苏利华 - 基金投资策略和运作

上半年经济整体运行平稳，GDP同比增长4.7%，落在全年4.5%-5.0%的增长目标之内，二季度同比增长4.3%，受外围地缘政治影响以及内部投资走弱和内需修复偏慢等因素影响，较一季度有所放缓。经济结构性上则存在K型特征，内需和外需、高新技术部门和传统部门呈现分化态势。物价呈现温和回升，CPI同比上涨1%，核心通胀上涨1.2%，工业品价格改善更为明显，PPI同比上涨1.5%，企业收入和盈利状况较前期有所修复。账户操作上，年初在收益率高点维持较高组合久期，随着收益率的下行逐步置换为短久期资产，降低组合波动。

2026年上半年，我国GDP同比增长4.7%，经济总体运行在合理区间。经济运行呈现显著的“供强需弱、外强内弱”结构性特征。生产端韧性较强，规模以上工业增加值同比增长5.4%。外需表现强劲，出口超预期增长。内需修复仍显不足，社会消费品零售总额增长偏低。受房地产开发投资大幅下滑拖累，固定资产投资同比下降。经济回升向好基础仍需巩固，有效需求不足矛盾依然突出。物价温和回升，CPI小幅上涨，PPI由负转正。2026年上半年，财政政策更加积极有为，通过提升赤字率、增加公共预算支出规模、发行超长期特别国债以及地方政府专项债券等手段提振经济。货币政策将保持适度宽松，结构性工具发力，坚持流动性合理充裕，强化财政与货币的政策合力，提升宏观调控效能。2026年上半年资金面整体宽松，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。债券市场收益率呈震荡下行走势，期限利差走扩，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。在报告期，本基金将坚持适中久期、高评级信用债策略，获取票息收益。同时关注利率债交易行情，积极把握交易机会。在控制风险的基础上获取最佳回报。

2026年上半年，我国GDP同比增长4.7%，经济总体运行在合理区间。经济运行呈现显著的“供强需弱、外强内弱”结构性特征。生产端韧性较强，规模以上工业增加值同比增长5.4%。外需表现强劲，出口超预期增长。内需修复仍显不足，社会消费品零售总额增长偏低。受房地产开发投资大幅下滑拖累，固定资产投资同比下降。经济回升向好基础仍需巩固，有效需求不足矛盾依然突出。物价温和回升，CPI小幅上涨，PPI由负转正。2026年上半年，财政政策更加积极有为，通过提升赤字率、增加公共预算支出规模、发行超长期特别国债以及地方政府专项债券等手段提振经济。货币政策将保持适度宽松，结构性工具发力，坚持流动性合理充裕，强化财政与货币的政策合力，提升宏观调控效能。2026年上半年资金面整体宽松，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。债券市场收益率呈震荡下行走势，期限利差走扩，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。权益市场行情结构分化，科技成长一枝独秀，传统行业普遍承压。可转债市场在存量规模缩水的背景下估值被动抬升。在报告期，本基金秉承低波稳健风格，纯债部分采取中短久期，低杠杆策略，权益部分采用“周期+成长”的组合结构，转债部分精选个券、波段操作，获得良好的收益。

2026年上半年，我国GDP同比增长4.7%，经济总体运行在合理区间。经济运行呈现显著的“供强需弱、外强内弱”结构性特征。生产端韧性较强，规模以上工业增加值同比增长5.4%。外需表现强劲，出口超预期增长。内需修复仍显不足，社会消费品零售总额增长偏低。受房地产开发投资大幅下滑拖累，固定资产投资同比下降。经济回升向好基础仍需巩固，有效需求不足矛盾依然突出。物价温和回升，CPI小幅上涨，PPI由负转正。2026年上半年，财政政策更加积极有为，通过提升赤字率、增加公共预算支出规模、发行超长期特别国债以及地方政府专项债券等手段提振经济。货币政策将保持适度宽松，结构性工具发力，坚持流动性合理充裕，强化财政与货币的政策合力，提升宏观调控效能。2026年上半年资金面整体宽松，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。债券市场收益率呈震荡下行走势，期限利差走扩，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。在报告期，本基金采取适中久期、高杠杆策略，资产配置也是以政策性金融债为主，获得良好的收益。

2026年上半年，我国GDP同比增长4.7%，经济总体运行在合理区间。经济运行呈现显著的“供强需弱、外强内弱”结构性特征。生产端韧性较强，规模以上工业增加值同比增长5.4%。外需表现强劲，出口超预期增长。内需修复仍显不足，社会消费品零售总额增长偏低。受房地产开发投资大幅下滑拖累，固定资产投资同比下降。经济回升向好基础仍需巩固，有效需求不足矛盾依然突出。物价温和回升，CPI小幅上涨，PPI由负转正。2026年上半年，财政政策更加积极有为，通过提升赤字率、增加公共预算支出规模、发行超长期特别国债以及地方政府专项债券等手段提振经济。货币政策将保持适度宽松，结构性工具发力，坚持流动性合理充裕，强化财政与货币的政策合力，提升宏观调控效能。2026年上半年资金面整体宽松，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。债券市场收益率呈震荡下行走势，期限利差走扩，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。权益市场行情结构分化，科技成长一枝独秀，传统行业普遍承压。可转债市场在存量规模缩水的背景下估值被动抬升。在报告期，本基金秉承风险平价思想，纯债部分采取适中久期、低杠杆策略，权益部分采用“周期+成长”的组合结构，转债部分通过灵活调整仓位、精选个券操作，获得良好的收益。

一季度央行通过多种货币政策工具维持流动性宽松，银行负债端相对稳定，今年虽是高息存款到期高峰，但目前外流压力小于市场预期，3月同业活期存款利率调降则进一步带动短端收益率下行至低位。长端收益率则先下后上，年初权益市场表现强劲，叠加对超长债供需关系的担忧，收益率处于高位，后续随着央行结构性降息落地，权益市场调整风险偏好回落，长债收益率下行。3月初美伊战争局势升级，原油价格上涨带动通胀预期升温，长端收益率开始上行，期限利差走阔。在资金面宽松的背景下，该账户维持了一定的杠杆，获取套息收益，同时参与了利率债的波段交易。

一季度我国宏观政策加力提效，为经济平稳运行提供坚实支撑。财政政策更加积极有为，通过提升赤字率、增加公共预算支出规模、发行超长期特别国债以及地方政府专项债券等手段提振经济。货币政策将保持适度宽松，坚持流动性合理充裕，强化财政与货币的政策合力，提升宏观调控效能。一季度经济延续“供给强、需求弱”的格局。消费稳中趋缓，服务消费尚可。出口同比小幅下滑但仍具韧性。投资整体偏弱，地产销售和价格仍未企稳，地产投资延续弱势。制造业投资相对坚挺，基建投资保持韧性。物价水平温和回升。经济整体处于温和复苏但内生动力不足的阶段。一季度资金面整体宽松，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。一季度债券市场收益率呈震荡下行走势，短端下行幅度较大，期限利差大幅走扩，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。在报告期，本基金将坚持适中久期、高评级信用债策略，获取票息收益。同时关注利率债交易行情，积极把握交易机会。在控制风险的基础上获取最佳回报。

一季度我国宏观政策加力提效，为经济平稳运行提供坚实支撑。财政政策更加积极有为，通过提升赤字率、增加公共预算支出规模、发行超长期特别国债以及地方政府专项债券等手段提振经济。货币政策将保持适度宽松，坚持流动性合理充裕，强化财政与货币的政策合力，提升宏观调控效能。一季度经济延续“供给强、需求弱”的格局。消费稳中趋缓，服务消费尚可。出口同比小幅下滑但仍具韧性。投资整体偏弱，地产销售和价格仍未企稳，地产投资延续弱势。制造业投资相对坚挺，基建投资保持韧性。物价水平温和回升。经济整体处于温和复苏但内生动力不足的阶段。一季度资金面整体宽松，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。一季度债券市场收益率呈震荡下行走势，短端下行幅度较大，期限利差大幅走扩，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。在报告期，本基金采取适中久期、高杠杆策略，资产配置也是以政策性金融债为主，获得良好的收益。

一季度我国宏观政策加力提效，为经济平稳运行提供坚实支撑。财政政策更加积极有为，通过提升赤字率、增加公共预算支出规模、发行超长期特别国债以及地方政府专项债券等手段提振经济。货币政策将保持适度宽松，坚持流动性合理充裕，强化财政与货币的政策合力，提升宏观调控效能。一季度经济延续“供给强、需求弱”的格局。消费稳中趋缓，服务消费尚可。出口同比小幅下滑但仍具韧性。投资整体偏弱，地产销售和价格仍未企稳，地产投资延续弱势。制造业投资相对坚挺，基建投资保持韧性。物价水平温和回升。经济整体处于温和复苏但内生动力不足的阶段。一季度资金面整体宽松，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。一季度债券市场收益率呈震荡下行走势，短端下行幅度较大，期限利差大幅走扩，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。一季度股票市场运行表现出了比较明显的季节特征，指数整体是“上行-高位震荡-回落”的节奏。可转债市场跟随权益市场先扬后抑，转债估值有所压缩。在报告期，本基金秉承风险平价思想，纯债部分采取中短久期，低杠杆策略，权益部分采用“周期+成长”的组合结构，转债部分通过灵活调整仓位、精选个券操作，获得良好的收益。

2025年，我国政策坚持稳中求进、提质增效的总基调，注重存量政策与增量政策协同发力，加大逆周期和跨周期调节力度，持续提升宏观经济治理效能。财政政策保持积极取向，货币政策维持适度宽松，注重促进经济增长与物价合理回升。央行灵活运用降准降息等多种工具，保持流动性合理充裕，并着力畅通货币政策传导机制。全年经济呈现“供强需弱”特征，部分领域风险仍需关注，但我国经济长期向好的基本面没有改变。具体来看，投资端，固定资产投资增速承压，结构分化明显，房地产投资持续调整，高端制造与基础设施投资保持较强韧性；消费端，社会消费品零售总额增速有所回落，消费增长动能边际放缓；外贸端，进出口维持较高增速，贸易顺差创历史新高；物价端，CPI温和回升，PPI降幅收窄。根据创新周期理论，创新是经济社会发展的原始驱动力。发展就是一个不断突破旧均衡、创造新均衡的过程（这也构成了周期存在的原因），同时也是人类利用能源和资源的过程，这会引发周期品价格的短期与长期波动。映射到股市，便形成了科技成长、周期、消费、医药医疗等永恒的投资主题。本轮AI、机器人、商业航天等领域的创新，应属于大级别创新。此类创新通常伴随能源和资源的价格上涨（受开采、冶炼及合成等技术驱动），进而催生能源利用效率的重大突破。大级别创新需要更广阔的市场空间来承载，因此往往伴随着新商业空间的拓展。自工业革命以来的五轮长周期中，市场空间便从英美、欧洲逐步拓展至全球。从金融市场走势看，2025年资金面呈现先紧后松态势，一季度保持紧平衡，资金利率中枢高于政策利率；5月降准降息后，资金利率逐步回落并向政策利率靠拢；债券市场收益率由趋势性下行转为窄幅震荡，全年呈现“上有顶、下有底”的特征；权益市场整体呈现“N”型走势。年初在科技等主题带动下表现较好，4月受外部环境影响有所调整，随后在中美关系缓和、中长期资金入市等因素推动下，市场逐步企稳并走出慢牛行情。本基金为混合债券型二级基金。为应对低利率环境，我们引入“风险平价”理念构建组合，以控制风险（尤其是最大回撤）为核心，并结合创新周期理论，依据收益风险比进行大类资产配置，从而在择时、主题与仓位管理间形成统一逻辑。在个券与个股选择上，采取分散化原则，以抵御小概率事件的冲击。尽管国内外经验表明，通过多资产、多策略配置能有效提升组合的稳健性，但仍无法完全规避各类资产同步下跌的风险，这也是投资组合管理中必须接受的客观现实。在此基础上，本基金致力于构建长期稳健的投资组合，力求实现可持续的长期回报。

四季度我国积极的财政政策加力提效，适度宽松的货币政策灵活发力。实施积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。货币政策强调灵活高效，运用降准、降息等多元化政策工具，通过充裕的流动性供给，结合结构性工具，强化逆周期与跨周期调节功能。四季度国内需求有所放缓，经济整体偏弱。宏观经济整体呈现“生产强、需求缓、价格低”的特征。具体看，基建投资增速放缓，制造业投资动能减弱，地产投资增速降幅加大。政策补贴的红利效应减弱，消费增速延续放缓。高基数叠加外需走弱，进、出口增速同比回落。四季度资金面处于宽松状态，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。四季度债券市场收益率整体上行，长端上行幅度较大，期限利差大幅走扩，收益率曲线陡峭化。在报告期，本基金将坚持适中久期、高评级信用债策略，获取票息收益。同时关注利率债交易行情，积极把握交易机会。在控制风险的基础上获取最佳回报。

四季度资金面整体宽松，短端收益率小幅下行，长端则震荡偏弱，期限利差走阔。10月初关税摩擦再起，月末央行重启国债买卖，收益率下行，11月市场担忧基金费率新规可能带来的影响，陆续赎回债基，导致基金重仓的利率债、二永债出现明显调整。年末，重要会议召开，十五五规划出台聚焦中长期规划，市场担忧下一年长债供需，另外央行买债规模有限，市场对货币政策进一步加码的预期回撤，交投偏谨慎，对期限利差开始重估。账户操作上，整体维持杠杆获取一定的套息收益，根据市场情况择机参与了波段交易。