赵旭照 - 基金投资策略和运作

股票方面，四季度宏观经济继续走弱，消费、投资为代表的内需较为疲弱，股票市场在四季度整体横盘震荡，上证综指上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，风格上有所均衡。行业层面，有色、石化、军工、轻工等行业涨幅领先，医药、地产、美护、计算机、传媒等行业跌幅领先。沪深300目前的估值水平处于历史中枢的位置，但结构上存在部分科技股估值偏高和传统经济相关的板块估值偏低的结构性分化。政策方面，扩大内需是2026年的重点，需要关注后续政策的力度以及2026年经济是否会出现实质性的复苏，这对市场的风格会有重要影响。我们认为，中国权益资产的重估尚在途中，仍然有众多优质企业处于偏低估的状态，继续看好权益市场的投资机会。债券方面，四季度利率债收益率震荡，信用债收益率整体下行。其中10年国债最高至1.87%，最低至1.79%，1年存单最高至1.68%，最低至1.62%。资金方面，资金面较为宽松，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳。 账户操作层面，我们保持了较高的股票仓位，持仓主要集中在化工、机械、消费、快递、保险等低位顺周期方向。债券方面，我们增持了商金债和政金债，止盈了部分转债。

四季度市场风格总体还是成长占优，AI是最核心的投资主题，AI资本开支景气向上带动相关各环节表现尤其亮眼。此外有色金属延续较好趋势，反内卷相关的化工等行业亦有所表现，内需相关行业大多表现稍弱。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。牛市的讨论仍不绝于耳，市场主要指数在今年均有较好的涨幅，但结构分化显著，内需相关周期品和消费品是市场中的估值洼地，普遍性价比较高，只是需要更多耐心，我们也对此保持跟踪。 目前我们观察到化工、大众消费的部分子行业，已经逐步走出底部，其中化工品最值得关注的子行业具备一些典型特征，比如需求有持续增长、供给释放临近尾声、国内开工率较高、海外产能占比较高等，我们相对更为看好有机硅、农药、石化聚酯产业链等，此外具备明显好于行业平均成本并积极分红的公司也值得重点关注，我们对这些方向进行了适当增配。食品饮料中的大众品，总体需求是相对稳健的，经历了产品和渠道的充分调整后，即使宏观总体消费需求并未有显著改善，部分公司也已经走出基本面底部，估值具备性价比，我们也进行了一定增配，其中进入扩张周期的连锁业态、具备成本下行红利的公司，是我们重点关注和跟踪的方向。 其他操作方面，四季度我们对锂电行业继续保持超配，但是需求好于预期的背景下上游将有望获得更高的利润分配比例，因而我们提高了对上游相关公司的配置比例。汽车及零部件行业市场存在普遍的需求和格局担忧，周期压制导致估值普遍处于低位，我们认为出海、智能化、产品横向扩展仍有望给部分公司带来较好的成长机会，因而适当加大了优质低估公司的配置比例。基本金属及贵金属、储能、欧洲海风、快递及供应链公司、养殖、钢铁等行业个股，我们继续看好并保持配置。

2025年四季度，国民经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。先行指标方面，12月制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.9个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.7个百分点，产需两端明显回升。工业方面，11月份规模以上工业增加值同比增长4.8%，多数行业实现增长，装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业优化提升，工业经济转型升级持续推进。服务业方面，11月份服务业生产指数同比增长4.2%，增势较好。消费市场持续平稳增长，11月份社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速比上月回落1.6个百分点，主要受到“双十一”促销提前等因素影响。投资方面，1-11月份固定资产投资同比下降2.6%，扣除房地产开发投资，项目投资同比增长0.8%，工业投资增长4.0%。进出口方面，货物贸易数据超预期。1-11月，货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6%；贸易顺差7.71万亿元人民币，超1万亿美元，创历史新高。 就业水平稳定。11月城镇就业保持稳定，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。其中，外来农业户籍、30-59岁劳动力调查失业率分别是4.4%和3.8%，均低于全部城镇调查失业率水平。消费价格继续改善。11月份，居民消费价格同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，连续3个月回升。其中，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，连续3个月涨幅稳定在1%以上。 政策方面，中国人民银行继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。财政方面，支出规模扩大靠前发力，发行超长期特别国债。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，四季度债券收益率震荡。10年国债最高至1.87，1年存单至1.68。超长期品种跌幅较大。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳。信用债收益率先下后上，低等级信用债波动幅度较大，高等级信用债收益率基本持平。 报告期内，本基金主要权益及可转债方面围绕创新药、AI、机器人等相关行业标的进行滚动操作，四季度组合整体运行状况良好。

四季度组合调整较少，增持了低估值的食品饮料和电力设备相关资产，减持了部分涨幅较大的有色和石化资产。基础化工相对上涨，在组合中的占比有所提高，其余部分基本保持不变。调整后组合的加权ROE（TTM）约为11.48，加权PB（季度末）约为2.0，加权PE（季度末）约为15.39，组合ROE（TTM）较上季度末略有下降，主要因季度盈利更新后反映了基本面继续回落的趋势。 相比三季度末，组合的消费品占比进一步上升，房地产直接相关资产略有下降，中间制造业和原材料业基本维持不变。三季度以来PPI已从低位有所回升，预计随着反内卷政策持续加力以及部分行业海外需求的上升，工业品的盈利能力将渐次回升，其当前估值处于历史低位水平，部分甚至仍在最低位，预期回报较高。消费品仍然受产品价格下跌的压制，但应已处于尾声，大部分相关的资产估值处于10年来最低水平，很大程度上反映了基本面的弱势。 回顾2025年初我们对宏观经济、股票市场的看法，下半年以来地产和总量的走势是超出预期的，尤其第四季度宏观数据上地产、消费和投资均呈现出加速下行的特征。我们组合的资产大部分都是与内需相关的，因此明显受到了宏观数据的压制，在此背景下，经营数据短期也难以出现向上的波动，化工在年末有所表现，也主要受预期推动，基本面仍然相对疲弱，但基本处于见底的状态。 一般的我们投资并不频繁针对宏观数据变动来决策，主要是把宏观经济作为一个基本的背景来考虑，这个背景长期应该是向上的，短期在一定区间内呈现波动性周期性。我们并不忽视这些周期性变化，主要通过资产本身的估值来观察和调整我们承担的风险，当相应的资产估值处于低位时，其往往也处于周期低点，反之亦然。但具体的这种对应在时间上并不很准确，有时候偏早有时候偏晚，这也是投资固有的风险之一。基于我们对宏观背景的认知和资产价值的认知，我们倾向投资那些长期需求增长，至少不逊于GDP增速的行业，而公司又在行业中比较优势显著，增速快于行业的，最后估值满足预期回报要求的资产。

四季度宏观经济继续走弱，消费、投资为代表的内需较为疲弱，股票市场在四季度整体横盘震荡，上证综指上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，风格上有所均衡。行业层面，有色、石化、军工、轻工等行业涨幅领先，医药、地产、美护、计算机、传媒等行业跌幅领先。沪深300目前的估值水平处于历史中枢的位置，但结构上存在部分科技股估值偏高和传统经济相关的板块估值偏低的结构性分化，政策方面，扩大内需是2026年的重点，需要关注后续政策的力度以及2026年经济是否会出现实质性的复苏，这对市场的风格会有重要影响。我们认为，中国权益资产的重估尚在途中，仍然有众多优质企业处于偏低估的状态，继续看好权益市场的投资机会。账户操作上我们继续保持较高的股票仓位，我们更多的配置在偏低估的方向上，主要是银行、食品饮料、化工、机械、家电等。

四季度宏观经济继续走弱，消费、投资为代表的内需较为疲弱，股票市场在四季度整体横盘震荡，上证综指上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，风格上有所均衡。行业层面，有色、石化、军工、轻工等行业涨幅领先，医药、地产、美护、计算机、传媒等行业跌幅领先。账户操作层面，我们维持在医疗器械方向的配置，看好板块基本面企稳回升，以及中长期的出海和创新机会。

股票方面，国内宏观保持稳定，海内外科技投资热情持续高涨，围绕AI发展短缺环节反复发酵，主题投资有所升温。行业层面，央行发布《关于金融支持加快西部陆海新通道建设的意见》以及《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》，推动数字人民币快速发展。债券方面，四季度利率债收益率震荡，信用债收益率整体下行。其中10年国债最高至1.87%，最低至1.79%，1年存单最高至1.68%，最低至1.62%。资金方面，资金面较为宽松，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳。 账户操作层面，我们增加了股票仓位，持仓主要集中在跨境支付、非银等金融科技领域。债券方面，我们减持了中短期国债，增持了10年期国债。

2025年四季度，市场在政策预期改善及流动性环境边际转暖的共同作用下，整体呈现震荡上行格局。报告期内，中证A500指数累计上涨约0.43%。同期，上证50、沪深300及中证500指数分别上涨约1.41%、-0.23%和0.72%，主要宽基指数表现趋于收敛，市场风格由单一主线向多元均衡扩散。 从结构层面观察，A500指数成分股在四季度内部延续分化走势。在海外流动性宽松预期及地缘政治扰动背景下，有色金属板块延续强势表现；前期相对滞涨的石油石化、银行等价值板块出现阶段性补涨；三季度表现较好的电子、电力设备等成长板块出现一定回调，下游地产及部分消费板块整体仍处于修复阶段。相较于其他主流宽基指数，中证A500指数在行业配置与市值结构上更为均衡，在风格切换过程中表现出较好的稳定性，有助于在震荡市环境下维持稳健收益。 从风格演进来看，由三季度偏向大盘成长的单一主导，逐步转向价值与中小盘的再平衡。10月期间，成长风格阶段性回撤，前期强势板块普遍调整，低波动、低估值资产获得阶段性资金青睐；进入12月，随着海外降息预期逐步落地以及中央经济工作会议围绕“新质生产力”“扩大内需”等方向释放积极信号，市场风险偏好明显回升，成长风格再度占据相对优势。整体而言，四季度市场风格切换节奏加快，对组合结构与策略适应能力提出更高要求。估值层面，截至三季度末，中证A500指数市净率约为1.7倍，处于历史中位区间，整体估值水平具备一定安全边际。 报告期内，本基金坚持基本面研究与交易面策略并重的投资框架，注重不同策略之间的互补性，通过回撤特征的非同步性分散组合风险。在基本面层面，重点关注个股估值与业绩增长、现金流质量之间的匹配度，结合市场环境变化动态优化组合结构，以提升组合在不同风格阶段的适应能力。在交易与量化层面，通过系统梳理个股价格运行特征与资金流动规律，构建以量价因子为核心的多因子模型，丰富收益来源的同时，降低单一因子或风格暴露对组合波动的影响。在风险控制方面，持续优化风控模型，动态识别市场结构性风险与风格切换信号，严格控制行业与风格偏离度，降低组合相对基准的偏离幅度，力求在波动加大的市场环境中保持整体运行的稳健性。 展望2026年，随着市场运行中枢抬升至阶段性相对高位，指数层面的波动可能有所加大，美联储降息节奏变化及地缘政治不确定性仍将对市场形成扰动。但从中长期视角看，国内政策环境整体偏积极，资金面结构持续改善，市场有望维持震荡中前行的格局。 中证A500指数兼具行业分布均衡与成长弹性特征，当前估值水平适中，具备较好的中长期配置价值。本基金将继续坚持“基本面驱动+量化增强”的投资框架，在严格控制风险的前提下，积极把握结构性机会，努力为投资者持续创造稳健、可持续的超额回报。

股票方面，四季度宏观经济继续走弱，消费、投资为代表的内需较为疲弱，股票市场在四季度整体横盘震荡，上证综指上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，风格上有所均衡。行业层面，有色、石化、军工、轻工等行业涨幅领先，医药、地产、美护、计算机、传媒等行业跌幅领先。沪深300目前的估值水平处于历史中枢的位置，但结构上存在部分科技股估值偏高和传统经济相关的板块估值偏低的结构性分化。政策方面。扩大内需是2026年的重点，需要关注后续政策的力度以及2026年经济是否会出现实质性的复苏，这对市场的风格会有重要影响。我们认为，中国权益资产的重估尚在途中，仍然有众多优质企业处于偏低估的状态，继续看好权益市场的投资机会。债券方面，四季度利率债收益率震荡，信用债收益率整体下行。其中10年国债最高至1.87%，最低至1.79%，1年存单最高至1.68%，最低至1.62%。资金方面，资金面较为宽松，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳。 账户操作层面，我们继续保持较高的股票仓位，主要仓位配置在化工、机械、消费、快递等低位顺周期方向，同时也配置部分科技成长个股。债券方面，我们减持了交易所短期国债，增持了政金债和信用债。

三季度宏观经济有所走弱，但股票市场在资金持续入场流动性改善的情况下出现了明显上涨，上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，通信、电子、电力设备、有色金属等行业表现居前，主要是科技和全球定价的金属涨价，表现落后的主要是红利、消费等板块。经过三季度的上涨，沪深300当前的估值水平来到历史中枢的位置，已经基本合理，但结构上存在部分科技股估值偏高和传统经济相关的板块估值偏低的结构性分化。考虑到未来经济将逐步筑底回升以及当前的低利率环境，我们仍然看好权益市场的投资机会。账户操作层面，我们显著增加了医疗器械方向的配置，看好板块下半年基本面企稳回升，以及中长期的出海和创新机会。

三季度宏观经济有所走弱，但股票市场在资金持续入场流动性改善的情况下出现了明显上涨，上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，通信、电子、电力设备、有色金属等行业表现居前，主要是科技和全球定价的金属涨价，表现落后的主要是红利、消费等板块。经过三季度的上涨，沪深300当前的估值水平来到历史中枢的位置，已经基本合理，但结构上存在部分科技股估值偏高和传统经济相关的板块估值偏低的结构性分化。考虑到未来经济将逐步筑底回升以及当前的低利率环境，我们仍然看好权益市场的投资机会，账户操作上我们继续保持较高的股票仓位，结构上，我们更多的配置在偏低估的方向上，主要是银行、食品饮料、化工、机械、家电等。

三季度宏观经济有所走弱，但股票市场在资金持续入场流动性改善的情况下出现了明显上涨，上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，通信、电子、电力设备、有色金属等行业表现居前，主要是科技和全球定价的金属涨价，表现落后的主要是红利、消费等板块。经过三季度的上涨，沪深300当前的估值水平来到历史中枢的位置，已经基本合理，但结构上存在部分科技股估值偏高和传统经济相关的板块估值偏低的结构性分化。考虑到未来经济将逐步筑底回升以及当前的低利率环境，我们仍然看好权益市场的投资机会。债券方面，三季度债券收益率曲线陡峭化上行。10年国债最高至1.90%，1Y存单至1.70%，但是3年内国债收益率仅上行2bp到5bp。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳，9月中旬因缴税因素短暂上行，随后回落。信用债收益率走势分化，低等级信用上行幅度大于高等级，曲线陡峭化。 账户操作层面，我们三季度保持了较高的股票仓位，持仓主要集中在化工、消费、快递等低位顺周期方向。债券方面，我们增持了新上市的转债及平衡型转债，8月下旬开始减仓，兑现浮盈，同时减持中长期利率债，久期有所下降。