王帅 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场整体震荡走强，但结构有所分化。超长债在12月震荡上行。信用债表现强于利率债。资金价格继续下台阶，同业存单收益率未出现季节性上行，中短端资产表现更为稳健。运作期间，产品积极应对市场变化，努力为投资者创造较好的投资收益。

报告期内，面临较为复杂的内外部环境，我国经济延续弱复苏格局，表现出较强的韧性，但结构有所分化。12月制造业PMI指数回升至枯荣线上方，物价指数小幅改善，CPI与核心CPI温和回升、PPI跌幅收窄。不过房地产仍在调整过程中，受此拖累，固定资产投资持续承压。政策方面，财政货币政策协同发力，流动性保持宽松。　　债券市场方面，具备票息价值的信用债表现较好，利率债中长端呈现震荡行情，短端在资金宽松的带动下小幅下行，10年国债收益率在1.80-1.85%之间窄幅波动。　　运作期内，本基金灵活调整组合持仓，主要持仓集中在中短端，小仓位波段交易，整体运作良好。

2025年四季度经济“生产偏强、需求偏温”。季度GDP同比保持在4.5%-4.7%区间，全年经济增速5%的目标将达成。从细项来看，外需保持韧性，拉动工业生产，对增长形成主要支撑，消费在“以旧换新”退坡与汽车量价双压下有一定的走弱，投资端仍处低位、地产继续承压；物价保持温和，CPI小幅上行、PPI同比降幅收窄。财政保持持续发力，央行维持流动性宽松。受季节性机构行为影响，债市在10月和11月初有所上行，12月开始下行，本基金通过杠杆和久期操作，获得了较好的收益。

四季度宏观经济保持稳定，通胀维持温和走势，货币市场利率保持低位稳定，但受权益市场风险偏好再次回升、通胀预期升温及长债供给担心等因素影响，债券市场收益率曲线再度走陡。展望明年，目前3年期及以上部分信用债收益率远超银行定期存款利率及货币基金收益，具有较高配置价值，若加之资金面持续宽松，统合运用骑乘杠杆策略或有望为投资者创造相对有竞争力的投资回报。

四季度宏观经济保持稳定，通胀维持温和走势，货币市场利率保持低位稳定，但受权益市场风险偏好再次回升、通胀预期升温及长债供给担心等因素影响，债券市场收益率曲线再度走陡。展望明年，目前3年期及以上部分信用债收益率远超银行定期存款利率及货币基金收益，具有较高配置价值，若加之资金面持续宽松，运用骑乘策略、杠杆策略或有望为投资者创造相对竞争力的投资回报。

2025年三季度，央行持续保持较宽松的货币政策，多部门出台“反内卷”政策，努力推动物价企稳回升。宏观经济整体呈现边际走弱的趋势。内需仍然偏弱，7月和8月，社零累计同比分别为4.8%和4.6%，增速持续回落；地产价格也面临下行压力。价格指数疲软，CPI接近0增长，PPI仍处于负增长区间。出口保持了较高的韧性，成为经济的主要拉动力量。权益市场表现较好，上证指数突破3800点。风险偏好提升，理财赎回等因素，导致利率曲线上行，债券出现了一定幅度的回调。本基金通过降低久期、降低杠杆、以及资产种类切换，以降低回撤波动。

三季度，外围环境趋缓，宏观经济整体平稳。债券市场呈现陡峭化上行态势，受“反内卷”政策抬升预期，叠加权益市场走强影响，债券市场在三季度表现不佳，不过央行持续维持资金面宽松，短端表现稳定，债券曲线呈现陡峭化上行。报告期内，本基金灵活调整组合久期和结构，积极把握债券收益率波段交易和杠杆套息机会。

三季度受基数原因等因素影响宏观经济面临压力，通胀维持低位，但受权益市场风险偏好急速扩张的影响，债市市场收益率大幅上行，信用债收益率曲线大幅走陡，且不同信用品种间利差明显压缩，我们持仓的高等级信用债受冲击最大，部分品种收益率从最低点上行近60bp，一度刷新年内高点，导致产品业绩欠佳。展望四季度，目前3-4年期部分银行次级债品种考虑骑乘后收益率已超3%，远超银行定期存款利率及货币基金收益，具有较高配置价值，加之资金面持续宽松，在风险偏好回归正常后，收益率有望修复至5月央行超预期降息前的位置。

三季度受基数原因等因素影响宏观经济面临压力，通胀维持低位，但受权益市场风险偏好急速扩张的影响，债市市场收益率大幅上行，信用债收益率曲线大幅走陡，且不同信用品种间利差明显压缩，我们持仓的高等级信用债受冲击最大，部分品种收益率从最低点上行近60bp，一度刷新年内高点，导致产品业绩欠佳。展望四季度，目前3-4年期部分银行永续债品种考虑骑乘后收益率已超3%，远超银行定期存款利率及货币基金收益，具有较高配置价值，加之资金面持续宽松，在风险偏好回归正常后，收益率有望修复至5月央行超预期降息前的位置。

2025年三季度，债券市场走弱。一方面权益市场表现亮眼，风险偏好持续提升；另一方面由于国债免税取消。利率中枢上行，期限利差和信用利差同时走扩。短端资金面较为平稳，且资金利率较低。因此对产品的持仓结构进行了一定的调整，平衡收益机会和回撤风险。运作期间，产品积极应对市场变化，努力为投资者创造较好的投资收益。

上半年，宏观经济叙事发生积极变化，经济增长保持韧性。纯债方面，去年12月债市大幅抢跑后，今年1月央行暂停国债买卖操作，资金面持续收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率表现较为坚挺。临近春节，资金面小幅好转，叠加特朗普对华加征关税，促使2月初国债收益率小幅回落。不过春节之后资金面继续紧张，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行。3月下旬央行连续公开市场净投放，资金面逐渐缓解，市场情绪好转，收益率转为下行。4月初受到外围关税政策影响，债券收益率大幅下行。5月中美经贸会谈取得积极成果，长端收益率有所调整，但央行对资金面的持续呵护使得债券收益率呈现陡峭化趋势。随后市场在存款利率下调、进一步降息预期退坡及前期利率透支较多等多空因素交织下，整体在低位震荡。在此背景下，各种利差被极致压缩，信用债表现大幅好于利率债。　　报告期内，本基金灵活调整组合久期和结构，整体维持较高久期，小幅波段交易，积极把握债券收益率下行和杠杆套息机会。

2025年上半年国内经济数据整体超预期。经济政策延续24年年末的态势，持续发力，消费品以旧换新补贴、抢出口、地方债提前发行推动第一季度和第二季度GDP分别录得5.4%和5.2%的增速，IMF7月对2025年国内经济增速预测较4月上调0.8个百分点至4.8%。上半年权益市场风险偏好有所提升，上证指数累计上涨7.88%，恒生指数累计上涨23.50%，低利率环境下，股债跷跷板效应阶段性再次体现，对债券市场有所压制。货币政策方面，有紧有松。美国“对等关税” 压力下，央行维持货币政策维持宽松基调，5月初将公开市场操作利率从1.5%降至1.4%，存款准备金率下调0.5个百分点，5月20日六大行及部分股份行下调存款利率15-25BP；但是，针对利率过快下行的风险，央行在2025年年初阶段性暂停国债买入，控制利率保持区间波动状态。　　经济政策映射到债券市场层面，2024年四季度提前抢跑降息预期导致收益率快速大幅下行，2025年1月央行暂停国债买入，提示债券市场风险，1-2月份银行间流动性收紧，一季度债券市场出现小幅调整，10年国债从年初的1.6%上行至最高接近1.9%，30年国债从年初1.84%上行至最高2.14%；2025年4月3日特朗普签署行政令，对全球贸易伙伴征收不同规模的“对等关税”，导致权益市场阶段性大幅调整，债券收益率快速下行；二季度以来国内债券整体平淡，波动收窄，反内卷政策、墨脱水电站、股市和商品期货上涨，对债券阶段性有所扰动。债券波动区间收窄，25年上半年10-30年国债小幅下行3-5BP，3-5国债上行10-20BP，3-5年高等级信用债跟随利率小幅调整10BP以内，3-5年低等级信用债下行10-15BP，6-10年城投债表现最好，下行10-20BP。　　报告期内，本基金的投资策略以票息策略和久期策略为主，同时积极把握市场中的结构性交易机会以期增强收益，包括信用期限轮动、品种轮动等。