曹雄飞 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，A股整体震荡上行，先后主要围绕贵金属和AI，展开了一轮比较明显的结构性行情。 　　年初风险偏好较2025年底有所改善，万得全A、上证指数均有所上涨，市场成交量明显开始放大，以黄金为代表的贵金属领涨市场。与此同时，在春节前后，科技主线开始逐渐加温。市场主要讨论的议题也逐渐开始聚焦到科技板块。 　　3月，行情进入拥挤后的分化期，美伊冲突进一步压制风险偏好。 前期AI、机器人、算力设备等方向连续上涨后，交易热度明显抬升。进入4—5月后，行情从早期主题扩散逐步转向核心资产集中。AI硬件链内部开始分化，资金更偏好业绩可验证、订单能落地、产业链地位清晰的方向。市场成交明显放大，创业板指和科创50持续走强。6月以后，行情波动加大。AI产业链仍是市场主线，但前期涨幅较大后，交易拥挤度上升，叠加外部地缘和利率扰动，高弹性科技股出现快速轮动和阶段性回撤。临近6月末，市场呈现“指数不弱、个股偏弱”的特征，科创和创业板仍强，但赚钱效应主要集中在少数AI和科技核心资产上。 　　总体来说上半年市场中AI是绝对焦点，国内外市场在以AI为核心的科技叙事上形成了巨大共振，各国不断推高的科技投入和相关公司的亮眼业绩继续对AI行情推波助澜。这样的市场环境造成了对医药及其他行业的资金虹吸，给我们的投资带来了较大的难度。所以我们在策略上一方面还是以相对确定的业绩和景气度作为组合配置的核心，另一方面我们也在关注医药先进材料和设备领域与AI行业发展是否有重叠的机会。

2026年上半年，AI产业成为全球经济增长的最大驱动力。对于国内来说，政策导向进一步拉大了AI相关行业和AI无关行业之间的基本面差距，叠加交易结构的因素，AI资产与非AI资产的估值价差在6月走阔至极端水平。 　　地缘冲突推动能源价格超预期上涨，其衍生影响是美国物价水平回落的难度加大，美联储操作的不确定性上升。能源价格的上涨也成为上半年国内广义物价环比回升的最主要动力，其他分项由于内需政策放缓的影响，回升并不明显。 　　今年财政力度放缓，为上半年利率走势定下了基调；在低利率环境下，债券资产维持震荡偏强格局。 　　组合的权益持仓在AI需求外溢和年初的贵金属上涨行情中取得了一定的绝对收益，但AI无关资产在二季度对净值有一定拖累。纯债方面，组合在二季度适度提升了久期。

回顾2026年上半年，宏观经济层面流动性总体宽松，经济保持了较为平稳的局势，整体处于资产负债表逐步修复的进程中。国际局势上，尽管美伊冲突的爆发导致金融市场大幅波动，但逐步趋于稳定，对于美国通胀预期的影响逐步弱化。市场层面，板块分化趋于极致，市场对于科技版块展现了较高的预期和交易热情，但是从科技行业发展的历程来看，周期性和成长性的辨析和界限往往“一念之间”，部分公司估值可能存在透支，需理性看待。同时，在市场关注度相对较低的领域，反而提供了较为充足的业绩稳健优质公司的配置机会。但显然，从阶段性的结果来看，我们“理性”“稳定”的逆向选择，在上半年，特别是二季度，在横向的对比中反而显得“非理性”和“不稳定”。

2026年上半年，我国的宏观经济保持了平稳运行。虽然我国的传统经济，如地产、基建等行业，由于经济结构调整的原因，继续面临一定压力，但新兴的经济产业，如人工智能、机器人、半导体等行业，则保持了快速的增长态势。这些行业的快速发展，不但为我国的经济发展注入了新的活力，而且极大的增强了我国的长期竞争力。同时，新能源汽车等行业在经历了前几年的快速增长期之后，现在的行业整体供给过剩且竞争激烈，国内的整体盈利能力在下降。但部分的新能源车企的出口出现了爆发式增长，部分弥补了国内盈利能力下降的缺口。 　　从出口看，由于我国的出口产品在性能和价格方面具有极强的优势，且高科技含量越来原高，这使我国的出口贸易整体顺差仍然处于较高的水平。 　　从国际宏观环境看，美国在人工智能方面继续加大投入，其技术水平的进步仍然很快。在全球范围内，除了中国，其他国家并不具备在该行业和美国竞争的能力。中国和美国在人工智能方面的投入和技术进步，映射到双方的资本市场，都造就了两国的人工智能板块在上半年出现了较大的行情。 　　同时，受美伊战争影响，上半年油价出现大幅波动，并导致美国的通胀仍然处于较高水平。美国同时面临通胀水平高企和国债存量过高的双重压力，美联储是否加息存在不确定性，这在一定程度上影响了全球资金的流向，并对贵金属价格造成了压力。 　　2026年上半年，受人工智能行业快速发展的影响，国内的A股市场中和人工智能相关的电子和通信板块表现亮眼，出现了较大涨幅。但其他大部分行业则面临一定的压力。 　　在2026年上半年，本产品适当增加了人工智能相关标的，获得了一定收益。

2026年上半年，关税和中美和缓，地缘冲突爆发，高油价推升通胀预期，拖累全球经济。在美伊冲突、AI需求拉动和美联储主席更换等多重因素影响下，美联储货币政策方向从确定性降息转换到加息预期，美元升值预期提高。上半年各种资产都经历了大幅波动。黄金于2026年1月29日价格创5599美元历史新高，之后最低调整到3942美元，上半年收益率-7%。布伦特原油价格最低49美元，在霍尔木兹海峡封闭后阶段性冲高到106美元，美伊和谈之后逐渐回落到72美元，接近开战前的64美元，上半年上涨39%。美债收益率整体上移，呈现熊平结构。美股在美伊战争后调整，在AI拉动下创新高。科技方面，以Anthropic为代表的大模型公司收入持续提高，AI基建投资乐观，推动上游紧缺环节价格持续提升。伴随行业的资本开支持续扩大，自由现金流减少，对于外部融资的需求增加，加上紧缺环节涨价提升成本，产业分化加大，美股科技市场上投资方和上游紧缺环节的表现呈现出K型分化。　　上半年中国股票市场宽幅震荡，年初延续慢牛叙事和宽松流动性推动，市场成交活跃，美以伊战争之后市场反应成本推动型通胀以及衰退逻辑，出现调整，美伊和谈确认后市场出现反弹，年中在紧缩预期提高、AI投资持续性担忧影响下，市场出现调整。结构上，市场呈现分化明显。年初市场主要反映美国降息预期以及AI带动下的全球经济修复，以有色金属为代表的资源类行业表现最好。美伊和谈之后科技表现好，非科技表现差。AI需求拉动瓶颈环节涨价和资本开支增加，上半年以涨价链和半导体设备为代表的AI板块不断上涨。高油价对总需求形成较大的压制，代表传统经济的非AI链基本面压力增加，股价下跌。市值上的表现分化也比较显著，业绩较好的价值类股票跌幅较小，业绩较差的小盘股跌幅较大。债券方面，收益率窄幅波动，相较于年初全面下行，先上行后下行。　　本基金在2026年上半年坚持价值成长的股票投资策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。本基金认为，在地缘政治复杂度提高，AI带来的社会变革冲击下，宏观波动性提高，对应股票市场上的结构性差异拉大，时间维度上股票的脉冲性表现放大，把握好长期逻辑，做好收益实现和损失减少是基本工作。在战争推高油价后，本基金判断地缘冲突持续，滞胀风险增加，因此选择降低组合股票仓位，降低高波动资产配置比例，增配高油价受益的新能源相关板块。在美伊和谈之后，本基金提高风险资产配置，并在后期选择兑现收益。

2026年第一季度，我国经济整体上保持平稳，其中，以人工智能产业链为代表的新兴产业表现较好，新能源汽车等产业保持了稳步发展。部分传统行业，如消费、房地产则表现相对稳定。从A股市场上看，各市场指数表现也相对平稳。但是，在本季度，受到美伊冲突等外部因素影响，部分行业指数表现了较大的波动。其中，煤炭、航运等行业，受益于冲突导致的能源价格上升，本季度表现较好。贵金属行业，虽然在本季度初期出现大幅上涨，但后受到美国通胀压力上升而降息预期减弱的影响，出现了较大幅度回落。通信行业，则受益于中国和美国同时继续加大人工智能投资的影响，本季度仍然表现较好。 　　在本季度，本产品净值受到持仓结构的影响，在季度中期出现了一定幅度波动。

回顾2026年一季度，总体而言中东地区军事冲突的发生导致此前的经济金融运行轨迹发生一定变化，经济在平稳运行的过程中受到油价中枢抬升的边际影响，但整体来看幅度尚且可控。尽管美联储的降息预期出现下修，但是境内市场整体流动性保持充裕，经济仍然处于温和复苏的轨道，同时中国能源品、制造业等行业的竞争力优势有望继续得到体现。

一季度，在原有宏观逻辑的基础之上，地缘事件对大部分资产都带来了更大的波动。霍尔木兹海峡的通航量急剧下降，原油价格大幅上升，美联储货币政策和全球经济的不确定性上升。对事件短期走向做出准确预判是困难的，跟踪事件的短期变化对投资可能也未必真的有多大帮助，把握住重要的慢变量可能反而是应对即期不确定性的有效策略。 　　组合基于地缘事件可能出现的不同情景，在风险预算范围内，调整了各类资产的摆布。

2026年一季度，A股市场首先是延续了去年四季度的趋势，在1-2月主要是金属和AI主导的上涨行情。从2月底开始，国际动荡加剧，中东地区的局势波动吸引了全球市场的注意力，股市波动与中东局势高度相关，一方面是全球市场避险情绪上升引发大幅波动，另一方面以化工品供给为主的交易成为市场主线。最终，上证指数和深证成指一季度小幅收跌，通信为代表的AI和石油化工为代表的周期类资产涨幅领先，而商贸非银地产为代表的传统板块跌幅靠前。 　　市场在科技叙事和战争风险交替主导的环境中波动加剧，如果随波逐流的参与主题难度很大，我们在去年年底制定的策略就是以较为积极的思路去寻找机会，但是要关注地缘政治摩擦加剧和中美竞争带来的市场波动。所以我们在标的选择上首先是注重26年业绩的确定性，其次是更关注在中美国力竞争中能体现出优势的公司。

2026年一季度前期，市场主要反应美国降息预期，表现最优的黄金提前透支了降息预期、战争预期和美元信用问题，在大量资金增持下于2026年1月29日价格创5599美元新高，涨幅25%。一季度后期，2026年2月28日开始的美以伊战争推高油价，布伦特原油上涨79%，最高达到114美元，开战后石油价格基本维持在90美元以上，远高于2025年65美元的平均价格。开战后市场首先反应避险和流动性冲击，美元指数突破100，部分央行出于流动性考虑抛售黄金，金价在开战后短暂上涨到5419美元后快速下跌，最低价格4098美元，最大调整幅度17%。资本市场主要反应成本推动型通胀，并逐渐过渡到衰退逻辑，石油依存度高的亚太市场调整幅度较大，非美股票市场相较美国市场调整幅度更大。美债反映流动性冲击、通胀上升和降息落空，收益率整体上行。　　中国股票市场的慢牛叙事得到更多的认可，一季度前期市场流动性充裕，主题活跃，后期出现调整。结构上，以美以伊战争为分割点，前后出现较大的结构差别。前期市场主要反映美国降息预期以及AI带动下的全球经济修复，以有色金属为代表的资源类行业表现最好，石油、化工和煤炭等行业也在周期轮动预期下有较好表现。内需品种在2025年年底伴随服务性消费有所表现，26年开年之后表现较差。美以伊战争之后，滞胀预期抬头，降息预期降低，前期上涨幅度较大的有色金属出现大幅度调整。银行、电力等红利品种，煤炭、新能源等高油价替代品种，以及医药等前期调整充分、基本面向好的板块表现较好。一季度整体来看，盈利估值双受损的保险等非银金融板块调整幅度较大，高油价受益的煤炭、油气等板块表现较好。债券方面，相比于25年年底，30年国债收益率上升8个基点，整体收益率曲线更加陡峭。　　本基金在2026年一季度坚持价值成长的股票投资策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。本基金认为，在地缘政治复杂度提高，AI带来的社会变革冲击下，宏观波动性提高，对应股票市场上的结构性差异拉大，时间维度上股票的脉冲性表现放大，把握好长期逻辑，做好收益实现和损失减少是基本工作。收益实现方面，本基金一季度主要操作的是有色金属、国产算力和服务消费。在战争推高油价后，本基金判断地缘冲突持续，滞胀风险增加，因此选择降低组合股票仓位，降低高波动资产配置比例，增配高油价受益的新能源相关板块。

2025年，我国实施了更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，其主要目的在于保证宏观经济能够保持一定的增速，同时能够起到促进产业升级和经济结构调整，扩大内需和改善民生的作用。从结果看，2025年，我国的宏观经济实现了既定的经济增长目标。投资、消费和出口均出现稳定增长。其中，出口同比增长6.1%，贸易顺差达8.51万亿元，对经济增长形成有力支撑。 　　2025年，我国继续实行科技创新和产业升级的国家战略，新质生产力得到继续发展。新能源汽车的技术和产销量均继续保持全球领先，人工智能芯片和人型机器人等产业也展现出了极强的全球竞争力。 　　从美国经济看，人工智能产业仍然是美国最为重要的投资方向。特别是美国的各大行业巨头投资巨大，这带动了对人工智能芯片以及其上下游产业链的需求大幅上升。美国人工智能相关的上市公司的盈利能力和股价均表现较好，这也带动了我国人工智能相关的上市公司的盈利能力出现大幅上升，股价也出现大幅增长。 　　受国内外政治和经济因素的影响，我国的A股市场在2025年整体表现较好。通信、电子、电力设备新能源等板块表现相对较好。同时，受全球通胀的影响，贵金属中的黄金表现较好，白银由于同时具备工业品属性和抗通胀属性，表现也相对较好。铜和铝板块，受全球需求上升和供给受限的影响，市场表现也较好。这导致2025年有色金属板块出现较大行情。其他的较为传统的行业，如基建、消费、房地产等行业表现则相对平淡。 　　2025年，本产品适当增加了贵金属和人工智能板块的投资比重，取得了一定收益。

2025年，地缘政治争端从美国向全球征收关税开始，中国以自身实力的展现、坚决抵制的态度和灵活应变的行动换来了中美关系的阶段性缓和。俄乌战场热战和谈判过程都呈现出寸土必争的态势，利益诉求的巨大差异有待于更多的时间来消除分歧。2025年地缘政治争端结束于美洲地区，美国强调美洲的重要性，并以打击犯罪的名义干预委内瑞拉政治。在AI科技竞赛战场上，大模型不断迭代过程中拉动基础设施投资增加，美国主要科技企业全年AI投资估计在5000亿美元以上，成为拉动美国经济的重要力量。地缘政治和保守主义盛行扰乱资源供给，AI带来资源品需求增加，在供需双重拉动下，全年大类资产中资源品表现最优，以黄金为代表的“信用”金属上涨65%，以铜为代表的“能源”金属上涨43%。　　2025年美国持续降息，美国股票市场创新高，但长期国债利率仍维持在较高水平，通胀和财政担忧持续。国内，在10月召开的二十届四中全会上，通过了“十五五”规划建议，聚焦高质量发展、科技自立自强及国家安全，明确2035年人均GDP达中等发达国家水平目标。国内经济在新质生产力相关产业带动下温和发展，四季度通胀数据转正，人民币汇率在年底突破7，全年升值幅度4%。　　2025年股票市场活跃，上证指数以3348点开盘，收于3969点，全年上涨18%，全年的两个买点是年初和4月关税战。春节后开源AI模型DeepSeek以其高性能、低成本、轻量化标志中国国产自主人工智能出现拐点，打破中美科技竞赛中的美国垄断，带动科技股上涨。4月关税战之后，耐心资本行为改变中国股票市场定位认知，印巴空战改变中国军事实力认知，银行和军工带动市场上涨。后续市场风险偏好不断提升，创新药开启成长板块的表现，其后是AI算力通胀环节中的瓶颈光模块和PCB，以国产芯片为代表的国内算力也有阶段性表现。受供求双重拉动的资源品板块整体表现较好。总结2025年股票市场，在银行、电力、保险等稳健增长板块的托举下，代表科技方向的成长板块表现突出，但最后的表现归于具有稀缺属性的资源板块。全年表现较差的是地产周期中的白酒和地产板块，债券市场在全年呈现小幅波动的走势。　　本基金在2025年的股票策略方面坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。结构上，本基金看好中美竞争中的国产AI，服务消费中的航空和金融服务中的保险。本基金认为AI带来的技术革命是中美竞争的战略板块，国产算力在满足中国自身需求的同时，还会以开源的技术特点，伴随中国企业出海扩展海外需求。本基金基于供求关系改善、激励机制改变和财务环境改善看好航空板块，基于分红险带来的商业模式改变和银保渠道带来的增收节支看好大型保险公司。AI和航空保险行业分别属于本基金在前期展望中看好的中美科技竞争和反内卷方向，保险的反内卷启动得更早，航空的反内卷叠加基本面好转具有更大的弹性。在操作上，本基金综合考虑基本面和股票表现进行收益实现。