易阳方 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场小幅震荡，延续结构性行情。其中，有色金属、军工和石油石化板块表现较好；美容护理、医药生物和计算机表现较差。报告期内，沪深300下跌0.23%，恒生指数下跌4.47%。基金经理认为经济正处在调结构和企稳复苏的进程中。组合将延续此前的产品定位和投资策略，目标是打造年化中等回报，同时具备低波动、低回撤特征的产品。基金经理希望为持有人提供中长期良好回报的同时，提升持有人的体验。为了应对市场的波动，基金经理计划在未来一个季度维持40%-60%的股票仓位。中长期主要在银行、公路、公用事业等红利领域配置。此外，组合会择机在大消费板块做一定程度的布局，去增加组合的进攻性。未来一个季度，看好能够提供优质供给的游戏公司，在春节档和寒假档的旺季催化下，产品有望超预期；同时，生猪行业已经进入去化周期，看好具备成本领先的公司在此轮周期中的竞争力和韧性。债券方面，主要配置3-5年久期的利率债。

2025年4季度，债券市场延续了全年“快牛慢熊、震荡为主”的特征，10年期国债收益率在季初快速下探到1.9%以下后，在1.6%至1.9%区间震荡。长端利率受股市风险偏好回升、长债供给压力及资管格局调整预期影响震荡上行，而短端受益于资金面持续宽松保持相对稳定，期限利差中枢随结构变化逐步上移，收益率曲线呈现显著的熊陡特征。权益市场方面，4季度保险资金在政策引导下加大了对A股的配置力度，外资受人民币升值与中国资产性价比吸引也部分回流，共同构成市场资金“活水”，A股总体呈现“一波三折，震荡上行”态势，上证指数一度突破4000点大关，创下2015年以来十年新高。市场主线围绕海内外算力产业链和资源有色展开，同时商业航天等主题投资活跃，形成多重叙事共振格局。报告期内，本基金在4季度中后期保持了中性偏短的债券久期，大类资产配置上以权益资产的操作为主，虽然净值在12月上旬经历了一定的回撤，但本基金通过灵活调整持仓结构，在控制回撤的基础上，在下旬也收复了大部分的“失地”。展望2026年1季度，债券市场或将延续宽幅震荡、整体略微偏弱的态势，曲线陡峭化压力仍存。而A股有望延续牛市格局，且市场将从估值修复和主题炒作逐步转向业绩驱动，板块分化也有望趋于收敛，预计在中后期会更加聚焦有真实业绩支撑的行业。本基金债券资产计划采取“票息+波段+杠杆”的组合思路，以短端高流动性信用品种作底仓，以中长端利率品做波段，权益端则以科技成长和资源有色等高景气板块为矛，搭配低估值和低位公司兼顾防御，在把握市场上行机会的同时，实现组合风险收益比的优化，争取继续为投资者创造稳健上涨的净值体验。

2025年四季度，国内经济总体增长动力仍然不强，消费、投资均出现预期之内的增速放缓，房地产市场继续调整且部分核心城市、核心区域的回调更为明显，仅出口维持了一定韧性。当前时点倾向于认为国内经济尾部风险有限，虽然内需仍然偏弱，但地产的外溢效应在逐步减弱。以“关税战”为代表的中美博弈阶段性趋于缓和，进入战略相持阶段。因贸易冲突的缓和，且国内经济数据仍保持韧性，决策层继续保持了足够定力，更加注重通过制度优化来提升经济活力和民众信心，对冲型刺激政策的必要性进一步减弱。从中央经济工作会议的通稿来看，主要政策实质保持平稳、相对中性，且表述相对乐观、方式更加灵活。当前处于促改革（中长期）、调结构（“反内卷”等）、补短板（民生、科技领域）的重要窗口期，未来一段时间内，应降低对于额外增量刺激政策的预期，更多关注结构性政策的新内涵和长期影响。经济增长的绝对水平依然重要，且“质的有效提升”更重于“量的合理增长”。全球政治与经济秩序重构的进程中，其不稳定性正在提升。其中，美国是不稳定性的主要来源，其政策本身和执行效果均充满矛盾和不确定性。目前我们仍然将“软着陆”作为基准假设，随着时间推移，其衰退的概率也在反复波动，降息周期的开启为美国经济和美股提供一定支持。当前美国及其经济的核心矛盾在于：大语言模型的天花板高度仍然未知，且商业闭环不够完美、ROI不够高，当下的巨额资本开支能否持续，并衍生出某种金融风险。欧洲和日韩的状况一如既往，他们都需要在新的全球政经格局下找到自己合适的定位和新的增长动力，中欧、中日关系当前有一定程度恶化，尤其是日本新首相的极端政治站位和不恰当言论大幅推升了东亚地区地缘风险。其他发展中国家和地区继续保持较强活力，虽然存在分化和波动，但依然是未来最有机会的方向，无论是贸易还是投资，其背后的实质仍是不可逆的全球化趋势以及所有民众发展经济、提升生活水平的基本诉求。展望2026年，最大的风险在于美国通胀的反弹，若明显反弹，则降息预期将发生逆转，或对全球金融市场产生冲击。2025年四季度，A股主要宽基指数进入短期的震荡，上证50、沪深300、中小100、创业板指、申万制造涨跌幅分别为1.41%、-0.23%、-1.39%、-1.08%、1.16%。有色金属、石油石化、通信、国防军工等板块表现较好，医药生物、AI和机器人等科技成长方向则进入调整。 报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持了通信、机械设备、化工等行业，减持了电子、电力设备、建筑建材等行业。

2025年四季度，本基金对持仓做了较大的调整，我们陆续新增了航空、家电和白酒等内需方向的公司和大金融方向，减持了AI相关的电子和通信，也减持了部分有色，在结构调整后，整体仓位也有所下降。过去几年，我们始终没有配置内需相关的公司，而是将注意力集中在AI产业链和全球定价的资源品上。但是在现在这个时点，我们认为情况出现了变化。无论是宏观政策层面，行业自身的周期层面，还是股票的估值层面，都呈现出向好的改变，因此我们开始逐步买入。其中，四季度买入的航空已经给组合带来了较好的收益，白酒和家电持平。大金融再次出现在组合中，一方面是出于组合基准的考虑，另一方面也是我们认为中长期持有大金融能取得绝对收益。我们减持了此前看好的AI相关公司。短期行业在发展中有一些争议，但AI是中长期做多的方向，似乎也是市场的共识。在当前高增长的资本开支背景下，通用人工智能（AGI）能否实现突破，其技术实现路径尚待进一步观察与验证。

2025年受关税战影响，我国经济复苏进程受到一定程度的负面影响，虽然我国经济增速可能受外部环境、美国关税等因素影响而波动，但也倒逼我国经济加快产业升级、市场多元化和内需扩张。相比过去几年的低迷预期，经济预期已明显改善。2025年10月以来CPI开始转正，2025年8月以来PPI也开始呈现降幅缩窄的情形，考虑到政策工具箱仍有空间，稳增长政策有望进一步出台，未来可以对经济乐观一些。从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在某类资产能够长期保持超额收益。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。2025年我们主要配置了有色、化工、军工、新能源等行业，并根据风险收益比进行动态调节仓位。展望未来，虽然近期关税战的预期缓和，但我们认为未来5-10年的维度大概率是继续演绎逆全球化进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，上游商品的价格中周期来看有望继续上涨。我们认为，后续我国经济正逐渐走向复苏，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待。另外，国内对于反内卷提的频率逐渐提升，后续我们会持续关注反内卷的行业扩散。叠加库存周期的驱动，我们认为后续上游、经济复苏方向、景气有望修复的行业值得关注。

2025年四季度，A股市场窄幅震荡，在经历了三季度的快速上涨后，市场情绪有所降温。风格间的分化略微收敛，红利指数小幅上涨，创业板指微跌。在流动性充沛的环境下，市场交易资金依旧活跃，科技板块的共识性继续提升的同时内部分化加大，传统经济领域的股价依旧疲软。四季度在经济逐渐企稳的背景下，一些细分行业出现了点状的基本面改善，部分周期行业、服务消费行业跑赢市场。我们的投资框架是采用多资产、多策略的模式，力争实现相对稳健的收益表现。产品运作管理的过程中，我们始终坚守“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为收益的稳定性和回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的收益回报。我们认为，市场是动态变化的复杂系统，不存在任何一类资产、任何一个策略能永远战胜市场，而充分利用不同资产、不同策略各自的优势和差异性，是实现稳健投资目标的重要方式。实际操作层面，我们始终坚持“精细化构建风险坐标，多维度寻找超额方向”的投资框架，深化迭代风险模型，时刻对各类资产的风险刻画、各个策略的权重配比保持审慎再尽可能完善的风险体系基础上，不断挖掘各类资产的超额收益、完善各个策略之间的配置体系，力争实现较为稳健的超额收益表现。站在当前时点，外部宏观环境不确定性仍然较高、国内经济走势逐步恢复，但与此同时新兴科技板块和传统行业的估值分化明显，一方面是因为新兴产业的景气度得到数据的验证，另一方面则来自于政策逆周期调节下传统行业基本面景气的复苏还需要时间。由此，我们预计后续市场风格轮动的特征将更加明显。我们将继续围绕产品既定的投资目标和框架，从常识和逻辑出发理解市场变化，识别投资组合所暴露的风险并及时作出应对，以此来确保产品策略始终运行在可控的轨道上。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是养殖、新能源等行业。其中新能源我们主要配置的是储能与风电，新能源经历了长达3年的行业下行期，有望逐步走向反转，开启新一轮中长周期的上行期。就新能源行业内部来看，不同细分方向因为下游需求增速和供给格局不同，进入反转通道的顺序也不一样，我们对反转时间顺序的判断是储能早于海风，海风早于光伏；预期储能、海风当前已经进入景气周期，预计光伏主产业链2026年初也会进入反转区间。从行业所处周期类比来看，2025年的储能类似于2017年的光伏、2020年的电动车；价格下降催生需求爆发，国内外需求共振。国内和欧洲在风电、光伏大抢装后的迫切消纳需求带来储能放量，美国数据中心大量建设带来储能高增，亚非拉地区再工业化催生大量光储需求。总结来看，未来几年全球储能需求预计会多点开花。在强需求的支撑下，储能板块在2025年三、四季度也经历了一轮较大涨幅。当前时点，我们看好板块下游有壁垒的海外储能集成以及上游资源端。海外储能集成特别是欧美高端市场，需要对当地电网有强认知以及相应pcs的构网能力。上游碳酸锂预计在储能和电动重卡的拉动下会出现紧缺，现货价格有强的向上势能，预期相应股票有较大上行空间。对于养殖，整体猪价下行趋势对供给端形成催化，预计下半年周期反转，对于部分龙头股，即使不考虑周期反转向上的弹性，目前也处于相对底部的价值区间，配置性价比较高。

2025年四季度，中国政策端依然保持稳健节奏，美国降息和弱美元预期强烈，全球金属涨幅较大。国内宏观基本面表现平稳，消费表现相对一般，反内卷逐步发力；资本市场表现相对较好，科技发展不断涌现积极成果，整体社会和经济的韧性得到充分体现；出口表现依然强劲，产业链全球布局趋势明显，产业不断升级，创新药、新能源、汽车、机器人、人工智能等产业领域逐步走向全球领先位置。全球经济复杂多变，中国采取稳中求进的务实态度，不断推进全球性国际化合作，全球影响力持续提升。资本市场四季度表现相对平稳。当前市场整体估值合理偏低，各板块和个股表现均有所分化，少量主题板块表现相对较好，体现为价值投资框架下的慢牛格局。本基金四季度整体操作相对积极，加配了半导体、智能驾驶、新材料等科技成长个股，同时加大了对周期行业的重视。本基金在后续操作中会继续保持灵活操作，风格上继续坚持以有核心竞争力的行业价值蓝筹龙头为基础，同时重点关注以下几个方面：第一是具备全球竞争力的先进制造业出海板块；第二是国产替代为主的半导体、电子、仪表仪器等科技成长板块；第三是估值较为合理且具备一定成长性的各板块龙头。我们将长期坚持价值成长的投资风格和自下而上的择股思路，持续坚持价值投资的复利理念，围绕具备核心竞争力和中长期成长空间、估值相对合理的公司进行投资。

2025年三季度，A股市场趋势上行，但延续了上半年结构性分化的特征。产业基本面验证叠加宽裕流动性成为定价的核心驱动力。市场交易者在二季度业绩验证的基础上，进一步加强“创新逻辑”主导的市场叙事：科技成长板块继续领跑，受益于政策支持和全球科技周期共振，人工智能、半导体与新能源赛道表现尤为突出；而传统周期性板块与红利价值类资产则因需求复苏节奏放缓而表现相对疲软，市场风格分化进一步加剧。但随着股价上行，市场对基本面验证的需求日益强烈，部分高估值成长股面临业绩兑现压力，在流动性的加持下，市场叙事也逐渐从对“业绩兑现的科技成长”的挖掘衍生到更为宽泛的“想象空间逻辑”。展望四季度，市场在完成对三季报的审视后，目光将更多投向对2026年宏观经济的展望上去，市场风格可能在“业绩确定性”和“远期成长性”之间寻求新的平衡。我们的持仓结构保持稳定，当前高频数据的曙光已经出现，我们将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

2025年前三季度，我国经济复苏因关税战受到一定程度的负面影响。未来我国经济增速仍可能受外部环境、美国关税等因素影响而波动，但也倒逼我国经济加快产业升级、市场多元化和内需扩张。相比过去几年的低迷预期，经济预期已明显改善。8月PPI开始呈现降幅缩窄的情形，考虑到政策工具箱仍有空间，稳增长政策有望进一步出台，未来可以对经济乐观一些。从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在能够长期保持超额收益的资产。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。前三季度，我们主要配置了有色、化工、军工、新能源等行业，并根据风险收益比动态调节仓位。展望未来，虽然近期关税战的预期缓和，但我们认为未来5-10年的维度大概率是继续演绎逆全球化进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，上游商品价格中周期来看有望继续上涨。我们认为，后续我国经济逐渐走向复苏，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待，另外国内对于“反内卷”提的频率逐渐提升，后续我们会持续关注“反内卷”的行业扩散。叠加库存周期的驱动，我们认为后续上游、经济复苏方向、景气有望修复的行业值得关注。

3季度债市呈现持续调整态势，10年国债活跃券收益率从1.64%上行至1.86%，累计上行超21BP。行情演进主要分为三阶段：整个7月份受“反内卷交易”影响，物价回升预期对债市形成持续压制；8月初收益率短暂回调后,8月中旬开始到9月上旬，权益市场持续上涨，收益率在股债跷跷板效应下叠加公募基金费率新规的冲击，再度震荡上行；9月中旬开始，美联储降息带来的国内宽货币预期终于对债市的多重利空形成适度对冲，中短端利率有所企稳。但长端和超长端利率仍比较波动。权益市场方面，呈现指数普涨、结构分化特征，成长风格主导市场行情。创业板指数以50.4%的涨幅居首，科创50和科创100指数分别上涨49.02%、40.6%，而上证指数仅上涨12.73%，红利指数微跌3.44%。行业层面，电子设备、有色金属涨幅居前，金融板块微跌0.41%，科技与周期板块领涨市场。市场交投活跃度创历史新高，单季度成交金额达139.24万亿元，前3季度累计成交突破301.92万亿元。从资金面角度分析，融资资金净买入5741.14亿元，前3季度累计净买入逼近历史峰值，成为市场重要推动力，也是市场呈现高风偏和高波动特征的重要原因之一，我们需要对此保持关注和留一份清醒。本基金秉持“债筑底、股增强”的投资策略，三季度重点优化资产配置结构。债券端，组合坚持稳健配置，在利率调整过程中逐步增配高等级信用债，缩短久期控制波动风险，同时把握利率震荡中的交易机会，对冲了部分利率上行带来的净值压力。股票端，组合聚焦成长领域的结构性机会，重点配置海内外算力相关的电子通信和新能源等高景气板块，通过精选业绩确定性强的个股增厚收益，充分分享了成长风格上涨的红利，净值提升较明显。

2025年三季度，市场呈现积极的结构性行情。其中，通信、电子和有色金属板块表现出色；银行、交运和传统消费领域表现较差。报告期内沪深300上涨17.9%，恒生指数上涨11.6%。组合延续3月份开始的产品定位和投资策略，目标是打造年化中等回报，同时具备低波动、低回撤特征的产品。基金经理希望为持有人提供中长期良好回报的同时，提升持有人的体验。本基金三季度的股票仓位在50%左右，配置主要聚焦在银行、公路、公用事业等红利领域，同时加仓游戏、出口、家化等服务消费领域的核心标的。红利和消费资产在三季度的市场环境下不占优势，但是本身具备高分红和低波动的特征，符合组合的长期投资目标。债券方面，主要配置3-5年久期的利率债。