观富钦 - 基金投资策略和运作

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是新能源、钢铁等行业。其中新能源我们主要配置的是储能与风电，新能源经历了长达3年的行业下行期，有望逐步走向反转，开启新一轮中长周期的上行期。就新能源行业内部来看，不同细分方向因为下游需求增速和供给格局不同，进入反转通道的顺序也不一样，我们对反转时间顺序的判断是储能早于海风，海风早于光伏；预期储能、海风当前已经进入景气周期，预计光伏主产业链2026年初也会进入反转区间。从行业所处周期类比来看，2025年的储能类似于2017年的光伏、2020年的电动车；价格下降催生需求爆发，国内外需求共振。国内和欧洲在风电、光伏大抢装后的迫切消纳需求带来储能放量，美国数据中心大量建设带来储能高增，亚非拉地区再工业化催生大量光储需求。总结来看，未来几年全球储能需求预计会多点开花。在强需求的支撑下，储能板块在2025年三、四季度也经历了一轮较大涨幅。当前时点，我们看好板块下游有壁垒的海外储能集成以及上游资源端。海外储能集成特别是欧美高端市场，需要对当地电网有强认知以及相应pcs的构网能力。上游碳酸锂预计在储能和电动重卡的拉动下会出现紧缺，现货价格有强的向上势能，预期相应股票有较大上行空间。

2025年四季度，上证综指和深证成指的表现分别上涨2.22%、-0.01%，市场整体平稳。在本基金投资范围中，根据申万一级行业指数，轻工制造上涨7.53%、商贸零售上涨5.46%、家用电器上涨2.01%；大权重板块食品饮料、汽车表现较弱，分别下跌4.88%、3.25%。2025年四季度，我国GDP有望延续上半年的增长态势，制造与出口依然是重要支撑，内需表现温和。从消费基本面看，2025年三季报内需必选消费稳健，家电增速在去年国补的高基数下走弱，整车表现分化，饮料制造部分企业由于聚饮场景减少、企业主动降低渠道库存出现了一定下滑，出口龙头普遍不错，特别是两轮车、功能沙发等品类。上半年，依托抖音等直播平台，部分“新消费”品类的销售规模快速扩大，包括宠物食品、个人护理、化妆品等，由于竞争加剧以及平台费用投放，导致企业的盈利能力有所下降。2025年四季度，我们继续自下而上寻找投资机会，除了继续把握“新消费”如汽车、游戏、两轮车等机会外，逆势配置了饮料制造、休闲零食、酒店等。在消费未出现系统性的投资机会前，我们依然会加强自下而上的选股，把握组织变化、渠道变化、产品变化等带来的企业经营周期改善和业绩弹性。在选股标准上，我们会进一步提高市值门槛、安全边际等要求，努力实现基金的超额收益。

2025年受关税战影响，我国经济复苏进程受到一定程度的负面影响，虽然我国经济增速可能受外部环境、美国关税等因素影响而波动，但也倒逼我国经济加快产业升级、市场多元化和内需扩张。相比过去几年的低迷预期，经济预期已明显改善。2025年10月以来CPI开始转正，2025年8月以来PPI也开始呈现降幅缩窄的情形，考虑到政策工具箱仍有空间，稳增长政策有望进一步出台，未来可以对经济乐观一些。从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在某类资产能够长期保持超额收益。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。2025年二季度接手管理本基金后，我们根据风险收益比对持仓结构进行了动态调节，主要配置有色、化工、石化、钢铁等板块。展望未来，虽然近期关税战的预期缓和，但我们认为未来5-10年的维度大概率是继续演绎逆全球化进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，上游商品的价格中周期来看有望继续上涨。我们认为，后续我国经济正逐渐走向复苏，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待。另外，国内对于反内卷提的频率逐渐提升，后续我们会持续关注反内卷的行业扩散。叠加库存周期的驱动，我们认为后续上游、经济复苏方向、景气有望修复的行业值得关注。

2025年中央经济工作会议提出要实施更加积极有为的宏观政策，财政政策更加积极、货币政策适度宽松，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。具体来看，货币政策方面，2026年货币政策有望延续适度宽松基调，在传统信贷调控框架的有效性发生变化的背景下，政策传导机制或迎来新的变化。财政政策方面，预计2026年的财政政策将在“积极”与“可持续”之间寻求平衡，通过温和扩张来支持经济增长，同时持续深化财税体制改革。2026年市场行情有望获得更多来自于价格端的有效支撑，2025年10月、11月的PPI价格已经连续两月环比转正，如价格回升态势能够持续，将意味着2026年PPI同比降幅逐步收窄，并有望实现转正。价格的提升，不仅与企业的收入有关，也与利润率水平存在较大关联。如果PPI价格能持续改善，将有利于工业企业效益和上市公司总体盈利水平的上涨。展望后续，随着2025年底观望调整期结束、2026年险资等新增资金流入、海外降息周期明确及中美关系改善，A股行情仍然有望趋势向上，春季躁动大概率启动，市场主线可能仍然集中在科技和周期两大方向。报告期内，本基金一直维持合同约定范围内的权益上限仓位。行业配置方面，本季度对组合结构进行了调整，清仓软件开发和IT服务类公司，减持部分高端白酒，加仓光通讯、存储设备等海外算力产业链景气相对确定的领域。港股方面，加仓了估值偏低、增速确定的黑电公司。

2025年四季度，市场分化较为明显，其中，上证指数、沪深300、创业板指的涨跌幅分别为+2.22%、-0.23%、-1.08%。分行业来看，石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务等板块表现相对突出，而汽车、传媒、计算机、医药、房地产等板块表现一般。四季度港股的表现更为疲软，恒生指数、恒生科技分别下跌4.56%、14.69%，明显跑输A股。报告期内，全球宏观经济相对平稳，但地缘冲突仍持续不断，积极的一面是中美关系出现缓和，但由于全球不同区域的冲突仍此起彼伏，地缘冲突上的黑天鹅仍难以预料。国内方面，此前刚举行的中央经济工作会议强调在政策上进行跨周期和逆周期调节，显示中央对经济发展的信心较强，其中，科技创新、扩内需、反内卷仍是未来的重点工作。整体来看，中美两国的经济都显示出较强的韧性，考虑到两国关系现在也处在缓和期，因此接下来一段时间的投资重心仍聚焦在产业趋势上，包括AI软硬件、海外算力、海外电力等。此外，反内卷以及部分内需板块可以作为组合均衡配置的一个选择。报告期内，本组合的仓位相对稳定，并维持对科技制造板块的重点配置。其中，本组合加仓了海外电力链、AI应用等科技成长板块，小幅减持港股科技以及新能源板块，同时配置了航空、非银等板块，使组合更为均衡。

2025年四季度，大盘整体平稳。其中沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，中证消费指数下跌7.09%，跑输A股市场；分行业来看，有色、石油石化、通信和军工等板块表现较好，计算机、美容护理、房地产、医药生物和传媒等板块表现较差。报告期内，我国经济总体运行平稳，出口保持了相对好的景气度，10-11月份社会消费品零售总额同比增长2.1%，相对稳定。区分子行业来看具体行情：食品饮料、家电和商贸零售等传统消费在底部企稳震荡，前期市场预期比较高的潮玩、宠物食品、黄金饰品等新消费板块有所回调目前，多数消费资产估值已经回落到历史极低分位数位置，而且在持续的压力测试之下风险也已有效释放，不少子行业的配置性价比在增加，我们对这些优质公司的投资更加乐观，这主要是基于：中国经济有足够强的韧性，而扩大内需又是2026年排在首位的重点任务，这是消费市场的底层支撑，随着CPI、PPI等价格信号的企稳改善，我们认为消费的改善只是时间问题。此外，不少行业龙头经历了充分的报表出清，估值和股息回报率具有较好的吸引力；消费分层之下大量的细分成长机会出现，人们对品质生活的追求不在局限于单一物质的满足，其中我们最看好的是个性化、情绪化消费的崛起，作为情感寄托的载体，情感共鸣能够带来更高的消费黏性和溢价，我们认为相关产业未来有非常大的发展空间。本基金致力于构筑符合“优质生活”特征的新消费组合，捕捉长期消费趋势的变化，沿着品牌化、服务化、健康化、个性化和存在感等要素精选个股，我们坚信人民群众对“优质生活”的向往是消费企业长期成长的投资机遇；我们希望在人民群众物质、文化生活不断满足的过程中，分享这些优质企业长期成长的投资收益。投资策略上，我们将更多的仓位投资于新消费公司，沿着游戏、休闲食品、宠物食品、智能家居和潮玩等细分方向进行配置，其余小部分仓位则紧跟市场进行灵活配置，期望获得一定增强收益。未来，我们将持续跟踪和研究新消费公司，进一步优化持仓结构，力求为持有人创造更优回报。同时，我们也希望投资者先充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资，适当分散投资，从更理性、更长期的角度做好资产配置。

2025年四季度，大盘整体平稳。其中沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。分行业来看，有色、石油石化、通信和军工等板块表现较好，计算机、美容护理、房地产、医药生物和传媒等板块表现较差。报告期内，我国经济总体运行平稳，出口保持较强的韧性，政策稳定市场的意愿和力度更强。消费方面，10-11月份社会消费品零售总额同比增长2.1%，环比三季度有所下降，国内有效需求不足依然是短期矛盾。海外方面，全球经济平稳，中美关系保持稳定，美国降息周期开启和宽财政。国内股市整体平稳，市场风险偏好较高，AI科技产业链和商业航天等成长类行业以及涨价类周期行业表现较好，内需消费和医药生物依然表现较差。消费类资产方面，潮玩、宠物食品、黄金饰品等新消费持续回调，食品饮料、家电和商贸零售等传统消费则底部震荡。报告期内，消费复苏的结构性特征明显，消费资产估值已经回落到历史极低分位数位置，部分消费子行业具备较强配置价值。投资策略上，从行业竞争格局角度出发，本基金减持了部分医药、白酒、汽车和新消费公司，增持了部分传统消费行业的公司，如食品、家居等。游戏行业作为跨多年龄段的文体消费，估值性价比高和成长性强，本基金继续进行了增持。

2025年四季度，大盘整体平稳。其中沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。分行业来看，有色、石油石化、通信和军工等板块表现较好，计算机、美容护理、房地产、医药生物和传媒等板块表现较差。2026年初，AI应用行情崛起，背后的驱动事件包括Meta巨额收购Manus、Google Gemini与推进AI导购等，其背后的本质都是探寻AI的商业化落地。尤其在经历两年的巨额capex之后，这是无论大模型厂、云厂，还是投资人都无法回避的问题。结合产业进展和海外映射来看，有几个因素会促进市场对AI应用的关注。一个是技术迭代，大模型技术仍在快速迭代，Google Gemini后来居上说明了大模型的竞争仍是你追我赶的态势，胜负难料，预计未来半年DeepSeek、xAI等企业都可能发布新模型。第二个是互联网大厂打造超级入口以及硬件创新。Google Gemini的进步也侧面反映了生态对模型迭代的重要性，这对国内的互联网大厂是重要的启发，2026年各家大厂大概率会尝试生态内的互通互联，从而推动大模型的迭代以及打造超级入口。此外，2026年苹果的AI功能及OpenAI等公司的硬件产品，也有望成为引爆C端应用的导火索。第三是基本面迎来拐点，企业软件支出往往具备经济后周期属性，伴随经济增速回升，IT开支将提速。2025年三季度已出现部分计算机公司业绩超预期的积极苗头，这可能预示行业基本面的拐点。报告期内，考虑到AI应用相关公司的调整时间较长，调整幅度较大，已具备较好的性价比，这类标的一旦在AI应用的需求起来之后将会有较大的弹性，因此本组合重点增配了AI应用板块，减仓了新能源、电子等板块。中长期来看，我们认为，AI应用将逐步从技术探索期迈向商业化落地期，对中长期的投资机会充满信心。但同时，我们也希望投资者先充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资，适当分散投资，从更理性、更长期的角度做好资产配置。

2025年第四季度市场走势整体平稳，期间沪深300指数微跌0.23%，恒生指数下跌4.56%。从行业表现看，有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等行业领涨；医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等行业领跌，首尾行业涨跌幅差距超过25%。在三季度指数大幅上行之后，大盘开始横盘震荡，行业表现出现较大的结构性差异。资源型行业以及部分AI方向继续上行，商业航天的主题热点带动军工板块表现优秀。基于对2026年我国PPI转正的预期，本基金在本季度大幅度提升了具备价格弹性的周期性行业配置，将部分成长仓位转向了周期。以有色、电子、汽车、化工和电力设备等行业为重点构建持仓。由于看好储能行业在未来两年的爆发性增长，有色行业重点配置了碳酸锂方向，在经历了三年的下行周期之后，2026年碳酸锂行业有望呈现量价齐升，相关上市公司将充分受益；化工行业众多细分方向处于周期底部位置，随着反内卷的逐步推进，后续可能会出现行业底部反转；汽车智能化仍然是我们长期看好的方向，智能汽车依托我国工程师红利，具备可持续的竞争优势；国产算力与机器人正处于技术突破与需求放量的关键阶段，为本阶段重点配置方向；海上风电有望在“十五五”期间迎来装机规模的显著提升，行业景气拐点渐行渐近，我们已进行前瞻性布局，以期把握中长期增长机遇。

2025年四季度市场呈现震荡走势，期间沪深300、中小综指、创业板指的涨幅分别为-0.23%、0.54%、-1.08%。TMT的四大板块出现分化，其中通信上涨13.61%领涨市场，电子、计算机、传媒涨幅分别为-3.67%、-7.65%、-6.28%。四季度AI产业持续强劲发展。我们坚定看好人工智能产业浪潮，持续挖掘AI创新与国产化科技投资机会。AI大模型的创新迭代已展现巨大潜力，正在从语言模态向图像、视频、声音等多模态升级，国内外大模型收入及token使用量均保持高速增长，训练与推理算力需求持续增强。同时，终端AI领域呈现新动态：AI眼镜、机器人、智能驾驶等创新成果不断涌现，为电子行业创造新增量。AI应用普及率提高，推动拥有数据和场景的企业优化商业模式。我们认为AI创新是TMT行业最具持续性的成长方向，算力产业链、终端AI、AI智能体、多模态技术等领域将形成明确产业趋势。因此，我们坚持自上而下的配置策略，本季度以算力产业链为核心基础，同时布局AI终端、应用等有潜力的方向。

2025年四季度，国内股票市场窄幅震荡，四季度沪深300指数下跌0.23%。有色金属、通信、石油石化板块涨幅居前，医药、房地产、美容护理板块表现居后。四季度，国内CPI和PPI指数均在低位，通胀压力缓和，十年期国债收益率维持在1.9%以下，流动性环境宽松。国内经济处于新旧动能转换窗口期，在高质量发展的背景下，资本市场投资机会呈现明显结构化特征，其中，代表新质生产力的相关产业（如人工智能算力、储能等）增长较快，传统产业增长相对平稳，此外，铜、黄金等大宗商品价格持续上行，相关企业盈利能力大幅改善。报告期内，本基金的股票仓位保持在中高水平，未有明显变化。行业配置方面，主要增持了通信、建筑装饰、非银行金融等行业，减持了医药、有色、基础化工等板块。

2025年四季度，市场分化较为明显，其中，上证指数、沪深300、创业板指的涨跌幅分别为+2.22%、-0.23%、-1.08%。分行业来看，石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务等板块表现相对突出，而汽车、传媒、计算机、医药、房地产等板块表现一般。四季度港股的表现更为疲软，恒生指数、恒生科技分别下跌4.56%、14.69%，明显跑输A股。报告期内，全球宏观经济相对平稳，但地缘冲突仍持续不断，积极的一面是中美关系出现缓和，但由于全球不同区域的冲突仍此起彼伏，地缘冲突上的黑天鹅仍难以预料。国内方面，此前刚举行的中央经济工作会议强调在政策上进行跨周期和逆周期调节，显示中央对经济发展的信心较强，其中，科技创新、扩内需、反内卷仍是未来的重点工作。整体来看，中美两国的经济都显示出较强的韧性，考虑到两国关系现在也处在缓和期，因此接下来一段时间的投资重心仍聚焦在产业趋势上，包括AI软硬件、海外算力、海外电力等，此外，反内卷以及部分内需板块可以作为组合均衡配置的一个选择。报告期内，本组合的仓位小幅提升，主要增加了对科技成长的配置，增持了海外电力链、算力链、AI应用、新能源等板块，减持了港股互联网、银行、家电、白酒等板块，同时增配券商，整体配置相对均衡。