易阳方 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，美以伊冲突缓和，油价回落，全球金融市场高位震荡，美国通胀压力部分缓解，但降息预期消失，美元走强；中国政策端依然保持稳健节奏；俄乌谈判未有进展，欧洲政治经济的稳定性持续变弱；中美在科技、经济、政治、军事领域的两强竞争格局基本形成。韩国股市出现高位剧烈波动，日元不稳定，美股科技七姐妹出现调整，黄金、数字货币等代表流动性的品种出现持续调整，这些都预示着全球流动性在发生微妙变化。国内宏观基本面整体表现平稳，出口强劲，但内销相对偏弱。资本市场表现平稳，社会和经济韧性较强，科技创新不断涌现；产业链全球布局趋势明显，产业升级不断，新能源、智能汽车、创新药、机器人、人工智能等产业领域已经处于或正在走向全球领先位置；人民币持续升值，出口企业在收入高增的背景下，汇兑损益也比较明显。资本市场本季度强势震荡，市场风格极致分化，科技表现很强，而传统价值表现很弱；市场整体估值合理偏低，延续价值慢牛格局。我们认为市场未来风格会走向均衡，本产品在配置上会偏向于价值因子；报告期内，本产品减少国产替代为主的半导体、电子等科技成长板块配置，增加具备全球竞争力的先进制造业出海龙头，增加估值被低估且具备一定成长性的各板块龙头。基于当下价值板块估值明显低估的前提下，本基金选择继续高仓位配置价值龙头公司。本基金在后续操作中会继续保持积极态度，风格上继续坚持以有核心竞争力的行业价值蓝筹为基础、对偏科技的价值成长按照估值体系进行波段操作；长期会继续坚持价值成长的投资风格和自下而上的择股思路，持续坚持价值投资的复利理念，围绕具备核心竞争力和中长期成长空间、估值相对合理的公司进行投资。

2026年以来，CPI温和回升、PPI持续改善，物价呈现“消费弱、生产强”的分化格局，上游涨价挤压中下游盈利，本轮工业品涨价为产业驱动的结构性上行。2026年6月我国制造业PMI回升至50.3%，表明制造业较高景气延续，传统经济表现有韧性，且后续油价回落有利于传统经济的企稳。我们对于2026年经济持积极乐观态度。2026年上半年行情两极分化显著，申万一级行业最高最低涨幅差值超过115个百分点，仅10个行业收红，超三分之二行业下跌。电子、通信依托 AI 算力行情领涨，商贸零售、农林牧渔等消费农业板块跌幅超20%。上半年资金持续涌向高景气科技赛道，传统内需板块持续失血，产业景气、资金流向等因素造就冰火两重天的结构性行情。我们主要配置了周期、制造、公用、金融等方向，上半年表现比较弱，但是拉长时间来看我们认为这些板块的风险收益比是比较好的。展望未来，2026 年有望成为双碳政策落地深化的元年，配套举措与细则加速推进，中游制造业将迎来发展红利，行业景气上行周期启动，具备持续成长与投资价值。长期看，我国制造业全球竞争优势突出，双碳引领绿色转型，形成先发与规模优势；产业链完整协同高效，成本与响应速度领先；叠加技术突破、工程师红利及勤勉产业工人，研发与工艺持续提升。龙头企业强者恒强格局凸显，长期看好中国制造业全球竞争力稳步提升。

2026年二季度，国内经济总体延续结构性复苏，出口链保持较强韧性，但内需修复动能依然偏弱，经济增长的内生动力有待进一步夯实。二季度出口维持高增速，制造业PMI保持在扩张区间，显示外需与制造业景气仍具支撑；但社会消费品零售增速较一季度进一步回落，物价维持低位，需求不足的特征仍未扭转。地产方面，销售有一定企稳，但开发投资降幅进一步走阔；与增速转负的民间投资类似，反映地产与民间部门的信心修复仍需时间。总体来看，虽然内需仍然偏弱，但地产的外溢效应在逐步减弱，我们仍倾向于认为国内经济尾部风险有限。未来一段时间，如果国内经济进一步走弱，同时出口开始出现边际弱化趋势，存在一定增量对冲政策的可能性，但也不宜对增量政策力度有过高预期，更多还是应关注结构性政策的新内涵和长期影响。经济增长的绝对水平依然重要，且“质的有效提升”更重于“量的合理增长”。全球政治与经济秩序仍在重构进程中，其不稳定性也在提升，美国仍是不稳定性的主要来源，但本季度出现了若干边际缓和的重要变化。其一，一季度爆发的美以伊冲突在二季度趋于降温，双方就停火及恢复霍尔木兹海峡航运展开谈判并取得阶段性进展。尽管过程仍有反复，但油价自高位明显回落，此前主导市场的滞胀交易随之缓和，全球衰退担忧边际下降。其二，中美关系在二季度显著回暖，两国元首会晤达成总体积极的成果，关税博弈转向阶段性缓和；但需注意历史上元首会晤后的短暂缓和未必线性延续，中美博弈的长期性和复杂性并未消除。其三，货币政策层面，沃什接任美联储主席，其真实立场并不明晰，同时试图推动联储改革；当前的现实是：油价回落、通胀压力边际缓解，滞胀风险有所下降，同时通胀和就业数据也趋于走弱，加息概率大幅降低，但年内降息概率也同样有限。产业层面，AI产业景气在二季度进一步强化，北美主要云厂商纷纷上修全年资本开支指引，产业景气与交易热度形成共振。不过，AI产业高景气之下，隐忧并未消失，市场对巨额且快速增长的资本开支能否持续的讨论转向更深层次，包括资本开支对经营现金流的占用不断抬升、电力与算力基础设施瓶颈、AI应用落地与业绩兑现的进度，以及估值是否已过度透支未来盈利能力等，“泡沫”与可持续性之争仍是成长主线的核心变量。2026年二季度，A股市场风格较一季度出现明显反转，主要宽基指数普遍上涨，科技成长方向强势回归。上证50、沪深300、中小100、创业板指、申万制造涨跌幅分别为5.78%、11.90%、17.57%、36.35%、41.71%。行业层面，电子、通信、机械设备等科技制造方向大幅领涨，其中电子上涨逾90%、通信上涨逾60%，成为本季度最强主线，AI算力与相关产业链的景气度与交易热度共振；而一季度领涨的石油石化、煤炭等能源资源板块随油价回落大幅调整，食品饮料、商贸零售、农林牧渔等消费与防御方向亦跌幅居前，市场资金明显由上游周期、红利防御向科技成长切换。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。投资组合主要配置在电子、通信、机械设备等板块，期间增持电子、有色金属等行业，减持电力设备、军工、汽车等行业。

在2026年第二季度，A股市场整体震荡上行，科技板块、景气成长风格持续表现优异，而消费、金融等板块，以及价值红利等风格则明显弱势，呈现出“此消彼长”的状态，市场分化水平在过去一个季度显著抬升。与此同时，转债资产整体小幅震荡上行，部分科技板块转债在正股的拉动下涨幅明显，但整体转债市场同样呈现分化的特征。过去一个季度，我们的投资框架采用多资产、多策略的模式，力争实现相对稳健的收益表现。在这个过程中，基于对不同资产性价比的评价体系，我们继续重点配置了可转债资产。我们始终坚守“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为收益的稳定性和回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的收益回报。站在当前时点，我们认为市场风格和板块的分化已经处于历史较高分位数的位置，科技板块的估值和拥挤度较高，其他板块中已经能找到很多具备中长期投资价值的公司。我们认为，随着海外地域冲突的影响逐渐消退，部分行业的供需格局和盈利能力有望改善，除科技之外，我们也能看到越来越多细分领域的基本面正在出现积极变化。这种变化有望逐步反映到企业盈利预期和股价表现之中，使得整体风格更加均衡。在这一过程中，市场的投资机会将从单一主线的集中演绎，向更加多元、更加均衡的结构性行情演变。具体到资产类别上，当前我们认为可转债资产的配置性价比仍然相对较高，后续也将继续是我们的配置重点。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是养殖、消费、医药等行业。对于养殖，整体猪价下行幅度很大，持续时间长，行业持续失血，母猪去化，供给端形成强收缩，预计下半年周期迎来反转，对于部分龙头股，即使不考虑周期反转向上的弹性，目前也处于相对底部的价值区间，配置性价比较高。对于医药消费，处于行业逆风期，但其实结合业绩成长性与估值来看已经有很高的性价比。假设宏观不出现大风险，很多公司不论从dcf还是相对估值角度是显著低估的，市场K型分化过于极致，但相信市场仍会均值回归。

2026年2季度，债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。4月，跨季后资金面步入超常规宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率在中旬出现较快下行，市场沿着收益率曲线寻找利差压缩机会；5月，资金面边际收敛，债市收益率在当月中上旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至步入下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月继续保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格继续向政策利率回归，叠加前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温和理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续了一季度的好转态势，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，资金面和负债端成为债市的核心驱动因素。权益市场方面，在AI产业与半导体行业牵引下，指数震荡抬升，市场的风格极致分化，创业板和科创板显著跑赢沪深300与红利指数，交易结构拥挤、波动加大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，债券方面，组合灵活调整持仓券种结构、杠杆和久期分布；权益方面，组合积极参与了电子、通信和机械等与AI产业链相关的方向。展望2026年三季度，预计债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，关注政策面对于稳增长的最新要求。权益市场方面，AI硬科技仍具中期景气与业绩支撑，但需警惕交易拥挤与外部政策波动对估值端的扰动。

2026年二季度，以科创和创业板为代表的股票出现趋势性上涨，市场的投资主线围绕AI展开，其他行业与AI相比，呈现出冰火两重天的格局。二季度，我们减持了受损于油价上涨的部分化工、航空，加仓了AI相关的方向，加仓主要围绕两个思路：一是全球AI基建带来的半导体超级周期，围绕存储、晶圆厂和设备的龙头公司进行配置；二是中国在AI基建中最具比较优势的光通信行业。AI的基建还在如火如荼地进行，关于泡沫的讨论也不绝于耳。我们吸取了去年四季度的教训，不对重大判断轻易下结论，但也不参与缺乏基本面支撑、估值不合理的主题投资；精选有核心壁垒而不仅仅是短期供需紧张的标的，在可理解的估值范围内参与AI投资。除此以外，报告期内依然持有了高端白酒龙头公司，尽管二季度的股价下跌对净值造成了拖累，我们认为需求的周期正在回升，同时龙头公司在下行周期中的盈利能力并未受损，反而在加强，这是一个长期投资的好机会。

2026年二季度，市场出现一定程度的波动，体现出非常明显的结构性行情。沪深300上涨11.90%，电子、通信和建筑材料板块表现较好；美容护理、农林牧渔和商贸零售表现最差。组合延续接管以来的产品定位和投资策略。目标是打造年化中等回报，同时具备低波动、低回撤特征的产品。 基金经理希望为持有人提供中长期良好回报的同时，提升持有人的体验。因此，基金经理保持了红利板块的配置。基金经理相信，红利资产在目前复苏的大环境下，仍然具备稳定创造回报的能力，且可以降低波动，显著提高持有人的体验。近几个月，基金经理观察到两个关键的边际变化。第一，沃什上台之后，财政和货币政策的框架有可能发生比较大的变化，短期政策的可预见性有所削弱，因此基金经理对政策敏感性的周期资产进行了减仓。后续基金经理会对此保持关注。第二，在AI的发展驱动下，中美的经济发展整体平稳，并呈现出一定的内部分化。从长周期维度来看，基金经理对中国的消费领域充满信心，并看到很多机会在孕育。基金经理阶段性减仓大消费板块，并等待更加明确的内需和外需的复苏信号。本季度，基金经理加大了人工智能方向的配置。在需求爆发的大背景下，AI的上游很多环节出现阶段性的供给紧缺，从而带动相关产品涨价，比如PCB上游的钻针、覆铜板和电子布，还有AI服务器上游的MLCC (片式多层陶瓷电容器)。预计在未来一到两个季度，涨价的正向影响将在相关公司的财务报表上体现。另外，基金经理也非常看好半导体的上行周期，将在半导体设备和材料里面持续挖掘受益于龙头玩家扩产、有望实现量价齐升的标的。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中仓位较重的是养殖、新能源等行业，新增配置了机械等方向。对于养殖，整体猪价下行趋势对供给端形成去化压力，行业陷入集体亏损，中小企业亏现金流，陆续出清产能，预计2026年下半年可能出现周期反转，部分龙头股在周期反转以后的弹性很大。对于能源，全球股市乃至全球经济的驱动力都围绕AI与战争两个主题，而这两个方向下有一个共同的叙事就是能源紧缺，AI带来美国缺电，霍尔木兹海峡封闭带来东南亚缺油缺气，亚非拉再工业化也对电力能源有很大的需求。整个能源条线孕育很大的投资机会，只是有些机会是短期的(如战争带来的一次性需求冲击)，有些机会是长期的(AI数据中心的持续高速增长)。我们更多聚焦在长期的机会上，燃气轮机对国内企业是0到1的突破，美国AI的拉动把行业缺口拉长到了2030年，而这一环节的壁垒极高，往往需要几十年的积累。储能以及海上风电的需求也将长期维持在中高速增长，在需求快速增长背景下，碳酸锂的紧缺是一个中期机会。

2026年一季度，美伊冲突导致油价剧烈上涨，全球金融市场剧烈波动，美国通胀压力上升，降息预期变弱，美元短期走强；中国政策端依然保持稳健节奏，国内宏观基本面表现平稳，房地产、消费等趋势向好，反内卷持续发力；资本市场表现平稳，科技创新不断涌现，社会和经济韧性很强；出口表现强劲，产业链全球布局趋势明显，产业升级不断，新能源、汽车、创新药、机器人、人工智能等产业领域正在走向甚至已经处于全球领先位置；在全球经济复杂多变的背景下，中国保持稳中求进的务实态度，不断推进国际合作，全球影响力持续提升。资本市场本季度先涨后跌，主要受美伊冲突影响较大。当前市场整体估值合理偏低，市场分化不严重，整体呈现价值投资框架下的慢牛格局。未来我们会继续关注以下几个方面：第一是以国产替代为主的半导体、电子、仪表仪器等科技成长板块；第二是具备全球竞争力的先进制造业出海板块；第三是估值较为合理且具备一定成长性的各板块龙头。本基金一季度整体操作相对稳定，增配了半导体、新材料等科技成长板块，减配传统化工板块。本基金在后续操作中会继续保持积极态度，风格上继续坚持以具备核心竞争力的行业价值蓝筹龙头为基础、对偏科技的价值成长龙头按照估值体系进行波段操作；长期会继续坚持价值成长的投资风格和自下而上的择股思路，持续坚持价值投资的复利理念，围绕具备核心竞争力和中长期成长空间、估值相对合理的公司进行投资。

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。过去一个季度，我们的投资框架继续采用多资产、多策略的模式，力争实现相对稳健的收益表现。在这个过程中，基于对不同资产性价比的评价体系，我们重点配置了可转债资产。总体上，我们始终坚守“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为收益的稳定性和回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的收益回报。我们认为，市场是动态变化的复杂系统，不存在任何一类资产、任何一个策略能永远战胜市场，而充分利用不同资产、不同策略各自的优势和差异性，是实现稳健投资目标的重要方式。实际操作层面，我们始终坚持“精细化构建风险坐标，多维度寻找超额方向”的投资框架，深化迭代风险模型，时刻对各类资产的风险刻画、各个策略的权重配比保持审慎。然后在尽可能完善的风险体系基础上，不断挖掘各类资产的超额收益、不断完善各个策略之间的配置体系，力争实现较为稳健的收益表现。站在当前时点，由于部分地区地缘冲突的影响，国内外宏观环境存在一定不确定性。在这种背景下，如何在时刻变化的外部环境下获取相对稳定的收益，对我们的多资产、多策略框架提出了更高的要求。过去一段时间以来，人工智能相关的科技成长行业经历了普遍的上涨，截止到目前，市场作为一个整体，其估值水平在历史上已不算低估，但结构性机会依然丰富。我们认为，随着稳增长政策持续发力、产业政策逐步落地，以及部分行业库存周期、供需格局的改善，越来越多细分领域的基本面正在出现积极变化。这种变化有望逐步反映到企业盈利预期和股价表现之中。展望后市，我们认为，在海外宏观不确定性进一步加剧的背景下，市场风格的极端分化有望边际收敛，估值处于低位、但基本面出现改善迹象的行业和个股，其吸引力将逐步提升。在这一过程中，市场的投资机会将从单一主线的集中演绎，向更加多元、更加均衡的结构性行情演变。具体到资产类别上，当前我们认为可转债资产的配置性价比仍然相对较高，后续也将继续是我们的关注重点。

2026年1季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。1月上旬，债市延续2025年11月中旬以来的调整走势；1月中旬至2月中旬，随着权益市场降温、年初配置盘力量增强和政府债供给压力缓解，债市收益率转为下行，收益率曲线走平。2月下旬开始，债市收益率上行，收益率曲线明显走陡，核心驱动因素包括1月至2月经济数据整体超预期和美以伊冲突引发的海外类滞胀风险，长久期利率债面临一定抛压，短端则受益于资金面保持宽松和同业活期存款自律机制升级而表现较好。总结来看，1季度债市表现延续2025年4季度的好转态势，但超长期限利率债继续承压，利率曲线进一步陡峭化。权益市场方面，市场经历了先扬后抑的过程。市场开年走强，上证指数一度站上4100点以上，科技成长风格延续2025年的强势表现，AI应用、机器人、算力等方向延续活跃，商业航天表现则尤为突出。1月中旬之后，市场进入调整阶段。监管层宣布提高融资保证金比例，旨在抑制过度投机，叠加宽基ETF资金净流出引发市场对中央汇金减持的猜测，市场风险偏好有所回落，此后进入震荡整理格局。进入3月份后，中东地缘冲突升级，美以伊紧张关系加剧，全球资本市场避险情绪明显升温，亚太市场普遍承压，A股也随之加速下行。上证指数在3月末回落至3900点以下，较年初高点有较明显的回调。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整股票仓位结构、债券券种和久期分布，至季末取得了一定的正收益。展望2季度，预计债券市场的主线在于政策、经济和海外地缘冲突等。政策方面，预计财政将在2季度继续靠前发力，新型政策性金融工具将逐步落地，后续将密切关注企业部门信贷投放、地方债发行节奏等；经济方面，随着物价回升和经济内生动能改善，后续将关注名义增长回升的斜率；海外地缘冲突方面，关注美以伊冲突的进展以及其对外需和通胀的影响。总体来看2季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但外部因素扰动过后，长端和超长端利率的赔率或有所改善。权益市场方面，预计2季度整体将维持震荡格局。经历1季度的调整后，市场前期积累的部分风险已得到释放，估值拥挤度有所缓解。结构上，市场可能从此前的科技成长单边主导转向更加均衡的格局。顺周期方向若基本面数据改善确认，我们将予以更多关注；同时AI引领的科技成长方向的产业趋势仍在延续，也仍将是我们关注的重点。总体上，我们将结合自上而下的宏观环境研判与自下而上的行业个股精选结果，在风险收益比合适时增加权益配置。