刘明 - 基金投资策略和运作

二季度以来，在全球人工智能浪潮影响下，A股涨幅主要集中于电子、通讯以及与之相关的材料、设备等领域，信息技术占沪深300的行业比重已经达到37%（wind数据），反映了市场对于科技创新引领新一轮产业升级的迫切愿望。另外一面，以内需为导向的消费、医药、制造业相当一部分陷入营收放缓，竞争加剧的处境，股价表现不佳。 　　本组合在信息技术领域配置较低，有对其定价透支的敬畏。持仓集中于中国优势制造业以及出海类平台公司，在外部环境不占优的情况呈现出一定的抗风险能力。

2026年二季度，中国经济呈现“外热内冷”的K型分化格局。二季度GDP增速约4.6%，出口与AI硬件产业链景气高企，但内需消费与传统投资持续承压，叠加美联储降息预期升温，国内货币政策维持稳健宽松。财政靠前发力但边际效力递减，实物工作量形成偏缓。A股市场在二季度走出典型的“结构慢牛”行情。4月在海外AI行情推动下，科创50月涨超25%，创业板综指暴涨15.45%，创2015年以来单月涨幅新高，科技主线凌厉上攻；5月科技板块阶段性回调、价值板块补涨；6月资金重新向高景气成长回流，但个股分化加剧。整体而言，二季度是科技引领、分化撕裂的结构性行情，AI硬件景气资金方一致共识。二季度是人形机器人产业从“标准制定”走向“落地验证”的关键期。2月工信部发布《人形机器人与具身智能标准体系（2026版）》，结束了行业无统一规范的散乱状态；资本市场层面，多家机器人制造企业都递交了A股上市的招股书，有望点燃A股的机器人投资热情。产业上来看，今年中国的人型机器人有可能接近10万台，将构成了一个百亿的市场空间。海外的Tesla由于追求精益求精，进度有所延缓但也进入最后的定型当中，有些与定型无关的零部件公司据说已经拿到了PPA，明年Tesla预计也有几万台机器人的订单，这将是国内外同步进入机器人量产时点。然而，随着板块估值快速攀升、市场对整机厂商的追逐趋于拥挤，机器人板块在6月中旬出现明显分歧——部分资金开始审视“量产落地”与“盈利兑现”之间的时间差，板块从一致上行转为高位震荡。本基金4至5月重点布局机器人产业链，核心依托政策标准体系落地、龙头企业IPO 申报、产业量产数据兑现三大催化同步落地，恰逢主题投资共识形成的黄金窗口，持仓既充分分享产业政策红利，也捕捉到科创板机器人标的估值弹性。进入6月，基金逐渐仓位切换，转向布局物理AI 板块，核心判断如下：其一，6月24日英伟达年度股东大会上黄仁勋明确表态，智能体AI已是当前增长核心驱动力，物理AI将成为英伟达长期第二增长主线且行业尚处发展初期，该赛道自 CES 2026 首次提出概念后，借本次股东大会完成从前沿概念到全球产业共识的跨越，行业催化层级由国内政策升级为全球科技巨头战略定调；其二，物理 AI 范畴并不仅限于人形机器人，覆盖AI突破数字屏幕、感知真实环境、掌握物理运行规律、自主操控实体硬件的全链条能力，囊括自动驾驶、智能工厂、工业视觉、具身大小脑模型等多元方向，布局物理AI本质是投资AI 赋能实体世界的系统性机遇，相比单一整机赛道拥有更宽行业壁垒与更大成长空间；其三，4-5月机器人板块经历一轮快速上涨后估值趋于拥挤，6 月高位震荡阶段板块风险收益比显著弱化，而物理 AI 作为全新共识主线，相关标的当前仍处于估值洼地，具备从0到1的完整估值重定价空间；其四，赛道资本端热度持续升温，6月无界动力完成数亿美元半年融资、智平方估值突破200亿元，物理 AI 正步入资本加速涌入的共识发酵周期，行情催化节奏与4月机器人板块高度相似。展望三季度，宏观经济预计呈“浅V”修复——二季度探底后小幅回升，GDP名义增速时隔三年首次好于实际增速，但出口高增长可持续性仍是核心风险。政策端更多是抓落实、抢进度，增量政策有但非强刺激。市场层面，三季度预计延续“震荡上行、结构撕裂”格局。中报业绩指引下，高景气度和业绩反转板块有望迎来新一波趋势性行情。本基金在继续聚焦机器人核心本体和零部件公司的同时，也会关注物理AI产业链相关的公司，为投资者同时把握这两者的投资机会。

二季度全球地缘格局呈现“多点升温、长期胶着”的特征，三组冲突构成了贯穿全季的地缘主线：首先，美伊冲突持续胶着。 冲突外溢效应波及全球能源市场与航运通道，油价一度冲高后回落，霍尔木兹海峡通行风险反复推升运费。油价的高企影响着加息的预期，一度对科技股造成较大的波动，也对许多商品价格产生较大影响。7月初美伊冲突暂入停火窗口，但双方深层矛盾远未化解。俄乌冲突谈判曙光初现但实质进展有限，战场形态的新变化也导致了光纤等品种价格高涨，在A股这边对应标的出现较大投资机会。 其次，地缘升温对军贸行业的影响立竿见影。全球军贸需求显著扩容，冲突各方的武器采购与补充需求激增；俄乌冲突拖累俄罗斯军贸产能，其全球份额从21%骤降至11%，为其他国家带来结构性补位机会。再次，中国军贸进入“内需筑基、外贸拓增”的新阶段。中国军工产业已从依赖国内单一需求，演进为“内需筑基、外贸拓增”的双轮驱动格局，军贸占比提升的公司有望迎来量利改善的情形。中国武器出口全球占比约2.6%，主要出口巴基斯坦（51%），但出口规模呈波段上升趋势。翼龙系列无人机等质优价廉的装备体系正从单品出口向装备体系出海升级。国防科创顶层部署落地——5月14日国家国防科工局发布政策加速装备技术自主可控，叠加海外军贸订单扩容，军工全产业链景气边际改善。2026年初至5月末，中信军工行业收益率-10.4%，在30个行业中排名第24位。板块弱势表现与国防费持续增长7%的基本面形成显著背离，反映市场对军工企业订单节奏、估值水平及改革进展的阶段性疑虑。但6月下旬起，随着“十五五”规划预期升温、建军百年目标临近，军工板块开始震荡回升。本基金在二季度继续重点配置在军贸行业，同时也配置了军工电子行业，特别是一些与AI相关的元器件。军工当中许多元器件属于军民两用产品，一方面军工会使用，同时这些公司也保留了民用元器件的业务，在AI产业链兴起后许多公司开始受益于AI对元器件的需求。展望三季度，军贸行业将迎来多重催化共振。 随着2027年建军百年目标临近，“十五五”规划相关装备采购计划将进入实质下达阶段，困扰军工板块的“订单节奏不确定性”有望消除，板块从预期驱动转向订单驱动。三季度文昌商业发射密度创年内新高，有望与军贸行业形成共振。商业航天既是军贸的民用转化路径，又是军工板块的独立景气主线，两者共振放大板块效应。本基金将在军工电子主仓基础上，进一步精选“AI渗透率提升+国产替代加速+军贸出海受益”的三重共振标的，为投资者抓住军贸产业链的投资机会。

二季度国内经济延续“外热内冷”的分化格局，GDP增速约4.6%，出口与AI产业链景气高企，内需消费与传统投资持续承压。货币政策稳健宽松，财政靠前发力但边际效力递减。6月30日国务院常务会议明确要求“加力推进AI创新突破，加快关键技术攻关和超大规模智算集群建设”，为算力产业链注入顶层政策信号。海外方面，美联储降息预期升温但节奏仍有不确定性，中东地缘扰动推升油价波动。英伟达3月GTC大会和6月股东大会相继为“Token工厂”和“物理AI”定调，全球AI基建投资周期从训练向推理加速切换，算力需求的结构性扩张趋势不可逆。“Token工厂”概念源于3月16日英伟达GTC大会，黄仁勋强调未来数据中心不再是存储仓库，而是生产Token的工厂——每瓦性能决定商业命脉，Token将成为新的大宗商品，按速度和智能程度分层定价。这一叙事迅速成为A股最强主线，而其主要表现形式算力租赁板块是市场最炙手可热的方向。 2026年3月中国日均Token调用量达140万亿，较2024年初增长超千倍；6月豆包大模型日均Token调用量突破180万亿，两年增长1500倍。IDC预测2026年中国MaaS市场Token消耗量将达4万万亿。算力不再是堆叠硬件资产，而是被重新定义为一种“生产能力“，Token工厂的商业逻辑从概念走向数据验证。1-7月算力租赁企业订单持续高增，高端算力卡库存恐慌性消化、被抢购一空，6月高端GPU现货价格较5月上涨20%-30%，算租行业仍处卖方市场。算电协同上升为国家战略，华为加速携手合作伙伴全国布局智算集群。6月下旬算力租赁板块在前期暴涨122%后迎来全线回调，核心诱因主要分为三方面：一是Token行业掀起价格战持续压缩企业利润，5 月下旬 DeepSeek率先将V4-Pro API永久降价75%，输入缓存命中单价低至每百万Token 0.025元，Anthropic旗下Claude Fable 5、Mythos 5两款新旗舰模型同步大幅调价，行业Token调用价格普遍下跌80%-99%，摩根大通还预判未来12个月相关价格仍将下行超40%；二是市场出现需求分流与供给过剩的双重担忧，不少客户转向性价比更高的开源模型，叠加Meta释放闲置算力，市场对推理算力供需格局由紧转松的顾虑持续升温；三是板块估值存在泡沫消化需求，此前个股涨幅巨大，市场对前期高毛利率的真实性与可持续性产生质疑，极端上涨行情下板块同时承受估值回归与资金获利回吐的双重调整压力。展望三季度，Token工厂正迎来从“售卖算力资源”到“按智能效用计价” 的价值升级转型，短期阵痛过后行业将迎来质的提升。一方面，算力租赁厂商持续携手大模型厂商落地Token工厂合作模式，业务由底层算力租赁延伸至MaaS 服务与Token收益分成，共同把握Token规模扩张带来的行业红利；算力租赁业务核心属性偏向租赁与金融服务，流通环节配套成本更高，而Token工厂以算力基础设施服务为核心，盈利稳定性具备天然优势。另一方面，当前Token降价仅集中于推理端 API，训练算力需求受价格下行冲击较小，叠加国务院常务会议明确要求推进超大规模智算集群建设，训练侧高端GPU依旧维持卖方市场，6月高端显卡20%-30%的涨价传导逻辑并未改变，国产算力企业老款算力卡一机难求的市场现状，也直观印证头部企业旺盛的算力采购需求。叠加三季度进入中报业绩验证窗口，市场行情驱动逻辑将从题材预期切换至实际业绩兑现，具备真实盈利落地能力的企业更具投资价值。本基金将从“拿卡能力”、“资金实力”、“组网能力”、“交付经验“、“转型进度”等几个维度精选标的为大家抓住这一领域转型升级的机会。

年初以来市场先上涨，后因外部战争环境出现小幅度调整，全球来看科技和资源类资产表现较好，中国仍处于新旧动能转换阶段，外需表现好于内需，多个行业加速出海。本组合根据实际情况进行了调整，集中于中国优势制造业以及出海类平台公司。

2026年一季度，国内宏观经济稳中向好，实现“开门红”。3月制造业PMI重回荣枯线之上，EPMI（综合PMI产出指数）显著走强，反映出新兴产业保持高景气运行；CPI与PPI均处于上行通道，物价运行整体符合预期。2026年一季度伊朗战争爆发，霍尔木兹海峡通航受阻对全球能源供应链造成较大扰动，国际油价中枢显著上行，进一步抬升全球通胀预期；美联储3月议息会议决定继续暂停降息，并释放鹰派信号，通胀担忧导致市场降息预期延后，流动性冲击使得3月全球风险资产整体承压。报告期内，A股市场整体呈现调整态势，本基金持仓以军工为代表的高端制造业标的为主，市场风险偏好下行对军工板块估值形成一定压制。当前国际地缘关系紧张态势持续，保障国家战略安全的需求愈发迫切。1月美国对委内瑞拉实施突袭并抓捕委内瑞拉总统马杜罗，2月底伊朗战争爆发，伊朗最高领袖哈梅内伊于开战首日遇袭身亡；动荡的国际地缘形势，预计将加剧国与国之间的军备竞赛。随着全球各国安全焦虑感提升、军费开支逐步增加，我国军贸行业有望迎来发展机遇，中式国防装备出口有望实现重大突破。在印巴空战中，我国体系化高端国防装备的实战先进性与硬实力得到充分验证；巴基斯坦与沙特签署共同防御协议，意味着我国军贸市场有望进一步扩容，叠加中东冲突加剧推动全球武器装备总需求提升，为我国军贸出口提供了广阔空间。根据相关统计，2021~2025年，中国为全球第五大武器出口国，占全球武器出口总量的5.6%；与2016~2020年相比，中国武器出口规模增长11%。尽管我国军贸出口额呈震荡提升态势，但与我国领先的军事能力及全球领先的制造业地位仍不相匹配，军贸市场份额仍有较大提升空间。在大国博弈的时代背景下，以军工等为代表的高端制造行业仍是保障国家战略安全、把握产业发展机遇的核心抓手。本基金持续看好以军工为代表的中国高端制造业崛起，同时关注部分军工上游需求旺盛、存在供给约束且具备涨价逻辑的小金属及军工材料领域。其中，本基金重点看好军贸细分方向的发展表现，并对相关股票品种进行重仓配置，期望未来基金净值实现修复。

进入2026年，全球经济步入复苏周期，中国经济呈现“温和复苏”态势。全国两会胜利召开，我国2026年继续设定中高速增长目标，为全年各项工作筑牢托底支撑。两会同时明确，未来经济发展将更多依靠“新质生产力”，而具身智能与机器人正是新质生产力最典型的代表。本轮人工智能发展始于2023年OpenAI推出的大模型，首次实现了类人对话交互，而这一突破的核心支撑是强大算力与海量训练素材。经过三年发展，当前全球算力供给已显著超出语言大模型的基础需求，推动大模型向多模态方向迭代，已完成人类几乎全部文字、大部分视频素材的学习。要延续AI产业的增长逻辑，需依托一个能够承接当前乃至未来较长周期算力供给的核心场景，行业最终锚定的方向为世界模型。世界模型作为人类具身智能的高级形态，能够理解物理世界的运行规律，精准感知场景中各要素变化对环境的影响，其最终落地载体为机器人。因此，机器人尤其是人形机器人产业，一方面是本轮AI革命算力资本开支（Capex）的核心承接领域，支撑算力投资逻辑持续推进；另一方面，在算力驱动下，世界模型的持续完善将推动机器人替代人类进入更多应用场景，带动机器人产业实现规模化发展。基于此，未来机器人行业投资需把握两大主线：一是机器人本体与零部件行业，二是机器人“大脑”（大模型）与传感器领域。在本体与零部件环节，市场最关注特斯拉产业链进展：本轮机器人板块行情源于马斯克描绘的机器人大爆发蓝图，但产业发展遵循自身规律，受技术水平、行业供需、生产成本等多重因素制约，2025年年末特斯拉完成人事调整后，机器人量产节奏一度放缓。2026年一季度结束后，结合产业调研情况，特斯拉Optimus机器人已接近定型，后续产业链相关企业将陆续迎来批量订单，有望开启新一轮机器人板块行情。此外，国产机器人发展同样值得重点关注：2026年将有多家国产机器人企业登陆资本市场，国产机器人出货量预计将大幅超越特斯拉Optimus，对机器人零部件形成强劲需求拉动；国产机器人板块有望复刻新能源汽车产业的发展路径，诞生媲美Optimus的标杆产品及比肩特斯拉的行业龙头企业。同时，大模型发展是决定机器人行业需求天花板的核心变量：机器人越接近人类能力，越能替代人类在危险环境、养老家政等需要情感价值的场景中开展工作。而大模型迭代的关键支撑之一为传感器技术——世界模型越完善，越需要机器人具备类人级的环境感知能力，传感器行业也将成为机器人行业的长期高景气环节，具备极高的投资价值。尽管机器人板块近期受产业进度不及预期等因素影响，表现落后于其他AI相关板块，但随着特斯拉机器人定型、国产机器人企业上市、世界模型技术迭代等催化因素逐步落地，机器人行业行情将迎来显著变化，有望实现高速增长。本基金将持续跟踪机器人行业的最新发展动态，严谨研判产业趋势，力争为投资者创造长期投资价值。

进入2026年，全球经济步入复苏周期，中国经济呈现“温和复苏”态势。全国两会胜利召开，我国2026年继续设定中高速增长目标，为全年各项工作筑牢坚实托底支撑。两会同时明确，未来经济发展将更多依靠“新质生产力”，AI产业正是新质生产力的核心板块之一。英伟达在GTC大会上明确看好AI基础设施，预计2027年将有1万亿美元确定性需求；近期英伟达战略投资 Marvell、Lumentum、Coherent等公司，旨在锁定上游关键产能，保障自身 AI 工厂建设。在北美各大云厂商以及国内以字节、阿里为代表的互联网大厂持续上调未来三年资本开支的背景下，AI产业的高景气度得到进一步验证。2026年春节前后，OpenClaw彻底出圈，AI领域诞生了一款真正贴合市场需求的Agent产品：它可像人类一样操作电脑底层功能，结合AI大模型提供远超以往的数字助理服务，成为贴合市场需求的标杆性AI应用。受其带动，我国大模型调用量实现迅猛增长，4月份日均Token调用量达140万亿，较2025年初增长140倍，我国已超越美国成为全球第一大AI需求国。与此同时，国产大模型凭借全球最低的Token单价，实现了不逊于全球顶尖大模型的性能，全球对中国大模型的调用需求持续膨胀，这也对国内大模型厂商的算力供给形成较大压力，侧面反映出AI算力需求的旺盛程度。在Token需求飞速增长的态势下，AI应用与AI基础设施的迫切性进一步凸显。以H100 算力卡租赁价格为例，从2025年10月的1.7美元/小时，上涨至2026年3月的2.35 美元/小时，5个月累计涨幅约40%，且2026年一季度环比涨幅达25%-30%。当前算力卡仍一卡难求，进一步推高算力租赁价格，能否稳定获取算力卡已成为算力租赁公司的核心竞争优势之一。本基金将持续看好AI应用及AI基础设施相关标的。我们认为，AI产业的迅猛发展，或将带动AI应用的爆发式增长，同时推动为AI发展提供支撑的AI基础设施实现规模化发展。本基金将持续深挖AI产业链核心增长点，严谨筛选优质标的，力争为广大投资者把握AI产业浪潮带来的投资机会。

市场呈现了结构性牛市，美国对科技的投入和货币的溢出效应给全球新兴市场带来普遍的牛市，对外出口为主的产业和资源型企业大幅度受益，而国内场景为主的地产产业链、消费、医药仍处于调整期。

2025年，虽然国际环境不确定因素较多，但国内宏观政策积极有力，全年国内实际GDP实现5.0%的增长，达到年初预期的增长目标。具体来看，规模以上工业增加值同比增长5.9%，出口保持较快增长，全年同比增长5.5%（以美元计价）；受消费补贴政策提振，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产开发投资同比下降17.2%，仍是主要拖累项；制造业投资同比增长0.6%，基建投资（不含电力）同比下降2.2%。货币政策方面，5月7日央行宣布降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点；5月20日，LPR利率同步下调0.1个百分点。整体来看，虽然2025年全年降准降息各只有一次，但货币流动性整体仍维持较为宽松的局面。A股市场在2025年整体呈现震荡向上的走势。4月7日受美国“对等关税”事件影响，市场出现较大幅度调整，但随后主要宽基指数逐步反弹向上。全年来看，上证指数上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%，中证500上涨30.39%，中证2000上涨36.42%。具体申万一级行业来看，有色金属、通信行业指数涨幅领先，均超过了80%；电子、综合、电力设备、机械设备行业指数涨幅也超过了40%。而食品饮料、煤炭行业指数表现明显落后，下跌幅度均超过了5%。整体来看，各行业指数表现分化明显。报告期内，本基金根据对宏观经济、货币流动性与市场风险偏好等因素的判断，来配置权益资产的投资比例；行业配置方面，本基金相对看好高端制造业与信息产业两大方向，这也是本报告期内主要的配置方向。

2025年，国内GDP同比增长5.0%，圆满收官，顺利完成全年经济增长目标。2025年4月，特朗普签署行政令，宣布对全球贸易伙伴征收差异化关税，此举对宏观预期产生一定冲击。但此后，在通胀可负担性和中方反制等因素的共同作用下，关税摩擦逐渐缓和。10月30日，中美元首在韩国釜山举行会晤，会后宣布达成经贸磋商共识，关税战暂停一年，市场情绪和投资者信心持续回暖。后续中美元首仍存在互访可能性，中美关系处于缓冲窗口期。报告期内，A股市场行情呈现“V型走势”，先抑后扬。本基金持仓以军工为代表的高端制造业为主。2025年5月7日的印巴空战和9月3日盛大阅兵式充分体现了中国军工装备在全球的领先地位，这对我国军贸装备出海意义非凡。虽然阅兵之后军贸板块出现了阶段性的兑现调整，但中式军工装备出海的产业趋势没有改变。随着我国军工装备的影响力与日俱增，我国军贸全球市场份额有望逐渐向军事能力和制造能力的全球地位收敛，军贸未来的潜在市场打开了军工上市公司的远期天花板，为军贸相关标的带来价值重估的投资机会。

2025年第四季度，人形机器人行业在技术、商业化与政策层面均发生显著变化，呈现从“概念验证”向“规模量产”和“场景落地”加速迈进的关键转折特征。国内外企业持续刷新技术里程碑，核心进展体现在运动控制、自主性与通用智能的协同进化。相比年初特斯拉机器人步履僵硬，12月展示视频已可与人类进行激烈功夫对决。行业形成“大脑+小脑+本体”协同进化趋势，英伟达等方案商提供“芯片+软件+模型”一体化通用基础模型，为缺乏芯片设计能力的机器人本体厂提供具身智能训练方案。随着运动功能完善与具身智能能力增强，各厂家订单开始放量，头部公司产销量纷纷突破千台。特斯拉在完成调整与技术升级后，新一代人形机器人即将定型，并对供应商给出年产5万台以上的指引预期。四季度人形机器人指数呈现V型走势。初期受马斯克下调产量预期及V3定型推迟影响，市场情绪承压；后期随着特斯拉机器人事业部人事调整完成、国内厂家送样获乐观反馈、多家头部公司宣布提交上市申请，板块见底反弹。本基金在四季度主要配置特斯拉产业链，并在国产机器人产业链中配置部分机器狗标的，取得较好投资收益。展望2026年，机器人板块投资机会将更加丰富。特斯拉V3定型将为国内零部件供应商带来收入指数级增长，部分公司将实现收入和利润显著提升，为后续百万甚至千万台产能蓝图拉开序幕。同时，国内人形机器人将实现长足发展，机器人公司上市将形成投融资闭环，推动行业加速发展。此外，随着机器人“大小脑”算力提升，动作与自主性将更加拟人化，更多机器替人场景将出现，打开应用空间。我们将及时捕捉其中投资机会，为持有人创造价值。