王海青 - 基金投资策略和运作

二季度，我们总体增加了AI领域的相关的仓位。季度初，大模型在编程和企业端的应用取得了快速的进展。我们也对组合做了相应的调整，先后在算力，电子元器件等领域增加了持仓。这些持仓为组合带来较好的收益。6月份以后，市场两级分化过于严重，一些经营状况良好，长期股东回报优异的公司被资金裹挟着出现偏离基本面的下跌，我们也逐步减持了一些涨幅过高的科技股，并适度增加了被低估的稳健成长股。

近期，A股市场面临多重变量交织的复杂环境，其中美伊冲突的持续时间成为影响资产风格变动的关键外部因素。地缘冲突通过能源价格传导、风险偏好调整两条路径作用于A股，市场在自3月以后开始回调。  此前组合确立的“科技为主线、周期为辅助”配置框架，顺应市场变化适当优化，核心在于适当增加与资源相关的上中游行业的配置。由于美伊冲突导致霍尔木兹海峡石油运输受阻，国际油价大幅冲高，直接利好油气开采、油运、煤炭等能源类周期品种；另外，AI产业的发展使得上游的各类产品不断涨价，缺电逻辑带动了包括燃机、电力设备等需求的旺盛。整体来看，PPI有可能在外围政治事件的影响下更快转正，也使得我们今年判断的周期行业机会更为提前。  组合自年初之后，逐步降低了部分科技股的仓位。在前期冲高过程中逐步减仓有色并增加化工的配置，我们认为今年将是化工行业反转的一年。除了大宗化工品，我们配置了较多锂电材料。基于对商业航天的看好，组合增加光伏的配置。  组合在调整板块配置比例的同时，将更多关注接下来的二季报，尽量筛选二季报较好的公司，逐步优化组合的构成。

近期，A市场面临多重变量交织的复杂环境，其中美伊冲突的持续时间成为影响资产风格变动的关键外部因素。地缘冲突通过能源价格传导、风险偏好调整两条路径作用市场，市场在自3月以后开始回调；而恒科则持续弱势。  年报时我们认为：以科技为代表的新兴行业的发展趋势并未结束，但股价上涨幅度较大，今年或许需要一定的择时兑现。随着年初市场的上涨，我们兑现了部分AI硬件的持仓。以恒科为代表的互联网平台公司估值逐步降低，相对具有更高的性价比，但我们仍需密切关注AI产业端的发展，暂时未明显加仓。  组合接下来更多关注接下来的二季报，尽量筛选二季报较好的公司，逐步优化组合的构成。在恒生科技进入估值低位后，将择机逐步回补仓位。

近期，A股市场面临多重变量交织的复杂环境，其中美伊冲突的持续时间成为影响资产风格变动的关键外部因素。地缘冲突通过能源价格传导、风险偏好调整两条路径作用于A股，市场在自3月以后开始回调。  此前组合确立的“科技为主线、周期为辅助”配置框架，顺应市场变化适当优化，核心在于适当增加与资源相关的上中游行业的配置。由于美伊冲突导致霍尔木兹海峡石油运输受阻，国际油价大幅冲高，直接利好油气开采、油运、煤炭等能源类周期品种；另外，AI产业的发展使得上游的各类产品不断涨价，缺电逻辑带动了包括燃机、电力设备等需求的旺盛。整体来看，PPI有可能在外围政治事件的影响下更快转正，也使得我们今年判断的周期行业机会更为提前。  组合自年初之后，逐步降低了部分科技股的仓位。在前期冲高过程中逐步减仓有色并增加化工的配置，我们认为今年将是化工行业反转的一年。除了大宗化工品，我们配置了较多锂电材料。基于对商业航天的看好，组合增加光伏的配置。  组合在调整板块配置比例的同时，将更多关注接下来的一季报，尽量筛选一季报较好的公司，逐步优化组合的构成。

近期，A市场面临多重变量交织的复杂环境，其中美伊冲突的持续时间成为影响资产风格变动的关键外部因素。地缘冲突通过能源价格传导、风险偏好调整两条路径作用市场，市场在自3月以后开始回调；而恒科则持续弱势。  年报时我们认为：以科技为代表的新兴行业的发展趋势并未结束，但股价上涨幅度较大，今年或许需要一定的择时兑现。随着年初市场的上涨，我们兑现了部分AI硬件的持仓。以恒科为代表的互联网平台公司估值逐步降低，相对具有更高的性价比，但我们仍需密切关注AI产业端的发展，暂时未明显加仓。  组合接下来更多关注接下来的一季报，尽量筛选一季报较好的公司，逐步优化组合的构成。在恒生科技进入估值低位后，将择机逐步回补仓位。

一季度，我们对组合做了适度的调整。考虑到估值和盈利增速的匹配，我们增持了医药和新能源领域的投资仓位，并减仓了部分围绕算力领域的投资和在化工领域的投资。这种调仓的变化在一季度为组合带来了一定的正贡献。  AI所带来的社会变化是深刻和长远的，目前产业革命尚处于起步阶段，很多业务模式还在形成的过程中，我们会长期跟踪这次的产业变化趋势，及时做出相适应的投资上选择，争取为持有人获取更高的收益。

2025年是我们在投资理念、流程、方法上变化较大的一年。2021年以来，我们一直在反思和重构自身的流程和体系，从之前的主要依靠自下而上、翻石头式的投资方法中走出来，重新构建自下而上和自上而下相结合的投资体系和知识体系。在经历过几年的逐渐沉淀和试错后，2025年我们迎来了一定的收获。  2025年年初，我们逐步减持了部分中长期看好，但短期不在上行期的投资标的。二季度，在国际经济环境大幅变化之际，我们坚持了优质资产不会受关税影响，中国的部分企业竞争力无可替代的判断，大幅增持了部分被错杀的投资标的。三季度，我们增加AI相关领域和有色领域的投资。四季度，全球关于AI投资过热的讨论兴起，我们在做了海外相关企业财务报表的仔细研读后，减持了部分科技领域的投资，并增加了已经走出周期底部的优质制造业的投资。这些投资总体为组合带来了较好的收益。

A股市场在24年9月迎来大幅转折，在2025年上半年经历了约半年左右的震荡，之后稳步上涨到25年年底。  年初，以TMT为主的成长行业受到了包括DEEPSEEK及各大互联网厂商上调资本开支等催化，表现强势，其中国产算力及应用端表现更强；机器与汽车行业也围绕着机器人主线展开了如火如荼的行情。在此之外，部分周期行业如有色、钢铁、化工部分品种表现也较强。相应的，大消费表现弱势。但进入Q2，在4月初，受到美国关税影响市场快速大跌，之后随着关税政策的不断反复与修正，市场逐步上行。  相对于上半年的曲折，下半年的市场主线明晰，基本是围绕以国内外算力为代表的硬科技行业，加上以有色为代表的周期行业而展开的行情。进入三季度，以锂电为代表的困境反转行业也迎来机会。  整体来看，25年除了红利风格以外，其它大部分资产均迎来普遍的股价修复。  组合自24年判断市场处于熊与牛的转折后，明确看好市场，坚持科技与成长为主线，并以周期打底仓；整体维持均衡偏成长的风格。  AI海外投资带动了以光模块和PCB为代表的硬科技行业业绩不断超预期；同时国产芯片与模型、机器人行业也快速发展。上半年由于关税政策的冲击，组合减仓了消费电子链，转而增加与AI产业链更相关的光模块与PCB公司，同时我们认为随着算力效率提升与成本的下降，大量应用在未来涌现应该是值得期待的，这包括但不限于软件公司、端侧创新、智能驾驶、具身智能，我们更多在具身智能行业挖掘机会。同时，我们认为AI也是中国科技行业发展的重要抓手，国产算力产业链具备广阔的发展空间。  在年初，我们开始强调周期打底仓的思路，并重点配置了有色行业，其中以工业金属与小金属为重点。同时在三季度，我们发现部分化工行业也迎来逐步反转，着重配置了以锂电材料为代表的化工子行业。  当然，基于看好股市的发展，我们继续维持看好非银行业。

A股市场在24年9月迎来大幅转折，在2025年上半年经历了约半年左右的震荡，之后稳步上涨到25年年底。而恒生科技则不大一样，25年震荡上行到9月，之后大幅下行。  年初，以TMT为主的成长行业受到了包括DEEPSEEK及各大互联网厂商上调资本开支等催化，表现强势，其中国产算力及应用端表现更强；机器与汽车行业也围绕着机器人主线展开了如火如荼的行情。在此之外，部分周期行业表现也较强。相应的，大消费表现弱势。但进入Q2，在4月初，受到美国关税影响市场快速大跌，之后随着关税政策的不断反复与修正，市场逐步上行。相对于上半年的曲折，下半年的市场主线明晰，基本是围绕以国内外算力为代表的硬科技行业，加上以有色为代表的周期行业而展开的行情。  港股也出现了分化的走势，恒生科技为代表的成长行业在Q1表现强势，但Q2价值为代表的行业以及港股创新药则表现更好。港股红利行业下半年震荡上行，恒生科技冲高后不断下跌。  组合自24年判断市场处于熊与牛的转折后，明确看好市场，坚持科技与成长为主线。组合集中配置了港股互联网、半导体、计算机SAAS软件。目前来看，AI产业的技术变化仍在持续，算力的投入暂时没有放缓的迹象。我们认为随着算力效率提升与成本的下降，大量应用在未来涌现应该是值得期待的，但是这个过程相对曲折，且国内的公司多数集中于软件行业，部分受到大模型的冲击。  组合在上半年超配港股，特别是软件公司；但随着AI技术发展，市场对原有软件公司的竞争力开始产生担忧，目前也仍无法证伪。组合在下半年将更多仓位集中到了互联网平台公司、国内外算力龙头上。

三季度，在市场上涨过程中，我们不断对组合进行优化。我们增持了半导体设备，电力设备等行业，相应对组合持仓的新消费做了部分平衡。我们原以为二季度以来的部分行业数据下行，会带来一定的市场压力，但我们同时看到这些行业的下行对宏观经济的影响在显著减弱；新兴产业所带来的需求提升，使得部分周期行业的运行趋势相对稳定。另外，AI在各种行业的渗透，显著带来了部分行业生产效率的提升，相应对算力及半导体行业的需求持续增长，这一产业趋势并未结束。组合现在以科技、新能源和部分周期行业为主要持仓，并辅以部分新产品驱动为主要增长点的医药及消费类公司。

A股市场在上半年持续震荡，在4月受到关税战影响快速下跌，之后触底回升，在7-8月突破前高，创下本轮牛市以来的新高。港股的恒生指数也同样在三季度突破前高。  组合今年维持去年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重成长，科技优先。组合集中配置了港股互联网、半导体、计算机SAAS软件。  二季度海外算力受到各大厂资本开支不断上修的拉动，以光模块和PCB为代表的产业链不断创新高。国内虽然进展弱于海外，但在国家政策鼓励与技术进展的背景下，预计供给端问题将逐步解决，从而满足不断增长的需求，我们看好核心的晶圆厂与算力芯片环节，并在二季度增持。  在AI的应用端，市场原来一直关注的软件公司受到大模型迭代影响，其未来空间受到质疑。我们适当减仓了SAAS软件的持仓。  去年时，我们就做出2024年是A股的拐点之年，一方面AI等新兴产业趋势正在形成并加强，另一方面传统的周期行业跟随经济也有望在未来逐步降速放缓并触底。我们对中长期市场运行方向持乐观态度，继续建议长期投资者可以择机配置权益资产。  以目前跟踪的中观行业景气度看，我们认为科技作为主线的逻辑暂无变化。我们将继续关注以AI为代表的新兴产业趋势，争取在这一轮科技创新周期中获得更好的超额收益。

市场在上半年持续震荡，并在4月受到关税战影响快速下跌，之后触底回升，并在7-8月突破前高，创下本轮牛市以来的新高。  组合自关税战大跌之后，增配了海外算力链；并在Q3优化了国内算力的持仓。海外受到各大厂资本开支不断上修的拉动，以光模块和PCB为代表的产业链不断创新高。国内虽然进展弱于海外，但在国家政策鼓励与技术进展的背景下，预计供给端问题将逐步解决，从而满足不断增长的需求，我们看好核心的晶圆厂与算力芯片环节。在AI的应用端，市场原来一直关注的软件公司受到大模型迭代影响，其未来空间受到质疑。然而，机器人行业迅速发展，海外以TESLA为代表，国内以宇树智元等多公司为代表，产业迭代速度远超出预期，在本轮科技技术革命的带动下，行业有望呈线非线性发展。因此，组合明显增配了机器人产业链。进入9月，国内大储行业需求超预期，带动了包括储能电芯与各种锂电材料的涨价，我们认为锂电行业周期底部已现，未来盈利能力将逐步修复，组合也加仓了锂电行业龙头。  组合继续维持去年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重科技与成长。组合维持以周期行业打底仓，主要偏向成长的风格。我们认为虽然经济仍在底部徘徊，但已经不断有行业以及优秀的公司出现经营的反转，我们认为牛市未结束。因此，维持原有券商与金融IT的配置；同时，供需不断向好的有色行业也继续看好。  去年时，我们就做出2024年是A股的拐点之年，一方面AI等新兴产业趋势正在形成并加强，另一方面传统的周期行业跟随经济也有望在未来逐步降速放缓并触底。我们对中长期市场运行方向持乐观态度，继续建议长期投资者可以择机配置权益资产。