曹雄飞 - 基金投资策略和运作

一季度，在原有宏观逻辑的基础之上，地缘事件对大部分资产都带来了更大的波动。霍尔木兹海峡的通航量急剧下降，原油价格大幅上升，美联储货币政策和全球经济的不确定性上升。对事件短期走向做出准确预判是困难的，跟踪事件的短期变化对投资可能也未必真的有多大帮助，把握住重要的慢变量可能反而是应对即期不确定性的有效策略。 　　组合基于地缘事件可能出现的不同情景，在风险预算范围内，调整了各类资产的摆布。

2026年一季度，A股市场首先是延续了去年四季度的趋势，在1-2月主要是金属和AI主导的上涨行情。从2月底开始，国际动荡加剧，中东地区的局势波动吸引了全球市场的注意力，股市波动与中东局势高度相关，一方面是全球市场避险情绪上升引发大幅波动，另一方面以化工品供给为主的交易成为市场主线。最终，上证指数和深证成指一季度小幅收跌，通信为代表的AI和石油化工为代表的周期类资产涨幅领先，而商贸非银地产为代表的传统板块跌幅靠前。 　　市场在科技叙事和战争风险交替主导的环境中波动加剧，如果随波逐流的参与主题难度很大，我们在去年年底制定的策略就是以较为积极的思路去寻找机会，但是要关注地缘政治摩擦加剧和中美竞争带来的市场波动。所以我们在标的选择上首先是注重26年业绩的确定性，其次是更关注在中美国力竞争中能体现出优势的公司。

回顾2026年一季度，总体而言中东地区军事冲突的发生导致此前的经济金融运行轨迹发生一定变化，经济在平稳运行的过程中受到油价中枢抬升的边际影响，但整体来看幅度尚且可控。尽管美联储的降息预期出现下修，但是境内市场整体流动性保持充裕，经济仍然处于温和复苏的轨道，同时中国能源品、制造业等行业的竞争力优势有望继续得到体现。

2026年第一季度，我国经济整体上保持平稳，其中，以人工智能产业链为代表的新兴产业表现较好，新能源汽车等产业保持了稳步发展。部分传统行业，如消费、房地产则表现相对稳定。从A股市场上看，各市场指数表现也相对平稳。但是，在本季度，受到美伊冲突等外部因素影响，部分行业指数表现了较大的波动。其中，煤炭、航运等行业，受益于冲突导致的能源价格上升，本季度表现较好。贵金属行业，虽然在本季度初期出现大幅上涨，但后受到美国通胀压力上升而降息预期减弱的影响，出现了较大幅度回落。通信行业，则受益于中国和美国同时继续加大人工智能投资的影响，本季度仍然表现较好。 　　在本季度，本产品净值受到持仓结构的影响，在季度中期出现了一定幅度波动。

2026年一季度前期，市场主要反应美国降息预期，表现最优的黄金提前透支了降息预期、战争预期和美元信用问题，在大量资金增持下于2026年1月29日价格创5599美元新高，涨幅25%。一季度后期，2026年2月28日开始的美以伊战争推高油价，布伦特原油上涨79%，最高达到114美元，开战后石油价格基本维持在90美元以上，远高于2025年65美元的平均价格。开战后市场首先反应避险和流动性冲击，美元指数突破100，部分央行出于流动性考虑抛售黄金，金价在开战后短暂上涨到5419美元后快速下跌，最低价格4098美元，最大调整幅度17%。资本市场主要反应成本推动型通胀，并逐渐过渡到衰退逻辑，石油依存度高的亚太市场调整幅度较大，非美股票市场相较美国市场调整幅度更大。美债反映流动性冲击、通胀上升和降息落空，收益率整体上行。　　中国股票市场的慢牛叙事得到更多的认可，一季度前期市场流动性充裕，主题活跃，后期出现调整。结构上，以美以伊战争为分割点，前后出现较大的结构差别。前期市场主要反映美国降息预期以及AI带动下的全球经济修复，以有色金属为代表的资源类行业表现最好，石油、化工和煤炭等行业也在周期轮动预期下有较好表现。内需品种在2025年年底伴随服务性消费有所表现，26年开年之后表现较差。美以伊战争之后，滞胀预期抬头，降息预期降低，前期上涨幅度较大的有色金属出现大幅度调整。银行、电力等红利品种，煤炭、新能源等高油价替代品种，以及医药等前期调整充分、基本面向好的板块表现较好。一季度整体来看，盈利估值双受损的保险等非银金融板块调整幅度较大，高油价受益的煤炭、油气等板块表现较好。债券方面，相比于25年年底，30年国债收益率上升8个基点，整体收益率曲线更加陡峭。　　本基金在2026年一季度坚持价值成长的股票投资策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。本基金认为，在地缘政治复杂度提高，AI带来的社会变革冲击下，宏观波动性提高，对应股票市场上的结构性差异拉大，时间维度上股票的脉冲性表现放大，把握好长期逻辑，做好收益实现和损失减少是基本工作。收益实现方面，本基金一季度主要操作的是有色金属、国产算力和服务消费。在战争推高油价后，本基金判断地缘冲突持续，滞胀风险增加，因此选择降低组合股票仓位，降低高波动资产配置比例，增配高油价受益的新能源相关板块。

2025年，我国实施了更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，其主要目的在于保证宏观经济能够保持一定的增速，同时能够起到促进产业升级和经济结构调整，扩大内需和改善民生的作用。从结果看，2025年，我国的宏观经济实现了既定的经济增长目标。投资、消费和出口均出现稳定增长。其中，出口同比增长6.1%，贸易顺差达8.51万亿元，对经济增长形成有力支撑。 　　2025年，我国继续实行科技创新和产业升级的国家战略，新质生产力得到继续发展。新能源汽车的技术和产销量均继续保持全球领先，人工智能芯片和人型机器人等产业也展现出了极强的全球竞争力。 　　从美国经济看，人工智能产业仍然是美国最为重要的投资方向。特别是美国的各大行业巨头投资巨大，这带动了对人工智能芯片以及其上下游产业链的需求大幅上升。美国人工智能相关的上市公司的盈利能力和股价均表现较好，这也带动了我国人工智能相关的上市公司的盈利能力出现大幅上升，股价也出现大幅增长。 　　受国内外政治和经济因素的影响，我国的A股市场在2025年整体表现较好。通信、电子、电力设备新能源等板块表现相对较好。同时，受全球通胀的影响，贵金属中的黄金表现较好，白银由于同时具备工业品属性和抗通胀属性，表现也相对较好。铜和铝板块，受全球需求上升和供给受限的影响，市场表现也较好。这导致2025年有色金属板块出现较大行情。其他的较为传统的行业，如基建、消费、房地产等行业表现则相对平淡。 　　2025年，本产品适当增加了贵金属和人工智能板块的投资比重，取得了一定收益。

2025年，地缘政治争端从美国向全球征收关税开始，中国以自身实力的展现、坚决抵制的态度和灵活应变的行动换来了中美关系的阶段性缓和。俄乌战场热战和谈判过程都呈现出寸土必争的态势，利益诉求的巨大差异有待于更多的时间来消除分歧。2025年地缘政治争端结束于美洲地区，美国强调美洲的重要性，并以打击犯罪的名义干预委内瑞拉政治。在AI科技竞赛战场上，大模型不断迭代过程中拉动基础设施投资增加，美国主要科技企业全年AI投资估计在5000亿美元以上，成为拉动美国经济的重要力量。地缘政治和保守主义盛行扰乱资源供给，AI带来资源品需求增加，在供需双重拉动下，全年大类资产中资源品表现最优，以黄金为代表的“信用”金属上涨65%，以铜为代表的“能源”金属上涨43%。　　2025年美国持续降息，美国股票市场创新高，但长期国债利率仍维持在较高水平，通胀和财政担忧持续。国内，在10月召开的二十届四中全会上，通过了“十五五”规划建议，聚焦高质量发展、科技自立自强及国家安全，明确2035年人均GDP达中等发达国家水平目标。国内经济在新质生产力相关产业带动下温和发展，四季度通胀数据转正，人民币汇率在年底突破7，全年升值幅度4%。　　2025年股票市场活跃，上证指数以3348点开盘，收于3969点，全年上涨18%，全年的两个买点是年初和4月关税战。春节后开源AI模型DeepSeek以其高性能、低成本、轻量化标志中国国产自主人工智能出现拐点，打破中美科技竞赛中的美国垄断，带动科技股上涨。4月关税战之后，耐心资本行为改变中国股票市场定位认知，印巴空战改变中国军事实力认知，银行和军工带动市场上涨。后续市场风险偏好不断提升，创新药开启成长板块的表现，其后是AI算力通胀环节中的瓶颈光模块和PCB，以国产芯片为代表的国内算力也有阶段性表现。受供求双重拉动的资源品板块整体表现较好。总结2025年股票市场，在银行、电力、保险等稳健增长板块的托举下，代表科技方向的成长板块表现突出，但最后的表现归于具有稀缺属性的资源板块。全年表现较差的是地产周期中的白酒和地产板块，债券市场在全年呈现小幅波动的走势。　　本基金在2025年的股票策略方面坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。结构上，本基金看好中美竞争中的国产AI，服务消费中的航空和金融服务中的保险。本基金认为AI带来的技术革命是中美竞争的战略板块，国产算力在满足中国自身需求的同时，还会以开源的技术特点，伴随中国企业出海扩展海外需求。本基金基于供求关系改善、激励机制改变和财务环境改善看好航空板块，基于分红险带来的商业模式改变和银保渠道带来的增收节支看好大型保险公司。AI和航空保险行业分别属于本基金在前期展望中看好的中美科技竞争和反内卷方向，保险的反内卷启动得更早，航空的反内卷叠加基本面好转具有更大的弹性。在操作上，本基金综合考虑基本面和股票表现进行收益实现。

回顾2025年四季度，总体来看全年经济运行平稳，尽管年内中美贸易摩擦等导致市场出现一定波动，但均得到良好化解，人民币出现一定升值趋势，经济高质量增长推进有一定成效。因此，四季度尽管经济环比增速略微降速，但整体处于较为可控的区间，流动性保持宽松，给权益资产的投资提供了较为有利的环境。

2025年四季度A股在波动中走强，除了金属和AI依旧延续强势以外，商业航天成为新的热点，而其他三季度强势的板块不同程度出现一些轮动。市场交易活跃度较三季度有所下降，但是依然在较高水平。 　　接近26年，我们主要是基于布局明年的思路进行组合调整。因为目前市场热度较前几年有明显回升，我们认为应该以更为积极的思路去寻找投资机会，另外也不能忽视目前市场上的两大背景：一是不断加剧的地缘政治冲突和美国主导的贸易摩擦；二是科技实力成为中美竞赛的主要赛道。基于以上考虑，我们主要增加了26年业绩确定性较强的公司和在医药科技领域领先的公司的配置比例。

本季度，市场的资产配置仍在延续上个季度的方向，但政策和监管的影响使得股债市场在本期波动都不大。从2025年12月召开的中央经济工作会议看，2026年的财政政策为“保持必要规模”，这符合我国近些年政策制定的整体思路，即长短兼顾，也即政策重心回归到长期问题上。市场也基于淡化宏观增长预期作出了相应的投资选择。 　　组合在绝对价值股、资源品和低位中小市值个股之间动态调整；债券久期中性。

2025年第三季度，我国经济继续保持了稳健的态势，各项宏观经济指标保持稳定。其中，出口表现较好，说明在当前全球宏观政治环境和经济环境处于不稳定态势的大背景下，我国的工业生产能力仍然具有强大的全球竞争力。从具体行业看，在本季度，人工智能相关领域仍然是全球宏观经济领域重要的投资热点，中国和美国的相关公司都给予了非常乐观的预期，并映射到我国的资本市场，使人工智能相关上市公司在本季度表现较好。同时，在本季度，新能源、贵金属等行业也表现较好。 　　在本季度，本产品净值出现一定幅度涨幅。

2025年三季度A股市场继续走强，在三季度的前半段，依然延续了二季度科技为主风格，AI、创新药、新能源为代表的主题多次轮动；在三季度的后半阶段，前期强势主题开始出现疲软，有色金属等新的主题成为市场主要上涨动力。整体来说，市场在三季度持续上涨，上证指数在本季度创出年内新高，市场交易进一步活跃。 　　今年以来我们一直保持了比较乐观一点的操作思维，认为应该更积极主动的参与市场趋势。今年的股票市场有两个不容忽视的大背景，一个是全球主要股市今年都出现不同程度上涨，另一个是不断加剧的地缘政治摩擦和以美国为主导的贸易摩擦。在这样的大环境中我们认为未来的市场还将围绕国家实力提升的主要板块展开，但是风格不会像二三季度一样集中演绎在很小的一个范围内。在我们本组合所聚焦的医药领域来看，我们认为前期极致演绎的创新药未来会是医药板块中一个重要的组成部分，但不会是唯一的机会，所以我们依然会对其中优质标的保持跟踪，但是也会兑现一些明显过热的标的。另外，进入四季度，我们需要从明年布局的角度考虑，增加更多明年景气有明显提升的公司。