沈晔 - 基金投资策略和运作

四季度，指数涨跌互现，整体波动不大，上证指数上涨2.2%，沪深300和创业板指微跌。受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工在四季度表现较好，科技内部有所分化，有业绩支撑和涨价的方向表现更优，进入12月商业航天方向表现亮眼。数据上，CPI和PPI有所回升，通缩的局面得以改善。12月的政治局会议和经济会议对明年定调，有望进一步提振市场信心。一方面会议提出了“扩大内需、优化供给”，同时强调了“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。“十五五”建议稿对新兴产业和未来产业的发展方向做出指引，在新兴产业方面，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；在未来产业方面，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些都是未来一段时间需要重点研究的方向。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高，我们对后市保持乐观态度。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。

2025年四季度市场除了在11月中下旬有一定调整外，其他时间基本保持平稳上涨的态势。其中10月受宏观扰动加剧影响，贵金属板块表现突出；11月三季度业绩披露好于预期，市场冲高随后调整，整体上围绕涨价展开；12月市场逐步提升对春季躁动的预期，相关政策催化板块轮番上涨，市场出现罕见连阳。报告期内我们观察到国内长期债券利率出现反弹，但背后原因主要是化债背景下地方发行大量长期债券以及银行缩短资产久期所致，并非反应通胀预期或国内经济预期的提升。从全球视角来看，最大的宏观叙事是国家债务的不可持续，这给黄金以及与之相关的铜、银等资产带来了较大且长期的资金流入，从2011年黄金触顶的情况看，价格拐点需要看到美国明确限制自身的财政赤字，而目前政府普遍面临着保货币还是保经济的两难抉择，政府难以承担经济失速的后果，因此这一叙事目前仍在继续。另一方面铜、铝以及部分化工品种还挂靠了美国AI资本开支，若AI资本开支预期走弱可能会带来这部分商品的价格回调。基于此，组合主要加大了出海、有色等行业的配置，对消费、化工等内需板块进行了减仓，展望后市，从上证指数以及PE分位数来看，常识上我们应该降低对2026年的投资收益预期，国际社会财富的两极化愈演愈烈，AI技术发展尽管提升了劳动生产力，但目前来看仍不具备扭转财富两极化的能力，甚至还带来的资产价格快速提升，进一步加剧了贫富差距，这种K型分化可能会带来经济或政治危机，需要我们保持警惕。

2025年三季度市场整体呈现震荡上行的“慢牛”格局，成长风格表现突出，科技板块成为行情的核心驱动力。三季度流动性有明显改善，最关键的就是M1的显著回升。M1增速通常领先工业品库存周期一年左右，是本轮经济周期处于复苏初期的关键证据。流动性的显著回升叠加广义信贷需求尚未起来，带来了科技股的大幅上涨，本次科技股的相对收益在历史上看属于极值，当前科技股的PS-PE的轧差已经超出历史均值2个标准差，意味着AI产业叙事目前已经被非常充分地定价。另外三季度看到了名义价格的回升，且未来大概率将处在回升周期中，因此我们仍然看好接下来股票市场的表现。三季度总量经济增速有所放缓，但其中出口继续超预期，出口金额也创出历史新高，基于此我们也更加看好出海板块的相关机会。三季度我们主要加仓了有色、化工、机械，减仓消费、公用事业，后续我们预计将继续维持对资源股和出海的高仓位持有，同时重点寻找反内卷带来的价格中枢抬升的行业龙头的相关机会。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创板，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业的表现也映射着大的产业趋势和市场流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为美联储也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松的局面。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、电力设备以及机械等方向，其中有色和军工的持仓占比较高。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口的方向。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。

报告期内，本基金保持了高仓位，我们认为三季度市场有望保持强势震荡格局。周期方向，我们认为碳酸锂供大于需的格局并没有发生太大改变，价格依旧承压，需要看到矿山进一步减停产信号。选股方面，一方面我们从企业价值底部的角度对持仓个股进行调整，另一方面，我们也持续跟踪关注“反内卷”政策的影响以及行业供给端的变化，在“反内卷”政策的影响下，行业的底部价格中枢有望抬升，我们保持持续跟踪并进行应对。其次，我们看好稀土永磁材料方向的投资价值，行业出口管控加强，国内供给增速放缓，中长期来看，需求持续增长，价格有望底部企稳反弹。在科技和先进制造方向，我们重点关注自主可控相关的投资机会。在军工行业国内订单落地和海外出口空间打开的背景下，本基金在军工方向也有所布局。

2025年上半年市场波动较大，经历从年初调整、春季行情爆发、关税冲击到修复的完整周期，其中结构性特征显著，行情聚焦于多条主线，包括以人形机器人为代表的AI应用板块、创新药、海外算力、新消费以及银行为代表的高股息等。总体上我们认为市场主线大致可分为两类，一类是美股映射及相应的出海链，另一类是反应国内宏观弱复苏的高股息，行情演绎充分且扩散，背后增量资金影响显著。报告期内我们持仓主要分布在新消费、金属、化工、机械等，我们主要基于国内宏观弱复苏的现实，优选具备α的出海公司以及处于产品或渠道红利释放期的品牌消费，期间我们对部分估值存在透支的消费进行了减仓。

海外方面，美国4月3日加征对等关税的范围和幅度均超预期，尤其是对东南亚普遍加征高关税，或将大幅削弱中国企业通过在东南亚和墨西哥为主的海外建厂方式来间接回避对美商品出口高额关税差的策略效果，墨西哥建厂的关税差还留有一定空间，而东南亚建厂的关税差已接近抹平。特朗普政策的不确定性将拖累美国经济和削弱美国例外论。特朗普关税超预期叠加政策不确定性导致美国增长放缓较快。德国财政大幅转向提振市场对德国和欧元区修复的信心。美欧日通胀虽仍有韧性，对等关税落地后，市场担忧美国通胀存在进一步上行风险。美国例外论被削弱，导致美元走弱，美股大幅调整，显著跑输欧股，美债曲线走陡，黄金不断创新高。一季度经济修复惯性边际有放缓迹象，1-2月发电量同比-1.3%，3月工业增加值增速或有所下降，内生动能仍面临下行压力。考虑4月对等关税的影响，若要继续维持经济向上修复趋势亟需政策进一步加码对冲。行业方面，3月新能源汽车零售预计可达100万，渗透率回升至54.1%。3月5家样本新势力车企（不含小米）合计交付 156,095 辆，同比+61.0%，环比+34.5%。政策层面，国家安排 3000 亿元特别国债支持消费品以旧换新，重点促进汽车等大宗消费。春节后汽车市场进入旺季，地方车展和新车发布活动频繁，新能源车型层出不穷，整体车市增长态势良好，新能源车渗透率稳步提升。新能源汽车需求端或将持续边际向好，2025年端到端技术加速应用，智驾平权时代开启，全路况端到端的自动驾驶技术或将给新能源汽车的渗透率注入新的强劲推力。华为系、特斯拉、小鹏为代表的车企自2024年以来持续进行智驾的迭代及推广。小鹏发布量产的“端到端”大模型。此外，各家厂商均积极推进智驾的普及和推广，标配智驾时代已来。展望 2025 年，智驾技术进步有望降低智驾硬件门槛，将智驾应用在 20万以内的主流市场中。2025全年国内新能源汽车的 L3 级别智驾渗透率有望迅速提升。另固态电池技术继续向前发展。低空经济和机器人仍是潜在增长点。锂矿供给端将在本轮期货和现货价格低位震荡的过程中进一步倒逼产能去化，原有部分高成本旧产能和在扩在建新产能都可能在压力下面临重新再考量的境地。低价倒逼供给去产能或已进入尾声阶段，新一轮的供需变化周期或已不再遥远。

2025年一季度市场先跌后涨，其中科技及港股涨幅较大。一方面是年初马斯克对机器人的乐观指引，相关板块公司出现明显上涨；另一方面是DEEPSEEK引发国内外热烈讨论，在显著加深对中国资产信心的同时，也大幅提高了市场对AI应用侧发展的预期。一季度本基金布局主要是消费、有色、机械、化工等板块，一方面是基于国内消费趋势的变化，布局复购率较高且消费人群在不断拓展的新兴消费，另一方面是布局细分领域资本开支扩张带来的高景气度方向。展望未来，随着特朗普开启关税战，国内出口面临很大的不确定性，从历史经验来看，在出口下滑的情况下，国内通常会开启大规模的逆周期调节，这也会给我们提供新的投资线索，基于此接下来我们将重点关注内需为主的相关方向。

2024年前三季度市场主线是“高股息”，我们认为“高股息”只是表象，内在核心是“资产荒”，由于房价持续下跌以及中游制造环节产能过剩日益明显，社会投资回报率下降，而实际利率偏高，导致居民及企业中长期贷款增速持续下滑，一个非常广泛的现象便是居民“提前还贷”，减少负债并保留现金，现金的相对价值在提升，体现到股票市场上便是拥有强内生性现金流创造能力的公司，估值明显提升，高分红比例只是这类公司现金流好的一个体现。我们主要布局的也是这一方向，经营性现金流较好且具备一定内生性增长能力，并且过去几年没有进行过度的资本开支，而是选择减少负债，我们认为这类公司在当前的社会环境下有更大的容错空间。除了这一条自上而下的主线外，2024年市场同样演绎了另外一条产业链主线，也即“AI科技”，与过去的移动互联网、新能源类似，这一产业主线同样起源于美股映射，与2023年不同的是2024年一部分硬件公司实现了高速增长，例如光模块、PCB等，这条产业主线在四季度之后全面扩散，从海外算力扩散到国产算力，从上游制造扩散到下游应用环节。整体来看，2024年我们主要收益来自消费、有色金属及机械板块，对科技的配置不足，导致在四季度明显跑输。

海外方面，2024年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。美国在通胀下行的同时，实际 GDP 同比增速维持平稳，介于 2.7%-3.0%区间。美国实现软着陆的概率较大，欧洲日韩等非美经济体相对较差。欧洲日韩工业支柱之一的汽车产业链不仅在中国市场面临严峻的电动化和智能化的竞争，随着中国车企的海外工厂陆续投产，欧洲日韩的汽车产业链在全球市场上的竞争强度也将逐步加大。2025年北美以外的发达国家经济或将停滞。美国实体经济表现尚可，本轮加息对私人部门存量债务影响不大，消费总量保持强劲，预计2025年消费略逊于2024年，但仍可以支撑经济。但美国的联邦财政面临压力，债务利息支出对联邦赤字率将产生明显推升作用。近期美国10年期美债利率突破4.6%，市场预期美联储2025年大概率降息50~75BP。特朗普上台后除了对外加关税对内减税和对政府大幅削减支出等措施外，基于其与民主党迥然相异的地缘政治思维，市场由外部变量带来的不确定性陡升。国内方面，经济修复开始边际放缓，内生动能仍面临下行压力。在9-10月经济数据因政策发力有所修复后，11-12月经济指标显示政策带来的修复脉冲有所减弱。当前需求不足、价格偏弱、企业盈利修复较慢、企业投融资意愿低迷的问题仍然存在，内生动能仍然面临下行压力。中央经济工作会议后，政策进入短暂空窗期。中央经济工作会议对于2025年定调积极，但尚缺乏具体政策细节，市场对于政策的力度、方向、节奏尚存疑问，难以有效估计政策效果，因此，还需耐心等待2月陆续召开的地方两会以及3月全国两会的政策部署。行业方面，车企公布12月新能源汽车销量数据，比亚迪、鸿蒙智行全系、小米、理想、蔚来、小鹏、零跑、极氪、深蓝、岚图等品牌均创历史新高。12家新能源乘用车重点车企交付量合计87.16万辆，同环比分别+54%、+5%。多地以旧换新衔接政策发布，持续提振汽车消费需求。去年8月末以旧换新补贴加码以来，乘用车零售端景气度提升显著，2025年初河北、山西、湖北、湖南、江西、四川、贵州、广东、广西、海南等地区集中发布以旧换新衔接政策。其中对于汽车的报废更新、置换更新将从年初起到2025年政策出台期间沿用原有标准进行补贴。新能源汽车需求端或将持续边际向好，2025年智能化（FSD入华和ADS3.0升级）或相当于2020 年电动化（model3国产化）。FSD入华和ADS 3.0上车后，全路况端到端的自动驾驶技术或将给新能源汽车的渗透率注入新的强劲推力。2025全年国内新能源汽车的 L3 智能化渗透率有望迅速提升。另半固态和固态电池技术继续向前发展。低空经济和机器人仍是潜在增长点。锂矿供给端将在本轮期货和现货价格低位震荡的过程中进一步倒逼产能去化，原有部分高成本旧产能和在扩在建新产能可能在压力下均面临重新再考量的境地。低价倒逼供给去产能或已进入尾声阶段，新一轮的供需变化周期或已不再遥远。

2024年三季度市场先跌后涨，前期受经济数据低于预期影响，市场持续下跌，9月中旬后市场开始反弹，总结下来主要两点原因：一是美国9月中旬超预期降息，美元指数下跌，全球风险偏好提升，其中港股受益更加直接，提前上涨；二是9月末提出的一揽子政策，大幅抬升A股市场风险偏好，增量资金巨幅流入。回溯来看，这波市场短时间内巨大涨幅主要由情绪推动，叠加前期拥挤的做空平仓，板块上市场先涌入地产链，随后又拥抱券商、科技，主板已经无法承接市场火热的情绪，创业板、科创板、北交所获得更加明显的资金流入。三季度我们对持仓进行了较大调整，对AI算力、消费电子等创业板成长方向进行了集中减仓，主要是考虑到相关板块市场演绎较为充分，同时增加了有色资源股、电力、纺服制造、储能、家电等板块持仓，一方面国内通缩延续，而美国就业薪资和消费仍处在正反馈中，因此主要布局外需定价的品种；另一方面基于估值框架考虑，大部分持仓估值仅在10倍出头，且业绩趋势向好。美国仍处在就业薪资与消费的正向螺旋中，对美国软着陆或不着陆的押注在提升，而降息交易受制于通胀压力来回摇摆，衰退交易的退潮给风险资产提供了下限支撑，但美国国债利率的重新反弹，带来中美利差的再次走阔，给当前国内流动性宽松的宏观叙事带来了一丝不确定性。国内近期出台一揽子政策，对股市表明支持态度，风险偏好大幅抬升，市场成交额迅速扩大，第一轮行情来自ETF的大额申购，尤其是科技、创业板、科创板等，相关板块权重短时间积累了大量涨幅，随着股市波动率逐渐下降，第二轮行情预计将转向政策预期或业绩支撑的主线。本轮政策的核心目标在于扭转当前宏观经济通缩的负反馈，因此需要实现CPI及PPI的抬升，其本质在于从以往的生产性政策转向需求侧刺激，由于投资、出口均受限于收益率低及产能过剩，政策发力重点应该指向消费端，另一方面与10年前相比，国内居民端杠杆率大幅抬升，当前杠杆率的绝对水平已经高于一部分发达国家，依靠居民自身加杠杆难度较大，这也是不断放松地产政策而效果甚微的核心原因，因此当前只有依靠中央政府财政发力，实现利益再分配，才有可能扭转目前投资和消费信心疲弱的局面。基于此预计本轮市场主线将围绕CPI、PPI提升为思路展开，跟踪验证社融、M2增速等信用周期的前瞻指标，基金将主要布局消费、商品资源以及外需定价的相关个股。

“金九银十”传统旺季和“以旧换新”政策推动下，9 月新能源汽车产销双旺，动力电池产销同环比保持增长。根据乘联会数据，9 月新能源乘用车零售 112.3 万辆，同比增长50.9%，环比增长 9.6%，零售渗透率达 53.3%，同比增加16.4个百分点。据电池联盟发布，9 月中国动力电池装车量同比增长 49.6%达 54.5GWh，今年前三季度动力电池累计装机量同比增长35.6%达346.6GWh。新能源乘用车市场持续扩大，消费者对新能源汽车的接受度和需求不断上升。马斯克正式发布了名为Cybercab 的无人驾驶出租车（Robotaxi）、无人驾驶货车 Robovan，人形机器人 Optimus。其中Cybercab没有方向盘和油门刹车踏板。这标志着汽车行业的竞争阶段已由电动化竞争时代升级到全智能化竞争时代。FSD入华和ADS3.0上车后，全路况端到端的自动驾驶技术或将给新能源汽车的渗透率注入新的强劲推力。固态电池技术继续向前发展。低空经济和人形机器人仍是潜在增长点。锂矿供给端将在本轮期货和现货下探过程中进一步倒逼产能去化，原有部分高成本旧产能和在扩在建新产能都可能在压力下面临重新再考量的境地。新能源板块对未来利空预期在风险补偿上已基本充分反应，在剔除指数风险后，任何边际上超预期的微小变化都可能带来一波像样的行情。智能化是建立在电动化的基石之上，锂电池的长逻辑依然没变，并且各种增量逻辑愈发清晰明朗，考虑到股价表现在过往历史上大幅领先碳酸锂价格筑底数月，看好新能源汽车上游原材料在未来的表现。在配置上继续重点关注以锂矿为代表的新能源汽车产业链上游。