刘夫 - 基金投资策略和运作

展望2026年，基本面条件与政策条件基本维持，弱修复环境中货币条件或维持“适度宽松”政策定调，债市难以走出显著的趋势行情，仍以区间震荡格局为主。边际上，股债跷板效应、理财与公募基金监管政策变化、外部贸易摩擦形势或对区间内的波段行情形成重要影响。　　操作上，窄震荡市场中，票息对于组合收益贡献的重要度进一步提升。组合配置上会充分把握票息的时间价值，同时抓住调整窗口积极布局票息。交易层面，重视区间震荡高点与赎回扰动时点，灵活把握品种板块与期限轮动顺序，进一步增厚组合收益。转债方面，在当前的估值环境下，积极调整持仓结构，提升组合的行业集中度及个券集中度，专注个券挖掘。

宏观层面：从政策端来看，反内卷的一些动作在四季度开始落地，强调治理企业低价无序竞争，推动形成全国统一大市场。进入2026年，我们认为国内反内卷进程将会更深，当减产和行业尾部出清的阵痛期过去后，传统行业的景气度会不断上升。另外，货币政策保持稳健偏宽松，利率维持低位，保证市场流动性充裕，企业融资环境较好。从经济基本面来看，北上深等多地接连放开房地产限购、雅江水电站开工拉动基建、化工行业周期性底部等，明年一季度经济有望温和回升。从海外宏观来看，美国的2026年降息将会持续。风险上，需要警惕中东及俄乌及局部区域的地缘政治扰动，以及全球能源价格反复等带来的不确定性。综合来看，经济企稳回升叠加流动性宽松，我们更看空间较大的成长板块，主要布局方向为AI应用相关的人形机器人和智能驾驶方向，同时适当布局一些自下而上的成长个股。证券市场方面展望：我们的投资框架是自上而下和自下而上的结合，重点聚焦自下而上的公司研究。自上而下的框架：分母定买卖，分子定方向。股债比在二季度有所回落，但仍处于历史较高水平，我们认为成长股的吸引力依然比较大；从分子角度，我们加入了中观研究，聚焦到了受益于国内外投资共振带来的电网设备板块，同时坚持筛选能够成为跨国巨擘的国内公司。考虑未来一段时间，国内改革开放政策不断推出，美国开启降息周期，我们预计一些低估值的价值成长股和困境反转的周期成长股会表现强势，因此我们对未来一段时间资本市场整体保持谨慎乐观，行业上，我们看好制造业出海、泛AI等行业，具体操作上继续寻找更多业绩高增长、估值便宜的优质成长股。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，目前主要配置： 硬核制造+泛AI等方向，其中硬核制造主要集中在具有平台化能力和产业升级逻辑的价值成长股上；泛AI主要在人形机器人和智能驾驶方向上，总之基本都是估值偏低的各细分行业的优质公司。这几年资本市场风格变化较大，尤其从深度价值到赛道为王，再到科技映射，再到稳定大于一切，每种风格的尾部阶段都是不看估值，我们始终强调投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，市场不会一直都是短期不看估值只争朝夕追求快的收益，估值严重偏离中枢，在一定程度就会出现业绩估值双升，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。我们最后都会强调一句：我们一直坚持做简单而正确的事情。从长期角度去寻找一些优质公司，赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，这就是简单而正确的事情，而不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。未来我们依然知行合一，继续做简单而正确的事情，秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则希望给基金持有人在控制好回撤的基础上做到稳定收益。

对于权益市场，我们对2026年A股市场乐观，对于一季度的行情同样乐观。在经历四季度的震荡后，我们认为一季度将迎来国内外流动性的双击。国内而言，今年财政政策力度将维持，并且更加具有针对性，在经历四季度财政力度较弱后，一季度有望恢复财政力度，财政政策与货币政策的配合，也将带来国内市场流动性的充沛。对于海外，新的美联储人选将宣布，无论从美国经济本身还是特朗普自身的诉求来看，新的美联储人选预计鸽派，将强化降息预期。因此，一季度将迎来国内外流动性双击的时间窗口。基于以上判断，我们认为后续权益市场机会来自两个维度。一方面，是沿着扩大内需的方向寻找需求高增的线索，例如储能链条相关的电芯、碳酸锂，国产半导体设备等。另一方面，AI仍是最大的产业趋势，将继续沿着AI产业的边际变化寻找个股，主要集中在AI硬件、应用、有色金属等板块。

展望下半年，基本面虽然仍存在较大压力，但政策层面的边际变化不容忽视。我们对财政发力、地产触底、反内卷带来的供给侧改革等方面保持高度关注。从当前情况来看，7月份PPI回正已是大概率事件，但是否能持续仍然面临挑战，年内债市仍存在配置机会。转债方面，流动性改善以及风险偏好提升的背景之下，个券挖掘的胜率在不断增加，操作上将积极保持仓位和个券精选。　　今年的市场波动以及机构行为的复杂性为投资决策带来了更多的挑战。除市场观点之外，组合投资管理更重要的是寻找多重约束下的最优解决方案。作为基金管理人，勤勉尽责和保持对市场的敬畏，争取获取超额收益。

宏观层面：我们认为2025年的主要扰动来自外部因素，内在政策宽松是确定的，内部的复苏也是大概率事件，但外在因素具有不确定性，即全球地缘政治扰动、美关税带来的扰动、美联储政策带来的流动性扰动、美债及美股走势的扰动、欧债不确定性的扰动、国际汇率扰动等。政策面，供给侧改革、逆周期调节和促进消费的政策持续推进，民营企业利好政策不断出台。货币层面，海外主要经济体开启降息周期，中国货币政策仍有较大空间；经济基本面上，全球经济整体不够强，国内复苏逐步明朗，因此更看好受益于全球新能源后周期及国内逆周期调节的电网设备，以及AI应用相关的人形机器人。证券市场方面展望：我们的投资框架是自上而下和自下而上的结合，重点聚焦自下而上的公司研究。自上而下的框架：分母定买卖，分子定方向。股债比在二季度有所回落，但仍处于历史较高水平，我们认为成长股的吸引力依然比较大；从分子角度，我们加入了中观研究，聚焦到了受益于国内外投资共振带来的电网设备板块，同时坚持筛选能够成为跨国巨擘的国内公司。考虑未来一段时间，国内改革开放政策不断推出，美国开启降息周期，我们预计一些低估值的价值成长股和困境反转的周期成长股会表现强势，因此我们对未来一段时间资本市场整体保持谨慎乐观，行业上，我们看好电力设备出海、国内电网投资、医药、范AI等行业，具体操作上继续寻找更多业绩高增长、估值便宜的优质成长股。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，目前主要配置：硬核制造+范AI等方向，其中硬核制造主要集中在具有平台化能力和产业升级逻辑的价值成长股上；范AI主要在人形机器人和AIDC方向上，总之基本都是估值偏低的各细分行业的优质公司。这几年资本市场风格变化较大，尤其从深度价值到赛道为王，再到科技映射，再到稳定大于一切，每种风格的尾部阶段都是不看估值，我们始终强调投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，市场不会一直都是短期不看估值只争朝夕追求快的收益，估值严重偏离中枢，在一定程度就会出现业绩估值双升，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。我们最后都会强调一句：我们一直坚持做简单而正确的事情。从长期角度去寻找一些优质公司，赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，这就是简单而正确的事情，而不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。未来我们依然知行合一，继续做简单而正确的事情，秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则希望给基金持有人在控制好回撤的基础上做到稳定收益。

对于权益市场，上半年沪深300指数的涨幅为0.03%，上半年走势整体呈现为宽幅震荡。我们对于下半年A股市场乐观，一方面，国内乃至全球的流动性充沛。国内货币政策宽松，同时美联储有望在下半年降息，全球资金重新配置中国资产，都将带来中国资产的价值重估。另一方面，AI产业、国产替代、先进制造业等产业发展加强了中国崛起的趋势。基于以上判断，我们认为后续权益市场机会来自两个维度。一方面，科技、军工、高端制造相关领域的机会。AI产业趋势更加明确，从算力、模型转向终端与应用，科技行业将受益于产业趋势推进与风险偏好提升。另一方面，看好供给端受限的部分周期品，以及金融板块。