陈键 - 基金投资策略和运作

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。整体走势来看，四季度市场波动较大：10月市场在中美贸易摩擦升级后调整，随着中美元首会面、关系缓和，上证指数突破4000点新高；11月指数先延续上行趋势，随后受到海外降息不确定性增强+AI泡沫争论加剧影响，开始回调；12月前半段市场维持震荡，等待海外流动性企稳，12月下旬伴随着中证A500 ETF放量，指数走出11连阳行情。从行情主线看，四季度科技成长依旧领跑全场，外需相关行业表现也较好。科技成长方面，AI仍是贯穿全季的核心叙事，以光模块、PCB为代表的算力景气度持续提升，海外算力基础设施投资在高基数上继续抬升，产业链订单可见度与盈利确定性提升。此外，商业航天、储能等方向也有所表现，商业航天方面，政策端对可重复使用火箭等方向的融资支持明确，给板块带来想象空间；储能方面，电网与数据中心等新增负荷带来的中长期增量为需求侧提供确定性支撑。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗，四季度大宗商品价格上行叠加海外供给约束，板块表现亮眼，有色金属与工业金属也容易在涨价顺周期内获得超额表现。四季度主要增配了有色和化工，减持了电子和医药。A股展望：2026年作为十五五起步之年，预计一季度宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕的支撑，市场风险偏好水平预计维持在较高水平，春季躁动行情有望有序展开。结构上，重点关注AI产业趋势和泛科技链、供需格局改善的材料和中游制造环节、“反内卷”涨价链等方面。总体来看，以商业航天、AI应用、AI算力和半导体设备为代表的科技、工业金属为代表的资源品仍然是一季度的主战场，除此之外，服务业消费和非银金融仍然是一季度值得关注的重点方向。

2025年第四季度A股市场高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，4季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。同期港股市场震荡回落。恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，4季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。4季度本基金收益率-10.35%，本基金在报告期内跑输主要的宽基指数。结合前两个季度有显著的正超额，本季度的“均值回归”似乎也在预期之中。在当期对组合冲击较大的个股来自于TMT、医药、消费。盈亏同源，这些个股同样又是8、9月份对组合正贡献最多的品种。4季度A股继续呈现出结构性牛市，虽然全A的涨幅平均数和中位数分别是2.6%和-2.2%，但细分行业中军工、有色、化工表现亮眼。因为本组合的整体方向偏向成长，在热门方向的配置几乎没有，因此存量持仓回撤过程中缺少有效的对冲资产去平衡波动。面对市场来之不易的回暖，抢收益是第一原则，但是阶段性的大幅波动仍然会给持有人造成不好的体验。今年以来市场机会不断，每个季度都会演绎一个精彩纷呈的叙事。人形机器人、创新药、人工智能，商业航天，就像远处穿透朦胧的晨光照耀着情绪的潮汐，让人心潮澎湃。我们理解在这个高度复杂竞争的时代，个人的力量微不足道，人们对“可被相信的强者、可被想象的未来、可被证明的成功“具有强烈的追求冲动。这种环境下，投资着实需要一些想象力和创造力。然而投资不是找偶像，而是管理不确定性。仅凭叙事不可能让树木长到天空，单纯的按图索骥最后大概率是东施效颦。我们现实中的投资是一趟过程充满颠簸，结果异常残酷的旅程。统计显示2000年以来A股所有股票年内平均最大回撤约为37%，这也意味着持仓的股票在年内回撤30%以上似乎是常态。并且以10年时间滚动计算，能最终穿越周期的上市公司大概只有5‰。因此一个周期下来，绝大部分公司的价值只体现在阶段性股价的波动率，并没有产生真正的经营趋势。短期我们没有办法回避叙事，同样也无法避免波动。那么，怎么识别叙事，并且驾驭波动，是当下组合面临非常现实的挑战。相对于预判叙事，我们可能更擅长于分析价值。基于有底线的价值判断，走在叙事前，通过更多元的资产配置，更灵活的交易手段，或许是未来熨平组合波动的一种尝试。下一阶段，我们也将总结经验教训，努力去优化和迭代投资策略，希望给持有人更好的感受。

2025年第四季度，国内经济数据总体实现稳中有升。细分行业来看，房地产行业11月销售面积与销售金额增速整体持续回落；11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月增速有所下滑。固定资产投资增速也逐月走低，但随着反内卷政策的效果逐步显现、新兴产业的快速发展与消费潜力的有效释放，工业品价格同比降幅收窄甚至价格同比回升向好，11月PPI同比降幅略有扩大至-2.2%，环比连续两个月上涨；11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%，1-11月同比增长0.1%。海外方面整体相对平稳，但地缘政治的扰动频发。季度贸易摩擦趋缓，单边关税冲击边际减弱，海外流动性预期宽松与财政赤字的扩张稳定全球经济发展动能。综合各种因素影响，四季度国内A股市场主流指数呈现高位震荡并呈现分化，其中上证指数上涨2.21%，沪深300指数下跌0.23%，中证A500指数上涨0.43%，创业板指数下跌1.08%。所有30个中信一级行业指数有20个实现上涨，石油石化、国防军工、有色金属等行业指数上涨幅度领先，而房地产、医药领跌全市场。权益投资方面，我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，加大了反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些中游制造业和受益于全球资本开支扩张的上游资源品的配置，同时也保持了一些稳定类高股息品种的配置。当前从大类资产性价比的角度考虑，权益资产仍然具有不错的投资价值，同时越来越多的上市公司更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场良性的发展，吸引长线配置资金的入市。因此，我们对中国资本市场长期发展充满信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，在经济增长预期回升中，卖出长债持仓，降低组合久期风险暴露，增加2-3Y信用债以及4Y左右的二永债配置，提升杠杆获取稳定票息收益。信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。整体走势来看，四季度市场波动较大：10月市场在中美贸易摩擦升级后调整，随着中美元首会面、关系缓和，上证指数突破4000点新高；11月指数先延续上行趋势，随后受到海外降息不确定性增强+AI泡沫争论加剧影响，开始回调；12月前半段市场维持震荡，等待海外流动性企稳，12月下旬伴随着中证A500 ETF放量，指数走出11连阳行情。从行情主线看，四季度科技成长依旧领跑全场，外需相关行业表现也较好。科技成长方面，AI仍是贯穿全季的核心叙事，以光模块、PCB为代表的算力景气度持续提升，海外算力基础设施投资在高基数上继续抬升，产业链订单可见度与盈利确定性提升。此外，商业航天、储能等方向也有所表现，商业航天方面，政策端对可重复使用火箭等方向的融资支持明确，给板块带来想象空间；储能方面，电网与数据中心等新增负荷带来的中长期增量为需求侧提供确定性支撑。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗，四季度大宗商品价格上行叠加海外供给约束，板块表现亮眼，有色金属与工业金属也容易在涨价顺周期内获得超额表现。四季度主要增配了有色和化工，减持了电子和医药。A股展望：2026年作为十五五起步之年，预计一季度宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕的支撑，市场风险偏好水平预计维持在较高水平，春季躁动行情有望有序展开。结构上，重点关注AI产业趋势和泛科技链、供需格局改善的材料和中游制造环节、“反内卷”涨价链等方面。总体来看，以商业航天、AI应用、AI算力和半导体设备为代表的科技、工业金属为代表的资源品仍然是一季度的主战场，除此之外，服务业消费和非银金融仍然是一季度值得关注的重点方向。

四季度A股呈现震荡格局，上证指数小幅上涨，但行业结构性分化仍然延续。其中，国防军工、石油石化、有色金属等行业涨幅超过20%，而美容护理、医药生物、房地产等行业跌幅靠前；市场风格基本延续了前三季度的框架，弱经济环境下的结构性牛市。四季度我们保持稳健运作，一方面对今年涨幅较大的个股进行了止盈，同时也增加化工、消费、制造业等行业，为2026年做好布局。展望2026年，我们对市场整体仍然保持乐观态度，但是波动也将进一步加大，机会与风险并存；我们将继续保持稳健的投资风格，坚持投资于具备长期竞争壁垒的优质公司。

A股：2025年第四季度沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3)基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2025年第四季度，由于组合整体的估值较低，安全边际较高，所投资的标的仍然价值低估，组合标的变化不大，管理人减仓了煤炭、建筑行业的个股，加仓了保险、化工行业的个股，组合整体PE估值水平在7-8倍之间。虽然这些标的不具备热门股的故事性或者业绩弹性，但低估的估值、良好的现金流、确定的长期竞争力是管理人所看重的，管理人认为这些标的具备长期稳健发展的潜力。

三季度A股市场延续二季度的强势，持续震荡上行。市场上涨的同时，板块间的分化却十分明显；其中，申万31个一级行业中有12个行业涨幅不足10%，而TMT、电力设备板块涨幅超过30%。板块间的分化，一方面来自于投资者对于本轮AI驱动下的新产业周期的乐观，也反映出投资者对于当前经济环境的担忧。市场走势的强烈分化，往往代表着局部的拥挤，也意味着存在某些被投资者忽视的投资机会。立足长远，我们既要重视本轮全球范围内新科技带来的新投资机会，但我们也不忽视投资中的风险与泡沫；我们仍然坚持投资于优质公司，保持均衡风格，使组合处于风险收益比较优状态。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。报告期内主要加仓了电子和有色，减持了银行和家电。短期市场或延续震荡格局，中期对股市保持战略性乐观。市场情绪处于偏高位置，市场点位整体处于短期高位、波动明显放大。估值来看当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。投资者风险偏好改善是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好后市行情。结构上来看，成长风格从各个维度来看演绎均较为极致，我们更倾向于均衡配置，中期关注低估值顺周期行业的赔率与绝对收益。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。报告期内主要加仓了电子和有色，减持了银行和家电。短期市场或延续震荡格局，中期对股市保持战略性乐观。市场情绪处于偏高位置，市场点位整体处于短期高位、波动明显放大。估值来看当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。投资者风险偏好改善是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好后市行情。结构上来看，成长风格从各个维度来看演绎均较为极致，我们更倾向于均衡配置，中期关注低估值顺周期行业的赔率与绝对收益。

2025年第三季度，国内经济数据总体较为平稳。细分行业来看，房地产行业三季度销售增速整体有所回落，而部分城市在9月限购政策放松后销售有所回暖。8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较二季度增速有所放缓。固定资产投资增速也逐月走低，好在随着反内卷政策的推进，工业品价格开始企稳，8月PPI降幅收窄至-2.9%，8月工业企业利润同比增长20.4%。海外方面整体较为平稳，二季度贸易摩擦对市场的冲击逐渐走向缓和，美国与多个经济体陆续达成关税协议。综合各种因素影响，三季度国内A股市场主流指数普遍呈现上涨势头，其中上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，中证A500指数上涨21.34%，创业板指数上涨50.40%。所有30个中信一级行业指数有28个实现上涨，通信、电子、有色金属等行业指数上涨幅度领先，而综合金融、银行是仅有的两个下跌的行业指数。权益投资方面，我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，重视反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些中游制造业和上游资源品，同时也保持了一些稳定类高股息品种的配置。虽然整体上市公司的业绩增速受到了宏观经济的影响，但越来越多的上市公司更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场良性的发展，吸引长线配置资金的入市。因此，我们对中国资本市场长期发展充满信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

2025年第3季度本基金上涨32.07%，同期上证50，沪深300，中证800，万得全A收益率分别为10.21%，17.9%，19.83%，19.46%。本基金继中报之后继续跑赢了同期的主要宽基指数。3季度表现较好的行业是通信，电子，电力设备，有色金属，除银行外其它申万一级行业皆获得了正收益。和上半年类似，市场风格整体偏向成长，AI相关的算力芯片、光模块、PCB表现亮眼。在传统行业中，有色金属板块的涨幅较大。本季度给组合贡献比较明显的板块分别是电子、医药、家电，对组合产生负贡献的板块是交运。从所获得收益率来看，本季度无论是绝对回报还是相对指数的超额都非常显著。在历史上出现这种情况要么是市场赚钱效应非常好，要么是组合资产配置偏离和市场产生了共振。无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降。本季度我们对前10大持仓做了部分调整，减持了火电、快递、船舶制造的仓位，加仓了家电、半导体。根据季度归因分析，本次调整当期产生显著的调仓正贡献。我们做这次资产置换的原因有两个：第一，自下而上个股性价比的优化；第二，为2026年的资产配置做布局。对于困境反转型持仓，我们用扫地机、医疗器械、农业置换了火电和快递。火电和快递虽然从长期来看当前市值低于其重置成本，但中期宏观需求和行业内部竞争格局始终不够清晰，我们可能需要花更长的时间才能等到环境反转的信号。另外，在最近两年的定期报告中我们始终强调重视AI的产业趋势，然而在投资上一直没有找到合适的落脚点。三季度我们在AI算力，存储芯片，半导体设备领域做了一些突破和尝试。站在当下，AI投资是这个时代从事资产管理不可回避的话题。无论是对于组合投资，还是个人职业发展，怎么参与AI都是一道必答题。过去两年AI整个板块无论是在国内还是国外，一级还是二级都非常亢奋。要在共识投资中找到好的价格是非常困难的事情，一定程度上参与就意味着与泡沫相伴。但是如果回顾历史，从早期的运河、铁路，到后来的电信、互联网，产业发展的初期必然会经历混乱、无序和泡沫。用发展的眼光来看，前期适度的估值泡沫对革命性技术推广似乎是“必要之恶”。共识投资某种程度上降低了初创企业的融资门槛，并最终促进了社会的进步。人们无法站在上帝视角预测谁会是最后的赢家，因为每一轮基础设施狂潮之后，应用层面的货币化往往并没有那么顺利的如期而至。但是无论哪次技术浪潮，“卖铲人”最后在这个过程中赚取了绝大部分利润。遵循这个思路，我们今年试图在AI投资里面做一些新的探索，这和我们过去集中在非共识领域做投资会有比较大的差异。3季度这只产品的净值创了历史新高，展望后市我们依然以乐观积极的态度去看待权益市场。期待4季度能发掘更多结构性增长带来的投资机会，争取为持有人创造更好更稳定的投资回报。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。三季度，市场风险偏好快速提升，同时伴随融资融券余额快速攀升。市场对于成长的偏好不断提升，成长大幅跑赢价值，高估值大幅跑赢低估值。在成长板块吸金效应下，一些估值便宜、有着稳健增长、股息率良好的资产，股价不仅不涨，反而下跌，形成了牛市中冰火两重天的现象。管理人所持有的资产主要特征是较低的估值、未来有望实现可持续的稳健增长、良好的股息率，这类资产缺乏远期想象力，业绩也缺乏弹性，在牛市中表现不佳。但管理人认为，从中长期来看，良好的股息率、稳健的业绩增长、正向的估值变化贡献，是获得长期复利的可持续来源，而非股价弹性和业绩弹性。市场风格和风险偏好，往往影响不同资产股价波动的表现形式和兑现时间。管理人三季度持仓变化不大，主要减持部分银行和煤炭行业的个股，加仓了银行、家电、保险、化工、汽车、有色和食品饮料行业个股。截止至2025年三季度末，组合主要持有银行、非银、家电、建筑、专业工程、建材、煤炭、汽车、有色、石油、食品饮料和化工等行业个股。