赵旭照 - 基金投资策略和运作

二季度宏观经济环比弱于一季度，外需仍然显著好于内需，投资、消费在二季度再度走弱，结构上，以AI、芯片为代表的科技行业，景气度显著优于传统行业。地缘冲突在4月份明显缓和，市场风险偏好上升，二季度股票市场出现明显反弹，其中上证综指上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板和科创50分别上涨36.4%和75.7%，双创涨幅显著领先大盘。行业方面，电子、通信大幅上涨，主要是AI相关的产业链，传统经济中的消费、能源等出现明显的跌幅，二季度行业涨跌幅分化显著，AI对传统板块持续抽血。账户操作层面，我们维持在医疗器械方向的配置，看好板块基本面企稳回升，以及中长期的出海和创新机会。

二季度，我们认为，地缘冲突带来的超高油价、存储价格的夸张涨幅以及传统行业过于集中的卖盘导致显著偏离过往周期的情况，对组合也造成了阶段性的压制。我们很难刻画这些周期未来演进的具体路径，但大概率在方向或斜率上有所回摆，而这些将使得组合压力有所缓解。 金铜方面，我们保持看好，前期调整充分，估值划算，从金融属性来说，利率绝对值处于高位，当前加息预期已较为充分，高油价终究会回归，从更长的周期来看利率的压制也会逐步缓解，而结构性的问题如美国债务问题、央行购金等并没有发生根本性的变化，只是阶段性需要关注美元指数的变化带来的周期性影响。 化工方面，去年以来因产能和库存周期带来的反转，被地缘带来的油价巨幅波动打断，但其中保持良好格局或格局实质反转的子行业、具备全球份额扩张的子行业，考虑估值空间有较高的配置价值，包括纺服链涤纶长丝和染料、制冷剂、精细化工、轮胎等。我们还是倾向于经历了几年的产能消化，需求端韧性强、格局优的行业反转仍将继续。 电新行业有所减持，几年的产能消化后需求端斜率抬升带来的机会在去年到今年有所演绎，我们认为估值层面吸引力仍旧较好，但站在当前节点需求端的持续性需要进一步观察和确认。 受益于出口的低估值传统制造业，包括受益资本开支上行的造船、工程机械、发动机发电机以及受益全球格局重塑的整车等，仍是我们看好的方向。低估值、具备一定成长性的被错杀的制造业和物流行业红利属性公司，我们也加强了配置。 AI方面，我们当前最关注的方向，一是AI带动的半导体强上行周期，综合考虑周期弹性和估值位置，我们最看好其中的晶圆制造相关公司；二是技术进步方向上最受益于传输侧技术升级的光连接。

股票方面，二季度宏观经济环比弱于一季度，外需仍然显著好于内需，投资、消费在二季度再度走弱。地缘冲突在4月份明显缓和，市场风险偏好上升，二季度股票市场出现明显反弹，其中上证综指上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板和科创50分别上涨36.4%和75.7%，双创涨幅显著领先大盘。行业方面，coding场景商业化模式跑通，AI Agent驱动token消耗持续增长，以AI、芯片为代表的科技行业，景气度显著优于传统行业。电子、通信大幅上涨，主要是AI相关的产业链，传统经济中的消费、能源等出现明显的跌幅，二季度行业涨跌幅分化显著，AI对传统板块持续抽血。账户操作上，我们二季度继续保持中高的股票仓位，主要配置在低位的周期、消费方向。在科技成长方向上，我们专注于中美两国均投入大量资源竞争的科技及高端制造领域，抓住紧缺环节的机遇，把握了如国产算力、半导体设备、上游材料等机会。债券方面，我们减持了中期国债和短期商金债，增持了流动性好的长期利率债和中期商金债。

2026年二季度，A股市场整体延续震荡上行格局。期初在一季度调整后，市场出现阶段性修复，部分前期超跌板块及具备产业逻辑支撑的方向迎来反弹；随后，随着地缘政治冲突持续演化、全球流动性预期反复以及风险偏好波动，风险资产整体承压，指数运行中枢一度下移，成交活跃度较一季度高位有所回落，市场逐步进入存量资金博弈阶段。随着海外不确定性逐步落地，市场情绪修复，指数再度企稳回升。 从指数表现来看，中证A500指数二季度整体呈现震荡上行态势，阶段性波动有所加大，单季度上涨约14%，同期沪深300指数上涨约12%。相较沪深300等大盘宽基指数，A500指数凭借行业分布均衡及兼具成长弹性的特征，整体表现出更强的收益弹性。 从结构上看，二季度A500指数成份股延续明显分化格局。科技成长主线仍占据主导地位，AI产业链由前期主题驱动逐步过渡至业绩验证阶段，算力、半导体等部分细分方向在基本面支撑下表现相对稳健，而部分高估值、交易拥挤的细分领域则出现一定程度回调，市场内部结构分化进一步加剧。 风格表现来看，二季度市场风格切换依然频繁，但整体呈现由高弹性向“业绩确定性”回归的特征。在流动性边际扰动及产业趋势延续的背景下，中小盘及高估值板块波动加剧，资金逐步向大盘成长及部分价值风格切换，市场对估值与盈利匹配度的关注显著提升。整体而言，风格轮动虽仍较快，但演绎逐步趋于理性。 在组合管理层面，我们继续坚持“基本面驱动+量化增强”的核心框架，并进一步深化多策略协同运作。一方面，持续挖掘低相关性因子，在传统基本面因子基础上融合量价、预期及行为特征，提升收益来源的分散性，降低宏观环境及单一风格波动对组合的冲击；另一方面，稳步推进分域建模与多策略融合，针对不同行业景气特征与市场状态构建差异化子策略，并在组合层面进行动态权重优化，以提升策略在结构性行情中的适应能力与超额收益获取能力。 展望后市，短期来看，地缘政治及全球流动性预期仍存在不确定性，市场或延续震荡格局，结构性行情仍将主导；中长期来看，国内产业升级与科技创新主线未发生改变，A股市场仍具备较好的配置价值。中证A500指数兼具行业龙头与成长弹性，在当前环境下仍具有较强的中长期吸引力。未来我们将继续优化因子体系与策略结构，强化多策略融合与风险控制，在复杂多变的市场环境中，力争实现持续、稳健的超额收益。

二季度组合有所调整，增持了银行、医药生物、机械设备、国防军工、电子等行业中的低估资产，部分减持了基础化工、食品饮料、轻工制造、交通运输、煤炭等行业资产。调整后组合的加权ROE（TTM）约为12.09%，加权PB（季度末）约为1.8，加权PE（季度末）约为14.4，组合ROE（TTM）较上季度末略有上升，估值略有下降。 相比一季度末组合增加了对稳定内需类资产的配置，我们认为内需类资产是当前最被低估的。同时我们减少了与能源价格相关的配置，主要是化工和煤炭，随着短期中东地缘危机的化解以及中长期中国新能源装机占比的持续提升，传统能源价格可能面临一定的压力。如上季度末所述的我们依然看好出口，尤其是资本品的出口，对AI也保持持续的关注。

2026年二季度，国民经济延续总体平稳、向新向优的发展态势，生产供给稳中有升，就业物价总体稳定，外贸韧性持续彰显。6月，制造业采购经理指数（PMI）录得50.3%，比上月上升0.3个百分点，重返扩张区间；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%和50.6%，均比上月上升0.1个百分点，我国经济景气水平有所回升。1-5月份，工业生产较快增长叠加工业品价格涨幅扩大，推动全国规模以上工业企业营业收入同比增长5.5%，较1-4月份加快0.3个百分点。其中，电子行业支撑作用明显，原材料制造业利润快速增长，高技术制造业利润保持两位数增长。市场销售持续增长，服务零售增势良好。1-5月份，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，其中服务零售额增长5.4%，商品零售额增长1.2%。固定资产投资增速下滑，基础设施投资保持增长。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）178512亿元，同比下降4.1%；扣除房地产开发的固定资产投资下降1.2%。分领域看，基础设施投资同比增长0.6%，制造业投资下降0.4%，房地产开发投资下降16.2%。货物进出口较快增长，贸易结构继续优化。1-5月份，一般贸易进出口同比增长8.3%。对共建“一带一路”国家进出口增长13.6%。 就业、居民消费者价格总体稳定，工业生产者出厂价格指数同比上涨。1-5月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%。5月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。居民消费价格温和上涨，工业生产者价格同比涨幅扩大。6月份，受季节性因素和国际市场价格波动等因素影响，居民消费价格指数（CPI）环比下降0.3%，同比上涨1.0%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，继续保持温和上涨。PPI上涨4.1%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。 政策方面，今年以来宏观政策更加积极有为，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革效能持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本处于历史较低水平。财政政策方面，上半年政府债发行进度显著滞后。截至6月底，政府债整体发行进度约43%，明显弱于往年同期，国债与地方债额度均留存较多。 债券市场方面，二季度债券收益率先下后上。10年国债最低至1.70，1年存单至1.43。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率在4月下降至1.20附近，5月在调控下逐步上行。DR007逐步回升至政策利率附近。短端收益率跟随资金面变动。 报告期内，本基金重点关注AI产业链之景气度提升相关行业可转债和股票。二季度组合整体运行状况良好。

二季度宏观经济环比弱于一季度，外需仍然显著好于内需，投资、消费在二季度再度走弱，结构上，以AI、芯片为代表的科技行业，景气度显著优于传统行业。地缘冲突在4月份明显缓和，市场风险偏好上升，二季度股票市场出现明显反弹，其中上证综指上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板和科创50分别上涨36.4%和75.7%，双创涨幅显著领先大盘。行业方面，电子、通信大幅上涨，主要是AI相关的产业链，传统经济中的消费、能源等出现明显的跌幅，二季度行业涨跌幅分化显著，AI对传统板块持续抽血。账户操作上，我们继续保持较高的股票仓位，我们更多的配置在偏低估的方向上，主要是食品饮料、家电、医药、交运、银行、机械、化工等，对交易较为拥挤、估值透支较多的科技板块保持谨慎。

一季度宏观经济开门红，出口增速大超预期，工业企业利润明显改善，社零增速温和改善，投资转正，其中制造业、基建投资增长显著，地产投资跌幅收窄，年初以来部分核心城市二手房成交量显著放大，物价方面PPI和CPI延续改善。3月以来的地缘事件导致油价短期快速上行，全球经济的滞胀风险上升，但事件的持续时间和影响还需要观察。A股一季度先涨后跌，3月地缘事件之后出现较大幅度回调，一季度上证综指下跌1.9%，沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，行业方面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工等行业涨幅领先，非银、零售、美容护理、计算机、房地产等行业跌幅领先。债券市场方面，收益率曲线陡峭化下行，信用债强于利率债。其中1年国债从1.34%下行至1.22%，10年国债从1.85%下行至1.82%，30年老国债小幅上行1bp，1Y存单从1.62%下行至1.50%。资金方面，银行间资金面整体宽松平稳，资金利率中枢下行至1.4%附近。 账户操作上，我们一季度仍然保持中高的股票仓位，主要配置在低位的周期、消费方向。在科技成长方向上，我们更加专注于中美两国均投入大量资源竞争角力的科技及高端制造领域，抓住紧缺环节的机遇，把握了如北美缺电、绿氢、国产算力等机会。债券方面，我们继续减持中短期债券，增持中长期政金债和二永债。

2026年一季度，经济稳中向好，出口显著回升，社零修复，投资止跌回稳。具体来看，1-2月工业增加值同比小幅上升0.4个百分点至6.3%，主要受到外需强势和内需边际回暖影响。行业上看，高技术制造业和装备制造业同比增长明显，分别达到13.1%和9.3%。从需求来看，1-2月社会消费品零售总额增速同比大幅上升1.9个百分点至2.8%，主要受春节消费需求提振和促消费政策带动，服务消费好于商品消费的特征延续，餐饮收入增速为4.8%，高于2.5%的商品零售增速，地产链相关品类有所修复。投资方面，1-2月固定资产投资累计同比增速回升至1.8%，初步实现“止跌回稳”目标，其中制造业投资大幅上升2.5个百分点至3.1%，基建投资同比大幅上行近13个百分点至11.4%，地产投资增速回升6个百分点至-11.1%。出口显著超预期，1-2月出口累计同比21.8%，主要受开年外需回暖和抢出口的影响。通胀方面，3月CPI同比增长1%，较前月下降0.3个百分点，低于市场预期。其中环比由1%转为-0.7%。食品价格拖累较为明显。3月核心CPI同比1.1%，较前月下降0.7个百分点，环比由0.7%转为-0.7%。3月PPI同比0.5%，基本符合预期，较前月上升1.4个百分点，环比由0.4%上升至1%。 股票方面，国内宏观保持稳定，海内外科技投资热情持续高涨，主题投资有所升温。二月底以来，地缘冲突扰动市场，市场波动率显著放大，但同时也给人民币国际化提供了新的机遇。行业层面，央行发布"关于金融支持加快西部陆海新通道建设的意见"以及"关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案“，同时扩容相关服务商，推动数字人民币快速发展。债券市场方面，收益率曲线陡峭化下行，信用债强于利率债。其中1年国债从1.34%下行至1.22%，10年国债从1.85%下行至1.82%，30年老国债小幅上行1bp，1Y存单从1.62%下行至1.50%。资金方面，银行间资金面整体宽松平稳，资金利率中枢下行至1.4%附近。 账户操作层面，我们维持了股票仓位，持仓主要集中在跨境支付、非银等金融科技领域。债券方面，我们增持了长期国债，继续减持短期国债。

一季度宏观经济开门红，出口增速大超预期，工业企业利润明显改善，社零增速温和改善，投资转正，其中制造业、基建投资增长显著，地产投资跌幅收窄，年初以来部分核心城市二手房成交量显著放大，物价方面PPI和CPI延续改善。3月以来的地缘事件导致油价短期快速上行，全球经济的滞胀风险上升，但事件的持续时间和影响还需要观察。A股一季度先涨后跌，3月地缘事件之后出现较大幅度回调，一季度上证综指下跌1.9%，沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，行业方面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工等行业涨幅领先，非银、零售、美容护理、计算机、房地产等行业跌幅领先。账户操作上，我们继续保持较高的股票仓位，我们更多的配置在偏低估的方向上，主要是银行、食品饮料、化工、机械、家电等。

2026年一季度，A股市场整体呈现出高波动与结构快速轮动并存的震荡格局。年初在流动性充裕及风险偏好快速抬升的背景下，市场成交显著放大，指数阶段性上行；随后在政策预期变化、外部扰动及资金行为调整等因素影响下，市场转入震荡整理阶段，整体波动明显加大。 从指数表现来看，中证A500指数一季度整体呈现冲高回落、震荡整理的走势特征，累计跌幅约为-2%；同期沪深300和中证500指数涨跌幅分别约为-4%和2%。相较之下，A500指数阶段性表现优于部分大盘宽基指数，但内部结构分化依然显著。整体来看，A500指数在行业分布均衡与成长属性兼具的特征下，在市场风格快速切换过程中体现出一定韧性。 从结构上看，一季度A500指数成份股内部延续了较为明显的分化格局。前期在流动性驱动下，通信、电子等科技成长板块以及上游资源板块表现活跃，AI应用、算力基础设施等细分方向阶段性涨幅较大；随后在交易拥挤、业绩兑现压力及地缘政治冲突带来的流动性冲击等因素影响下，资金逐步向具备业绩支撑的细分领域回流，半导体（存储、光模块）及部分顺周期涨价链条等方向表现相对稳健。 从风格表现来看，市场在不同阶段呈现出明显切换特征：宽松阶段高估值、高弹性及中小市值板块表现更为突出；而在市场震荡调整阶段，资金逐步回流至盈利确定性更强、估值相对合理的资产。整体来看，风格轮动速度明显加快，对组合的适应能力与风险控制提出了更高要求。 在组合管理层面，我们由以基本面策略为主，逐步过渡至多类型因子、多策略协同的运作模式。一方面，持续挖掘低相关性因子，提升收益来源的多样性。在传统基本面因子基础上，结合量价行为与预期变化等多维信息，构建低相关性因子组合，降低单一风格或宏观环境对组合收益的冲击，提升策略在不同市场阶段的稳定性。另一方面，推进分域建模，探索多策略融合框架。针对不同行业属性与市场特征，构建差异化子模型，并在组合层面进行融合优化，以提升策略在结构分化市场中的适应能力与超额获取能力。 风险控制方面，重点降低风格与行业暴露偏离。在风格快速切换的市场环境下，严格控制组合相对基准的行业与风格偏离，动态优化组合结构，力求在控制回撤的同时提升收益的稳定性。 展望后市，市场或将进入宽幅震荡阶段，风格快速切换的格局仍可能延续。随着年报逐步披露，资金或更加关注估值合理、业绩确定性较强的优质资产。中证A500指数兼具行业龙头与成长弹性特征，在当前市场环境下仍具备较好的配置价值。我们将继续坚持“基本面驱动+量化增强”的投资框架，持续优化因子体系与策略结构，在控制风险的前提下，努力为投资者创造长期稳健的超额回报。

2026年一季度，国民经济起步有力，向新向好发展。外部环境变数较多，地缘政治冲突风险上升，外溢影响不确定性较大。国内宏观政策前瞻布局，有效抵御了外部冲击。3月，制造业采购经理指数（PMI）录得50.4%，比上月上升1.4个百分点，高于临界点，制造业景气水平回升；非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.6个百分点，景气水平有所改善。1-2月份规模以上工业增加值同比增长15.2%，多数行业利润回升，装备制造业和高技术制造业利润快速增长，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。1-2月份社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比上年12月份加快1.9个百分点；服务零售额增长5.6%，明显快于商品零售增速。从投资看，2026年各方面抢抓机遇，推动重大工程开工建设，带动投资回升。1-2月份固定资产投资同比增长1.8%，上年全年固定资产投资下降3.8%，实现由降转增的变化。在固定资产投资中，基础设施投资增速明显加快，1-2月份同比增长11.4%，比上年全年大幅加快。在全球需求边际改善、世界新兴产业发展进入上升期、我国优势产品竞争力增强共同作用下，1-2月份外贸进出口实现了高速增长，货物进出口额同比增长18.3%，比上年全年大幅加快。从主要贸易伙伴看，对东盟、欧盟、共建“一带一路”国家等进出口增速都保持在20%左右。进出口快速增长，体现出外贸较强韧性和发展活力。 就业、物价总体稳定。受春节因素影响，1、2月份全国城镇调查失业率比上年12月份有所上升，调查失业率平均为5.3%，和上年同期持平。2026年农村外出务工劳动力节后返岗情况总体平稳，就业保持稳定。从价格情况看，随着市场需求回升，加上春节因素带动，1-2月份居民消费价格温和回升。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.3%，涨幅比上年12月份扩大。 政策方面，中国人民银行继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。财政方面，支出规模扩大靠前发力，发行超长期特别国债。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，一季度债券收益率震荡下行。10年国债最高至1.91，1年存单至1.64。资金方面，1-2月存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳，3月下行幅度明显。同业存款利率自律机制影响下，非银资金有再配置需求，带动了存单和短债的下行。另外，机构赎回固收+产品、申购纯债等行为，不同程度地影响了高等级信用债、二永债和超长国债的收益率。 报告期内，本基金适当减持了大部分权益仓位，待市场整体趋稳后积极寻求科技成长及其他低估品种之股票和可转债投资机会。一季度组合整体运行状况良好。