刘明 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，本基金在既定投资框架下，持续延续人工智能应用方向的核心配置主线。随着大模型综合能力持续迭代升级，推理成本较2024年下降近100倍，人工智能产业价值重心逐步从模型研发层面向行业应用层面迁移，企业级智能应用、AI行业解决方案、智能终端等细分领域，有望持续受益于智能化渗透率提升带来的发展红利。当期AI应用板块呈现出预期充足、业绩兑现偏弱的特征，板块随之出现阶段性调整。从产业发展规律来看，人工智能应用场景的落地普及，离不开算力基础设施的支撑，在算力供需结构偏紧的阶段，算力基础设施产业链具备更为确定的配置价值，产业投资整体遵循“基础设施先行、应用端后续兑现”的发展次序。基于产业基本面与行业轮动节奏，本基金二季度重点布局算力租赁产业链，核心配置逻辑主要围绕三方面展开：第一，行业供需错配带来确定性发展红利。3月16日英伟达GTC大会正式提出“Token工厂”概念，全球人工智能基础设施投资周期，逐步从模型训练向推理场景加速切换。市场数据显示，一季度H100算力租赁价格环比上涨25%-30%，高端GPU设备出租率超90%，各类GPU按需租赁产能基本实现满负荷运转，新签合同交付排期已顺延至2027年上半年。2026年一季度国内算力租赁市场规模达680亿元，同比增长62%，全年市场规模预计突破2600亿元，行业景气度持续验证，相关企业一季报已逐步体现出良好的业绩增长态势。第二，行业顶层政策持续落地赋能产业发展。4月2日，工信部印发《关于开展普惠算力赋能中小企业发展专项行动的通知》，创新推出“算力银行”“算力券”发展模式，预计可帮助企业综合算力使用成本下降20%-40%。6月30日国务院常务会议明确提出，加力推进人工智能创新突破，加快关键技术攻关与超大规模智算集群建设，为算力产业链发展提供了明确的政策支撑。当前，算力建设已成为国内外科技竞争与产业发展的重要布局方向，在坚持自主可控发展国产算力体系的同时，合理利用成熟先进算力资源、补齐模型研发能力，是国内人工智能产业追赶国际先进水平的重要路径。第三，Token工厂模式推动行业商业体系升级。Token工厂模式将算力服务从传统的硬件使用权租赁，升级为智能化成果输出服务，采用按量计费的商业化模式，有效改善了头部企业的盈利结构，稳态毛利率、净利率水平得到显著优化，企业商业模型与财务模型持续完善，行业估值体系具备修复提升的基础。展望下半年，随着Fable5，openAI5.6等大几万参数的模型出现，并且他们在科学研究、数学研究、复杂任务完成上展现出良好的效果，大家有重新开始新一轮大模型的训练热潮，我们国家的模型想跟上这一波浪潮其唯一选择就是通过算力租赁和token工厂的方式获取足够算力迎头赶超，算力租赁的叙事将进一步提升。

2026年上半年，全球地缘格局呈现“多点升温、长期胶着”的复杂态势。美伊冲突持续胶着，冲突外溢效应波及全球能源市场与航运通道；俄乌冲突谈判曙光初现但实质进展有限，战场形态的新变化催生了光纤等新材料需求；印巴空战后中国武器装备实战性能获全球验证，军贸需求显著扩容。一季度，本基金延续并深化以军贸为核心的投资主线，组合持仓高度聚焦于军贸整机平台、军贸雷达、无人装备及军工材料等方向。管理团队认为，印巴空战中歼-10CE+PL-15E组合的优异表现，已为中国军贸打开实战背书 to 订单兑现的传导通道。然而，一季度市场风险偏好显著下行，军工板块估值持续承压。“十五五”规划尚未正式落地，订单释放处于真空期，2026Q1军工板块增收不增利，利润端承压反映军品价格谈判持续与订单节奏滞后。二季度，本基金注意到AI景气度的升温。开始将结构从“纯军贸”向“军工+AI复合型标的”调整，核心逻辑在于：AI技术正加速向军事领域渗透，军工电子元器件企业（连接器、MLCC、功率器件、红外芯片等）凭借高可靠性、强验证能力与国产替代优势也会在AI大发展中分的一杯羹并迎来双业务并行发展，平滑纯军工业务的周期波动。展望下半年，考虑到二季度的一些投资思路取得的效果，本金将进一步加大在AI产业链中的配置，特别是在AI的通信、硬件、材料、设备等各个行业中把握核心环节的机会，进一步优化组合为投资人抓住科技变革所带来的投资机会。

2026年上半年，机器人板块整体市场表现相对偏弱。从产业发展逻辑来看，人工智能技术的最终落地场景集中于机器人领域，AI算力产业的持续迭代也将长期依托机器人产业的需求支撑，但二者的产业落地节奏存在阶段性差异，技术融合仍需一定周期。短期来看，两大产业仍将按照自身发展规律持续迭代升级，待物理AI技术成熟后，产业链有望实现深度融合。本期机器人板块走势偏弱，主要受特斯拉人形机器人量产进度延后、落地节奏不及预期影响，叠加行业价值链格局持续调整，市场预期有所波动。同时，年内AI其他细分板块景气度持续走高，板块估值与行情形成明显分化，使得机器人板块年内表现较去年出现明显逆转。报告期内，本基金始终以新质生产力为主线，围绕具身智能、人形机器人产业链开展核心布局，整体投资策略随产业技术演进实现稳步迭代，形成了从聚焦机器人硬件产业链，到延伸布局物理AI板块，最终实现机器人与物理AI双主线并重的配置结构。本次持仓结构优化，并非调整机器人板块的核心配置判断，而是基于产业技术发展规律的深度研判，将投资视野从单一的硬件制造环节，向上游AI模型、多传感器融合、仿真训练等物理AI生态领域拓展，更为完整地覆盖从智能算法到具身落地的全产业价值链。具体来看，5月之前，本基金延续一季度配置思路，重点布局人形机器人产业链，核心持仓集中于机器人核心零部件环节。在行业细分板块中，特斯拉产业链具备较强的产业代表性，一方面，其人形机器人产品有望成为未来全球市场规模最大的单品；另一方面，其技术标准代表了全球人形机器人的前沿水平，配套供应商的技术能力也处于行业领先梯队，同时相关头部供应商也是国产机器人厂商的重要合作主体，具备持续的产业成长价值。进入6月，随着物理AI产业概念逐步普及，市场对产业发展认知持续深化。当前机器人在各场景的规模化落地，核心瓶颈在于智能决策与自主运算能力，而物理AI正是补齐机器人“智能大脑”的关键环节。基于上述产业逻辑，本基金稳步加大物理AI相关标的的配置力度。从产业空间来看，物理AI的市场规模与成长潜力显著高于单一机器人板块。根据QYResearch统计数据，2025年全球物理AI市场销售额已达60.52亿元，预计2032年将增长至1037.6亿元，年复合增长率可达47.2%。物理AI商业化落地具备多场景、多形态并行的特征，将依托人形机器人、四足机器人、协作机械臂、自主移动平台等多种载体持续推进。这也意味着，除传统人形机器人零部件企业外，工业自动化、智能传感器、仿真软件、专用算力芯片等细分领域，均具备广阔的投资价值。物理AI是机器人产业升级的核心关键环节，与传统机器人产业链高度协同、相互赋能，布局物理AI板块能够进一步完善机器人产业的投资布局。整体而言，物理AI承担着机器人智能训练与算法迭代的核心功能，是机器人产业的核心技术支撑，机器人本体则是技术落地的硬件载体，智能化水平的持续提升，将有效推动机器人产品规模化落地。报告期内，本基金围绕上述核心产业逻辑，持续挖掘产业链关键环节优质标的，力争把握产业迭代过程中的阶段性与中长期投资机遇。

今年以来，在全球人工智能浪潮影响下，A 股涨幅主要集中于电子、通讯以及与之相关的材料、设备等领域，信息技术占沪深 300 的行业比重已经达到 38%（wind 数据），反映了市场对于科技创新引领新一轮产业升级的迫切愿望。另外一面，以内需为导向的消费、医药、制造业相 当一部分陷入营收放缓，竞争加剧的处境，股价表现不佳。 本组合持仓集中于中国优势制造业以及出海类平台公司，在外部环境不占优的情况呈现出一定的抗风险能力。

2026年一季度，国内宏观经济稳中向好，实现“开门红”。3月制造业PMI重回荣枯线之上，EPMI（综合PMI产出指数）显著走强，反映出新兴产业保持高景气运行；CPI与PPI均处于上行通道，物价运行整体符合预期。2026年一季度伊朗战争爆发，霍尔木兹海峡通航受阻对全球能源供应链造成较大扰动，国际油价中枢显著上行，进一步抬升全球通胀预期；美联储3月议息会议决定继续暂停降息，并释放鹰派信号，通胀担忧导致市场降息预期延后，流动性冲击使得3月全球风险资产整体承压。报告期内，A股市场整体呈现调整态势，本基金持仓以军工为代表的高端制造业标的为主，市场风险偏好下行对军工板块估值形成一定压制。当前国际地缘关系紧张态势持续，保障国家战略安全的需求愈发迫切。1月美国对委内瑞拉实施突袭并抓捕委内瑞拉总统马杜罗，2月底伊朗战争爆发，伊朗最高领袖哈梅内伊于开战首日遇袭身亡；动荡的国际地缘形势，预计将加剧国与国之间的军备竞赛。随着全球各国安全焦虑感提升、军费开支逐步增加，我国军贸行业有望迎来发展机遇，中式国防装备出口有望实现重大突破。在印巴空战中，我国体系化高端国防装备的实战先进性与硬实力得到充分验证；巴基斯坦与沙特签署共同防御协议，意味着我国军贸市场有望进一步扩容，叠加中东冲突加剧推动全球武器装备总需求提升，为我国军贸出口提供了广阔空间。根据相关统计，2021~2025年，中国为全球第五大武器出口国，占全球武器出口总量的5.6%；与2016~2020年相比，中国武器出口规模增长11%。尽管我国军贸出口额呈震荡提升态势，但与我国领先的军事能力及全球领先的制造业地位仍不相匹配，军贸市场份额仍有较大提升空间。在大国博弈的时代背景下，以军工等为代表的高端制造行业仍是保障国家战略安全、把握产业发展机遇的核心抓手。本基金持续看好以军工为代表的中国高端制造业崛起，同时关注部分军工上游需求旺盛、存在供给约束且具备涨价逻辑的小金属及军工材料领域。其中，本基金重点看好军贸细分方向的发展表现，并对相关股票品种进行重仓配置，期望未来基金净值实现修复。

进入2026年，全球经济步入复苏周期，中国经济呈现“温和复苏”态势。全国两会胜利召开，我国2026年继续设定中高速增长目标，为全年各项工作筑牢托底支撑。两会同时明确，未来经济发展将更多依靠“新质生产力”，而具身智能与机器人正是新质生产力最典型的代表。本轮人工智能发展始于2023年OpenAI推出的大模型，首次实现了类人对话交互，而这一突破的核心支撑是强大算力与海量训练素材。经过三年发展，当前全球算力供给已显著超出语言大模型的基础需求，推动大模型向多模态方向迭代，已完成人类几乎全部文字、大部分视频素材的学习。要延续AI产业的增长逻辑，需依托一个能够承接当前乃至未来较长周期算力供给的核心场景，行业最终锚定的方向为世界模型。世界模型作为人类具身智能的高级形态，能够理解物理世界的运行规律，精准感知场景中各要素变化对环境的影响，其最终落地载体为机器人。因此，机器人尤其是人形机器人产业，一方面是本轮AI革命算力资本开支（Capex）的核心承接领域，支撑算力投资逻辑持续推进；另一方面，在算力驱动下，世界模型的持续完善将推动机器人替代人类进入更多应用场景，带动机器人产业实现规模化发展。基于此，未来机器人行业投资需把握两大主线：一是机器人本体与零部件行业，二是机器人“大脑”（大模型）与传感器领域。在本体与零部件环节，市场最关注特斯拉产业链进展：本轮机器人板块行情源于马斯克描绘的机器人大爆发蓝图，但产业发展遵循自身规律，受技术水平、行业供需、生产成本等多重因素制约，2025年年末特斯拉完成人事调整后，机器人量产节奏一度放缓。2026年一季度结束后，结合产业调研情况，特斯拉Optimus机器人已接近定型，后续产业链相关企业将陆续迎来批量订单，有望开启新一轮机器人板块行情。此外，国产机器人发展同样值得重点关注：2026年将有多家国产机器人企业登陆资本市场，国产机器人出货量预计将大幅超越特斯拉Optimus，对机器人零部件形成强劲需求拉动；国产机器人板块有望复刻新能源汽车产业的发展路径，诞生媲美Optimus的标杆产品及比肩特斯拉的行业龙头企业。同时，大模型发展是决定机器人行业需求天花板的核心变量：机器人越接近人类能力，越能替代人类在危险环境、养老家政等需要情感价值的场景中开展工作。而大模型迭代的关键支撑之一为传感器技术——世界模型越完善，越需要机器人具备类人级的环境感知能力，传感器行业也将成为机器人行业的长期高景气环节，具备极高的投资价值。尽管机器人板块近期受产业进度不及预期等因素影响，表现落后于其他AI相关板块，但随着特斯拉机器人定型、国产机器人企业上市、世界模型技术迭代等催化因素逐步落地，机器人行业行情将迎来显著变化，有望实现高速增长。本基金将持续跟踪机器人行业的最新发展动态，严谨研判产业趋势，力争为投资者创造长期投资价值。

年初以来市场先上涨，后因外部战争环境出现小幅度调整，全球来看科技和资源类资产表现较好，中国仍处于新旧动能转换阶段，外需表现好于内需，多个行业加速出海。本组合根据实际情况进行了调整，集中于中国优势制造业以及出海类平台公司。

进入2026年，全球经济步入复苏周期，中国经济呈现“温和复苏”态势。全国两会胜利召开，我国2026年继续设定中高速增长目标，为全年各项工作筑牢坚实托底支撑。两会同时明确，未来经济发展将更多依靠“新质生产力”，AI产业正是新质生产力的核心板块之一。英伟达在GTC大会上明确看好AI基础设施，预计2027年将有1万亿美元确定性需求；近期英伟达战略投资 Marvell、Lumentum、Coherent等公司，旨在锁定上游关键产能，保障自身 AI 工厂建设。在北美各大云厂商以及国内以字节、阿里为代表的互联网大厂持续上调未来三年资本开支的背景下，AI产业的高景气度得到进一步验证。2026年春节前后，OpenClaw彻底出圈，AI领域诞生了一款真正贴合市场需求的Agent产品：它可像人类一样操作电脑底层功能，结合AI大模型提供远超以往的数字助理服务，成为贴合市场需求的标杆性AI应用。受其带动，我国大模型调用量实现迅猛增长，4月份日均Token调用量达140万亿，较2025年初增长140倍，我国已超越美国成为全球第一大AI需求国。与此同时，国产大模型凭借全球最低的Token单价，实现了不逊于全球顶尖大模型的性能，全球对中国大模型的调用需求持续膨胀，这也对国内大模型厂商的算力供给形成较大压力，侧面反映出AI算力需求的旺盛程度。在Token需求飞速增长的态势下，AI应用与AI基础设施的迫切性进一步凸显。以H100 算力卡租赁价格为例，从2025年10月的1.7美元/小时，上涨至2026年3月的2.35 美元/小时，5个月累计涨幅约40%，且2026年一季度环比涨幅达25%-30%。当前算力卡仍一卡难求，进一步推高算力租赁价格，能否稳定获取算力卡已成为算力租赁公司的核心竞争优势之一。本基金将持续看好AI应用及AI基础设施相关标的。我们认为，AI产业的迅猛发展，或将带动AI应用的爆发式增长，同时推动为AI发展提供支撑的AI基础设施实现规模化发展。本基金将持续深挖AI产业链核心增长点，严谨筛选优质标的，力争为广大投资者把握AI产业浪潮带来的投资机会。

市场呈现了结构性牛市，美国对科技的投入和货币的溢出效应给全球新兴市场带来普遍的牛市，对外出口为主的产业和资源型企业大幅度受益，而国内场景为主的地产产业链、消费、医药仍处于调整期。

2025年，国内GDP同比增长5.0%，圆满收官，顺利完成全年经济增长目标。2025年4月，特朗普签署行政令，宣布对全球贸易伙伴征收差异化关税，此举对宏观预期产生一定冲击。但此后，在通胀可负担性和中方反制等因素的共同作用下，关税摩擦逐渐缓和。10月30日，中美元首在韩国釜山举行会晤，会后宣布达成经贸磋商共识，关税战暂停一年，市场情绪和投资者信心持续回暖。后续中美元首仍存在互访可能性，中美关系处于缓冲窗口期。报告期内，A股市场行情呈现“V型走势”，先抑后扬。本基金持仓以军工为代表的高端制造业为主。2025年5月7日的印巴空战和9月3日盛大阅兵式充分体现了中国军工装备在全球的领先地位，这对我国军贸装备出海意义非凡。虽然阅兵之后军贸板块出现了阶段性的兑现调整，但中式军工装备出海的产业趋势没有改变。随着我国军工装备的影响力与日俱增，我国军贸全球市场份额有望逐渐向军事能力和制造能力的全球地位收敛，军贸未来的潜在市场打开了军工上市公司的远期天花板，为军贸相关标的带来价值重估的投资机会。

2025年，虽然国际环境不确定因素较多，但国内宏观政策积极有力，全年国内实际GDP实现5.0%的增长，达到年初预期的增长目标。具体来看，规模以上工业增加值同比增长5.9%，出口保持较快增长，全年同比增长5.5%（以美元计价）；受消费补贴政策提振，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产开发投资同比下降17.2%，仍是主要拖累项；制造业投资同比增长0.6%，基建投资（不含电力）同比下降2.2%。货币政策方面，5月7日央行宣布降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点；5月20日，LPR利率同步下调0.1个百分点。整体来看，虽然2025年全年降准降息各只有一次，但货币流动性整体仍维持较为宽松的局面。A股市场在2025年整体呈现震荡向上的走势。4月7日受美国“对等关税”事件影响，市场出现较大幅度调整，但随后主要宽基指数逐步反弹向上。全年来看，上证指数上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%，中证500上涨30.39%，中证2000上涨36.42%。具体申万一级行业来看，有色金属、通信行业指数涨幅领先，均超过了80%；电子、综合、电力设备、机械设备行业指数涨幅也超过了40%。而食品饮料、煤炭行业指数表现明显落后，下跌幅度均超过了5%。整体来看，各行业指数表现分化明显。报告期内，本基金根据对宏观经济、货币流动性与市场风险偏好等因素的判断，来配置权益资产的投资比例；行业配置方面，本基金相对看好高端制造业与信息产业两大方向，这也是本报告期内主要的配置方向。

2025年第四季度，人形机器人行业在技术、商业化与政策层面均发生显著变化，呈现从“概念验证”向“规模量产”和“场景落地”加速迈进的关键转折特征。国内外企业持续刷新技术里程碑，核心进展体现在运动控制、自主性与通用智能的协同进化。相比年初特斯拉机器人步履僵硬，12月展示视频已可与人类进行激烈功夫对决。行业形成“大脑+小脑+本体”协同进化趋势，英伟达等方案商提供“芯片+软件+模型”一体化通用基础模型，为缺乏芯片设计能力的机器人本体厂提供具身智能训练方案。随着运动功能完善与具身智能能力增强，各厂家订单开始放量，头部公司产销量纷纷突破千台。特斯拉在完成调整与技术升级后，新一代人形机器人即将定型，并对供应商给出年产5万台以上的指引预期。四季度人形机器人指数呈现V型走势。初期受马斯克下调产量预期及V3定型推迟影响，市场情绪承压；后期随着特斯拉机器人事业部人事调整完成、国内厂家送样获乐观反馈、多家头部公司宣布提交上市申请，板块见底反弹。本基金在四季度主要配置特斯拉产业链，并在国产机器人产业链中配置部分机器狗标的，取得较好投资收益。展望2026年，机器人板块投资机会将更加丰富。特斯拉V3定型将为国内零部件供应商带来收入指数级增长，部分公司将实现收入和利润显著提升，为后续百万甚至千万台产能蓝图拉开序幕。同时，国内人形机器人将实现长足发展，机器人公司上市将形成投融资闭环，推动行业加速发展。此外，随着机器人“大小脑”算力提升，动作与自主性将更加拟人化，更多机器替人场景将出现，打开应用空间。我们将及时捕捉其中投资机会，为持有人创造价值。