张英辉 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，股票市场经过三季度的较大幅度上涨后，总体呈现震荡走势，市场成交量和热度仍然较高，投资者情绪逐步转向稳定乐观。从市场结构上看，相对于前期市场热点和成交集中在AI 硬件相关公司的情况，四季度的投资热点有所扩散，非银金融、有色金属等行业均有较好表现，成交量总体保持稳定。  本基金在四季度继续坚持相对均衡的组合持仓，对周期类优质公司适当增持。对于未来行情我们仍然保持相对乐观的看法，继续保持高股票仓位和均衡的投资组合。

2025年第四季度，全球经济保持相对稳定增长的态势，美国主要股票指数也保持了持续上涨的态势，并再次创出历史新高。这一时期的金融市场表现主要受到以下几方面因素的影响：　　最新公布的美国三季度GDP增速达到4.3%，展现出良好的增长态势。由于受美国政府关门等因素影响，4季度GDP增速或会大幅降低，但全年依然维持正增长的预期。　　2025年下半年以来，美国劳动力市场的显著降温是美国宏观经济的最大风险点。尤其是近3个月的非农就业数据大幅下降，并曾出现过负增长，失业率也出现了小幅缓步上升的势头。2026年劳动力市场的变化是宏观经济走向的重要决定因素之一，在劳动力市场降温的背景下，经济增速可能有所降低。　　2025年，虽然特朗普政府提高了关税，但通胀依然维持稳定，并未受到显著影响。展望2026年，关税压力有望逐步消散，通胀有望保持稳定，但如果个人收入增速保持高位，则核心CPI下行空间有限。　　2025年，美联储采取了三次降息行动，将基准利率下调至3.5%-3.75%区间。但由于受到通胀的限制，未来降息次数可能有限。本轮降息的原因并非因为宏观经济大幅走弱，而是因为通胀水平出现了下行，因此降息利好美股。　　由于受到AI业务的推动，2025年美股上市公司盈利保持快速增长，展望2026年，AI浪潮有望持续推进，上市公司盈利仍然有望快速增长。但当前美股估值水平高于历史平均水平，因此未来盈利增长有望推动美股指数的持续走强，但指数增幅有可能低于盈利增速，且美股出现阶段性波动的概率在增加。　　本基金的投资目标是要复制基准指数的收益率，因此本基金将坚持被动化的投资理念，持续实施高效的组合管理策略、交易策略及风险控制方法，以期更好地跟踪指数，力争将跟踪误差控制在较低的水平。　　截至本报告期末大成标普500等权重指数(QDII)A的基金份额净值为2.6783元，本报告期基金份额净值增长率为-0.17%，同期业绩比较基准收益率为1.39%；截至本报告期末大成标普500等权重指数(QDII)C的基金份额净值为2.6673元，本报告期基金份额净值增长率为-0.25%，同期业绩比较基准收益率为1.39%。

2025年四季度市场进入震荡期，沪深300指数小跌0.2%，创业板指小跌1%，但是市场依旧活跃，结构性机会层出不穷，市场基本处于三季度大幅上涨后的盘整阶段。从整体上看仍处于平稳上行状态，为2026年打下了较好的基础。　　从市场风格来看，科技和资源依然表现亮眼。受地缘政治格局变化和美元弱势等因素影响，黄金等贵金属在四季度延续上涨态势，铜、铝等工业金属亦稳步上扬，带来了四季度有色金属行业的较好表现。AI虽然在四季度出现了一些争议，但由于龙头公司具备较好的业绩预期，不少股票仍然创出了新高。本基金基于长期投资逻辑，继续保持了AI相关股票的持仓，增加了锂电池、有色金属、化工、机械等行业的头寸，取得了较好的投资收益。　　2025年已经过去，虽然当中市场经历了较大的波动，但中国股市体现出了较好的韧性，市场呈现出震荡上行的走势，我们判断这一趋势仍有可能延续。国际形势仍然处于变乱交织的过程中，临近岁末年初的地缘政治危机说明世界处在一个旧秩序终结而新秩序尚未开启的阶段，这一阶段可能会延续较长的一段时间。中国在全球范围中的稳定性显得尤为重要，我们认为人民币或已经进入长期升值通道，以人民币计价的中国资产尤其是权益资产将获得较大的重估机会。　　如果说2025年市场的上涨主要来自于估值的部分修复，那么进入2026年我们也许会看到上市公司业绩恢复增长带来的戴维斯双击。就目前观测到的数据，经济中游的需求与投资的增速差进一步上行，这一差值自2025年3月开始由负转正，即供需关系开始改善。预计2026年中游PPI将同比上行，进而带来中游ROE回升。同时，我们也观测到部分消费开始复苏，航空、酒店、旅游等行业数据明显好转。　　因此，我们将循着中国经济复苏或者上市公司业绩增长的逻辑去寻找接下来2-3年的投资机会，较多投资机会或将出现在中游板块。行业上我们依然关注AI所带来的变革性机会，不仅仅是算力，新的应用或者硬件创新在2026年都可能会带来重大的投资机会，我们会持续跟踪。我们会努力在市场中挑选估值和成长性匹配的优质品种，寻找各产业中具备中长期成长潜力的公司，力争为基金持有人创造长期稳定收益。

2025年第三季度，全球经济展现恢复增长的态势，美国主要股票指数也恢复了持续上涨的态势，并再次创出历史新高。这一时期的金融市场表现主要受到以下几方面因素的影响：　　最新公布的美国二季度GDP增速达到3.8%，展现出良好的增长态势，但是其1至2季度GDP平均增速仍低于潜在经济增长。亚特兰大联储GDPNow模型预测当前的经济增速为3.8%，说明三季度宏观经济运行态势依然良好。美国三季度制造业PMI也出现止跌回升的迹象，这与GDPNow模型的走势大致相符。　　三季度以来美国劳动力市场的显著降温是近期宏观经济的最大风险点。美国近3个月的非农就业数据大幅下降，失业率也出现了小幅缓步上升的势头，这也使得近期服务业PMI出现了下降。　　三季度，关税压力逐步向实体经济传导，通胀出现了小幅上行的趋势。但在9月中旬，美联储依然将基准利率下调25bp至4%-4.25%区间，也即时隔9个月后重新开启降息行为，此次降息也基本符合市场预期。美联储将此次降息描绘为“风险管理式”降息，同时小幅上调了2025年和2026年的增长预测，表明美联储对于2026年的经济增长仍然有信心。　　即使面临着关税政策的不确定性，市场仍然预期2025年及2026年美股上市公司盈利有较好的增长。当前美股估值水平高于历史平均水平，因此盈利增长有望推动美股指数的持续走强，但增幅有可能低于盈利增速。　　本基金的投资目标是要复制基准指数的收益率，因此本基金将坚持被动化的投资理念，持续实施高效的组合管理策略、交易策略及风险控制方法，以期更好地跟踪指数，力争将跟踪误差控制在较低的水平。　　截至本报告期末大成标普500等权重指数(QDII)A的基金份额净值为2.6828元，本报告期基金份额净值增长率为3.33%，同期业绩比较基准收益率为4.84%；截至本报告期末大成标普500等权重指数(QDII)C的基金份额净值为2.6739元，本报告期基金份额净值增长率为3.25%，同期业绩比较基准收益率为4.84%。

2025年三季度的中国股票市场逐步进入牛市氛围，投资者情绪和市场成交量均出现了显著的上升，而市场的结构呈现了较为明显的二极化，以AI硬件为代表的信息技术类公司，特别是几个细分子行业中的代表公司出现了短期内数倍于行业指数的上涨，而以消费、金融、周期等为代表的公司总体表现较弱。整体市场对于AI类公司的情绪已经有较明显的泡沫化倾向，大概率加剧中短期的震荡，我们对未来中长期股市仍然充满信心，大幅震荡可能会为我们长期看好的公司提供相对更为理想的时机。  我们继续保持相对均衡的组合结构，对组合中的持仓我们仍有很强的信心可以在未来取得较好的回报，我们也将致力于继续挖掘估值合理的成长类公司。

2025年三季度市场表现极为强劲，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，在全球市场中表现突出。背后主要的原因来自于在全球权益资产中，中国权益资产相对处于低估的状态，我们也观察到海外投资者对中国权益资产的兴趣正在增加并扩大其持有头寸。　　从市场风格来看，科技仍是三季度市场成交的主要方向。随着AI技术的不断向前发展，不仅仅是算力需求依然旺盛，众多的应用也逐步开始浮出水面，在硬件端和软件端都存在广阔的市场空间，相关产业的个股表现极为活跃。此外我们一直看好的锂电池产业也表现优异，主要原因来自于产业需求旺盛，而供给结构持续优化，行业龙头不断调升对未来的展望。受地缘政治和供给收缩的影响，有色金属类股也表现出色。本基金基于长期投资逻辑，继续保持了AI相关股票的持仓，增加了锂电池、有色金属等行业的头寸，取得了较好的投资收益。　　2005年已经过去了四分之三，在这三个季度中市场经历了较大的波动，也迎来了令人振奋的大幅上涨。国际形势仍然处于风云变幻的过程中，但是我们仍然对中国的权益资产抱有较大的信心。中国的确定性相较于世界的不确定性显得尤其主要，在所有资产类别中，中国股票无疑是对全球投资者的一个极具吸引力的长期投资选择。　　2025年前三季度A股市场虽然已经取得了一定的涨幅，但是相对过去三年的下跌而言仅仅是一个修复，市场整体估值仍然合理甚至低估，国际投资者和国内居民部门对中国权益资产的配置比例也还在低位，这意味着随着政策的作用产生和经济的触底复苏，市场仍有较大的修复空间。　　行业上我们依然关注AI所带来的变革性机会，我们会持续跟踪，力争寻找更多的投资机会。此外，在工程机械、化工、动力电池、有色金属的等行业，我们都看到了许多机会，甚至部分传统行业也在酝酿机会。我们会努力在市场中挑选估值和成长性匹配的优质品种，寻找各产业中长期成长的公司，力争为基金持有人创造持续稳定收益。

7月份以来的经济数据显示，美国宏观经济有边际走弱的趋势，因此市场对于美联储降息的预期也有所提升。　　美股指数涨跌的核心因素是上市公司盈利的变动。当前彭博一致预期数据显示2025年美股上市公司盈利仍然有较好的增长，但从估值角度来看，当前主要美股指数的市盈率已经高于历史平均水平。　　本基金的投资目标是要复制基准指数的收益率，因此本基金将坚持被动化的投资理念，持续实施高效的组合管理策略、交易策略及风险控制方法，以期更好地跟踪指数，力争将跟踪误差控制在较低的水平。

2025年上半年的股票市场总体呈现振荡格局，一季度市场冲高后在地缘事件冲击下大幅下行，然后逐步振荡向上，小市值类公司总体表现较好。  我们对股票市场持相对乐观的看法，本基金在上半年继续保持了略偏成长的组合结构，对部分公司进行了波段操作，整体组合布局更加均衡。

2025年上半年市场跌宕起伏，一季度市场走势相对平稳，主要股指的波动区间都不大，投资者在经历了2024年起伏较大的市场后，心态逐渐趋于稳定。4月受海外关税政策的冲击，全球市场走势波动较大，相关外需板块调整较大。但是市场波动并未持续，迅速的企稳并稳步上行，充分体现了中国权益市场的韧性。同时，中美贸易谈判迅速展开并取得一定成果，市场的风险情绪得到缓解，各主要股票指数均逐渐回到关税风波之前的水平。　　从市场风格来看，科技是一季度市场成交的主要方向。DeepSeek的横空出世点燃了市场，这代表着中国在创新领域已经开始走在了世界的前列，中国的科技类权益资产有显著的重估空间。二季度受关税风波的影响，市场风格趋向谨慎，银行、黄金等避险品种表现较好，医药行业受创新药企业不断获得突破亦获得市场青睐，在二季度表现突出。此外，海外算力链在经过前四个月的深度调整后，市场重新认知了其长期的产业空间，在五六月表现尤为亮眼。本基金基于长期投资逻辑，增加了海外算力链、创新药的头寸配置，取得了较好的投资收益。

2025年一季度市场走势相对平稳，主要股指的波动区间都不大，投资者在经历了2024年起伏较大的市场后，心态逐渐趋于稳定。从已披露的宏观数据来看，经济整体比较稳定，边际上已经出现改善的迹象，在民营企业经济座谈会和两会之后，政策的确定性进一步加强。市场成交也一直保持活跃。　　从市场风格来看，科技是市场成交的主要方向。一月份Deepseek的横空出世点燃了市场，这代表着中国在创新领域已经开始走在了世界的前列，中国的科技类权益资产有显著的重估空间，偏科技类的主题比如人工智能应用、机器人等获得了一定程度的涨幅。本基金基于长期投资逻辑，主要投资了新质生产力相关的一批优秀公司。　　展望 2025 年，我们认为有很大可能是一个转折之年，无论是中国国内还是整个国际环境。中国的确定性相较于世界的不确定性显得尤其主要，在所有资产类别中，中国股票无疑是一个极具吸引力的长期投资选择。对于主动管理而言，这也还是一个大有可为的年份，今年市场情绪或相对平稳，指数或呈现出震荡态势，这恰恰为挖掘具备独特优势的个股、实现超额收益提供了有利环境。　　虽然2025年一季度市场相当活跃，部分行业个股尤其是偏主题类个股有了较大涨幅，但是市场整体并未上涨，权重股依然处于低估状态，这意味着随着政策的作用产生和经济的触底复苏，市场仍有较大的修复空间。行业上我们依然关注AI所带来的变革性机会，但机会并不仅仅局限于AI，在工程机械、化工、动力电池、创新药、消费中的若干品类等等行业，我们都看到了许多机会。A 股市场中有许多具有全球竞争力的企业仍被严重低估，许多公司即使处在行业周期的底部，仍能保持较好的增长势头，但市场在行业底部给予这些企业非常低的估值，从长期来看，它们具有非常大的投资机会。我们会努力在市场中挑选估值和成长性匹配的优质品种，寻找各个产业中长期成长的公司，力争为基金持有人创造持续稳定收益。

2025年1季度，国际经济形势出现较大变动，美国主要股票指数也出现了剧烈波动。　　在1季度的前两个月，美国宏观经济保持了较好的韧性，美股主要指数也在期间创出了历史新高。但是，2月下旬以来，由于美国政府采取了较为激进的裁员计划，这给就业市场带来了压力，也对消费产生了影响，从而对经济带来短期下行压力。这也导致2月下旬以来的较多宏观数据出现走弱的现象，美股也出现了明显下跌。只是这些宏观经济数据虽然有明显降温，但并未达到经济衰退的程度。　　然而，特朗普4月2日公布的“对等关税政策”却令美国经济面临极大的不确定性。政策公布后，多家国际知名投行大幅调降美国1季度及2025年GDP增速预期，美联储主席也表示当前面临着高度不确定的前景。　　美股指数涨跌的核心因素是上市公司盈利的变动。当前彭博一致预期数据显示2025年美股上市公司盈利仍然有较好的增长，但宏观经济的变动有可能导致盈利预期大幅向下修正。从估值角度来看，当前主要美股指数的市盈率已经稍低于历史平均水平。　　本基金的投资目标是要复制基准指数的收益率，因此本基金将坚持被动化的投资理念，持续实施高效的组合管理策略、交易策略及风险控制方法，以期更好地跟踪指数，力争将跟踪误差控制在较低的水平。　　截至本报告期末大成标普500等权重指数(QDII)A的基金份额净值为2.4726元，本报告期基金份额净值增长率为-1.68%，同期业绩比较基准收益率为-0.61%；截至本报告期末大成标普500等权重指数(QDII)C的基金份额净值为2.4684元，本报告期基金份额净值增长率为-1.72%，同期业绩比较基准收益率为-0.61%。

一季度A股市场继续保持震荡，市场成交量保持高位，投资者情绪仍然较为积极，中大市值和小市值类公司均有所表现。市场经过三年左右的震荡下跌，投资者情绪逐步回升到正常水平，风险偏好出现了明显的系统性上升，动画电影票房的新高也反映出社会情绪的回暖，中国在人工智能大模型的现象级突破进一步提升了社会及投资者对未来的乐观预期。我们认为中国经济大概率已经触底回升，企业盈利也有望出现趋势性的上升，而投资者风险偏好的提升和充足的流动性为市场的趋势性向好提供了坚实基础。  我们在一季度对组合进行了适度调整，对部分上涨较大的公司进行了波段操作，同时增加了对AI和科技方向公司的布局。对2025年我们仍然持较为乐观的看法，将继续挖掘能够充分受益经济回暖的公司。