周谧 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，人形机器人行业在技术、商业化与政策层面均发生显著变化，呈现从“概念验证”向“规模量产”和“场景落地”加速迈进的关键转折特征。国内外企业持续刷新技术里程碑，核心进展体现在运动控制、自主性与通用智能的协同进化。相比年初特斯拉机器人步履僵硬，12月展示视频已可与人类进行激烈功夫对决。行业形成“大脑+小脑+本体”协同进化趋势，英伟达等方案商提供“芯片+软件+模型”一体化通用基础模型，为缺乏芯片设计能力的机器人本体厂提供具身智能训练方案。随着运动功能完善与具身智能能力增强，各厂家订单开始放量，头部公司产销量纷纷突破千台。特斯拉在完成调整与技术升级后，新一代人形机器人即将定型，并对供应商给出年产5万台以上的指引预期。四季度人形机器人指数呈现V型走势。初期受马斯克下调产量预期及V3定型推迟影响，市场情绪承压；后期随着特斯拉机器人事业部人事调整完成、国内厂家送样获乐观反馈、多家头部公司宣布提交上市申请，板块见底反弹。本基金在四季度主要配置特斯拉产业链，并在国产机器人产业链中配置部分机器狗标的，取得较好投资收益。展望2026年，机器人板块投资机会将更加丰富。特斯拉V3定型将为国内零部件供应商带来收入指数级增长，部分公司将实现收入和利润显著提升，为后续百万甚至千万台产能蓝图拉开序幕。同时，国内人形机器人将实现长足发展，机器人公司上市将形成投融资闭环，推动行业加速发展。此外，随着机器人“大小脑”算力提升，动作与自主性将更加拟人化，更多机器替人场景将出现，打开应用空间。我们将及时捕捉其中投资机会，为持有人创造价值。

2025年四季度，宏观经济保持稳健增长态势，出口韧性延续，地缘政治动荡未对经济增长带来明显负面影响。国内货币与财政政策保持稳健，资本市场平稳健康运行，总体呈现稳健向上格局。半导体行业作为国家重点扶持的战略性产业，既是国民经济发展的重要支柱，也是中美博弈的前沿阵地。其中半导体设备和材料更是摆脱"卡脖子"困境、实现自主可控的关键环节，具备良好的投资机会。随着人工智能技术快速发展，先进制程芯片需求被快速拉动，全球半导体晶圆厂陆续扩产，带动半导体设备需求景气度上行。展望2026年，我们认为半导体设备材料行业将迎来良好投资机会。一方面，国内重要晶圆厂技术节点持续向前推进，将开启新一轮扩产周期；另一方面，国产半导体设备材料厂商配合实现工艺突破，将带动国产化率不断提升。基于以上分析，本基金将持续关注半导体设备材料产业链，重点聚焦国产化率提升与先进制程扩产相关领域，致力于把握半导体设备材料的投资机会，伴随国家半导体产业链共同成长。

2025年的锂电池产业经历显著反转。年初市场对行业预期分化：新能源汽车在政策补贴、智驾渗透及新车型驱动下快速增长，动力电池需求乐观；而储能行业则因关税担忧、强制配储取消及电价交易机制变化等因素被看衰。实际情况却超预期，中美博弈后关税影响可控，强制配储取消后电价峰谷价差迅速拉大，储能系统盈利能力提升，带动中国和全球储能电池产销增速预计超80%。储能需求爆发进一步推升来年锂电设备订单预期，促使锂电设备在三季度表现突出。上游原材料供给端却显乏力。2023-2024年价格下行周期中行业经历激烈竞争与普遍亏损，导致中小产能出清，企业扩产意愿异常谨慎。三季度行业协会研讨中，多家企业已形成"不能盲目扩产"共识，并出现"反内卷"等限制产能提议。同时，锂电产业链各环节库存均处低位，市场缓冲能力薄弱，一旦需求出现脉冲式增长，补库行为极易推动价格快速拉升，这也促成了四季度锂电池材料价格的可观上行。政策层面，工信部四季度对硫化物全固态电池技术进行中期验收，市场反馈显示头部电池厂通过问题不大，12月也对半固态电池完成验收。预计明年2-3月工信部形成最终验收报告后，通过验收电池厂的设备与材料供应商将受益于后续固态电池扩产。本基金在三季度抓住了设备扩产机会，四季度成功把握六氟磷酸锂、电解液、正极材料的涨价行情。展望2026年，经产业链梳理，我们认为六氟磷酸锂上半年仍将紧缺，隔膜、铝箔、硫化锂等环节格局较优。工信部验收完成后，我们将及时梳理通过验收的电池厂及其供应商。2026年将是固态电池产业元年，一旦通过验收，其上车进度将加快，渗透率有望快速提升至远超液态锂电的市场规模。我们将密切跟踪固态电池产业结构变化，把握其中投资机会。

创新药的筹码结构依然没回到最好的时候，机构持仓创新药较为集中。展望2026年，创新药有ASCO，下半年ESMO会议，每年的催化剂都会在，创新药有好位置的时候继续参与。此外OpenAI推出ChatGPT Health，接入电子病历；蚂蚁集团升级“蚂蚁阿福”，构建“AI+健康+保险+支付”闭环。AI医疗催化不断。26年可以重点关注该板块的变化。另外积极参与新的“十五五”方向如脑机接口，脑机接口在25年中美都开始进入人体实验，人体临床到商用的时间不会太长，期待脑机的deepseek时代到来。四季度整体仓位降低，创新药2季度大涨后，三季度创新药市值占比医药市值较大，不宜盲目加仓，11、12月北方流感数据抬头，略强于23流感大年的数据，短期参与了流感，四季度末尾的时候加仓了某些AI医疗。

2025年四季度，本基金继续围绕硬科技主线进行布局，重点配置了电子、通信、国防军工等具备产业成长空间和估值安全边际的领域。AI革命正以前所未有的力度驱动全球资本开支重构，这一趋势已成为我们观察产业机会的重要视角。一方面，算力基建的爆发带来巨额投入，直接拉动上游GPU、光模块、PCB等环节持续高增，这是“顺资本支出”逻辑的典型体现。我们相信，这一趋势将在2026年继续深化，商业航天、半导体设备及国产算力等领域，均处于资本密集投入期。当然当一个行业的资本投入达到顶峰，往往也是风险累积最大，投资回报率即将反转的时刻，需要紧密跟踪并保持理性。另一方面，资本支出不足同样可能孕育重大机会。当行业长期缺乏新增投资，产能逐步出清，一旦需求端出现改善，供需格局将迅速收紧，推动价格与盈利大幅修复，过去两年我们已经在有色等资源品看到类似情况。展望2026年，我们关注类似“逆资本支出”逻辑的行业，例如LCD面板等领域。从创新的视角看，大模型日臻成熟之后，硬件创新呼之欲出。“0到1”的创新始终是最让人兴奋的，我们密切关注AI在硬件端落地的进展。整个报告期内，我们始终注重产业趋势、公司质量与估值水平的匹配，在硬科技主线下进行动态优化，力求在确定性成长中控制回撤风险。下一阶段，我们将继续跟踪行业景气度与企业盈利的匹配情况，保持组合的进攻性与防御性平衡。

2025年四季度，A股市场科技牛市轮动进入阶段性休整，金属资源和商业航天表现突出，科技成长交易拥挤度有所回落。国内宏观总量层面社会总需求不足，整体乏善可陈背景下新旧动能转换加速，产业政策导向上，围绕“十五五”规划，科技创新与自主可控成为提升供应链安全和全球竞争力、改善经济发展质量的重要驱动力，也成为本轮结构性牛市中科技创新作为市场交易主线的决定性力量。 我们重点聚焦的半导体国产替代方向，近年来在高研发驱动新品验证导入、可重复高价值订单累积、AI引领先进制程加速突破等方面具备的中长期确定性优势，逐步赢得市场关注和共识。历史上，部分优质硬科技公司基于天然的技术研究壁垒、研发投入对当期业绩侵蚀造成的表观高估值、科创板流动性等因素综合影响下，在业绩爆发增长之前市场定价往往显著不充分。伴随着市场认知的提升和相关行业景气度的持续上修，核心公司股价穿越四季度市场复杂波动，表现稳健，半导体国产替代方向的估值弹性和股价韧性正逐步成为主流共识。 围绕中国AI基础生态建设，2025下半年起国产先进逻辑和高端存储突破均取得实质性重大进展，先进工艺有望实现超预期增长。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，2025年四季度本基金继续维持了以“光刻机为矛、前道设备为盾”的重点配置，供应链投资涉及光源、照明系统、投影物镜、双工件台等关键薄弱环节，同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高价值前道设备的基础配置，始终坚持了以“低渗透率”为核心的整体配置思路，结合局部的持仓优化，本基金组合在四季度跑赢主要宽基，取得了一定的投资绩效。我们对半导体国产替代方向基本面判断维持中长期积极。核心龙头公司高强度研发推动国产替代进程加速；AI科技叙事愈演愈烈，提振行业景气度；先进逻辑和高端存储扩产拉动下，核心公司订单与业绩高增、市场份额和单机价值量明显提升。中长期维度，以高端设备为核心的半导体国产替代领域，可能是不确定市场中少数具备确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心和坚韧陪伴。

2025年四季度，宏观经济“内生动能转换”的特征进一步凸显，政策环境保持稳健。市场整体处于存量博弈状态，指数层面机会有限，但围绕产业趋势和业绩确定性的结构性行情突出。海外货币政策与地缘政治的波动继续构成外部扰动。基于此，本基金在延续三季度“杠铃策略”的基础上，进行了显著的战术聚焦：将投资重点明确转向“新消费”与“游戏”两大核心成长赛道，以此作为组合进攻端的主要发力点，同时优化价值端持仓以保持防御弹性。本季度的核心操作是完成组合重心的切换与集中：1、成长端聚焦： 我们大幅增持了“新消费”与“游戏”板块。在新消费领域，重点布局了契合Z世代需求、具备品牌创新和渠道变革能力的国货品牌及供应链企业。在游戏领域，集中于产品管线强劲、积极拥抱AIGC技术革新且具备出海潜力的龙头企业。2、价值端优化： 对防御端持仓进行梳理，减持了复苏乏力的部分周期股，增持了现金流稳定、且可能受益于成本改善的细分行业龙头，提升了该部分的整体性价比。3、组合管理： 在重点赛道内部，我们严格遵循“估值-增长性价比”原则，利用市场波动进行动态调整，避开短期过热标的，精选具备核心竞争力和业绩兑现能力的阿尔法个股。

进入四季度，中国经济运行总体平稳，预计全年GDP增速5%的目标可顺利实现。2024年12月召开的中央经济工作会议定调“稳中求进、以进促稳”，强调扩大内需、发展新质生产力、推动科技自立自强。财政政策保持积极，货币政策稳健偏松，结构性工具继续支持制造业、绿色转型与数字经济等重点领域。消费方面，尽管部分地方家电、汽车等补贴额度已用完，但服务消费表现强劲，特别是文旅、健康、数字消费等领域。出口方面虽受全球需求放缓影响，但新能源汽车、锂电池、AI相关设备等方向保持较快增长.四季度A股市场震荡上行，表现强势。主要原因有三：一是经历中美博弈后，市场对中国经济韧性及应对挑战的能力信心增强；二是A股科技成分持续提升，部分行业和公司正从0到1、从1到10快速成长，为经济持续注入活力；三是海外投资者经全球比较后意识到中国配置价值，中长期资金已温和流入。期间，海外算力、内存、机器人、储能、有色等板块均出现较大涨幅。考虑到四季度英伟达及谷歌产业链取得较大进展，海外云厂商持续上修资本开支，算力景气度不断超预期，本基金及时布局海外算力产业中景气度上行的光模块、光芯片、高多层PCB及谷歌相关光交换机标的，取得较好超额收益。如果说2025年是全球重新认识中国经济韧性的一年，那么2026年将是重新认识中国产业竞争力的一年。展望未来10年，对人类社会影响最深刻的无疑是AI产业，它将是继蒸汽机、电气化、信息化之后的第四次工业革命。AI产业也涉及大国博弈，这是一场不容失败的竞争。虽然受芯片制程影响，我们的大模型与美国尚有差距，但美国搭建高性能算力集群已离不开中国产业链。中国的优势在于精密制造业，而搭建高性能算力集群不仅需要算力卡，还需通信器件、PCB板、液冷系统等精密制造能力的有机结合。各家厂商在大模型训练上争分夺秒，唯有中国产业链能做到“24效应”，最短时间定型方案并快速交付，这决定了美国AI产业发展也无法离开中国。由于美国模型厂商对供应链要求严格且利润丰厚，能够参与其中的中国公司将享受丰厚利润。展望2026年，能在AI产业中快速兑现利润的，当属参与海外算力板块。该板块景气度仍在加速，自2026年一季度起业绩将高速增长，该板块也将取得较好收益。此外，结合近期地缘及产业变化，我们发现一些细分领域将出现紧缺，我们也会抓住这些机会为投资者获取超额收益。

四季度，A股市场在三季度的“高波动、快轮动”基础上，呈现一些新变化。市场整体震荡上行，上证指数震荡走高。宏观层面，经济“强弱转换”的态势更趋明朗，前期较弱的服务业投资和消费出现积极改善，而“反内卷”等供给侧政策，正对部分行业的竞争格局和盈利前景产生深远影响。市场风格在三季度科技成长“一枝独秀”后，开始向均衡化演进。前期滞涨的顺周期、价值板块进入交易窗口期，而科技风格内部则出现从上游硬件向泛AI应用扩散的“高切低”现象。这为量化模型捕捉风格轮动提供了新的机遇。本基金在四季度延续了数据驱动和纪律执行的核心，并对策略进行了针对性的调整，以应对从成长独秀到风格均衡的市场切换。为应对市场波动和轮动，我们增加了对拐点策略的研究，引入GRU+GAT堆叠模型，实现行业时空信息融合与前瞻预测，以捕捉趋势惯性与关联传导，这一系列探索有助于我们在行业轮动策略中降低回撤。落实到具体行业操作层面，我们遵对科技持仓进行了优化。其中算力硬件方向，维持对拥有技术壁垒和成本优势的龙头公司的核心配置，但整体仓位有所控制。同时，我们拓展了“为AI发电”的投资线索，开始关注新型电源、变压器等解决能耗瓶颈的环节。对AI应用方向，继续作为战略重点。我们将持仓进一步向商业化路径清晰的B端（企业级）应用集中，特别是在金融、政务、工业设计等领域已具备成熟解决方案的AI软件与服务商。同时，我们开始关注AI Agent（智能体）从技术验证迈向规模化落地的投资机会。周期与高端制造方向，我们曾阶段性的持有供需格局改善的有色金属（贵金属、工业金属）。展望后市我们将持续优化行业轮动框架，引入更多的时序预测模型并依托量价、基本面、情绪与宏观多维数据，通过算法迭代与策略复合，力争在复杂市场中保持模型的竞争力。

2025年4季度，组合继续将重点放在服务消费相关领域，重点包括航空，景区，酒店，旅游等出行板块。同时组合在新消费领域，包括AI眼镜，医疗服务，轻工纺服，家电等也保持了密切关注，也会精选部分个股进行配置。4季度油价，汇率等因素对航空板块较为有利，并且航空客座率也维持较高水平，因此4季度航空板块表现领先市场。从政策层面来看，对消费也比较重视，尤其是服务消费也是国家政策重点支持的领域之一。因此4季度组合将投资重点放在了服务消费相关的一些领域。

2025年4季度，组合继续将重点放在芯片、军工及大飞机领域。军工板块4季度在卫星通信、燃机等相关细分板块的驱动下，表现相对领先。预计2026年军工板块催化因素依然较多，依然是非常值得关注的领域。在AI的驱动下，AI相关的芯片需求持续增长，驱动存储等相关领域晶圆价格不断上涨，晶圆代工企业的稼动率也恢复到较高水平，部分晶圆产品的代工价格也有所回升。预计这一趋势在2026年也依然有望延续。因此，组合4季度将配置重点放在了军工及大飞机，芯片等领域，同时对其他科技成长、新材料等板块也保持密切关注。

上半年创新药行业在BD催化下大涨，近期BD兑现力度小，持续回调，情绪回归理性。但过往全球创新药产品授权合作在年底更为密集，ESMO大会即将召开（10月17-21日），多个国内创新药企重磅口头报告即将披露（LBA），创新药板块短期内可关注重要管线的大会临床数据。创新药谈判也在下半年举行，期待国产创新药新数据的读出及新的BD交易机会。此外器械行业经过一年多的去库存，下半年某些企业有望迎来业绩拐点，也可以持续关注。三季度以来，主要是在创新药高位降低了创新药的仓位加仓了器械，创新药大跌后陆续加回创新药的仓位，等待四季度创新药行业的贝塔刺激。后续还是主要关注BD预期强、管线丰富、格局好的创新药和国产替代空间大、业绩有拐点的器械两个板块。