刘明 - 基金投资策略和运作

年初以来市场先上涨，后因外部战争环境出现小幅度调整，全球来看科技和资源类资产表现较好，中国仍处于新旧动能转换阶段，外需表现好于内需，多个行业加速出海。本组合根据实际情况进行了调整，集中于中国优势制造业以及出海类平台公司。

进入2026年，全球经济步入复苏周期，中国经济呈现“温和复苏”态势。全国两会胜利召开，我国2026年继续设定中高速增长目标，为全年各项工作筑牢托底支撑。两会同时明确，未来经济发展将更多依靠“新质生产力”，而具身智能与机器人正是新质生产力最典型的代表。本轮人工智能发展始于2023年OpenAI推出的大模型，首次实现了类人对话交互，而这一突破的核心支撑是强大算力与海量训练素材。经过三年发展，当前全球算力供给已显著超出语言大模型的基础需求，推动大模型向多模态方向迭代，已完成人类几乎全部文字、大部分视频素材的学习。要延续AI产业的增长逻辑，需依托一个能够承接当前乃至未来较长周期算力供给的核心场景，行业最终锚定的方向为世界模型。世界模型作为人类具身智能的高级形态，能够理解物理世界的运行规律，精准感知场景中各要素变化对环境的影响，其最终落地载体为机器人。因此，机器人尤其是人形机器人产业，一方面是本轮AI革命算力资本开支（Capex）的核心承接领域，支撑算力投资逻辑持续推进；另一方面，在算力驱动下，世界模型的持续完善将推动机器人替代人类进入更多应用场景，带动机器人产业实现规模化发展。基于此，未来机器人行业投资需把握两大主线：一是机器人本体与零部件行业，二是机器人“大脑”（大模型）与传感器领域。在本体与零部件环节，市场最关注特斯拉产业链进展：本轮机器人板块行情源于马斯克描绘的机器人大爆发蓝图，但产业发展遵循自身规律，受技术水平、行业供需、生产成本等多重因素制约，2025年年末特斯拉完成人事调整后，机器人量产节奏一度放缓。2026年一季度结束后，结合产业调研情况，特斯拉Optimus机器人已接近定型，后续产业链相关企业将陆续迎来批量订单，有望开启新一轮机器人板块行情。此外，国产机器人发展同样值得重点关注：2026年将有多家国产机器人企业登陆资本市场，国产机器人出货量预计将大幅超越特斯拉Optimus，对机器人零部件形成强劲需求拉动；国产机器人板块有望复刻新能源汽车产业的发展路径，诞生媲美Optimus的标杆产品及比肩特斯拉的行业龙头企业。同时，大模型发展是决定机器人行业需求天花板的核心变量：机器人越接近人类能力，越能替代人类在危险环境、养老家政等需要情感价值的场景中开展工作。而大模型迭代的关键支撑之一为传感器技术——世界模型越完善，越需要机器人具备类人级的环境感知能力，传感器行业也将成为机器人行业的长期高景气环节，具备极高的投资价值。尽管机器人板块近期受产业进度不及预期等因素影响，表现落后于其他AI相关板块，但随着特斯拉机器人定型、国产机器人企业上市、世界模型技术迭代等催化因素逐步落地，机器人行业行情将迎来显著变化，有望实现高速增长。本基金将持续跟踪机器人行业的最新发展动态，严谨研判产业趋势，力争为投资者创造长期投资价值。

2026年一季度，国内宏观经济稳中向好，实现“开门红”。3月制造业PMI重回荣枯线之上，EPMI（综合PMI产出指数）显著走强，反映出新兴产业保持高景气运行；CPI与PPI均处于上行通道，物价运行整体符合预期。2026年一季度伊朗战争爆发，霍尔木兹海峡通航受阻对全球能源供应链造成较大扰动，国际油价中枢显著上行，进一步抬升全球通胀预期；美联储3月议息会议决定继续暂停降息，并释放鹰派信号，通胀担忧导致市场降息预期延后，流动性冲击使得3月全球风险资产整体承压。报告期内，A股市场整体呈现调整态势，本基金持仓以军工为代表的高端制造业标的为主，市场风险偏好下行对军工板块估值形成一定压制。当前国际地缘关系紧张态势持续，保障国家战略安全的需求愈发迫切。1月美国对委内瑞拉实施突袭并抓捕委内瑞拉总统马杜罗，2月底伊朗战争爆发，伊朗最高领袖哈梅内伊于开战首日遇袭身亡；动荡的国际地缘形势，预计将加剧国与国之间的军备竞赛。随着全球各国安全焦虑感提升、军费开支逐步增加，我国军贸行业有望迎来发展机遇，中式国防装备出口有望实现重大突破。在印巴空战中，我国体系化高端国防装备的实战先进性与硬实力得到充分验证；巴基斯坦与沙特签署共同防御协议，意味着我国军贸市场有望进一步扩容，叠加中东冲突加剧推动全球武器装备总需求提升，为我国军贸出口提供了广阔空间。根据相关统计，2021~2025年，中国为全球第五大武器出口国，占全球武器出口总量的5.6%；与2016~2020年相比，中国武器出口规模增长11%。尽管我国军贸出口额呈震荡提升态势，但与我国领先的军事能力及全球领先的制造业地位仍不相匹配，军贸市场份额仍有较大提升空间。在大国博弈的时代背景下，以军工等为代表的高端制造行业仍是保障国家战略安全、把握产业发展机遇的核心抓手。本基金持续看好以军工为代表的中国高端制造业崛起，同时关注部分军工上游需求旺盛、存在供给约束且具备涨价逻辑的小金属及军工材料领域。其中，本基金重点看好军贸细分方向的发展表现，并对相关股票品种进行重仓配置，期望未来基金净值实现修复。

进入2026年，全球经济步入复苏周期，中国经济呈现“温和复苏”态势。全国两会胜利召开，我国2026年继续设定中高速增长目标，为全年各项工作筑牢坚实托底支撑。两会同时明确，未来经济发展将更多依靠“新质生产力”，AI产业正是新质生产力的核心板块之一。英伟达在GTC大会上明确看好AI基础设施，预计2027年将有1万亿美元确定性需求；近期英伟达战略投资 Marvell、Lumentum、Coherent等公司，旨在锁定上游关键产能，保障自身 AI 工厂建设。在北美各大云厂商以及国内以字节、阿里为代表的互联网大厂持续上调未来三年资本开支的背景下，AI产业的高景气度得到进一步验证。2026年春节前后，OpenClaw彻底出圈，AI领域诞生了一款真正贴合市场需求的Agent产品：它可像人类一样操作电脑底层功能，结合AI大模型提供远超以往的数字助理服务，成为贴合市场需求的标杆性AI应用。受其带动，我国大模型调用量实现迅猛增长，4月份日均Token调用量达140万亿，较2025年初增长140倍，我国已超越美国成为全球第一大AI需求国。与此同时，国产大模型凭借全球最低的Token单价，实现了不逊于全球顶尖大模型的性能，全球对中国大模型的调用需求持续膨胀，这也对国内大模型厂商的算力供给形成较大压力，侧面反映出AI算力需求的旺盛程度。在Token需求飞速增长的态势下，AI应用与AI基础设施的迫切性进一步凸显。以H100 算力卡租赁价格为例，从2025年10月的1.7美元/小时，上涨至2026年3月的2.35 美元/小时，5个月累计涨幅约40%，且2026年一季度环比涨幅达25%-30%。当前算力卡仍一卡难求，进一步推高算力租赁价格，能否稳定获取算力卡已成为算力租赁公司的核心竞争优势之一。本基金将持续看好AI应用及AI基础设施相关标的。我们认为，AI产业的迅猛发展，或将带动AI应用的爆发式增长，同时推动为AI发展提供支撑的AI基础设施实现规模化发展。本基金将持续深挖AI产业链核心增长点，严谨筛选优质标的，力争为广大投资者把握AI产业浪潮带来的投资机会。

市场呈现了结构性牛市，美国对科技的投入和货币的溢出效应给全球新兴市场带来普遍的牛市，对外出口为主的产业和资源型企业大幅度受益，而国内场景为主的地产产业链、消费、医药仍处于调整期。

2025年，虽然国际环境不确定因素较多，但国内宏观政策积极有力，全年国内实际GDP实现5.0%的增长，达到年初预期的增长目标。具体来看，规模以上工业增加值同比增长5.9%，出口保持较快增长，全年同比增长5.5%（以美元计价）；受消费补贴政策提振，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产开发投资同比下降17.2%，仍是主要拖累项；制造业投资同比增长0.6%，基建投资（不含电力）同比下降2.2%。货币政策方面，5月7日央行宣布降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点；5月20日，LPR利率同步下调0.1个百分点。整体来看，虽然2025年全年降准降息各只有一次，但货币流动性整体仍维持较为宽松的局面。A股市场在2025年整体呈现震荡向上的走势。4月7日受美国“对等关税”事件影响，市场出现较大幅度调整，但随后主要宽基指数逐步反弹向上。全年来看，上证指数上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%，中证500上涨30.39%，中证2000上涨36.42%。具体申万一级行业来看，有色金属、通信行业指数涨幅领先，均超过了80%；电子、综合、电力设备、机械设备行业指数涨幅也超过了40%。而食品饮料、煤炭行业指数表现明显落后，下跌幅度均超过了5%。整体来看，各行业指数表现分化明显。报告期内，本基金根据对宏观经济、货币流动性与市场风险偏好等因素的判断，来配置权益资产的投资比例；行业配置方面，本基金相对看好高端制造业与信息产业两大方向，这也是本报告期内主要的配置方向。

2025年，国内GDP同比增长5.0%，圆满收官，顺利完成全年经济增长目标。2025年4月，特朗普签署行政令，宣布对全球贸易伙伴征收差异化关税，此举对宏观预期产生一定冲击。但此后，在通胀可负担性和中方反制等因素的共同作用下，关税摩擦逐渐缓和。10月30日，中美元首在韩国釜山举行会晤，会后宣布达成经贸磋商共识，关税战暂停一年，市场情绪和投资者信心持续回暖。后续中美元首仍存在互访可能性，中美关系处于缓冲窗口期。报告期内，A股市场行情呈现“V型走势”，先抑后扬。本基金持仓以军工为代表的高端制造业为主。2025年5月7日的印巴空战和9月3日盛大阅兵式充分体现了中国军工装备在全球的领先地位，这对我国军贸装备出海意义非凡。虽然阅兵之后军贸板块出现了阶段性的兑现调整，但中式军工装备出海的产业趋势没有改变。随着我国军工装备的影响力与日俱增，我国军贸全球市场份额有望逐渐向军事能力和制造能力的全球地位收敛，军贸未来的潜在市场打开了军工上市公司的远期天花板，为军贸相关标的带来价值重估的投资机会。

2025年第四季度，人形机器人行业在技术、商业化与政策层面均发生显著变化，呈现从“概念验证”向“规模量产”和“场景落地”加速迈进的关键转折特征。国内外企业持续刷新技术里程碑，核心进展体现在运动控制、自主性与通用智能的协同进化。相比年初特斯拉机器人步履僵硬，12月展示视频已可与人类进行激烈功夫对决。行业形成“大脑+小脑+本体”协同进化趋势，英伟达等方案商提供“芯片+软件+模型”一体化通用基础模型，为缺乏芯片设计能力的机器人本体厂提供具身智能训练方案。随着运动功能完善与具身智能能力增强，各厂家订单开始放量，头部公司产销量纷纷突破千台。特斯拉在完成调整与技术升级后，新一代人形机器人即将定型，并对供应商给出年产5万台以上的指引预期。四季度人形机器人指数呈现V型走势。初期受马斯克下调产量预期及V3定型推迟影响，市场情绪承压；后期随着特斯拉机器人事业部人事调整完成、国内厂家送样获乐观反馈、多家头部公司宣布提交上市申请，板块见底反弹。本基金在四季度主要配置特斯拉产业链，并在国产机器人产业链中配置部分机器狗标的，取得较好投资收益。展望2026年，机器人板块投资机会将更加丰富。特斯拉V3定型将为国内零部件供应商带来收入指数级增长，部分公司将实现收入和利润显著提升，为后续百万甚至千万台产能蓝图拉开序幕。同时，国内人形机器人将实现长足发展，机器人公司上市将形成投融资闭环，推动行业加速发展。此外，随着机器人“大小脑”算力提升，动作与自主性将更加拟人化，更多机器替人场景将出现，打开应用空间。我们将及时捕捉其中投资机会，为持有人创造价值。

下半年以来，随着内外部环境趋稳，国内股票市场部分行业出现了结构性的大幅度上涨，集中于创新领域，反映了全社会对中国产业转型升级的期望。创新意味着快速变化，对研究的要求更高，而不是更低。本组合季度操作不多，在医药，消费，制造类公司继续加强积累，增加了稳定成长类公司配置。

2025年第三季度，国内制造业呈现出明显的景气度分化态势，尽管如此，整体制造业采购经理指数（PMI）仍处于收缩区间。具体来看，7月至9月的制造业PMI分别为49.3%、49.4%和49.8%。在生产规模方面，国内规模以上工业增加值在7月和8月分别实现了5.7%和5.2%的同比增长，显示出“量”的增长仍保持了较为良好的增速。在价格指数方面，7月至9月的消费者价格指数（CPI）分别同比持平、下降0.4%和下降0.3%，而同期的生产者价格指数（PPI）分别同比下降3.6%、2.9%和2.3%。价格指数同比仍处于负区间，但预计随着“反内卷”政策的逐步落地实施，后续需求侧也将有望逐步提升，市场供需格局将逐渐改善，价格指数有望回升至正区间。在A股市场方面，2025年第三季度主要宽基指数整体呈现出震荡上行的走势。具体来看，上证指数上涨了12.73%，沪深300指数上涨了17.9%，创业板指上涨了50.4%，科创50指数上涨了49.02%，中证500指数上涨了25.31%。在申万一级行业指数方面，行业表现差异较为明显。其中，通信、电子、电力设备、有色金属等行业指数涨幅领先，均超过了40%。而交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服饰等行业指数上涨幅度不到3%，仅有银行行业指数出现下跌，下跌幅度为10.19%。作为一只灵活配置型的混合型基金产品，我们依据对宏观经济形势、货币流动性以及市场风险偏好等多方面因素的综合判断，来灵活配置权益资产的投资比例。本基金的目标是在追求较高收益率的同时，也能有效兼顾控制投资回撤风险。在行业配置策略方面，我们相对看好高端制造业与信息产业这两大方向，这也是本报告期内我们主要的配置方向。近年来，我国加快了经济结构转型的步伐，致力于追求高质量发展。在此过程中，制造业投资一直保持着较高的增速，同时我国的产业链也较为完备，国际竞争力在逐步提升。制造业产业升级将是中长期的发展趋势，高端制造业有望成为我国经济发展的新动能， 我们认为这其中蕴含着较大的投资机会。信息产业是我国政策上一直大力支持发展的重要产业之一，也逐渐成为我国一大重要支柱产业。此外，全球科技创新层出不穷，每一轮大的产业创新周期，权益市场的相关个股都会迎来较大的估值提升机会。同时，我们会保持对新科技产品或应用的紧密跟踪，争取把握其中从0到1、从1到N的投资机会，努力为持有人带来超额收益。

2025年三季度，国内宏观经济运行整体保持平稳态势。受“两新”政策红利逐步退坡的影响，社会消费品零售总额（社零）增速有所放缓；工业增加值内部结构呈现分化特征，不同行业表现存在差异；固定资产投资领域中，房地产、基础设施建设及制造业三大板块的表现均有待进一步提升。从外部贸易来看，9月出口数据表现超出市场预期，且略优于季节性水平。尽管前期“抢出口”效应已有所消退，但出口数据依然展现出较强的韧性，这一态势为我国在当前贸易摩擦中增添了更多底气。进入10月，特朗普方面再次释放对华加征关税的威胁信号，不过与今年4月相比，我国此次已做好充分准备，应对措施更为完善，因此市场对于贸易摩擦的担忧情绪显著减弱。海外流动性环境方面，美联储在9月宣布降息25个基点（BP），正式开启本轮降息周期。这一举措推动全球宏观流动性环境趋于宽松，为全球权益类资产的估值修复与提升提供了支撑。在A股市场层面，三季度整体呈现上扬走势。值得关注的是，军工板块在9月3日阅兵前后出现了较为明显的兑现式抛压，但从长期来看，国防军工现代化的产业发展趋势以及板块自身的投资逻辑并未发生改变，依然清晰明确。具体而言，借助9月3日盛大阅兵这一重要契机，我国体系化的高端国防装备在全球视野下实现大规模展示与亮相。在此之前，军工领域的市场空间测算多以美国相关建制为对标基准，而当前我国国防装备已逐步从“追赶”阶段迈向“超越”阶段，这一转变不仅意味着尖端装备未来的市场空间将进一步打开，更将为军贸高端化出海开辟长期增长空间，而这正是军贸细分板块后续实现估值重塑的核心基础。展望2025年四季度，重要的政策节点值得关注——四中全会即将召开，与此同时，“十五五”规划也将正式为未来五年我国经济政策的发展方向与核心重点定下总基调，成为具有高屋建瓴指导意义的政策风向标。从国际环境来看，当前地缘政治关系的紧张局势仍在持续，且有进一步加剧的趋势，保障我国战略安全的现实需求愈发迫切。在大国博弈不断深化的时代背景下，以军工行业为代表的高端制造领域，依然是维护国家战略安全、推动产业升级的核心抓手。近期国际安全事件亦对军贸市场产生重要影响：9 月以色列对卡塔尔首都多哈发动突袭，然而卡塔尔所装备的大量美式装备在此次事件中未能作出有效反应。这一情况为海湾国家敲响了警钟，以沙特阿拉伯为代表的中东国家开始重新审视自身国防装备体系的可靠性与适配性。此后，沙特与巴基斯坦正式签署共同防御协议，协议明确规定，任何针对其中一方的攻击将被视为对双方的共同攻击。沙巴共同防御协议的签署，不仅意味着我国军贸市场的潜在空间将进一步扩容，更有效打消了市场此前对于军贸目标国家支付能力、以及相关军贸上市公司盈利空间的担忧。此外，近期中国-沙特军事合作委员会第六次会议在北京顺利举行，双方出席嘉宾均为空军领域代表，这一会议安排进一步强化了市场对于我国先进战机出口的军贸预期。综合来看，国防军工板块后续有望进入密集的催化窗口期，具体包括军贸事件催化、订单落地催化以及业绩释放催化。在此背景下，我国核心国防装备的出口有望实现重大突破，“十五五”期间的装备订单也将陆续下达，部分军工企业的业绩有望迎来拐点，整个军工行业正逐步开启 “困境反转” 的发展新阶段。基于上述分析，本基金的投资操作持续看好以军工为代表的中国高端制造业的崛起前景，其中重点关注并看好军贸细分方向的投资机会，且已在相关股票品种上进行重仓配置。期望在后续市场运行中，基金净值能够实现有效修复，为广大基金持有人创造较好的投资回报。

进入三季度，经济继续保持了二季度的稳健增长态势，此前大家担心的三季度经济指标可能恶化的状况并未出现。特别是出口增速一直维持在高个位数增长，这在一定程度上对中国经济增长起到了稳定作用。我们相信，随着时间推移，我们在对美交涉以及经济、科技等多方面的应对将更加从容，这也将有助于保持进出口的稳健势头。在出口形势良好的背景下，财政政策并未过度刺激，从而保留了宝贵的政策空间。鉴于当前经济的稳健势头，预计今年有望完成全年5%的经济增长目标。资本市场也呈现出稳健向上的态势。经历了4月份的大幅下跌之后，市场看到了国家稳定资本市场的决心和能力。随着长期资金的纷纷入场，以及更多投资者的积极参与，各大指数稳步上扬。期间，随着AI大模型和具身智能大模型的发展，海外算力、国产算力、存储等板块出现了显著的上涨。与此同时，随着特斯拉在人形机器人领域不断取得可喜的进展，以及特斯拉机器人团队频繁来华审厂的催化，特斯拉机器人产业链也迎来了较好的上涨势头。国产机器人的进展同样迅猛，各家机器人厂商都取得了可观的订单，同时多家机器人公司的上市也提上了日程，国产机器人产业链呈现出百花齐放的态势。展望四季度，人形机器人板块将有更多值得期待的机会。11月份，特斯拉将在股东大会上展示即将定型的最新人形机器人，这款机器人将接近明年的量产版本。在这一过程中，真正能够进入特斯拉产业链的公司将逐渐明确，这些公司有望迎来一波不错的行情。同时，随着国内头部机器人公司的上市，国产机器人产业链上的公司也将迎来良好的投资机会。除此之外，机器狗、养老机器人、新技术等方向也值得关注。由于这些领域此前关注度不高，其估值更具性价比优势。本基金将重点聚焦于人形机器人产业链，为大家把握产业链的变化，找到行业中最具受益潜力的方向，为大家创造价值。