陈键 - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1）投资策略：优选当下价值被低估及未来成长性被低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股在三年维度内的年复合收益率能够战胜市场上基金的平均复合收益率。2）选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设预测和评估企业未来的自由现金流——企业长期的内在价值由其未来自由现金流决定，与市场偏好和当下行业景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅是评估企业内在价值的工具，而非买入或持有的理由；买入或持有的理由必定来自价值低估。当市场价格远低于企业内在价值时，买入或持有；当市场价格接近或超过内在价值时，卖出。3）基于对上市公司的深入认知及对投资安全边际的审慎思考，动态评估企业内在价值并优化组合，力求使组合所持资产具备较为充足的安全边际。二季度，国际地缘政治风云变幻，美伊冲突走向明朗，油价从高位大幅回落。这不仅缓解了宏观层面的压力，也降低了通胀预期，并提升了股票市场的风险偏好。伴随AI技术持续迭代、应用场景逐步打开，投资人对AI行业高资本开支所驱动的中上游产业链景气给予了很高的估值，隐含着中上游高景气持续时间将远超以往周期的预期，"AI这次不一样"的叙事成为市场主流声音。然而，若理性、冷静、客观地审视历史上的科技革命，会发现其无不伴随着泡沫膨胀与破灭，最终方可进入黄金发展阶段。当前市场存在一种错误认知，认为只要技术是真实的、具有革命性、市场空间足够大，顺应时代趋势进行投资便不会吃亏；只要技术迭代足够快，供给就追不上需求，泡沫将被填实，从而平稳过渡，不会破灭。管理人认为，卡洛塔·佩雷斯早已在其著作《技术革命与金融资本》中揭示了答案——每一轮技术革命必将撞上旧时代生产关系之墙。制度的优势（深度适配旧范式）恰恰是其面对新范式时的致命缺陷。如果因长远的产业趋势而高估短期的兑现速度，最终不切实际的预期将在客观现实面前破灭。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚。整体法下组合PE维持在约7倍的低估水平，隐含着市场对我们所持资产长周期进入衰退状态的定价。但结合管理人的研究，这批资产具有以下特征：1）在行业内具备较强竞争力，而强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于周期性不景气或市场定价不充分，如银行、家电、汽车等，长期来看具备估值均值回归的驱动力；3）部分行业先天具备持续增长潜力，如银行和保险；4）企业自由现金流良好或股息率较高，使得组合在等待估值回归的过程中能够获得持续的现金流入；5）便宜的估值本身即是长期收益的来源。二季度，管理人减持了煤炭、建材等行业个股，增持了保险、建筑、汽车和食品饮料等行业个股。

2026年二季度A股震荡上行，呈现出极致的结构性分化，成长风格及行业大幅跑赢价值风格；其中，沪深300指数上涨11.90%，科创50上涨75.74%、创业板指上涨36.35%。4月初市场走强，但是受到美伊地缘冲突升级，以及美联储加息等担忧，市场5月份开始走弱，直至6月份美伊缓和，投资者情绪回暖。受到霍尔木兹海峡通航担忧，国内相应的石油化工、出口链、顺周期板块持续走弱，而科技股在AI产业高速发展带动下，震荡走强，并持续对非科技行业形成抽资效应。展望下阶段，一方面科技产业的大发展带来新的投资机会，是我们研究和投资的重点，另一方面极致的分化也必然产生被严重错杀的优质公司，我们也积极研究和布局。

二季度市场整体录得较好涨幅，行情结构高度分化、极致演绎。4月市场在前期调整后企稳回升，5-6月行情围绕AI产业链加速演绎，资金高度集中于科技成长方向，形成极致的结构性行情。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50表现分别为11.90%、18.56%、15.62%、36.35%和75.74%，创业板指和科创50的表现更优。风格方面，成长显著优于价值，科创板与创业板大幅领先主板，市场定价权重向高景气科技成长方向集中。成交方面，全A日均成交维持较高水平，市场活跃度延续。行业层面，科技成长板块大幅领涨，传统周期与消费板块承压。电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支持续扩张，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因建筑材料中的新方向玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动明显，AI景气向上游环节扩散。另一方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。AI硬件是二季度较为清晰的产业主线，光通信、半导体等方向涨幅超60%；而资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。报告期内主要增配了电子、通信、机械设备等方向，减持了基础化工、有色金属等资源品方向。电子和通信持仓贡献正收益，资源品减仓有效控制了回撤。展望后市，中长期仍然看好权益市场的表现，结构上经历5-6月极致行情和业绩真空期后，我们判断市场有适度再平衡的需求。外部环境上，我们保持对国际地缘政治及贸易保护扰动的关注和全球科技进展。结构上，我们重点看好的方向包括：一是受益于海外能源成本抬升而获得竞争力进一步提升的中国制造业；二是光通信与半导体为主的硬科技方向，以AI算力资本开支持续性和国产替代为核心驱动，景气确定性较高；三是估值经过充分调整、中报业绩有望超预期的细分消费方向。

2026年二季度，国内经济在外部地缘冲突扰动与内部结构转型的双重背景下，延续了温和修复态势，但复苏斜率较一季度有所放缓。细分行业来看，1-5月全国新建商品房销售面积与销售额同比分别下降10.8%和13.5%，地产市场恢复速度仍偏慢，但整体降幅有所收敛；5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，较一季度末有所回落，内需仍然相对疲软。投资端保持一定韧性，5月制造业和基建投资均走弱，但结构上高新制造业投资增速仍在回升。物价方面，反内卷政策继续显效，叠加部分上游资源品持续涨价，5月PPI同比上升3.9%；企业盈利受科技行业带动延续修复，全国规模以上工业企业利润同比由3月的15.8%持续上升至5月的21.1%。海外方面，中东局势是贯穿二季度市场的核心变量，4月8日美伊战事进入谈判阶段后，油价和利率逐步回落但仍处相对高位，与此同时美国通胀和就业市场超出预期，美联储降息时点继续后移。产业层面，二季度自美伊谈判后资金快速从低估值防御切换至科技行业，并高度向AI硬件相关行业集中。4月8日美伊进入谈判阶段后，地缘溢价逐步消退，A股整体震荡偏强。综合上述海内外因素，国内A股市场主流指数呈现高位震荡走势，其中上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，中证A500指数上涨14.26%，创业板指数上涨36.35%。所有30个中信一级行业指数有7个实现上涨，电子、通信、建材等行业指数上涨幅度领先，而消费者服务、农林牧渔领跌全市场。我们认为A股市场仍处于估值偏低、基本面稳定、流动性充裕的状态，未来保持积极乐观的态度。1）美国与伊朗达成谅解备忘录后，地缘风险边际回落，市场风险偏好回升，同时中东冲突引发全球能源格局重估后，国内制造业由于成本优势有望在全球争夺产品份额，相较全球而言中国经济韧性始终较强。2）政策上4月政治局会议上强调稳定和增强资本市场信心，6月陆家嘴论坛聚焦科技创新与科创板扩容，这有助于增强市场自身的内生稳定性，同时扩大科创资产，吸引外资流入。3）AI需求持续爆发可能进一步带动科技行业盈利改善，并有望扩散至上下游及其他行业，企业盈利增速上行动能仍强，市场具备估值与盈利双重修复的基础。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年2季度，本基金上涨8.96%，当期跑输了主要的宽基指数。相比于同行，我们错过了2季度这轮千载难逢的AI行情。组合持仓在大时代面前“登”味十足，我们坚持的逆向选股策略阶段性失效。在这种背景下，我非常珍惜任何一次和投资人坦诚相诉的机会。担任基金经理12年，无论当期业绩好坏，每一篇基金定期报告都是熬夜手搓出来的，未来在AI时代也不会例外。在这篇季报，我将阐述一下自己对AI投资、股票市场、逆向策略的一些粗浅的观察和反思。对于AI产业趋势所处的阶段，仁者见仁智者见智。谨慎者把当下比作99年的互联网，乐观者把OpenAI的出现比作1977年苹果首次推出个人电脑。无论哪种情景，我们已经身处时代音乐会之中：无论是投资强度还是落地速度，这轮AI投资在人类经济史上都是极为罕见的。目前广义AI投资占GDP的比例达到了4.5%左右，已经超过了互联网时期，美国历史上只有铁路泡沫时期的7%能相提并论。AI在短短3年时间内对宏观的边际增长贡献已经超过了互联网泡沫高峰。美国数据中心的建设大约18个月增长了6倍，少数大型科技公司依靠自身庞大的现金流即可决策，不必等待向大量分散的投资者融资。我们也丝毫不用质疑AI的下游收入会不会起来，从工业革命开始这种国家GDP级别的投资，在长期方向上从来没有错过。哪怕我们过去错过了很多投资机会，也不会质疑当下这个改变世界的产业趋势，更不会放弃探索在AI时代适合自己的位置。这种高歌猛进的AI投资已经进入第3年，年初以来从微观上观察到的一些现象却给我带来了越来越多的困惑。这些困惑也实际阻挠了自己把对AI的宏观信仰转化到微观的投资动作上面。比如我们分析了某家光模块的生意：连续2年ROE和ROA都超过了40%，市场预期今年的净利润百亿以上，且未来2年增速不低于60%。让人惊叹的是这家公司固定资产不多，在建工程只有低个位数，研发费用和利润相比也可以忽略不记。这简直是童话里最好的生意：一头不用吃草的奶牛。然而如果我们把这些参数回归分析发现，A股有记录以来上市公司连续3年实现这种盈利能力的概率为零。另外一个观察是存储。历史上海外存储公司在周期的盈利高点给到5倍左右的动态PE，而按照最新的盈利预测本轮海外龙头已经非常接近历史峰值的估值区间。最近美光，闪迪签订了3-5年长协，市场有声音说这个行业正式进入弱周期成长阶段，估值范式要发生彻底改变。这让我想起来曾经看过的几篇研究石油的著名报告：《Super Spike》，《Secular Growth not Cyclical》，《超级周期下的成长行业》。2008年那个时候几乎所有人都相信了这个行业供给无弹性，需求无衰退，估值体系应该切换。回到存储行业，中低端国产化进展迅速，高端HBM海外也在扩产。按照过往经验产能投放大概需要２年多的时间，似乎这也是一门和时间赛跑的生意。那么是不是这次真不一样了呢？有没有可能出现AI例外论？从结果上来看这次是海外需求的映射，付款条件更好，利润率更高，市场空间更大。但产业是现实，股票是预期。股票定价的是二阶导变化，目前个股动则千亿甚至万亿的市值，动态市盈率超过几百倍，不得不说市场对AI的美好期待经不起任何松懈。打动投资者心灵的永远是传说，不是事实。12-15年，19-21年我们也都曾相信这次不一样，时至今日更强的叙事相似的阶段，似乎留一半清醒至少没有坏处。2季度的股票行情对于逆向投资者来说是极其压抑的，市场的行情就像自然界中的行军蚁，一直围着一条AI的路径绕圈圈。期间被很多朋友善意的劝导说投资不要做复杂题，要随大流做简单题。当下的简单题就是跟随动量追涨：Buy everthing AI。我们尝试去理解这种现象，或许是诸多因素偶然合成变成了现实。除了刚刚说的AI产业趋势，交易层面有ETF的大额赎回，被动和量化资金策略趋同，单边做多的市场跟踪基准会在短期让强者恒强弱者恒弱……但是无论如何，市场运行也有其合理性。我们关注的是如何让自己的投资框架在偶然性面前做到自冾并且迭代。逆向投资策略天然对于短期涨幅过高的股票是有抵触情绪的。逆向投资者相信企业经营有周期，投资者的情绪也有周期，因而带来股票价格的周期性钟摆运动。公司基本面不太可能像股票价格一样在非常短的时间跃迁，短期涨跌幅突破极值的公司都可能面临均值回归的压力。但是在今年上半年任何再平衡和试图逆向的操作都被无情的打脸。申万31个行业里面获得正收益的只有6个，上涨的股票比例为30%。今年80%的细分行业正在经历估值收缩，也就意味着如果不站在那几个和AI相关的板块里面，剩下的行业里选股大概率是亏钱的。一季报之后，组合也拿了10-20%的仓位参与了这场“投机”。我们称叫它“投机”并不是因为相信所以看见，也没有因为看见而变得相信。配置的初衷就是为了保持和市场对话的一个窗口，试图去跟踪当下泡沫的温度和阶段。这部分持股相对分散，止盈和止损也非常坚决，因此无法显著对冲主要仓位的下跌，对组合的正贡献亦可以忽略不计。现阶段我们不敢彻底否定AI的投资惯性，但是感觉整个叙事的轮动越来越快，后续参与的敏锐度要求越来越高，Buy everthing的窗口可能正在丧失。这种分化还要持续多久，我们也很难断言。目前组合逆风的阶段或许很短，或许还要熬一段时间。市场必须要出现新的“信息素”，才能打破这种行军蚁般的螺旋循环。一个好的迹象是关注到今年以来上市公司的回购增持金额超过1500亿，集中发生在一些现金流好的行业比如消费、医药、化工。特别是进入2季度，这种回购增持的力度仍然在持续加强。根据我们对过去10年的数据统计，回购增持短期并不能马上带来资本市场的表现，甚至初期也无法扭转股价的颓势。但是超过一定时间后，回购公司作为整体的超额会开始逐步累积，并且在后面的收益会显著放大。由量变到质变，新的“信息素”正在酝酿，或许这个时间窗口越来越近了。因此下半年我们的研究和投资的重点，是在这部分被自己人做多的公司里面积极寻找机会，这也符合我们逆向投资的一贯思路。虽说人在丧失预见力和掌控力的时候会产生不安和焦虑，但既然青春留不住，亦要坦荡尽兴，纵情奔赴前路。再次感谢各位的支持！

二季度市场整体录得较好涨幅，行情结构高度分化、极致演绎。4月市场在前期调整后企稳回升，5-6月行情围绕AI产业链加速演绎，资金高度集中于科技成长方向，形成极致的结构性行情。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50表现分别为11.90%、18.56%、15.62%、36.35%和75.74%，创业板指和科创50的表现更优。风格方面，成长显著优于价值，科创板与创业板大幅领先主板，市场定价权重向高景气科技成长方向集中。成交方面，全A日均成交维持较高水平，市场活跃度延续。行业层面，科技成长板块大幅领涨，传统周期与消费板块承压。电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支持续扩张，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因建筑材料中的新方向玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动明显，AI景气向上游环节扩散。另一方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。AI硬件是二季度较为清晰的产业主线，光通信、半导体等方向涨幅超60%；而资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。报告期内主要增配了电子、通信、机械设备等方向，减持了基础化工、有色金属等资源品方向。电子和通信持仓贡献正收益，资源品减仓有效控制了回撤。展望后市，中长期仍然看好权益市场的表现，结构上经历5-6月极致行情和业绩真空期后，我们判断市场有适度再平衡的需求。外部环境上，我们保持对国际地缘政治及贸易保护扰动的关注和全球科技进展。结构上，我们重点看好的方向包括：一是受益于海外能源成本抬升而获得竞争力进一步提升的中国制造业；二是光通信与半导体为主的硬科技方向，以AI算力资本开支持续性和国产替代为核心驱动，景气确定性较高；三是估值经过充分调整、中报业绩有望超预期的细分消费方向。

2026年一季度，国内经济数据在中东冲突动荡、内部转型压力的背景下总体延续稳中有升，较去年多数经济指标实现稳健增长。细分行业来看，房地产行业2026年1-2月销售面积与销售金额延续下滑，分别下降13.5%、20.2%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年底增速有所回升。固定资产投资增速边际回升，同时随着反内卷政策的效果逐步显现、新兴产业的快速发展及海外地缘政治冲突引发资源品涨价，工业品价格延续了去年底以来的回升势头，2月PPI同比降幅收窄至-0.9%，环比连续五个月为正；1-2月规模以上工业企业利润同比提高6.3%，较去年12月提升1.1个百分点。海外方面，在地缘冲突引发能源价格快速上涨后，美国增长未失速但边际放缓、通胀预期开始抬头；欧洲在能源扰动下呈现弱复苏。整体看全球降息预期快速收敛。 产业来看，年初在商业航天政策刺激的带动下，A股迎来春季躁动；随后，一月中旬监管出台降温措施，市场持续高位盘整。二月底中东冲突爆发，全球风险偏好快速下行，A股走势开始回落，但相较全球其它股指来看韧性较强。综合上述海内外因素，国内A股市场主流指数呈现高位震荡走势，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板指数下跌0.57%。所有30个中信一级行业指数有10个实现上涨，煤炭、石油石化、电力及公用事业等行业指数上涨幅度领先，而综合金融、非银行金融领跌全市场。我们认为A股市场仍处于估值偏低、基本面稳定、流动性充裕的状态，未来保持积极乐观的态度。1）中东冲突引发全球能源格局重估后，中国广阔的新能源产业具备明显发展优势，同时国内制造业成本普遍较低，有望在全球争夺产品份额，相较全球而言中国经济韧性始终较强。2）两会再度强调稳市机制，提出从常态化、制度化的角度建立稳定市场机制，这有助于增强市场自身的内生稳定性，吸引外资流入。3）资源品广泛涨价，PPI回升势头较稳，过去几年国内物价下行势头有望被遏制，企业盈利出现拐点，基本面支撑加强。

一季度市场高位震荡、大小盘风格分化显著。1月延续上年四季度末的上行惯性，上证指数一度突破4100点；2月行情从普涨转向结构分化，资金逐步从科技成长板块向能源、资源品方向切换；3月受国际地缘政治冲突影响，市场情绪承压，指数有所回落。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。风格方面，价值优于成长，小盘好于大盘，红利指数一季度上涨6.68%，涨幅领先各主要宽基。成交方面，一季度全A日均成交约2.4万亿，较去年同期明显放量，融资净买入超740亿元，市场活跃度维持较高水平。行业层面，能源与周期板块领涨，消费与金融板块承压。石油石化、煤炭、公用事业涨幅居前，分别上涨18.27%、17.64%、8.78%，建材、电气设备亦分别上涨8.26%、6.02%，有色金属上涨3.64%。另一方面，消费零售、非银金融跌幅较大，分别下跌14.90%、14.84%，房地产、电信服务等亦表现欠佳。能源转型与电网投资是一季度最清晰的产业主线，特高压概念涨幅超30%，光通信、TOPcon电池、稀有金属等方向涨幅超20%；而前期涨幅较大的科技成长板块出现阶段性调整，科创50一季度跌超6%，AI算力相关个股在高基数上出现分化。报告期内主要增配了基础化工和电力设备，继续持有有色金属和化工等资源品方向，减持了部分有色金属和机械设备。基础化工和机械设备持仓贡献正收益，非银金融拖累净值表现。展望后市，十五五规划进入实质推进阶段，财政货币政策定调积极宽松，但海外地缘局势的不确定性对全球大宗商品供给格局和风险偏好仍有扰动。估值来看，当前沪深300股权风险溢价率处于中性偏高水平，市场经过一季度末的调整后资产性价比有所变化。结构上，我们主要关注三条投资主线：一是供需格局持续改善的能源和资源品，包括油气、工业金属、化工新材料等在内，全球供给约束尚未实质性缓解，涨价逻辑仍有持续性；二是电网基建与能源转型链条，特高压、储能、新型电力系统等中长期景气度确定；三是AI产业链经过调整后估值趋于合理，算力基础设施投资周期尚未结束，叠加端侧应用逐步落地，科技方向中期仍有配置价值。此外，我们加大了对底部地产链和进入明确经营改善通道消费品的关注。

2026年开年市场情绪乐观，震荡上行，商业航天、半导体等板块接力上行；2月底美伊战争爆发，而后持续时间超出市场预期，引发原油价格暴涨、工业金属价格下跌、全球股市下跌。此次战争期间，全球主要国家面临油气短缺，供应链弱点暴露，更加凸显我国制造业优势以及产业链保障能力，我们对我国中长期发展持乐观态度。本次战争按中性情景推演，对国内影响有限，对我国新能源以及化工行业有正面作用。一季度沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%；煤炭、石油石化、建筑材料等行业涨幅居前，非银、商贸零售、美容护理等跌幅居前。本基金一季度维持稳健运作，并在市场调整中增加了被错杀的优质公司。下阶段，我们将坚持投资于具备高竞争优势和壁垒的优质公司，积极寻找更加优质的投资标的。

一季度市场高位震荡、大小盘风格分化显著。1月延续上年四季度末的上行惯性，上证指数一度突破4100点；2月行情从普涨转向结构分化，资金逐步从科技成长板块向能源、资源品方向切换；3月受国际地缘政治冲突影响，市场情绪承压，指数有所回落。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。风格方面，价值优于成长，小盘好于大盘，红利指数一季度上涨6.68%，涨幅领先各主要宽基。成交方面，一季度全A日均成交约2.4万亿，较去年同期明显放量，融资净买入超740亿元，市场活跃度维持较高水平。行业层面，能源与周期板块领涨，消费与金融板块承压。石油石化、煤炭、公用事业涨幅居前，分别上涨18.27%、17.64%、8.78%，建材、电气设备亦分别上涨8.26%、6.02%，有色金属上涨3.64%。另一方面，消费零售、非银金融跌幅较大，分别下跌14.90%、14.84%，房地产、电信服务等亦表现欠佳。能源转型与电网投资是一季度最清晰的产业主线，特高压概念涨幅超30%，光通信、TOPcon电池、稀有金属等方向涨幅超20%；而前期涨幅较大的科技成长板块出现阶段性调整，科创50一季度跌超6%，AI算力相关个股在高基数上出现分化。报告期内主要增配了基础化工和电力设备，继续持有有色金属和化工等资源品方向，减持了部分有色金属和机械设备。基础化工和机械设备持仓贡献正收益，非银金融拖累净值表现。展望后市，十五五规划进入实质推进阶段，财政货币政策定调积极宽松，但海外地缘局势的不确定性对全球大宗商品供给格局和风险偏好仍有扰动。估值来看，当前沪深300股权风险溢价率处于中性偏高水平，市场经过一季度末的调整后资产性价比有所变化。结构上，我们主要关注三条投资主线：一是供需格局持续改善的能源和资源品，包括油气、工业金属、化工新材料等在内，全球供给约束尚未实质性缓解，涨价逻辑仍有持续性；二是电网基建与能源转型链条，特高压、储能、新型电力系统等中长期景气度确定；三是AI产业链经过调整后估值趋于合理，算力基础设施投资周期尚未结束，叠加端侧应用逐步落地，科技方向中期仍有配置价值。此外，我们加大了对底部地产链和进入明确经营改善通道消费品的关注。

2026年一季度，本基金收益率为-5.11%，同期业绩基准，沪深300，万得全A收益率分别为-1.52%，-3.89%，-1.15%。本季度持仓较大幅度跑输市场，一方面原因是基金持仓集中在出口消费电子和医药，当期出现了明显回撤，另一方面原因是组合在有色、化工、通信等强势方向配置极少，导致对冲不足，因此净值和市场表现反差较大。过去我们给组合的风格标签是“均衡成长”，我一直认为组合要有灵魂但不能去赌博，也严格恪守不在单一行业暴露超过组合的1/3。但是实际上这几个行业在过去半年多表现出高度的同向波动。特别是医药和出海消费，虽然个股来自不同行业，但是这两块合计占了组合权重接近50%。说实话这次持仓的回撤时间和幅度也远远超出我自己的预期，或许这种没有刻意为之的一致性反应出某种底层投资思路的雷同。这种雷同在好的时候是加强，在坏的时候是反噬。为什么没有在高点切换？客观的说有色和化工并不是我擅长的能力圈，过去长周期归因下来在这两个领域选股获得绝对收益的概率不高。因此在那个时间点，哪怕我们在去年三季报已经意识到了风险(“无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降”)，但是基于置信度的考虑依然没敢在周期有色上下重注。组合持仓的一些消费品出海公司在过去半年面临着业绩高增，大幅杀估值的窘境。市场担忧国内消费前景乏力，人民币升值带来的汇兑损失、原材料快速上涨侵蚀毛利率。但是从我们跟踪的高频数据来看，扫地机和电摩的内销增长依然比较稳定，相关企业在原材料上涨的过程中也在做产品结构优化对冲利润压力，市场可能过度反应了经营层面的下行压力。而出口汇兑损失本质上是会计上的游戏，只影响短期利润表。根据统计局数据1-2月份中国出口总值增长了28%，某种程度上说明海外整体的需求依然非常强劲，相关企业一季度的出口收入都会有不错的增长。凭借完整的产业链，快速迭代的技术创新，极致的成本效率，中国优势制造业与消费品出海，不是一时的主题，而是不可逆转的时代大趋势。最后，这些出海的企业都具有极强的资产负债表和现金流量表。当一家公司的净现金超过其总市值的30%，每年还有充沛的自由现金流，在当前的股价有充足的分红回购能力足以支持其长期股东回报。组合在医药板块保持了接近30%的配置比例，而创新药指数过去半年跌幅超过20%表现垫底。虽然我们在这里的选股依然有明显的阿尔法，但是整个行业的贝塔确实很差，医药持仓的亏损无法避免。我并不认为创新药的长期逻辑出现了破坏，反而是过去半年基本面和股价剪刀差最大的方向。国内支付端逐步丰富、产品出海、商业化兑现这些产业趋势依然如火如荼推进。2025年BD金额和数量同比翻倍以上增长，达到了1357亿美元和157起。今年1-2月份创新药BD金额达到了去年全年的39%。经过回调后A/H股主流的创新药公司平均估值大概是其合意水平的7折，整体具备向上的弹性。参考最近3年AI板块的股票行情，每一轮产业趋势的出现，股价绝对不会演绎1年就结束。我们对医药板块在下半年的表现非常有信心，并且会在这里面继续大比例配置。3月份市场受到霍尔姆斯海峡危机出现比较大的波动，我们认为危机最终能大缓解，但是需要一些时间。如果我们参考23-24年胡塞武装的红海危机，严重影响只持续了4个月，但是至今红海的贸易量只恢复了75%，大量绕行仍然在发生，运价暴涨之后回落仍然比危机前高了30-50%。短期内油价的高波动在所难免，相比于2025年油价中枢逐步抬升也是不争的事实。在这种背景下新老能源的重估都是在投资上值得重视的议题。或许伊朗问题的短期影响正在逐步降温，但是资本市场远远没有定价这个事件对资产价格的长期影响。就像我们投资的每一家企业在不同阶段都可能面临经营周期的挑战，我们做组合也不例外。目前组合经历的波折暴露出了我们投资框架的不足，我们正在努力调整，持续迭代，并争取尽快让超额收益重新回到向上的轨道。感谢您的支持与信任！

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2026年一季度，美以伊冲突持续升级，美以联合军事行动冲击伊朗能源设施，霍尔木兹海峡贸易量一度归零，布伦特原油价格突破100美元关口，为近年来所罕见。全球资本市场随之大幅震荡，A股出现阶段性调整，上证指数自年内高点最大回撤约10%，中小市值个股跌幅尤甚。全球通胀预期再度升温，美联储降息节奏再度蒙阴。展望后续，高油价的持续性及其对全球供应链的传导效应，值得持续关注。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚，组合PE估值水平维持在10倍左右低估的水平，相信安全边际是对于不确定性最好的应对。管理人持有的资产主要具有以下特征：1）在行业内具有较强竞争力，强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于不景气或者市场定价不足，例如银行、家电、建材等，从长期具备估值均值回归的驱动力；3）某些行业先天具备长期增长能力，例如银行和保险；4）企业的自由现金流良好或者股息率较高，从而使得组合在等待企业价值回归的过程中能够有持续的现金流流入；5）便宜的估值是长期收益的来源。