刘明 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内制造业PMI逐月改善，10月、11月分别为49.0%、49.2%，12月重回50.1%的扩张区间。规模以上工业增加值10月、11月同比分别增长4.9%、4.8%，增速较第三季度略有放缓。价格指数方面，10-12月CPI同比分别上涨0.2%、0.7%、0.8%；PPI同比分别为-2.1%、-2.2%、-1.9%，虽仍处于负区间，但随着"反内卷"政策落地及需求侧逐步改善，市场供需格局有望好转，PPI或将回升至正区间。A股市场主要宽基指数第四季度整体震荡，上证指数上涨2.22%，中证500上涨0.72%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%。申万一级行业表现分化明显，有色金属、石油石化、通信、国防军工涨幅均超10%；医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒跌幅均超5%。行业配置方面，我们相对看好高端制造业与信息产业两大方向，这也是本报告期的主要配置领域。近年来我国加快经济结构转型，制造业投资保持较高增速，产业链完备且国际竞争力持续提升，产业升级将成为中长期趋势，高端制造业有望成为经济发展新动能。信息产业作为政策大力支持的重要支柱产业，在全球科技创新浪潮中，每一轮产业创新周期都会带来相关个股估值提升的机会。我们将保持对新科技产品或应用的紧密跟踪，力争把握从0到1、从1到N的投资机会，努力为持有人创造超额收益。

2025年四季度，国内宏观经济表现平稳，12月PMI重回扩张区间且环比超季节性，贸易环境改善提振企业预期。10月30日中美元首在韩国釜山会晤后宣布经贸磋商共识，关税战暂停一年，2026年上半年存在互访可能，中美关系处于阶段性缓冲窗口。12月出口数据显著超季节性，再次印证中国制造全球竞争力。海外流动性方面，美联储9月降息25BP开启降息周期，12月继续降息并购买短债维持储备充裕，全球宏观流动性环境宽松，随着今年新主席人选明确，降息预期仍有望提升。报告期内A股整体上扬，12月开启跨年行情。10月28日十五五规划建议首提“航天强国”，12月上交所发布商业火箭企业适用科创板第五套上市标准，蓝箭航天朱雀三号遥一成功入轨并率先完成IPO辅导；海外SpaceX启动上市静默期并连续上修估值。在政策和产业催化共振下，商业航天细分行业于2025年底跑出显著超额，成为市场焦点。在商业航天带动下，部分传统军工股因关注度提升、流动性外溢及主机厂补价款落地，也实现一定估值修复。宏观政策定调明确，我们对2026年持乐观积极的态度。2025年第四季度，四中全会顺利召开，十五五规划建议继续强调“以经济建设为中心”，比十四五新增“经济增长保持在合理区间”，经济增长诉求更明确。12月中央经济工作会议指出要发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，预计2026年宏观经济稳中向好的势头仍能延续。当前国际地缘政治关系持续紧张，保障国家战略安全需求迫切。2026年1月3日美国突袭委内瑞拉并抓捕总统马杜罗，特朗普更提出将2027财年美国军费从1万亿美元提至1.5万亿美元。动荡形势将加剧全球军备竞赛，各国不安全感增加、军费开支提升，我国军贸有望受益。印巴空战中我国体系化高端国防装备证明实战先进性，巴基斯坦沙特共同防御协议签署也意味军贸市场扩容。在大国博弈背景下，军工等高端制造仍是核心抓手。本基金管理人继续看好以军工为代表的中国高端制造业崛起，重点布局军贸细分方向，重仓相关股票品种，期望未来基金净值修复并为持有人带来较好回报。

四季度以来，市场呈现了结构性牛市，美国对科技的投入和货币的溢出效应给全球新兴市场带来普遍的牛市，对外出口为主的产业和资源型企业大幅度受益，而国内场景为主的地产产业链、消费、医药仍处于调整期。本组合在牛市环境中，表现有待提升，这里面需要进一步优化方法的选择，也需要拓展能力边界，打破现有约束。

2025年第四季度，人形机器人行业在技术、商业化与政策层面均发生显著变化，呈现从“概念验证”向“规模量产”和“场景落地”加速迈进的关键转折特征。国内外企业持续刷新技术里程碑，核心进展体现在运动控制、自主性与通用智能的协同进化。相比年初特斯拉机器人步履僵硬，12月展示视频已可与人类进行激烈功夫对决。行业形成“大脑+小脑+本体”协同进化趋势，英伟达等方案商提供“芯片+软件+模型”一体化通用基础模型，为缺乏芯片设计能力的机器人本体厂提供具身智能训练方案。随着运动功能完善与具身智能能力增强，各厂家订单开始放量，头部公司产销量纷纷突破千台。特斯拉在完成调整与技术升级后，新一代人形机器人即将定型，并对供应商给出年产5万台以上的指引预期。四季度人形机器人指数呈现V型走势。初期受马斯克下调产量预期及V3定型推迟影响，市场情绪承压；后期随着特斯拉机器人事业部人事调整完成、国内厂家送样获乐观反馈、多家头部公司宣布提交上市申请，板块见底反弹。本基金在四季度主要配置特斯拉产业链，并在国产机器人产业链中配置部分机器狗标的，取得较好投资收益。展望2026年，机器人板块投资机会将更加丰富。特斯拉V3定型将为国内零部件供应商带来收入指数级增长，部分公司将实现收入和利润显著提升，为后续百万甚至千万台产能蓝图拉开序幕。同时，国内人形机器人将实现长足发展，机器人公司上市将形成投融资闭环，推动行业加速发展。此外，随着机器人“大小脑”算力提升，动作与自主性将更加拟人化，更多机器替人场景将出现，打开应用空间。我们将及时捕捉其中投资机会，为持有人创造价值。

下半年以来，随着内外部环境趋稳，国内股票市场部分行业出现了结构性的大幅度上涨，集中于创新领域，反映了全社会对中国产业转型升级的期望。创新意味着快速变化，对研究的要求更高，而不是更低。本组合季度操作不多，在医药，消费，制造类公司继续加强积累，增加了稳定成长类公司配置。

进入三季度，经济继续保持了二季度的稳健增长态势，此前大家担心的三季度经济指标可能恶化的状况并未出现。特别是出口增速一直维持在高个位数增长，这在一定程度上对中国经济增长起到了稳定作用。我们相信，随着时间推移，我们在对美交涉以及经济、科技等多方面的应对将更加从容，这也将有助于保持进出口的稳健势头。在出口形势良好的背景下，财政政策并未过度刺激，从而保留了宝贵的政策空间。鉴于当前经济的稳健势头，预计今年有望完成全年5%的经济增长目标。资本市场也呈现出稳健向上的态势。经历了4月份的大幅下跌之后，市场看到了国家稳定资本市场的决心和能力。随着长期资金的纷纷入场，以及更多投资者的积极参与，各大指数稳步上扬。期间，随着AI大模型和具身智能大模型的发展，海外算力、国产算力、存储等板块出现了显著的上涨。与此同时，随着特斯拉在人形机器人领域不断取得可喜的进展，以及特斯拉机器人团队频繁来华审厂的催化，特斯拉机器人产业链也迎来了较好的上涨势头。国产机器人的进展同样迅猛，各家机器人厂商都取得了可观的订单，同时多家机器人公司的上市也提上了日程，国产机器人产业链呈现出百花齐放的态势。展望四季度，人形机器人板块将有更多值得期待的机会。11月份，特斯拉将在股东大会上展示即将定型的最新人形机器人，这款机器人将接近明年的量产版本。在这一过程中，真正能够进入特斯拉产业链的公司将逐渐明确，这些公司有望迎来一波不错的行情。同时，随着国内头部机器人公司的上市，国产机器人产业链上的公司也将迎来良好的投资机会。除此之外，机器狗、养老机器人、新技术等方向也值得关注。由于这些领域此前关注度不高，其估值更具性价比优势。本基金将重点聚焦于人形机器人产业链，为大家把握产业链的变化，找到行业中最具受益潜力的方向，为大家创造价值。

2025年三季度，国内宏观经济运行整体保持平稳态势。受“两新”政策红利逐步退坡的影响，社会消费品零售总额（社零）增速有所放缓；工业增加值内部结构呈现分化特征，不同行业表现存在差异；固定资产投资领域中，房地产、基础设施建设及制造业三大板块的表现均有待进一步提升。从外部贸易来看，9月出口数据表现超出市场预期，且略优于季节性水平。尽管前期“抢出口”效应已有所消退，但出口数据依然展现出较强的韧性，这一态势为我国在当前贸易摩擦中增添了更多底气。进入10月，特朗普方面再次释放对华加征关税的威胁信号，不过与今年4月相比，我国此次已做好充分准备，应对措施更为完善，因此市场对于贸易摩擦的担忧情绪显著减弱。海外流动性环境方面，美联储在9月宣布降息25个基点（BP），正式开启本轮降息周期。这一举措推动全球宏观流动性环境趋于宽松，为全球权益类资产的估值修复与提升提供了支撑。在A股市场层面，三季度整体呈现上扬走势。值得关注的是，军工板块在9月3日阅兵前后出现了较为明显的兑现式抛压，但从长期来看，国防军工现代化的产业发展趋势以及板块自身的投资逻辑并未发生改变，依然清晰明确。具体而言，借助9月3日盛大阅兵这一重要契机，我国体系化的高端国防装备在全球视野下实现大规模展示与亮相。在此之前，军工领域的市场空间测算多以美国相关建制为对标基准，而当前我国国防装备已逐步从“追赶”阶段迈向“超越”阶段，这一转变不仅意味着尖端装备未来的市场空间将进一步打开，更将为军贸高端化出海开辟长期增长空间，而这正是军贸细分板块后续实现估值重塑的核心基础。展望2025年四季度，重要的政策节点值得关注——四中全会即将召开，与此同时，“十五五”规划也将正式为未来五年我国经济政策的发展方向与核心重点定下总基调，成为具有高屋建瓴指导意义的政策风向标。从国际环境来看，当前地缘政治关系的紧张局势仍在持续，且有进一步加剧的趋势，保障我国战略安全的现实需求愈发迫切。在大国博弈不断深化的时代背景下，以军工行业为代表的高端制造领域，依然是维护国家战略安全、推动产业升级的核心抓手。近期国际安全事件亦对军贸市场产生重要影响：9 月以色列对卡塔尔首都多哈发动突袭，然而卡塔尔所装备的大量美式装备在此次事件中未能作出有效反应。这一情况为海湾国家敲响了警钟，以沙特阿拉伯为代表的中东国家开始重新审视自身国防装备体系的可靠性与适配性。此后，沙特与巴基斯坦正式签署共同防御协议，协议明确规定，任何针对其中一方的攻击将被视为对双方的共同攻击。沙巴共同防御协议的签署，不仅意味着我国军贸市场的潜在空间将进一步扩容，更有效打消了市场此前对于军贸目标国家支付能力、以及相关军贸上市公司盈利空间的担忧。此外，近期中国-沙特军事合作委员会第六次会议在北京顺利举行，双方出席嘉宾均为空军领域代表，这一会议安排进一步强化了市场对于我国先进战机出口的军贸预期。综合来看，国防军工板块后续有望进入密集的催化窗口期，具体包括军贸事件催化、订单落地催化以及业绩释放催化。在此背景下，我国核心国防装备的出口有望实现重大突破，“十五五”期间的装备订单也将陆续下达，部分军工企业的业绩有望迎来拐点，整个军工行业正逐步开启 “困境反转” 的发展新阶段。基于上述分析，本基金的投资操作持续看好以军工为代表的中国高端制造业的崛起前景，其中重点关注并看好军贸细分方向的投资机会，且已在相关股票品种上进行重仓配置。期望在后续市场运行中，基金净值能够实现有效修复，为广大基金持有人创造较好的投资回报。

2025年第三季度，国内制造业呈现出明显的景气度分化态势，尽管如此，整体制造业采购经理指数（PMI）仍处于收缩区间。具体来看，7月至9月的制造业PMI分别为49.3%、49.4%和49.8%。在生产规模方面，国内规模以上工业增加值在7月和8月分别实现了5.7%和5.2%的同比增长，显示出“量”的增长仍保持了较为良好的增速。在价格指数方面，7月至9月的消费者价格指数（CPI）分别同比持平、下降0.4%和下降0.3%，而同期的生产者价格指数（PPI）分别同比下降3.6%、2.9%和2.3%。价格指数同比仍处于负区间，但预计随着“反内卷”政策的逐步落地实施，后续需求侧也将有望逐步提升，市场供需格局将逐渐改善，价格指数有望回升至正区间。在A股市场方面，2025年第三季度主要宽基指数整体呈现出震荡上行的走势。具体来看，上证指数上涨了12.73%，沪深300指数上涨了17.9%，创业板指上涨了50.4%，科创50指数上涨了49.02%，中证500指数上涨了25.31%。在申万一级行业指数方面，行业表现差异较为明显。其中，通信、电子、电力设备、有色金属等行业指数涨幅领先，均超过了40%。而交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服饰等行业指数上涨幅度不到3%，仅有银行行业指数出现下跌，下跌幅度为10.19%。作为一只灵活配置型的混合型基金产品，我们依据对宏观经济形势、货币流动性以及市场风险偏好等多方面因素的综合判断，来灵活配置权益资产的投资比例。本基金的目标是在追求较高收益率的同时，也能有效兼顾控制投资回撤风险。在行业配置策略方面，我们相对看好高端制造业与信息产业这两大方向，这也是本报告期内我们主要的配置方向。近年来，我国加快了经济结构转型的步伐，致力于追求高质量发展。在此过程中，制造业投资一直保持着较高的增速，同时我国的产业链也较为完备，国际竞争力在逐步提升。制造业产业升级将是中长期的发展趋势，高端制造业有望成为我国经济发展的新动能， 我们认为这其中蕴含着较大的投资机会。信息产业是我国政策上一直大力支持发展的重要产业之一，也逐渐成为我国一大重要支柱产业。此外，全球科技创新层出不穷，每一轮大的产业创新周期，权益市场的相关个股都会迎来较大的估值提升机会。同时，我们会保持对新科技产品或应用的紧密跟踪，争取把握其中从0到1、从1到N的投资机会，努力为持有人带来超额收益。

在经济新旧动能的转换期，一边是传统行业不断集中于优势企业，另一边是创新兴起，这些变化发生在消费、医药、科技等领域，目前市场反映了对新经济的期待，而对可持续经营考量不足。

在经历了2024年前期复杂、后期亢奋的市场变化后，我们带着一丝担忧和期待进入了2025年。年初，市场主要关注两个问题：一是中国经济的韧性到底有多强，何时能正式探底；二是特朗普领导下的美国与中国之间的博弈会有多激烈，对经济的影响有多大。然而，一季度中国经济延续了去年四季度的复苏势头，在“抢出口”和“两重两新”等政策的支持下，多项经济指标超出市场预期，多家机构预测我国一季度经济增速将超过5%。3月份两会顺利召开，为今年的工作奠定了基础：一方面，我们提高了财政赤字率，为应对可能的外部冲击提供资源；另一方面，新增了包括深海经济、具身智能、人形机器人等发展方向，并提出要进一步出台政策提升消费。二季度伊始，中美在关税问题上展开激烈交锋。我们灵活应对，成功顶住了美方压力，取得了谈判的阶段性胜利。在此期间，中国出口继续保持良好态势，国内耐用消费品在补贴政策的刺激下呈现向好态势，中国经济的基本盘依然牢固。一季度，本基金将仓位配置在新质生产力方面，特别是两会中提到的未来将大力发展的具身智能以及人形机器人为代表的方向。进入二季度，机器人行业出现了较大变化：一方面，特斯拉机器人的进展不及预期；另一方面，国内各家零部件厂商的能力也在提升，竞争开始加剧。在此期间，我们灵活选择新进入特斯拉供应链且自身基本面优异的公司进行配置，在不确定性中取得了相对的确定性，并取得了显著的效果。

2025年上半年，国内GDP同比增长5.3%，我国经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好。A股市场整体呈现先抑后扬的V型走势。4月清明节假期期间，特朗普签署行政令，宣布对全球贸易伙伴征收差异化关税，这一外部冲击构成了A股市场上半年的分水岭：受特朗普激进关税政策的影响，全球权益市场显著调整。然而，在美国通胀与民生成本压力、民调支持率压力、金融市场动荡、中国反制效力等多重因素的综合作用下，特朗普关税政策逐渐由前期的极端激进转变为阶段性缓和，中美双方经贸会谈取得一定成果，对等关税得以延后。此外，随着5月、6月美国新增非农数据大幅下修，7月美国新增非农不及预期，美联储降息预期提升。在外部环境转暖及内部一系列维稳措施的支持下，A股市场逐渐收复失地。报告期内，本基金持仓主要集中在军工等特种高端制造业板块的股票。5月7日印巴空战之后，中式军工装备在全球的影响力与日俱增，这对我国军贸装备出海意义非凡。军贸市场打开了军工上市公司的天花板，为军贸相关标的带来价值重估的投资机会。

2025年上半年，尽管国际环境存在诸多不确定性，但国内宏观政策积极有力，推动国内实际GDP实现了5.3%的增长。其中，基建投资（全口径）同比增长8.9%，制造业投资同比增长7.5%，社会消费品零售总额同比增长5%，出口金额（以美元计）同比增长5.9%，这些因素成为上半年国内经济增长的主要支撑。然而，房地产开发投资同比下降11.2%，依然是主要的拖累因素。另一方面，上半年价格指数CPI与PPI表现偏弱，导致国内上半年名义GDP增速低于实际GDP增速。在货币政策方面，5月7日，央行宣布“降低存款准备金率0.5个百分点”和“下调政策利率0.1个百分点”，5月20日，LPR利率也同步下调0.1个百分点，上半年国内货币流动性维持在较为宽松的状态。A股市场在2025年上半年整体呈现震荡走势。4月7日，受美国“对等关税”事件影响，市场出现较大幅度调整，但随后主要宽基指数逐步反弹向上。从整个上半年来看，上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，科创50上涨1.46%，中证500上涨3.31%，中证2000上涨15.24%。具体到申万一级行业，有色金属、银行、国防军工、传媒行业指数涨幅领先，均超过10%；而煤炭、食品饮料、房地产行业指数跌幅靠前，均超过5%，各行业指数表现存在一定分化。报告期内，我们依据对宏观经济、货币流动性与市场风险偏好等因素的综合判断，合理配置了权益资产的投资比例。在行业配置方面，我们相对看好高端制造业与信息产业两大方向，并将其作为本报告期内的主要配置方向。