张捷 - 基金投资策略和运作

二季度市场分化巨大，结构性行情带动大盘指数上行，但全A等权下跌明显。资金在局部抱团明显，以电子、通信为主的AI产业链相关板块资金大量流入，显著跑赢了其他绝大多数行业。另一个角度，市场风格维度下小盘、价值、红利、低波类长期有效因子表现很差，与半导体代表的成长动量呈显著的K型走势分化，在资金的强势推动下，热门个股的交易集中度也创下了历史新高。但全市场的体感并不好，多数个股经历了一个季度的震荡下跌，A股的宽度效应非常差，这严重影响了量化宽度的选股因子表现。报告期内，本基金持续改进了人工智能算法在因子挖掘中的学习框架，为改善不同行情下因子的超额收益表现加大了对抗性数据的训练，并充分利用人工智能等算法进行多因子组合；风险因子角度看，市值上有小幅度暴露，组合较好的控制了在权重行业上的偏离度，跟踪误差控制符合预期；行业选股上主要是电子与通信行业超额收益表现不佳，核心原因是这些行业内个股表现极度分化，“缩圈”现象对应了三倍标准差之外的历史情况，严重影响阿尔法因子表现。总体组合报告期内未能战胜业绩基准。

3月份以来，美伊冲突和油气价格上涨的黑天鹅事件，对全球资本市场产生较大影响；伴随冲突缓解和影响减弱，股市最终会回归于自身内在流动性和产业发展结构等因素驱动。对于本产品而言，基金经理保持定力聚焦能力圈，依然重点围绕AI技术革命和国产替代两大中远期的科技产业趋势进行布局，聚焦光通信和PCB相关的材料和设备，国产存储和半导体制造相关的设备材料，并且均衡配置部分高景气低估值的优质出口制造型公司，赚到认知内的钱。AI产业趋势下半年仍处于加速阶段，观察美国CSP大厂的现金流，资产负债情况和国内科技公司的投资强度，还远远未到透支状态；随着投入的增加，大模型训练和推理的性能还在日新月异的进化，AI应用也来到四处开花的阶段，支撑投资回报率的提升。从未来1-2年来看，AI硬件基础设施仍是景气度极高的重要投资方向。在整体需求高增长的情况下，部分环节由于技术升级，产能扩张不足等因素，26年出现因为供给不足而涨价的极高景气度，包括光芯片，IC载板，CCL材料，存储芯片，电力/燃气轮机等，这些将是26年AI硬件投资的重点关注方向。国内市场对AI的投资，仅相当于美国的1/7，存在相当大的差距；随着国内先进制程技术突破和国产大模型性能持续提升，预计未来半年到1年对AI基础设施的投入和推理应用的发展都将进入加速阶段。国内的AI硬件，将重点围绕昇腾等国产GPU产业链和国产存储巨头长鑫长存的产业链进行布局。同时国产AI的发展，会进一步强化科技领域的自主可控，半导体相关的设备，材料和高端芯片设计，整体国产化率仍然存在翻倍以上的空间；设备和材料方面，重点关注部分极低国产化率的领域，包括先进制程，存储和先进封装相关的设备和材料，包括量测设备，测试机，探针设备，核心封装设备等；对于芯片设计，重点关注存储芯片，算力芯片，以及受益于端侧AI的数字SOC。

二季度，国内经济整体运行平稳：内需稳定，出口持续走强，新质生产力行业如AI产业链、高端装备制造及新能源汽车持续拉动出口高增长，为“十五五”开局打下扎实基础。二季度以来连续三个月PMI均处于荣枯线之上，物价水平尤其是PPI指数持续走高，也持续不断改善企业端的资产负债表。权益市场方面，在经历了3月份美以伊战争带来的市场冲击后，二季度市场迎来强劲反弹，风险偏好快速提升，其中：沪深300上涨11.9%，上证指数上涨5.2%，深成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%。指数的涨幅分化充分表明市场存在的巨大分化，上涨的板块主要集中在海外AI算力、国产AI算力极其上下游产业链，而其他板块反而呈现大幅下跌，如地产链、消费、医药、周期和金融板块。二季度，在面临明确的产业趋势，以及因为市场流动性带来的市场下跌的背景下，本组合适度进行了仓位和板块集中度提升，使得产品较好的在满足回撤的基础上，获得了较好的收益。

2026年二季度A股整体上行，结构分化，其中上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指大幅上涨36.35%。行业层面，一季度占优的传统周期板块高位回落，电子、通信、机械设备、电力设备等高端制造、科技成长板块领涨，消费、地产、银行维持弱势震荡。二季度国内经济增速较一季度边际放缓，呈现 “外需强、内需弱” 的格局，高技术制造业、出口保持高景气，固定投资偏弱，居民消费复苏节奏偏慢。二季度中东地缘冲突逐步缓和，原油地缘溢价快消退，但美国通胀短期走高，就业稳健，流动性收紧预期升温。北美科技投资支出强劲，带动亚洲相关产业链走强。本基金二季度持仓以金属、建筑材料、基础化工、机械设备为主，随着原油地缘溢价消退，减持能源板块，同时增持小金属、半导体材料等受益于人工智能发展的新材料。

2026年一季度A股市场先扬后抑，核心指数整体小幅调整，其中上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。结构上周期占优，石油石化、煤炭、公用事业、建材、基础化工涨幅居前，消费、金融、地产等板块相对偏弱。地缘冲突导致能源供应受阻，原油价格急剧拉升，市场风险偏好快速回落。　　一季度国内经济实现良好开局，工业生产、外贸出口超预期回暖，核心城市房地产市场企稳，经济整体呈现“外需走强、内需修复”的态势。海外地缘冲突持续推升能源价格，以及部分工业品供应中断，主要经济体或将面临通胀上升、需求走弱的压力。我国能源来源多元化、稳定性强，中期有望凭借供应链稳定的优势，提升制造业在全球的份额。　　本基金一季度持仓以资源品（有色金属、能源）、机械设备、基础化工为主。基金管理人将继续密切跟踪宏观与企业基本面变化，动态评估个股风险收益比，力求控制回撤、把握结构性机会。

一季度市场先扬后抑，年初市场强预期下资金持续流入，随后大盘指数进入调整周期。结构上看，石油石化、煤炭等能源属性行业表现较强，非银行金融等表现相对较差。风格上看，小盘、高贝塔、价值等因子表现较好，中证500、中证1000表现好于沪深300。　　报告期内，本基金持续改进了人工智能算法在因子挖掘中的学习框架，为改善不同行情下因子的超额收益表现加大了对抗性数据的训练，并充分利用人工智能等算法进行多因子组合；风险因子角度看，市值上有小幅度暴露，组合较好的控制了在权重行业上的偏离度，跟踪误差控制符合预期；结果上看，风险因子市值与贝塔略微正向贡献，但成分股内的个股选择难度依然很大，因子表现在指数成分内较弱，基金小幅跑输业绩基准。

一季度，国内经济整体延续2025年以来温和复苏的局面：国内经济增长平缓，外需出口增速较快，新质生产力行业亮点频出。物价水平逐渐抬升，PPI有望在2026年走出持续负增长的循环。　　权益市场方面，一季度A股先涨后跌，短期内经历了风险偏好快速提升和迅速回落两个阶段。前一阶段主要延续去年下半年以来美元即将进入降息的大周期，且叠加AI产业趋势确定性进一步增强，以及技术创新驱动的新一轮变革；此后突然爆发的美以伊战争迅速推高了油价，增加宏观层面的不确定性，压制了各类风险资产的表现。进入第二季度，不确定性取代确定性，成为本季度的主题词，随机性再次主导短期波动和交易。但与此同时，我们将会更加乐观，因为风险资产经历了流动性原因而下跌后，价格变得更加便宜，给了绝对收益者更好的买入价格。　　一季度，本组合在市场剧烈波动期间，对持仓的板块集中度和仓位均做了优化和调整，调整的目标仍旧是在控制回撤的基础上，使组合具有一定的进攻弹性，整体满足产品要求。

年初基金经理对于26年国内股票市场整体较为乐观，主要基于以下判断 1）全球步入降息周期，2）国内增量资金入市，3）国内转型期良好的产业金融政策，4）整体市场估值处于合理偏低估状态。因此全年大部分时间，都会维持相对高的仓位，通过对不同板块进行均衡配置和仓位轮动来降低回撤。3月份以来，美伊冲突和油气价格上涨的黑天鹅事件，对全球资本市场产生较大影响；伴随冲突缓解和影响减弱，股市最终会回归于自身内在流动性和产业发展结构等因素驱动。对于本产品而言，基金经理保持定力聚焦能力圈，依然重点围绕AI技术革命和国产替代两大中远期的科技产业趋势进行布局，赚到认知内的钱。AI产业趋势将在这一轮全球降息周期中得到加速，各国为了取得科技革命的优势地位，适度的投资泡沫将再所难免。仅以目前的投资强度来看，美国CSP大厂的现金流，资产负债情况和国内科技公司的投资强度，还远远未到透支状态；随着投入的增加，大模型训练和推理的性能还在日新月异的进化，AI应用也来到四处开花的阶段，支撑投资回报率的提升。从未来1-2年来看，AI硬件基础设施仍是景气度极高的重要投资方向。在整体需求高增长的情况下，部分环节由于技术升级，产能扩张不足等因素，26年出现因为供给不足而涨价的极高景气度，包括光芯片，IC载板，CCL材料，存储芯片，电力/燃气轮机等，这些将是26年AI硬件投资的重点关注方向。国内市场对AI的投资，仅相当于美国的1/7，存在相当大的差距；随着国内先进制程技术突破和国产大模型性能持续提升，预计未来半年到1年对AI基础设施的投入和推理应用的发展都将进入加速阶段。国内的AI硬件，将重点围绕昇腾等国产GPU产业链和国产存储巨头长鑫长存的产业链进行布局。同时国产AI的发展，会进一步强化科技领域的自主可控，半导体相关的设备，材料和高端芯片设计，整体国产化率仍然存在翻倍以上的空间；设备和材料方面，重点关注部分极低国产化率的领域，包括先进制程，存储和先进封装相关的设备和材料，包括量测设备，测试机，探针设备，核心封装设备等；对于芯片设计，重点关注存储芯片，算力芯片，以及受益于端侧AI的数字SOC。

2025年，中国经济继续在曲折中前行，并取得巨大成就，全年GDP总额达到140万亿，较上年增长5%。一方面，经济遭遇房地产销售及投资的持续下行，关联产业链的发展也受到一定压制，内需复苏较弱；另一方面，尽管遭遇关税扰动的冲击，但外需韧性依旧非常强劲，全年出口总额增长6.1%，并创下历史性高。与此同时，新质生产力领域的发展迅速，从年初的“deepseek”时刻，到创新药大规模出海授权，以及人形机器人创新遍地开花，国内经济逐步迈向高质量发展的征途。全年物价稳定，货币政策保持适度宽松。　　　　2025年，国内股市涨幅较大，但分化也较大：受益于全球宽松的货币政策周期，有色金属涨幅领先，贵金属、工业金属和小金属均有不俗表现；AI时代的叙事在2025年下半年得到进一步确认和强化，海外算力链和国产算力链公司的业绩和估值均有提升及突破；此外，创新药出海、人形机器人创新、商业航天的突破、供给侧改革打破价格下跌螺旋，相关板块及个股均有较好表现。　　　　回顾2025，本基金仍旧坚守投资策略，追求净值曲线的稳健增长，努力降低产品回撤。上半年坚守低估值个股及行业，避开了关税带来的市场冲击。随着关税冲击逐渐缓和，以及产业趋势信号不断增强，下半年加大了对AI产业链及有色资源品的布局，收益率得到提升，同时回撤仍旧保持在可控范围内。

2025年，A股迎来了久违的牛市。上证指数上涨18.4%，深证成指上涨29.9%。4月份因中美贸易战有过一次暴跌，除此之外大部分时间市场机会都挺多。报告期内，本基金加大了对AI硬件的投资，抓住了部分细分领域的机会，全年表现还不错。

四季度A股大盘指数维持高位震荡，市场情绪进一步回暖，有色，科技，军工等方向展现较强的结构性上涨行情。基于产业景气趋势投资框架，基金主要关注人工智能，科技自主可控，以及高端制造出口等投资方向。

四季度全市场总体以震荡为主。受结构影响小市值指数表现更好，大盘指数表现较弱。　　行业上看石油石化、有色金属、基础化工等周期性行业收益不错，汽车、计算机、房地产表现较差。风格上看小市值因子表现较为突出，红利与低波动因子仍然较为低迷，A股宽度投资效用一般，市场资金流向仍然聚焦在业绩增速较高的板块。　　　　报告期内，本基金持续改进了人工智能算法在因子挖掘中的学习框架，为改善不同行情下因子的超额收益表现加大了对抗性数据的训练，并充分利用人工智能等算法进行多因子组合；风险因子角度看，市值上有小幅度暴露，组合较好的控制了在权重行业上的偏离度，电子、医药、新能源贡献较大，市值因子也有一定的收益贡献，组合总体兼顾对于基准指数的贝塔跟踪，季度内稳健战胜业绩基准。