分散。前十大股票投资的集中度相较于上个季度有所提高，主要是由于AI相关个股涨幅较大，净值占比有所提升。　　2025年四季度，相较于2025年三季度，主要是增加了新能源的持仓。主要的原因是看到了储能需求的超预期和锂电材料相关公司的pb较低，有盈利修复的主观诉求。同时，目前碳酸锂的市场价格比较低，但因为需求比预期更强，价格和公司业绩对需求变化的反应都比较敏感。　　展望后市，2026年，美国中期选举之前整体可能依然保持较低的利率环境。中国继续宽财政和宽货币，拉内需。全球AI产业、智能驾驶产业、机器人产业、卫星互联网产业有望加速，成为2026年的产业趋势。半导体设备订单、海风交付、电表需求有望开始复苏。创新药IP出海、半导体国产替代有望延续。　　2026年一季度，投资组合的构建还是将围绕上述的产业趋势、产业复苏、景气度延续几个方向，积极关注成长板块。我们将关注科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会；关注锂电需求超预期带来的投资机会，关注风电风机盈利反转带来的投资机会；关注具备全球行业比较优势的创新药和CXO带来的投资机会。　　2026年一季度，保费配置权益比例有望提升，我们对A股和H股的整体表现持乐观态度。科技产业趋势不会变，中美竞争的时代背景不会变；全球人民对美好生活的向往不会变，剔除美国4亿人口，全球还有60亿人口需要中国价廉物美的产品。2026年我们将依然积极做多基本面的亮点，国内经济有望在刺激政策，出口韧性，高端和先进制造业产业升级，新兴科技0到1突破等多项可能的利好因素中逐步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股有望继续保持上涨走势。

2025年第四季度，A股主要指数涨跌分化显著，万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，站上3900点，创业板指下跌1.08%，深证成指微跌0.01%。在宽基指数中，万得微盘股指数以7.65%的涨幅领跑，创成长指数上涨5.03%，中证2000上涨3.55%，显示中小盘成长风格持续受资金青睐。2025年第四季度，A股市场日均成交额为1.97万亿元，全季度总成交额达118.33万亿元，环比下降14.03%，但同比增长4.69%，市场活跃度在12月显著提升，12月单月成交额达43.26万亿元，为季度峰值。　　2025年第四季度，A股申万一级行业中涨幅前三的行业为有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）和通信（+13.61%）；跌幅前三的行业为医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）和美容护理（-8.84%）；有色金属上涨主要受全球货币政策宽松预期，地缘冲突扰动及新能源产业链需求支撑；石油石化主要受国内政策驱动；通信是科技主线核心，上涨逻辑集中于AI算力需求爆发；医药、地产、美护下跌较多，源于行业政策和需求的弱化。　　2025年10月下旬接管产品以来，本基金进行了调仓，当前围绕“汽车链+能源链+TMT”布局，在“质地、成长、估值”的框架内选股，保持较高的权益仓位，超配了汽车、电新行业，也布局了出口链、存储设备、能源金属等方向。后续会积极挖掘细分行业和个股的机会，加大成长潜力个股的仓位配置。　　展望接下来的市场行情，宏观层面中外流动性共振宽松，政策层面聚焦“十五五”开局与新质生产力，资金层面存在居民资产再配置与外资回流，对后市行情走势比较乐观。当然外部关税风险未完全解除，内需托底政策力度减弱，人民币升值也会对出口形成短期压力，市场波动性会加大，需要严格遵循选股策略，在能力圈内做加法。

权益方面，2025年四季度，沪深300指数下跌0.23%，本基金A类下跌0.87%，C类下跌0.97%,E类下跌0.87%。　　截至四季度末，本基金权益仓位为16%，较三季度末下降4%。从配置结构上看，本基金有色行业持仓占比较高，其中以黄金股为主。科技股方面，AI和证券IT领域亦有配置。未来随着海外风险释放，总仓位和结构仍有变动空间。　　展望2026年，我们将持续关注中美关系变化，同时将关注美联储货币政策变化或将带来的影响。投资方向上，我们将继续看好黄金股新周期，认为黄金股正进入比黄金更优的发展阶段。部分优质金矿龙头企业在“十五五”期间，随着内部资源整合和外延开拓，资源量和年产金量都将稳步爬升，规模效应带来单位成本下行和净利率提升，有望进入新一轮快速成长阶段和业绩释放周期。同时，部分景气度向上且前期涨幅不大的科技股也具备一定投资价值。　　投资如山岳般古老，我们将一如既往回归投资本源，契合当前时代特征，顺应产业发展的内在趋势，平衡企业盈利和景气成长，力争为投资人创造优秀可持续的业绩。　　　　债券方面，2025年四季度，“十五五”规划建议出台，中美领导人会晤及贸易摩擦缓和，权益市场表现较强后伴随事件落地转为平静。基本面方面，伴随外部压力减小，政策托底力度放松，国内经济增长趋于放缓。　　市场表现方面，四季度债券市场受监管销售新规征求意见稿影响，收益率持续震荡，长端表现较弱。季度来看，10年国债维持在1.85中枢震荡，超长债上行2-30bps左右；信用债收益率普遍下行10-15ps。　　报告期内，本基金维持短久期的债券配置。　　展望2026年，经济基本面、地缘冲突仍将是市场关心的重点，后续将持续跟踪并进行组合调整。

2025年四季度市场窄幅震荡，上证指数一度突破4000点再创2015年以来新高。节奏上，在经历7、8月的快速上涨后，随着指数进入相对高位，资金审美更加严苛，9月以来市场持续震荡。10月10日特朗普在其社交平台“真相社交”上发文威胁对华加征100%的新关税，更一度冲击全球市场风险偏好。但此后，随着美国方面态度软化，同时国内决策层释放积极信号，市场又逐步企稳。至10月中下旬，随着四中全会“十五五”规划定调积极、中美贸易谈判推进、中美元首会晤、美联储降息落地等多重利好共振催化，市场继续修复上行，上证综指突破4000点创10年新高。但11月中旬开始，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长波动加大，市场显著回调。此后随着情绪缓和，市场又震荡企稳。直至12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时国内中央经济工作会议召开且表述积极，市场又逐步迎来修复。整个四季度，沪深300跌0.23%，中证500涨0.72%，创业板指跌1.08%。风格层面，大盘、成长显著占优。　　宏观经济方面，四季度供需两端共振下行，经济动能有所承压。具体来看，11月规模以上工业增加值同比4.8%，低于前值的4.9%；消费端，高基数+需求脉冲释放相对充分+地方补贴退坡+促销力度下降等因素叠加影响，带动社零增速回落，11月社零同比显著放缓至1.3%为2023年以来新低；投资端，投资需求相对疲软，11月固定资产投资同比整体持平前值，但仍有10%以上降幅。结构上，基建、制造业投资需求边际改善，但地产投资下行斜率加大，总施工面积降幅走阔。出口端，11月出口同比5.9%、韧性显现。其中，新兴市场工业化和全球电子周期仍是基本支撑，增量拉动来源于对欧贸易改善，对美出口仍是最大拖累，“芬太尼”税率下调的积极影响尚待显效。物价方面，11月食品价格回升带动整体CPI延续上行，但基数导致PPI短期波动。社融方面，11月新增社融2.49万亿元，好于市场预期。拉动项主要是表内票据、企业债券和除票据融资的企业信贷。社融存量同比增速8.5%，增速与上月持平。　　政策层面，年底重要会议表述积极，后续增量政策值得期待。财政政策方面，明确　“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，措辞略偏温和；货币政策方面，明确维持适度宽松，新增关注物价合理回升，降准降息仍是政策选项。同时内需被重点提及，注重引导供需深刻互动。并且，近期2026年“两新”政策出台，覆盖范围进一步拓展，且2026年第一批超长期特别国债支持消费品以旧换新625亿元已经提前下达，较2025年更加提前，体现了政策注重更快发挥效力的特征。海外方面，年内继9、10月连续降息后，12月美联储会议再度如期降息25bp并超预期启动短债购买，整体释放鸽派信号。但后续发布的会议纪要显示美联储内部对货币政策预期仍存在分歧。大多数与会官员认为，如果未来通胀如预期回落，进一步降息是合适的；但一些官员认为，此次降息后，应在一段时间内维持利率不变。　　行业层面，前期大涨叠加关税问题扰动，10月风险偏好收敛下，市场一度表现出明显的高低切特征。至11月，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长进一步下行，市场显著回调。此后随着市场情绪缓和、美联储降息预期重新升温，有色金属、先进制造、TMT等方向再度引领上证指数。尤其是12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时国内中央经济工作会议召开且表述积极，带动市场风险偏好回暖，科技成长显著领涨上行。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。　　近期在海外环境转暖、人民币升值、国内政策靠前发力等多重积极因素带动下，市场流动性和风险偏好同步改善，上证综指大幅上涨逼近4100点再创新高，躁动行情或已经悄然开启。　　往后看，当前到4月份左右，市场可能大概率会有上行行情。首先，支撑前期躁动的大部分因素，包括宽松的流动性环境、人民币汇率等，仍具备一定延续性。其次，国内“十五五”开年，各项稳增长政策有望发力，与美国信用周期重启形成共振。此外，当前市场对于海外美国大放水、中美关系改善、美国总统4月访华等利多事件仍缺乏定价，后续有望迎来预期上的修正。　　结构上，在经历两个月的业绩空窗期后，随着1月年报业绩陆续披露，市场将获得更多来自景气的线索，上涨结构有望进一步扩散，而对于前期基本面支撑偏弱的主题板块则需要阶段性警惕调整风险。因此短期或以景气为锚，关注业绩向好的高性价比方向。中长期，今年名义经济修复、“十五五”开局、新旧动能转换、全球秩序重建、AI革命等或将是贯穿全年的宏观叙事主线，可把握和布局其中的趋势性机会。

权益方面，2025年4季度A股高位震荡，板块继续分化，科技和资源板块延续全年的强劲势头。　　4季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股整体震荡但板块活跃，科技领域热点层出不穷，部分金属价格迭创新高带动有色等上游资源板块表现抢眼。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信国内政策面和资金面仍然友好，风险或主要还是在国际地缘冲突上，虽然釜山会谈后中美贸易冲突缓和，但国际地缘冲突仍在动荡上升周期。结构上，时代背景下的科技和资源仍是中长期相对关注的方向，考虑到内需表现相对平淡，科技方向的机会可能更好，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，需要更加重视性价比的选择。接下来，本基金将继续在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年四季度，经济增长延续了三季度的回落趋势，通胀虽仍在低位运行，但整体有所改善。在境内通胀预期改善以及外部环境趋于缓和的背景下，在利空因素影响下，债市情绪偏弱，其中超长期债券受到的冲击尤为明显，30年期与10年期国债的期限利差有所走扩。10月，央行宣布重启国债买卖操作，改善了四季度流动性投放的预期，对市场情绪起到一定稳定作用。信用债市场跟随利率债呈现偏弱震荡格局，长端及低流动性品种承压，信用利差维持震荡调整态势，整体表现仍略好与利率债。在此环境下，本基金将风险控制置于首位，保持较低的久期与杠杆水平，并结合各类债券资产的性价比，对投资组合进行灵活调整，以应对市场波动。　　展望未来，债券市场经过三、四季度的调整后，债券资产配置价值提升，但当前市场整体风险偏好较高，固收资产赚钱效应相对差，市场更易呈现震荡格局。本基金将尽量结合当前区间震荡的特点，结合市场节奏进行交易，同时积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，努力保证组合运作安全。

权益方面，2025年4季度A股高位震荡，板块继续分化，科技和资源板块延续全年的强劲势头。　　4季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股整体震荡但板块活跃，科技领域热点层出不穷，部分金属价格迭创新高带动有色等上游资源板块表现抢眼。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信国内政策面和资金面仍然友好，风险或主要还是在国际地缘冲突上，虽然釜山会谈后中美贸易冲突缓和，但国际地缘冲突仍在动荡上升周期。结构上，时代背景下的科技和资源仍是中长期相对关注的方向，考虑到内需表现相对平淡，科技方向的机会可能更好，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，需要更加重视性价比的选择。接下来，本基金将继续在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年四季度，经济增长延续了三季度的回落趋势，通胀虽仍在低位运行，但整体有所改善。在境内通胀预期改善以及外部环境趋于缓和的背景下，在利空因素影响下，债市情绪偏弱，其中超长期债券受到的冲击尤为明显，30年期与10年期国债的期限利差有所走扩。10月，央行宣布重启国债买卖操作，改善了四季度流动性投放的预期，对市场情绪起到一定稳定作用。信用债市场跟随利率债呈现偏弱震荡格局，长端及低流动性品种承压，信用利差维持震荡调整态势，整体表现仍略好与利率债。在此环境下，本基金将风险控制置于首位，保持较低的久期与杠杆水平，并结合各类债券资产的性价比，对投资组合进行灵活调整，以应对市场波动。　　展望未来，债券市场经过三、四季度的调整后，债券资产配置价值提升，但当前市场整体风险偏好较高，固收资产赚钱效应相对差，市场更易呈现震荡格局。本基金将尽量结合当前区间震荡的特点，结合市场节奏进行交易，同时积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，努力保证组合运作安全。

2025年第四季度，A股主要指数涨跌分化显著，万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，站上3900点，创业板指下跌1.08%，深证成指微跌0.01%。在宽基指数中，万得微盘股指数以7.65%的涨幅领跑，创成长指数上涨5.03%，中证2000上涨3.55%，显示中小盘成长风格持续受资金青睐。2025年第四季度，A股市场日均成交额为1.97万亿元，全季度总成交额达118.33万亿元，环比下降14.03%，但同比增长4.69%，市场活跃度在12月显著提升，12月单月成交额达43.26万亿元，为季度峰值。　　2025年第四季度，A股申万一级行业中涨幅前三的行业为有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）和通信（+13.61%）；跌幅前三的行业为医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）和美容护理（-8.84%）；有色金属上涨主要受全球货币政策宽松预期，地缘冲突扰动及新能源产业链需求支撑；石油石化主要受国内政策驱动；通信是科技主线核心，上涨逻辑集中于AI算力需求爆发；医药、地产、美护下跌较多，源于行业政策和需求的弱化。　　本基金定位于挖掘战略新兴产业的投资机会，当前主要聚焦于固态电池领域，在设备、材料、电池等产业链上下游寻找投资机会。首先，锂电池本身就是长坡厚雪的行业，过去五年新能源车渗透率从5%增长到超过50%，动力电池出货量5年增长超过10倍；储能电池出货量过去10年增长100倍，锂电池下游应用场景也拓展到电动船舶、低空飞行器、机器人等领域，维持较快的增长态势；其次，固态电池作为锂电池的终极方案，具备高安全、高能量密度的特点，国内政策扶持、海外加速追赶，“2027年装车、2030年量产”的目标也比较明确，行业进展加快。固态电池处于从0到1的过程，未来成长空间很大，投资机会也较多。　　本基金将保持高仓位运作，在“质地、成长、估值”的框架内选股，紧密跟踪产业变化，根据技术进展和格局变化调整仓位。诚然，由于固态电池尚处于小试或者中试线状态，设备、技术等没有完全定型，短期行业发展与业绩兑现不完全匹配，产品净值的波动性会比较大，但产业趋势明确，在未来几年有望创造良好的回报。

2025年四季度市场整体呈现震荡格局，上证指数上涨2.22%，沪深300指数略跌0.23%，创业板指数略跌1.08%。四季度的市场风格不太稳定，三季度的主线是科技，四季度则有一点“百花齐放”的味道，多个方向都有表现，市场更像是在这个位置盘整酝酿下一轮行情。　　行业配置上，保持对“反内卷”以及一些供给在改善或者有供给改善预期的行业配置，如光伏、化工、航空、钢铁、农业等方向，过去2-3年部分行业供给已经出清或在出清的路上，伴随着“反内卷”政策的逐步推进，供给发生变化的行业值得我们去持续关注。　　个股方面，我们依然倾向于自下而上选取景气方向的优秀公司，有一些消费类公司在过去几年经济状况低迷的大背景下，仍在不断调整自身的经营策略并在不断强化自身竞争力，未来一段时间一旦出现消费回暖，将有较大的基本面弹性和股价弹性。并且，过去很长一段时间以来，很多声音对于未来前景是较为悲观的，在这样的整体环境下，仍然保持进取、不断增强自身竞争力的企业显得格外珍贵，在悲观预期被修正时，保持进取的优秀公司的表现将更为突出，我们将持续挖掘能够可持续成长的优秀公司。

三季度市场显著上涨，上证指数突破3900创近10年新高。节奏上，6月底开始随着伊以同意全面停火、地缘冲突缓和，TACO交易演绎关税担忧缓解，叠加国内经济数据整体好于预期，促消费政策落地等事件催化，行情逐步迎来新一轮上行。此后“反内卷”+雅下工程催化，指数加速冲高连续突破关键点位。直至7月底8月初，行情短暂震荡。但随着市场悲观情绪缓和，叠加经济整体韧性，同时中美达成关税暂停协议，以及TMT等板块业绩释放引领，市场很快又再度显著上行，至8月底上证综指已逼近3900点创2015年以来新高。进入9月，随着指数进入相对高位，资金审美更加严苛，市场再度进入到震荡蓄势。但另一方面，结构性的行情依然突出，自研AI芯片流片、美联储降息等提供催化，带动新能源、电子、有色金属等方向继续大幅上涨。整个三季度，沪深300涨17.90%，中证500涨25.31%，创业板指涨50.40%。风格层面，大小盘相对均衡，科技成长显著占优。　　宏观经济方面，三季度内外需压力有所显现，GDP增速回落。具体来看，生产端，受商品零售消费、制造业投资需求和出口交货值逐步走弱影响，8月工业增加值同比5.2%，低于前值的5.7%，延续下行；消费端，“两新”板块需求延续退坡，带动社零增速继续放缓；投资端，8月固定资产投资累计同比从前值的1.6%下降至0.5%，对应单月同比为-6.3%。背后主要是设备更新资金上半年释放进度较高，下半年增量驱动有所放缓，叠加基数上升及重点行业“反内卷”，以及地方巩固化债成果背景下导致基建增量投资较少，电力和水利也存在高基数的问题。出口端，美元计价下8月出口同比4.4%。拆分来看，8月出口同比较前值下行2.8pct中，约有1.6pct源自于去年高基数影响，约有1.1pct源自于本期环比动能走弱影响。其中，7月外需数据已显现出环比低季节性、消费品出口转弱等关税扰动信号，叠加8月新“对等关税”的综合税率抬升影响，8月这一信号进一步强化。物价方面，8月CPI同比-0.4%，食品价格拖累整体CPI同比转负，但核心CPI同比涨幅持续扩大。另一方面，8月PPI同比-2.9%，为近半年以来首次收窄，主要受低基数叠加“反内卷”影响。社融方面，8月社融增加2.57万亿元，同比少增4630亿元，与市场平均预期大致持平。社融存量增速为8.8%，较上月下降0.2pct。高基数影响下新增政府债券年内首次同比少增，社融存量同比增速也相应放缓。　　政策层面，随着经济增速下行压力有所加大，政策延续呵护。8月中下旬以来个人消费贷款贴息、北上深房地产等政策优化拉开了新一轮政策发力。9月16日商务部等发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，9月17日国新办介绍后续扩大服务消费举措、“剧透”多项政策，9月23日央行三季度货币政策例会结构性货币政策工具新增支持“小微企业、稳定外贸”，可能是应对年内出口可能的波动。9月30日，国家发展改革委会同财政部，向地方下达了今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金。海外方面，9月17日美联储议息会议如期降息，最新点阵图显示至2025年底累计降息75bp（6月为50bp），意味着年内后续可能仍有两次降息。另一方面，特朗普关税仍持续扰动。9月24日美国政府发布正式公告，实施美国与欧盟达成的贸易协议，确认自8月1日起，对欧盟进口汽车及汽车产品征收15%的关税。9月25日，特朗普在其社交媒体“真实社交”上宣布自10月1日起对多类进口产品实施高额关税，还对进口重型卡车加征25%关税。10月10日又发文称自11月1日起对华加征100%的新关税。　　行业层面，流动性和风险偏好共振驱动，叠加TMT等板块业绩释放，科技成长板块引领上涨。至9月，随着TMT高位波动，资金又向新能源等高弹性方向扩散。9月下旬美联储降息预期驱动下，有色等周期板块也大幅上涨。另一方面，消费、金融地产等方向显著跑输。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。　　短期贸易摩擦再度冲击，市场担忧4月对等关税情形重现。但我们认为，无论是我国对于内部政策和外部谈判所作的储备、还是投资者心态的转变，均发生了深刻的变化，不可与4月对等关税时期简单类比。一方面是本次市场并非像4月时首次遭遇“漫天要价”，心理上已有一定准备；另一方面也是依据特朗普4月以来的政策行为，市场对于后续TACO有预期。　　更重要的是，从国内自身的环境来看，无论是当前对于内部政策和外部谈判所作的储备，还是投资者信心的增强，本轮对于外部不确定性的应对都将更加具备信心和底气：一则国家对于资本市场的呵护态度始终未变，市场具备较强底线思维。二则本轮市场行情的核心逻辑在于资本市场地位战略性抬升、新动能持续涌现带动市场信心活化，外部扰动无法动摇本轮市场行情的根基。经历4月以来的上涨后，投资者对于本轮市场行情逻辑的认知更加充分、一致性共识更强，风险偏好抬升后，应对短期波动的信心也在增强。　　因此，相比于4月对等关税时期，当前积极因素更多。若短期情绪释放带来波动，或再一次为中长期布局提供机会，后续应对的重点仍应当聚焦于如何利用波动布局。　　结构上，短期可结合景气布局内需品种，包括农业、小金属、贵金属、饮料乳品、券商保险等。而待情绪修复后，可重点布局被错杀的景气成长品种，操作上4月修复节奏可供借鉴。4月7日市场下跌后，4月8日市场随即开启反弹，4月9日科技和出口链亦开始修复。修复节奏上，半导体、军工、计算机等具备内需和自主可控逻辑的科技品种率先修复，但随着关税谈判推进后，中长期修复空间仍由景气优势主导——5月起，具备景气优势的北美算力链、游戏、创新药开始跑赢。对于当前，后续将关注军工、国产算力产业链为代表的自主可控、“十五五”规划有望受益品种，以及创新药、北美算力链、游戏、电池等三季报景气品种。　　操作方面，我们将继续保持行业及个股景气度选股的思路，关注三季报业绩表现优秀的个股。

权益方面，2025年3季度A股市场走势强劲，科技和资源板块表现亮眼。　　3季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股持续走高。结构方面，一方面以AI、机器人等为代表的科技板块迭创新高，另一方面，“反内卷”政策预期和供应扰动带来以有色、化工等资源周期板块轮动上行。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信政策面和经济面仍保持平稳，但是海外的关税、地缘冲突等风险仍在高发期，如果市场涨幅的扩大，波动也可能逐渐放大。结构上，科技和资源仍是相对关注的方向，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，性价比的选择可能更加重要。接下来，本基金预计将继续保持较低的权益仓位，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年三季度经济呈现供需两端收缩态势，内需疲软与外需承压并存，经济修复动能偏弱，CPI同比转负显示通缩压力仍存，PPI降幅虽收窄但向CPI传导不畅，但反内卷带动通胀预期回升。三季度受风险偏好提升与基金赎回冲击，债券市场结束利率低位的横盘震荡走势，出现缓慢持续上行，曲线陡峭化，信用债短端表现稳定，但长端持续调整，信用利差和期限利差均走阔。本基金把控制风险放在首位，保持较低久期和杠杆，同时结合各类债券资产的性价比对组合进行调整。　　展望未来，债券市场经过三季度的调整后，当前的收益率水平已经具有配置价值，但当前市场整体风险偏好仍较高，对风险资产更为偏好，叠加固收资产赚钱效应差，这些都对固收市场偏利空。因此组合久期在较低的水平上不再做大幅调整。本基金将尽量结合当前区间震荡的特点，结合市场节奏进行交易，同时积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，保证组合运作安全。