何明 - 基金投资策略和运作

债券市场在三季度大幅调整后，四季度进入盘整状态，利率呈现窄幅波动，其中10年期国债收益率波动范围在1.79%-1.86%，四季度累计下行3bp，1年期大行同业存单收益率波动范围在1.62%-1.68%，四季度累计下行4bp。从债券市场结构看，短端资金价格平稳而长端品种供需矛盾恶化导致期限利差仍有小幅上行，而资金面平稳有利于信用利差在四季度小幅压缩。经济方面，外需景气度维持较高水平同时通胀读数有所恢复，而内需中服务消费有所改善，地产、基建则持续偏弱。在债市窄幅波动、缺乏趋势性行情的环境下，持续优化债券组合持仓结构成为了交易重心。四季度更偏向子弹型配置，减少了静态收益率较低的1年内短券品种配置，在期限利差扩张趋势下降低了久期7年以上长期限品种的配置，同时增持了3年左右的信用品种，兼顾收益性和流动性，增配收益率更高的票息资产。股票方面，四季度宽基指数震荡为主，其中沪深300小幅下跌0.3%，而港股通指数跌幅近6%，A股表现强于港股。从全球范围看，AI投资带动了上下游产业和基础设施的繁荣，是总需求扩张最为显著的部分；从整体上市公司三季度业绩表现看，海外收入利润增速高于国内、内需中新兴行业增速快于传统行业的趋势未改变，在二季度美国对等关税的压力下，中国企业抗住了压力，交出了不错的答卷，这也是中国经济转型和产业升级取得阶段性成功的例证。本组合四季度增配了广泛的出海制造业和非银金融，继续持有广义的上游资源品来对冲债券通胀风险和持仓中下游企业成本风险，维持均衡配置，并减仓了盈利承压的部分银行和公用事业。A股经历了1年多的上涨，不少标的早已脱离了“极度便宜”的区间，我们对公司质地和可持续成长空间会更加重视。

承接9月的温和调整，2025年四季度A股呈现震荡走势。国内外不稳定因素在四季度有所增加，一方面，国内经济数据阶段性转弱；另一方面，日央行加息后引发市场对全球流动性收紧的担忧，市场缺乏新的上涨动能。不过，上证指数四季度探明阶段性底部后年末再度走强，并走出“十一连阳”的罕见强势，最终以3968.84点结束全年交易。回顾2025年，成长风格明显占优，科创50全年大涨35.9%，投资者风险偏好回升，细分行业中，高弹性的有色、通信以及电子领涨。　　本基金通过分析各大类资产的预期收益和预期风险的相对变化，确定不同类型资产的持仓水平。在股票资产配置方面，首先依据量化模型初步确定行业配比和行业内个股的配比，依照能够承受的最大回撤水平确定股票持仓；其次结合基本面分析进行双重验证，最终确定估值合理且具有长期竞争优势的个股。报告期内，本产品通过主观研究与量化投资相结合的投资方法，以获取绝对收益、控制波动率为目标，采取比较稳健的投资策略。　　展望后市，经过2025年四季度的震荡整固，大部分行业的交易拥挤度有所回落，而积极的信号正在酝酿，市场有望逐步进入春季行情的布局窗口期。从历史复盘经验看，A股春季行情大多以成长风格占优为主，且“十五五”开局之年，新质生产力、硬科技等成长方向或仍为政策重心，受到市场关注。此外，随着芯片、半导体、商业航天、可控核聚变等未来科技产业的代表性企业登陆A股市场，相关产业的正向催化持续不断，带来新的投资机会。本产品将继续结合主观研究与量化投资的方法，重点关注高质量成长方向上的投资机会。

2025年市场风格整体偏向成长。随着宏观经济运行的逐步推进，主要经济板块开始呈现出显著的差异化发展。无论是企业的经营者，还是市场的参与者，对全球地缘政治格局的变化、中国新旧动能的转变、世界人工智能（AI）技术的革新都有了更深层次的理解，并且慢慢形成共识。因此，在有效需求不足的宏观大背景下，市场主要在不断寻找经济增长的新亮点和产业的新变化。进入四季度之后，市场风格开始阶段性收敛。由于前三季度出口增速持续维持在高水平，全年经济增长目标完成的概率偏大。投资者对四季度政策出台的预期显著降低，随着重要的“政策周期”和“时间窗口”来临，投资者趋于观望态度。这其中包括：10月的“四中全会”和“十五五”规划，11月APEC中美元首会晤，12月中央经济工作会议，以及四季度美联储的议息会议。市场整体趋于平稳，但是结构性机会纷纷呈现。科技行业的高景气逐步向其他行业延伸。算力产业链开始演绎新技术和新变化，除了高景气的光模块和PCB外，电源、液冷、石英布等潜在技术路线开始发酵，市场对于AI应用的展望开始转为积极。AI产业链的增量拉动了一大批供需结构偏紧的细分行业，包括铜、铝等大宗金属和存储、燃气轮机等配套产业，北美电力短缺压力还进一步打开了太空算力的空间，带动了商业航天预期的抬升。与之相对应，在传统的制造业领域，受此前资本开支持续的高增长影响，以化工为代表的中游企业盈利处于历史低分位，控产保价提升盈利的诉求显著提升。低利率环境下，新增资金再投资的可选领域相对较少，股票市场的吸引力依然较强。因此，过去的一个季度里，本基金延续追求长期增值的思路，维持债券高比例配置的基础上，在权益比例中主动作为。在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局，关注科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域，有针对性地调整有色、电子等行业的持仓，继续增加对化工行业的配置。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

2025年四季度债券市场维持震荡走势。尽管10月底央行宣布国债买卖重启、12月重大会议定调货币政策维持适度宽松，曾一度驱使长债收益率中枢下移，但受央行买债规模不及预期、央行降准降息预期落空、年末机构行为承压、基金费率新规扰动、对2026年超长债供给担忧以及再通胀预期等因素影响，10Y国债收益率整体在“1.75% - 1.85%”区间震荡。　　展望2026年一季度，债市多空因素交织，预计整体震荡偏弱。一方面，基金销售费率新规于2025年12月底落地，“机构持有30天以上、个人持有7天以上”债基赎回费可另行约定，整体利好债市，同时流动性预计仍保持合理充裕、一季度货币政策仍有降准降息的可能；另一方面，近期政策出台较多，包括2026年“两新”政策前置落地、下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划、个人销售住房增值税政策优化调整等，意在多措并举确保“十五五”良好开局，在一季度“开门红”的政策诉求下，基本面预计边际有所好转，债市仍有压力，同时一季度政府债发行前置、权益市场春季躁动行情亦或对债市有所不利。　　我们的产品在四季度适度降低了久期，并进行了少量的权益投资。在利率维持区间震荡的背景下，通过一部分权益仓位获取了超额收益。本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，管理组合仓位，并根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，努力为持有人获取较为稳定的投资收益。

2025年四季度债券市场维持震荡走势。尽管10月底央行宣布国债买卖重启、12月重大会议定调货币政策维持适度宽松，曾一度驱使长债收益率中枢下移，但受央行买债规模不及预期、央行降准降息预期落空、年末机构行为承压、基金费率新规扰动、对2026年超长债供给担忧以及再通胀等因素影响，10Y国债收益率整体在“1.75% - 1.85%”区间震荡。　　展望2026年一季度，债市多空因素交织、预计整体震荡偏弱。一方面，基金销售费率新规于2025年12月底落地，“机构持有30天以上、个人持有7天以上”债基赎回费可另行约定，整体利好债市，同时流动性预计仍保持合理充裕、一季度货币政策仍有降准降息的可能；另一方面，近期政策出台较多，包括2026年“两新”政策前置落地、下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划、个人销售住房增值税政策优化调整等，意在多措并举确保实现“十五五”良好开局，在一季度“开门红”的政策诉求下，基本面预计边际有所好转，债市仍有压力，同时一季度政府债发行前置、权益市场春季躁动行情亦或对债市有所不利。　　我们的产品整体在四季度还是久期偏短，也没有加杠杆操作，考虑到产品风格的定位，本基金仍将是稳健为主的中短债基金风格。本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，管理组合仓位，并根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，争取为持有人获取较为稳定的投资收益。

2025年四季度A股市场整体延续2025年以来的“小盘优于大盘、成长优于价值”主线，但风格在年末呈现明显均衡化趋势。从指数表现看，中证1000指数全季震荡上行，截至2025年12月31日，指数收于7595.28点，小幅跑赢沪深300指数等大盘指数。　　策略配置方面，继续坚持以基本面因子为主，重点配置低估值、高质量、高盈利的公司。在价值风格与成长风格的选择上，仍然采取了均衡配置加小幅轮动的思路，避免出现估值、盈利同时下跌造成超额过度回撤。选股范围保持中证1000成分股的高占比，减少了对其他指数风格的暴露。超额收益来自于对价值风格、质量风格、成长风格的有效轮动，操作上增加了仓位调整的频率，尽可能紧跟指数的表现，减少跟踪误差。　　展望后市，中证1000指数增强策略面临的市场环境整体偏向积极，核心利好因素持续兑现。宏观流动性环境友好，国内货币政策维持宽松基调，全球无风险利率下行预期（如美联储降息）有利于估值弹性更大的小盘成长股表现；政策红利持续释放，中证1000指数做为专精特新领域的载体，成分股盈利增速提升有望推动指数估值持续修复。我们仍然会坚持更多在高质量公司中赚取超额收益，谨慎对待市值下沉。同时也加强了对具备成长潜质的好公司的选择。积极运用量化模型和选股模型，主动调整组合的风险敞口，力争在与中证1000指数保持较小跟踪误差的前提下，创造较为稳定的超额收益。

三季度A股整体上涨，AI算力、半导体、芯片、固态电池以及军工等板块轮番上涨，科技成长风格占优。申万一级行业中，通信、电子、电力设备以及有色金属四个行业于三季度上涨超过30%；公用事业、食品饮料、交通运输以及银行表现偏弱，其中，银行为三季度唯一下跌的一级行业。分月度看，7月以平稳上涨为主，投资主线围绕中报业绩和反内卷展开，成交温和放大；8月投资者风险偏好显著上升，AI算力、军工等板块加速上涨，沪深两市成交急速放大至3万亿以上、融资交易规模创下新纪录；市场短期过热后引发了9月的温和调整，前期拥挤度过高的板块进入整理期，出现了一定程度的高低切换。　　本基金通过分析各大类资产的预期收益和预期风险的相对变化，确定不同类型资产的持仓水平。在股票资产配置方面，首先依据量化模型初步确定行业配比和行业内个股的配比，依照能够承受的最大回撤水平确定股票持仓；其次结合基本面分析进行双重验证，最终确定估值合理且具有长期竞争优势的个股。报告期内，本产品通过主观研究与量化投资相结合的投资方法，以获取绝对收益、控制波动率为目标，采取比较稳健的投资策略。　　展望后市，由于三季度银行整体为负收益，潜在股息回报进入了较好的性价比区间，对于配置型资金有较强的吸引力，是稳定指数重心的重要支撑力量，叠加9月以来指数上涨速度放缓反而有利于吸引场外观望资金入场，四季度市场依旧可为。本产品将继续结合主观研究与量化投资的方法，重点关注高质量成长方向上的投资机会。

三季度债券市场持续调整。7月市场交易“反内卷政策”，通胀预期升温，权益和商品市场大涨、债券市场则受到压制；8月披露的经济数据指向内需不足仍是主要矛盾，短期国内仍面临物价下行的压力，商品价格冲高回落，权益市场则在风险偏好提升、流动性充裕、产业政策催化、海外降息预期等多重因素支持下继续走强，“股债跷跷板”特征明显，债券收益率上行；9月虽然权益市场整体维持高位震荡，但债券利率并未相应下行，相反地，受“公募基金费率新规”影响，长债收益率在债基赎回恐慌的扰动下不断冲击年内高点。　　我们预计四季度债券市场或将迎来修复行情。首先，国内需求仍较疲弱，制造业PMI自今年4月以来已连续6个月处于荣枯线以下，同时考虑去年高基数效应，多项经济指标读数或在四季度继续放缓，经济基本面对债市仍有较大支撑；其次，央行支持性的货币政策立场并未发生变化，资金面或仍保持合理充裕，同时随着经济基本面的走弱，四季度宏观政策发力的概率提升，若央行降准降息或重启购债等政策在四季度落地，长债利率有望进一步下行；最后，经过前期的阶段性调整，当前债券利率多数已接近或超过今年年内高点，债券的配置性价比正逐步显现，利率进一步向上调整的空间已较为有限，但短期仍需关注“公募基金费率新规”以及权益市场走强对债市的潜在扰动。　　我们的产品整体还是久期偏短，也没有加杠杆操作，考虑到产品风格的定位，本基金仍将是稳健为主的中短债基金风格。　　本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，管理组合仓位，并根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，争取为持有人获取较为稳定的投资收益。

三季度债券市场表现走弱，“股债跷跷板”效应明显，中美对等关税缓和、资本市场情绪转暖变为主导债市情绪的关键指标。三季度1年期存单收益率上行4bp，10年期国债收益率上行22bp至1.86%，而30年国债收益率累计上行幅度更是达到39bp，收益率曲线显著陡峭化，并且公募债券型基金重仓的政策性金融债、二级永续债等品种较其他品种表现更弱。报告期内本基金小幅增加了久期，在券种配置上减仓了本轮调整幅度较小的1年期品种，增配了调整后静态收益和骑乘收益更具吸引力的3年左右信用品种，组合配置结构更向“子弹型”靠拢。债券市场经历回调后，我们认为债券的配置价值增加，在广谱固收资产中的比价吸引力突出，在品种选择上我们关注收益稳健性更强、波动率也更稳健的中短久期信用债。三季度转债市场表现较强，中证转债指数上涨9.4%，转债估值和平价双双提升。报告期内本基金对部分平衡型个券进行了主动止盈，整体转债仓位有所降低，结构上减仓了金融、钢铁等传统行业品种，增加了“反内卷”政策受益个券的配置。三季度股票市场表现强劲，沪深300指数单季度上涨17.9%，涨幅在过去几年中名列前茅。结构上，科技、先进制造和周期均有较强表现，市场呈现多主线并进态势，而价值红利方向涨幅较少甚至有所回落。报告期内本基金提升了股票仓位，持仓结构上更注重均衡配置：成长方向增持了受益于人工智能产业趋势的核心标的，先进制造方向维持了出海成长型企业的长期配置，周期方向增持了具有价格上涨弹性的有色和化工，并在三季度减仓了过去几年积累较多浮盈的银行、电力等标的。

今年以来，全球地缘政治动荡、中国新旧动能转换、世界人工智能（AI）技术浪潮，构成了影响全球资产价格变化的核心因素。尤其是在9月份，美联储重新开启了美元降息周期，导致从全球范围来看，以美国和欧盟为代表，宏观政策的核心都指向了财政和货币政策的双宽松。相对宽松的外部环境对拉动中国出口、稳定中国经济增长动能形成了较强支撑。当然，更重要的变化是中国内部新旧动能转换的顺利推进，以及敏锐地跟上了全球人工智能的浪潮。海外互联网和科技公司在AI基础设施建设上依然主动积极，科技巨头之间纷纷通过大额的投资和股权合作来维持资本开支的高水平。中国企业在制造业上的优势依然显著，在人工智能硬件产业链上，继光模块之后，开始纷纷切入PCB、电源、液冷等新领域；在人工智能应用产业链上，也开始积极布局机器人等新赛道。国内科技巨头也出现积极进展，芯片代工良率改善，互联网公司纷纷加码AI投资，军工新产品和技术层出不穷。与之相对应，在传统的制造业领域，“反内卷”政策开始逐步推进，试图通过化解“无效”和“低效”产能来缓和供求矛盾，来长期提升化工、钢铁、煤炭等行业内企业的盈利能力。三季度“弱美元”背景下，投资者风险偏好明显抬升，代表经济转型的成长类资产和代表经济增长预期的工业金属超额收益明显，红利资产相对落后。在过去的一个季度里，本基金的固定收益类资产以利率为主，在权益类资产上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局。减持红利和消费类资产，围绕科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域进行布局。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

三季度市场呈现“两头低、中间高”的特征，中等市值相关公司涨幅更为明显。本季度在产品管理过程中，坚持以基本面因子为主，利用价值、盈利、成长等因子构建多因子模型，动态调整组合权重，追求长期确定性超额收益。在数据与模型丰富度上，进一步通过高频量价数据挖掘另类因子，结合机器学习技术提升选股效率，力争捕捉市场短期波动与结构性机会。　　展望后市，我们仍然坚持以自下而上选股为主进行量化投资。采用经典的多因子模型对个股进行收益预测，采用风险模型严格约束各个维度上的风险暴露，在有限范围内进行超配或低配，以控制投资组合相对基准指数的跟踪误差，在此基础上追求高胜率、可持续的超额收益。在投资过程中，持续对多因子模型进行改进，加入新因子、采用新算法、不断提高模型的预测能力。

三季度债券市场持续调整。7月市场交易“反内卷政策”，通胀预期升温，权益和商品市场大涨、债券市场则受到压制；8月披露的经济数据指向内需不足仍是主要矛盾，短期国内仍面临价格下行压力，商品价格冲高回落，权益市场则在风险偏好提升、流动性充裕、产业政策催化、海外降息等多重因素支持下继续走强，“股债跷跷板”特征明显，债券收益率上行；9月虽然权益市场整体维持高位震荡，但债券利率并未相应下行，相反地，受“公募基金费率新规”影响，长债收益率在债基赎回恐慌的扰动下不断冲击年内高点。　　我们预计四季度债券市场或将迎来修复行情。首先，国内需求仍较疲弱，制造业PMI自今年4月以来已连续6个月处于荣枯线以下，同时考虑到去年的高基数效应，多项经济指标读数或在四季度继续放缓，经济基本面对债市仍有较大支撑；其次，央行支持性的货币政策立场并未发生变化，资金面或仍保持合理充裕，同时随着经济基本面的走弱，四季度宏观政策发力的概率提升，若央行降息或重启购债等政策在四季度落地，长债利率有望进一步下行；最后，经过前期的阶段性调整，当前债券利率多数已接近或超过今年年内高点，债券的配置性价比正逐步显现，利率进一步向上调整的空间已较为有限，但短期仍需关注“公募基金费率新规”以及权益市场走强对债市的潜在扰动。由于权益市场机会较多，我们的产品在三季度开始考虑权益资产的配置，并将在四季度继续维持对权益市场的跟踪，择机加大配置比例。　　本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，管理组合仓位，并根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，努力为持有人获取较为稳定的投资收益。