周谧 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中国经济呈现“外热内冷”的K型分化格局。二季度GDP增速约4.6%，出口与AI硬件产业链景气高企，但内需消费与传统投资持续承压，叠加美联储降息预期升温，国内货币政策维持稳健宽松。财政靠前发力但边际效力递减，实物工作量形成偏缓。A股市场在二季度走出典型的“结构慢牛”行情。4月在海外AI行情推动下，科创50月涨超25%，创业板综指暴涨15.45%，创2015年以来单月涨幅新高，科技主线凌厉上攻；5月科技板块阶段性回调、价值板块补涨；6月资金重新向高景气成长回流，但个股分化加剧。整体而言，二季度是科技引领、分化撕裂的结构性行情，AI硬件景气资金方一致共识。二季度是人形机器人产业从“标准制定”走向“落地验证”的关键期。2月工信部发布《人形机器人与具身智能标准体系（2026版）》，结束了行业无统一规范的散乱状态；资本市场层面，多家机器人制造企业都递交了A股上市的招股书，有望点燃A股的机器人投资热情。产业上来看，今年中国的人型机器人有可能接近10万台，将构成了一个百亿的市场空间。海外的Tesla由于追求精益求精，进度有所延缓但也进入最后的定型当中，有些与定型无关的零部件公司据说已经拿到了PPA，明年Tesla预计也有几万台机器人的订单，这将是国内外同步进入机器人量产时点。然而，随着板块估值快速攀升、市场对整机厂商的追逐趋于拥挤，机器人板块在6月中旬出现明显分歧——部分资金开始审视“量产落地”与“盈利兑现”之间的时间差，板块从一致上行转为高位震荡。本基金4至5月重点布局机器人产业链，核心依托政策标准体系落地、龙头企业IPO 申报、产业量产数据兑现三大催化同步落地，恰逢主题投资共识形成的黄金窗口，持仓既充分分享产业政策红利，也捕捉到科创板机器人标的估值弹性。进入6月，基金逐渐仓位切换，转向布局物理AI 板块，核心判断如下：其一，6月24日英伟达年度股东大会上黄仁勋明确表态，智能体AI已是当前增长核心驱动力，物理AI将成为英伟达长期第二增长主线且行业尚处发展初期，该赛道自 CES 2026 首次提出概念后，借本次股东大会完成从前沿概念到全球产业共识的跨越，行业催化层级由国内政策升级为全球科技巨头战略定调；其二，物理 AI 范畴并不仅限于人形机器人，覆盖AI突破数字屏幕、感知真实环境、掌握物理运行规律、自主操控实体硬件的全链条能力，囊括自动驾驶、智能工厂、工业视觉、具身大小脑模型等多元方向，布局物理AI本质是投资AI 赋能实体世界的系统性机遇，相比单一整机赛道拥有更宽行业壁垒与更大成长空间；其三，4-5月机器人板块经历一轮快速上涨后估值趋于拥挤，6 月高位震荡阶段板块风险收益比显著弱化，而物理 AI 作为全新共识主线，相关标的当前仍处于估值洼地，具备从0到1的完整估值重定价空间；其四，赛道资本端热度持续升温，6月无界动力完成数亿美元半年融资、智平方估值突破200亿元，物理 AI 正步入资本加速涌入的共识发酵周期，行情催化节奏与4月机器人板块高度相似。展望三季度，宏观经济预计呈“浅V”修复——二季度探底后小幅回升，GDP名义增速时隔三年首次好于实际增速，但出口高增长可持续性仍是核心风险。政策端更多是抓落实、抢进度，增量政策有但非强刺激。市场层面，三季度预计延续“震荡上行、结构撕裂”格局。中报业绩指引下，高景气度和业绩反转板块有望迎来新一波趋势性行情。本基金在继续聚焦机器人核心本体和零部件公司的同时，也会关注物理AI产业链相关的公司，为投资者同时把握这两者的投资机会。

二季度国内经济延续“外热内冷”格局，GDP增速约4.6%，出口与AI硬件产业链景气延续，但内需消费和传统投资仍承压。宏观政策方面，货币政策维持稳健宽松，财政靠前发力但边际效力递减。碳酸锂价格从年初低点反弹超70%，突破18万元/吨，大宗商品价格先高后落，PPI同比温和回升。海外方面，美联储降息预期升温叠加中东地缘扰动，全球流动性边际改善但波动加剧。欧洲经济复苏乏力，日本央行退出宽松节奏放缓。整体看，二季度海内外宏观环境对锂电产业链的估值压制有所缓解，但出口增速的可持续性仍是核心关切。固态电池开启量产元年的序章，今年被行业定义为半固态电池量产元年。蔚来ET7搭载150kWh半固态电池包、CLTC续航突破1055公里；智己L6光年版采用清陶能源方案，能量密度飙至400Wh/kg；宁德时代宣布凝聚态电池首批产品将于三季度交付整车客户；比亚迪确认自研半固态电池推进。车企争先宣告“固态电池车型上市”。工信部对固态电池验收进度有所滞后，但主要也是纯固态电池成本所致，半固态的推广进度不受影响。国标落地前夜，行业标准仍在博弈，量产并非终点而是新一轮淘汰的起点。 二季度作为传统淡季，产业链却呈现高景气态势。6月头部电池企业排产同比增速近70%、环比增6%；材料环节排产同比增50%-60%。1-7月电池/正极/负极/隔膜/电解液累计排产同比增长49%-62%，电解液同比最高达77%。储能订单已能看到2027年，排产弹性远超市场预期。锂电设备方面，订单高增，固态设备成新看点。 设备商业绩加速复苏，2026年整体新签订单增速预计维持20%-30%，行业平均毛利率约28%、同比提升0.8个百分点。先导智能二季度持续斩获海内外头部客户固态设备订单，覆盖干法电极、电解质涂布、600MPa等静压、固态叠片等高附加值专用设备。CIBF 2026展会验证了设备“平台化、通用化、柔性化“的发展趋势，固态整线方案成为各设备企业竞逐的新方向。锂电材料量价齐升。 碳酸锂现货均价一度突破20万元/吨，磷酸铁锂正极材料多家头部企业二季度出货量环比大幅增长，中游材料盈利弹性开始超越上游资源品本身。本基金二季度开始重点配置锂电铜箔产业链，核心逻辑如下：1. 周期拐点确立。 部分企业单吨毛利从2024年的-500元修复至4000元以上，行业从亏损走向盈利的拐点信号清晰。2. 加工费涨价启动。4月起主流厂商对二线电池客户提价1500-2000元/吨，6月下旬提前上调1000-2000元/吨，4.5μm超薄产品加工费维持在25000-26000元/吨、涨幅上限更高。二季度是首次提价的关键窗口。3. AI领域拓展带来第二增长曲线。锂电铜箔许多公司天然有做超薄铜箔以及超光滑表面处理的能力，这就使自身切入了电子铜箔领域。特别是M8、M9等铜箔工艺更加复杂且利润率较高，切入这个领域的锂电铜箔公司将享受巨大的AI红利。展望三季度，锂电产业链有望“四底确认”——价格底（碳酸锂18万元/吨夯实）、库存底（二季度主动补库启动）、盈利底（材料环节毛利修复）、情绪底（板块从左侧迈入右侧）。7月排产在6月高位基础上有望继续抬升。本基金继续看好供需格局向好并且有固态电池、AI业务作为期权的公司。特别在材料端，看好有固态电池材料以及AI相关材料的公司，能够同时享受固态电池进展以及AI涨价大周期的公司。设备端也会考虑跌幅较深以及有跟半导体相关业务的锂电设备，同时受益锂电和AI订单景气。

2026年二季度，中东地缘冲突缓解，油价逐渐回落到冲突前的水平，宏观风险阶段性解除后，全球主要国家资本市场趋势向上，AI产业链相关的资产进入上行趋势。半导体行业作为我国大力扶持发展的行业，其中半导体设备和材料更是摆脱美国卡脖子的关键领域，同时伴随着AI数据中心建设对存储芯片和逻辑芯片的拉动，带动国内晶圆厂进入扩产的大周期，行业景气度进入加速阶段，因此具备良好的投资机会。展望2026年三季度，我们认为半导体设备材料行业仍有良好的投资机会。一方面，晶圆厂和封装厂景气度高，资本投入进入加速区间，对产业链公司的订单带来正向拉动，相关公司的订单和业绩开始加速兑现；另一方面，头部公司资本化临近，市场对半导体设备材料板块的关注度也在逐渐提升。基于以上分析，本基金持续关注半导体设备材料产业链，重点聚焦国产化率提升、先进制程扩产等相关的领域，致力于把握半导体设备材料相关的投资机会。

二季度全球地缘格局呈现“多点升温、长期胶着”的特征，三组冲突构成了贯穿全季的地缘主线：首先，美伊冲突持续胶着。 冲突外溢效应波及全球能源市场与航运通道，油价一度冲高后回落，霍尔木兹海峡通行风险反复推升运费。油价的高企影响着加息的预期，一度对科技股造成较大的波动，也对许多商品价格产生较大影响。7月初美伊冲突暂入停火窗口，但双方深层矛盾远未化解。俄乌冲突谈判曙光初现但实质进展有限，战场形态的新变化也导致了光纤等品种价格高涨，在A股这边对应标的出现较大投资机会。 其次，地缘升温对军贸行业的影响立竿见影。全球军贸需求显著扩容，冲突各方的武器采购与补充需求激增；俄乌冲突拖累俄罗斯军贸产能，其全球份额从21%骤降至11%，为其他国家带来结构性补位机会。再次，中国军贸进入“内需筑基、外贸拓增”的新阶段。中国军工产业已从依赖国内单一需求，演进为“内需筑基、外贸拓增”的双轮驱动格局，军贸占比提升的公司有望迎来量利改善的情形。中国武器出口全球占比约2.6%，主要出口巴基斯坦（51%），但出口规模呈波段上升趋势。翼龙系列无人机等质优价廉的装备体系正从单品出口向装备体系出海升级。国防科创顶层部署落地——5月14日国家国防科工局发布政策加速装备技术自主可控，叠加海外军贸订单扩容，军工全产业链景气边际改善。2026年初至5月末，中信军工行业收益率-10.4%，在30个行业中排名第24位。板块弱势表现与国防费持续增长7%的基本面形成显著背离，反映市场对军工企业订单节奏、估值水平及改革进展的阶段性疑虑。但6月下旬起，随着“十五五”规划预期升温、建军百年目标临近，军工板块开始震荡回升。本基金在二季度继续重点配置在军贸行业，同时也配置了军工电子行业，特别是一些与AI相关的元器件。军工当中许多元器件属于军民两用产品，一方面军工会使用，同时这些公司也保留了民用元器件的业务，在AI产业链兴起后许多公司开始受益于AI对元器件的需求。展望三季度，军贸行业将迎来多重催化共振。 随着2027年建军百年目标临近，“十五五”规划相关装备采购计划将进入实质下达阶段，困扰军工板块的“订单节奏不确定性”有望消除，板块从预期驱动转向订单驱动。三季度文昌商业发射密度创年内新高，有望与军贸行业形成共振。商业航天既是军贸的民用转化路径，又是军工板块的独立景气主线，两者共振放大板块效应。本基金将在军工电子主仓基础上，进一步精选“AI渗透率提升+国产替代加速+军贸出海受益”的三重共振标的，为投资者抓住军贸产业链的投资机会。

二季度国内经济延续“外热内冷”的分化格局，GDP增速约4.6%，出口与AI产业链景气高企，内需消费与传统投资持续承压。货币政策稳健宽松，财政靠前发力但边际效力递减。6月30日国务院常务会议明确要求“加力推进AI创新突破，加快关键技术攻关和超大规模智算集群建设”，为算力产业链注入顶层政策信号。海外方面，美联储降息预期升温但节奏仍有不确定性，中东地缘扰动推升油价波动。英伟达3月GTC大会和6月股东大会相继为“Token工厂”和“物理AI”定调，全球AI基建投资周期从训练向推理加速切换，算力需求的结构性扩张趋势不可逆。“Token工厂”概念源于3月16日英伟达GTC大会，黄仁勋强调未来数据中心不再是存储仓库，而是生产Token的工厂——每瓦性能决定商业命脉，Token将成为新的大宗商品，按速度和智能程度分层定价。这一叙事迅速成为A股最强主线，而其主要表现形式算力租赁板块是市场最炙手可热的方向。 2026年3月中国日均Token调用量达140万亿，较2024年初增长超千倍；6月豆包大模型日均Token调用量突破180万亿，两年增长1500倍。IDC预测2026年中国MaaS市场Token消耗量将达4万万亿。算力不再是堆叠硬件资产，而是被重新定义为一种“生产能力“，Token工厂的商业逻辑从概念走向数据验证。1-7月算力租赁企业订单持续高增，高端算力卡库存恐慌性消化、被抢购一空，6月高端GPU现货价格较5月上涨20%-30%，算租行业仍处卖方市场。算电协同上升为国家战略，华为加速携手合作伙伴全国布局智算集群。6月下旬算力租赁板块在前期暴涨122%后迎来全线回调，核心诱因主要分为三方面：一是Token行业掀起价格战持续压缩企业利润，5 月下旬 DeepSeek率先将V4-Pro API永久降价75%，输入缓存命中单价低至每百万Token 0.025元，Anthropic旗下Claude Fable 5、Mythos 5两款新旗舰模型同步大幅调价，行业Token调用价格普遍下跌80%-99%，摩根大通还预判未来12个月相关价格仍将下行超40%；二是市场出现需求分流与供给过剩的双重担忧，不少客户转向性价比更高的开源模型，叠加Meta释放闲置算力，市场对推理算力供需格局由紧转松的顾虑持续升温；三是板块估值存在泡沫消化需求，此前个股涨幅巨大，市场对前期高毛利率的真实性与可持续性产生质疑，极端上涨行情下板块同时承受估值回归与资金获利回吐的双重调整压力。展望三季度，Token工厂正迎来从“售卖算力资源”到“按智能效用计价” 的价值升级转型，短期阵痛过后行业将迎来质的提升。一方面，算力租赁厂商持续携手大模型厂商落地Token工厂合作模式，业务由底层算力租赁延伸至MaaS 服务与Token收益分成，共同把握Token规模扩张带来的行业红利；算力租赁业务核心属性偏向租赁与金融服务，流通环节配套成本更高，而Token工厂以算力基础设施服务为核心，盈利稳定性具备天然优势。另一方面，当前Token降价仅集中于推理端 API，训练算力需求受价格下行冲击较小，叠加国务院常务会议明确要求推进超大规模智算集群建设，训练侧高端GPU依旧维持卖方市场，6月高端显卡20%-30%的涨价传导逻辑并未改变，国产算力企业老款算力卡一机难求的市场现状，也直观印证头部企业旺盛的算力采购需求。叠加三季度进入中报业绩验证窗口，市场行情驱动逻辑将从题材预期切换至实际业绩兑现，具备真实盈利落地能力的企业更具投资价值。本基金将从“拿卡能力”、“资金实力”、“组网能力”、“交付经验“、“转型进度”等几个维度精选标的为大家抓住这一领域转型升级的机会。

二季度组合继续围绕硬科技方向展开，重点沿着供需紧缺和新技术变化两条主线配置，这两者的共同点均受益于本轮科技资本开支周期。一方面，我们关注电气设备、AI检测设备、PCB上游等环节，这些方向受益于电网投资、AI算力建设和高端电子材料需求提升，部分细分环节仍存在供给瓶颈，价格和订单表现较好。另一方面，我们也增加了对玻璃基板、先进封装、光模块测试等新技术方向的研究和配置，这些领域虽然仍处于产业化早期，但代表了AI硬件继续升级的方向。回顾二季度，市场对AI产业链的定价从单纯看需求扩张，逐步转向看供给约束、技术壁垒和盈利兑现。我们在操作上减少了对短期主题弹性较强、但业绩能见度不足标的的暴露，更重视产业链中真正具备竞争优势、订单验证和成本转嫁能力的公司。

2026年2季度，组合继续将重点放在航空、旅游出行板块，在持仓结构上继续聚焦于航空、景区、酒店、旅游、机场等消费板块的配置。2月底中东突发军事冲突，大幅推高油价，对航空产业成本冲击较大，对航空板块股价也有较大冲击。2季度末，中东局势出现缓和迹象，原油价格开始回落，预计下半年航空成本压力有望缓解，并且3季度是暑期旅游出行旺季，短期存在催化因素。医药板块经过充分调整，板块估值也存在优势，也是组合2季度重点关注方向。此外，一些新消费领域，包括医疗服务、AI眼镜、轻工纺服、家电、健康食品等也值得关注。

创新药板块经历深度调整，但从基本面角度来看板块却呈现持续向好态势，各个管线继续推进，出海进程不断超预期，中国创新药BD出海呈现出爆发式增长态势。2025年，中国创新药对外授权金额达千亿美元。进入2026年，这一热潮进一步加速。本基金持续跟踪中国创新药核心资产，深度聚焦具备源头创新能力与全球化竞争力的优质上市企业。2026年年初加仓了部分AI医疗以及业绩预期不错的阿尔法个股，同时参与了医药指数中偏向科技的部分个股做了对冲，在二季度末重新切回到了有阿尔法属性的创新药。

2026年第二季度，国内4-6月制造业PMI分别为50.3%、50.0%、50.3%，整体基本维持在扩张区间。2026年4、5月国内规模以上工业增加值分别同比增长4.1%、4.5%，同比增速较2026年第一季度有所回落。2026年4月、5月固定资产投资合计分别同比下滑8.0%、10.7%，社会消费品零售总额分别同比增长0.2%、0.6%，而出口（以美元计价）分别同比增长14.1%、19.4%，是拉动国内制造业增长的主要贡献项。经济基本面呈K型分化，新旧动能转换，结构性特征较为明显，A股市场主要宽基指数也因此在2026年第二季度整体呈现震荡的结构性行情，其中上证指数上涨5.20%、沪深300上涨11.90%、、中证500上涨18.56%，而创业板指上涨36.35%、科创50上涨75.74%，呈现结构性上涨的行情。具体申万一级行业方面，行业指数表现差异明显，电子、通信行业指数涨幅大幅领先，涨幅都超过了60%，而石油石化、农林牧渔、钢铁行业指数跌幅靠前，跌幅均超过了18%。报告期内，本基金始终锚定科技产业升级核心，以 AI 产业链为核心布局方向。我们仍然看好AI产业，尤其是光通信、PCB、液冷、电源等需要中国科技制造能力的产业，相关的国内企业将有望继续在全球AI算力供应链中发挥关键作用，产业景气度有望在2026年持续提升，相关公司的业绩也有望保持高增长的态势。同时，我们会保持对新科技产品的紧密跟踪，争取把握其中从0到1、从1到N的投资机会，努力为持有人带来超额收益。

进入二季度，A股市场受地缘冲突阶段性缓和、国内宏观经济预期偏弱和市场资金结构偏向存量和短期化等综合影响，投资者交易热情涌向以科创50指数为代表的科技成长方向。AI基础生态建设中各种新技术路线进展、资本开支受益方向等成为市场短期资金的追逐热点。在科技主导风格的持续强化下，主要宽基指数出现了比较明显的分化和割裂。我们观察到，AI产业链似乎正在经历一场罕见的结构性分化，上游计算和存储资源价格因供给刚性约束持续通胀，下游Token消费价格因大模型能力跃迁与市场竞争加剧持续通缩。这种背离并非源自AI产业链周期性波动，而是供给侧物理瓶颈与需求侧技术弹性长期博弈的结果。在此背景下，二季度市场资金选择了大规模围猎海外头部大厂配套和国内存储扩产主导CAPEX扩张的确定性。我们坚持长期配置的半导体设备方向，叠加了AI景气度的周期性和国产替代空间的成长性，伴随着市场对硬科技投资的逐步认知和共识，报告期内股价表现相对突出，驱动本基金组合在二季度取得了一定的投资绩效。围绕中国AI主权建设，2026年国产先进逻辑和高端存储突破均有望取得实质性进展。考量AI技术进展、贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势等因素，二季度本基金总体贯彻了以“前道设备+关键零部件”等低渗透率环节为核心的重点配置，针对部分估值扩张较大、市场预期较为充分，历史累计涨幅较大的前道设备，我们予以兑现了结。同时，考量业务成长空间与市值天花板，我们进一步增加了光刻制程与零部件、高壁垒光芯片等低国产化环节的配置权重。一年多来，国产半导体方向出现了较为明显的累计涨幅，结构性高企的估值面对宏观能见度不高和中长期资金不足的现实，进入业绩验证阶段，在市场风格阶段性极致演绎之后，波动率可能会明显加大，甚至出现较为明显的价格回撤，这都是不可避免的正常现象，宜积极和审慎应对。市场对AI产业链的交易重心也有可能从资本开支、算力堆积走向可持续现金流与利润的验证。我们维持对半导体国产替代方向长期基本面的积极展望，投资实践中相对淡化短期景气度，高度重视成长确定性。中长期视野，以高端前道设备、光刻机核心零部件、高价值耗材、高壁垒光通信等为核心的半导体国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备相对确定性的方向性资产类别，值得我们以长期主义态度积极对待。

2026年2季度，组合配置重点继续围绕军工及大飞机，燃气轮机，芯片，电子元器件，新材料等领域。一方面AI产业景气度继续向上游传导，从芯片扩散到被动元器件（包括电容，电感），芯片相关材料等。AI的快速发展也增加了北美电力需求，燃气轮机相关产业景气度也较高。芯片板块中的晶圆代工、功率、模拟等细分领域景气度目前也依然较高。目前，虽然军工板块依然处于周期底部，但从中长期角度来看，部分领域估值性价比较高。并且2026年作为十五五开局之年，军工板块催化因素依然较多，尤其是大飞机、航空发动机、商业航天等方向，依然是非常值得关注的领域。此外，组合对新材料，医药，化工等领域也保持密切关注。

2026年二季度，市场在内外部因素交织影响下延续结构性分化特征。国内方面，宏观政策继续围绕稳增长、扩内需、促转型发力，财政政策保持积极取向，货币环境整体维持合理充裕，资本市场改革和产业政策持续引导资金向高质量发展方向配置。经济运行呈现温和修复态势，制造业升级、数字经济、人工智能应用扩散等领域保持较高景气，但地产链修复斜率、居民消费信心和企业盈利弹性仍存在阶段性差异，市场对基本面改善的验证要求有所提高。海外方面，全球经济增长仍呈分化格局。美国通胀黏性和就业韧性使主要央行政策转向节奏存在不确定性，美元利率和全球流动性预期反复扰动风险资产定价；欧洲及部分新兴市场经济复苏动能相对温和，地缘政治冲突、贸易摩擦和大宗商品价格波动仍对全球产业链和风险偏好形成影响。在上述背景下，市场一方面受益于国内政策托底和产业趋势延续，另一方面也面临外部流动性、汇率波动及海外科技周期扰动带来的阶段性波动。本基金在二季度继续坚持以量化“轮动+多因子”模型为基础、以“时空间训练”框架和“拐点”预测学习模块为核心的方法论，同时进一步突出科技成长主线的配置权重。组合重点围绕人工智能、算力基础设施、半导体设备与材料、智能终端、工业软件、高端制造等方向进行动态跟踪，优先筛选产业趋势清晰、盈利改善具备验证基础、交易拥挤度相对可控且流动性条件较好的标的，力争在科技产业周期扩散过程中把握结构性机会。在策略执行层面，本基金继续强化量化模型对行业景气、资金流向、估值分位、盈利预期修正和市场情绪的综合刻画，并在原有多因子体系中提高政策文本、产业链高频数据、海外科技映射和成交结构变化等另类数据的使用权重。通过对因子有效性进行滚动检验和动态再平衡，模型在保持科技主线的同时，避免单一风格或单一赛道过度集中，提升组合对不同市场环境的适应能力。针对二季度市场波动加大、热门赛道轮动加快的特征，本基金进一步加强回撤控制和风险预算管理：一是结合波动率、相关性和拥挤度等指标对组合持仓进行约束，降低极端行情下的共振风险；二是通过行业和个股层面的止盈止损、仓位分层及流动性监测机制控制单一资产对组合净值的冲击；三是在市场风险偏好明显回落或外部冲击增强阶段，适度提高组合防御性和现金管理弹性。