章劲 - 基金投资策略和运作

三季度市场表现强势，关于牛市的讨论不绝于耳，主要指数均有明显涨幅。风格上成长显著占优，周期行业中有色表现较好，内需相关周期品大多表现较弱，而消费行业则持续跑输市场。 本产品的主要运作思路还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。内需周期品、食品饮料、电新等行业，2021年需求和股价见顶，经过几年的基本面下行、估值消化、筹码出清，当前普遍估值偏低，在这些行业中寻找变化、寻找低估的成长公司，是当前组合部分行业和个股选择的一个思路。 三季度组合增配了储能、锂电、白酒、地产、整车等相关个股，其他方向有所减仓。我们持续关注国内外储能、欧洲海风、欧洲新能源车等需求边际改善的方向，估值普遍较低，具备周期持续向上的概率和赔率优势，因而对电新行业进行了增配。白酒行业需求冲击已过，但我们对库存的消化节奏仍有所顾虑，因而配置了可能提前见底回升的相关个股，并对行业保持跟踪。 过去半年市场结构性特征显著，行业间估值大幅度分化，内需相关周期品和消费品变成了市场中的估值洼地，我们未来会在这些方向聚焦更多的研究精力。

三季度，国内经济运行保持平稳，工业增加值增速略有回落。物价方面，CPI同比低位震荡。货币信贷方面，M2增速与社融增速较为稳定。央行货币政策方面，维持适度宽松态度。 三季度，债券市场有所下跌，无风险利率小幅上行。信用利差较为稳定。权益市场大幅上涨，风格偏向成长。可转债市场跟随权益有所上涨。 报告期内，基金投资上，纯债部分以利率债和高等级信用债为主，严格控制信用风险。可转债方面，保持绝对收益增强思路，随着转债市场估值的上行，适度控制转债仓位，结构上仍以银行转债为代表的高等级低估值品种为主，并适度分散参与其他行业平衡型转债。权益方面，总体保持中等偏高的仓位，行业配置上仍以资产质量较好，业绩韧性较强的银行为主，并适度参与其他行业估值较低的个股。

2025年上半年国内经济迎难而上，稳步运行，一季度GDP同比增速5.4%，二季度5.2%。国内宏观政策面对复杂多变的世界格局持续发力，一方面在于积极抵消中美关税摩擦带来的外部冲击，修复“外循环”；另一方面在于消费内生动力依然较弱，“两新”扩围等政策托举消费，稳住“内循环”。海外方面，受特朗普关税政策影响，美联储面对偏弱的经济数据依旧十分谨慎，不过预计三季度美联储将再次降息。美股在创下历史新高后，风险因素继续积聚。2025年上半年A股市场受到货币政策、贸易摩擦以及技术突破等多重因素的影响，呈现出复杂的分化格局。期间受关税问题影响，A股市场整体表现虽有反复，但从二季度开始稳步走出慢牛走势，整体市场可谓精彩纷呈。一季度，中国在AI领域的突破--DEEPSEEK的强势崛起，机器人产业进步不断超预期，刺激了科创指数和整个科技板块，科创指数的表现一枝独秀。二季度，受关税问题影响，国内A股市场先抑后扬，但在银行股奋勇护盘的带领下，A股市场走出慢牛走势，新消费、创新药和国防军工等主题相继“闪亮”登场。回看上半年，上证指数、沪深300、创业板指和科创综指分别上涨2.76%、0.03%、0.53%和9.93%，科创综指的表现明显优于其他指数。报告期内，本基金根据指数的高低变化，对股票仓位进行了积极调整，指数低点仓位加到85%附近，而在指数高点仓位相对减到75%附近。本基金对组合的持仓结构也进行了适度调整，增加了成长风格的个股持仓，适度增强了组合的弹性。一季度，本基金参与了AI和人形机器人的主题投资，获得了一定的超额收益；二季度，本基金又参与了参与了AI医疗、稳定币和军工等主题投资，但超额收益并不明显。上半年本基金A类份额净值增长9.19%，超过业绩比较基准8.63%。

2025年上半年全球经济增长分化。美国经济消费疲软，中小企业投资意愿下降，滞胀风险上升，欧元区经济小幅复苏，日本经济景气度回升，但外需增长难以持续，内需仍疲软。美国核心通胀仍具黏性，美联储降息预期不断推迟。上半年全球经济最重要的冲击来自于特朗普关税政策，如果全球各经济体不能快速达成新的贸易协定，高额关税将严重冲击全球供应链，对全球经济增长带来严重威胁。国内经济在上半年表现得韧性十足，各项经济指标超预期完成，为全年奠定良好基础。2025年上半年，全球和国内股票市场受到货币政策、贸易摩擦以及技术突破等多重因素的影响，呈现出复杂的分化格局。美国市场受特朗普政府加征关税的影响在二季度初表现疲软，纳斯达克和标普500指数因科技股去杠杆化而下跌，但是上半年整体来看，因为AI的持续超预期，带动美股再创新高。港股市场上半年异常闪耀，恒生指数不断创新高，港股融资总额也快速回升。A股市场年初在人形机器人等板块的带动下上涨，尔后受到关税冲击而下跌，半年末也基本修复，高股息板块，以及AI海外算力等板块表现不俗。本基金在2025年上半年对投资组合做了较大的调整，思路主要聚焦在人工智能技术对于消费升级的拉动。随着大模型不断进化，AI应用正在不断探索发展，创新层出不穷，产品快速迭代，热门应用也在孕育之中，并快速渗透进许多消费领域，比如传媒内容消费领域，医疗健康领域等等。因此本基金在上半年持续聚焦于AI应用在消费领域的呈现。一季度从AI Agent到AI智能硬件等消费升级方向都做了布局，二季度则更加聚焦于AI Agent方向。但是上半年股票市场整体风险偏好依然较低，导致相关板块整体震荡回调，因此本基金重点布局的这些板块仍在等待产业与市场的共振时机。上半年本基金净值增长-12.69%，低于业绩比较基准。

2025年上半年，宏观政策延续发力，经济呈现总量修复但结构分化的特征。一季度经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，二季度主要关注焦点在于关税摩擦带来的外部冲击，但在冲击面前中国外贸需求超预期的有韧性，“两新”扩围等政策推动下消费有支撑，整体经济二季度延续一季度的修复状态，不过内需修复仍旧呈现分化特征，消费内生动力依然相对不足，房地产投资下行压力依然较大，商品和服务的总体价格水平持续低位。2025年上半年债市先是快速演绎开门红行情，随后便进入震荡波动行情，表现在利率变化层面是利率先大幅下行而后震荡回调，10年国债的低点出现在2月6日（约1.6%），利率高点出现在3月17日（约1.9%）。上半年整个行情的核心驱动因素是央行态度、关税博弈及风险偏好的变化等。年初利率下行主要是受央行宽松预期及机构年初配置热情所推动，2月下旬至3月中旬债市出现明显调整，利率上行幅度不小，不少品种甚至收益率水平接近去年11月的水平，这期间主要是受到资金面异常紧张、经济实现开门红及股市上行引发风险偏好回升。而4月初美国超预期关税政策冲击，带来全球风险偏好的回落以及央行国内宽松态度的转变（降准降息等落地），利率从高位快速回落至年初低位附近，之后便进入当前的窄幅震荡状态。报告期内，本基金组合合理评估品种利差、曲线形态及久期弹性，通过精细化管理来增厚收益，主要以流动性及票息优势兼具的金融次级债作为打底，同时积极捕捉中等久期利率债的交易机会。在年初关键期限债券利率快速创新低后，我们整体看法转向谨慎并且在策略上做了防御，因基金组合是以中短期债券为主，在1月中旬至2月中旬中短期债券受资金面趋紧的影响较大，长债相对于中短债而言出现明显抗跌效应，该段时间组合整体业绩跑输业绩基准。不过在2月下旬至3月上旬开始长债开始补跌，前期执行的防御策略较好地控制了债市大跌行情中组合的回撤。一季度末我们认为制约债市的因素已出现明显变化，债市悲观情绪会得到有效修正，一季度末至4月初组合策略转向积极，较好地把握住了4月利率的下行行情，组合业绩小幅跑赢业绩基准；5-6月债市行情出现分化，中低等级及超长久期信用债表现出单边上涨态势，具有较好流动性的金融次级债和利率债转向震荡下行态势，组合策略未有效追赶上部分债券的单边补涨行情，业绩小幅跑输业绩基准。综合来看，上半年组合业绩小幅跑输业绩基准，不过在上半年债市几次大的调整过程中，组合较好地控制住了回撤，以期给投资者提供较好的投资体验。

2025年上半年，在扩内需政策的支持下，虽然海外关税战有所扰动，但国内经济运行依然保持了稳中向好的态势。融资方面，社融增速和M2增速均有所企稳回升。货币政策保持流动性较为充裕，回购利率总体处于低位稳定。物价方面，PPI、CPI呈现低位震荡态势，总体通胀压力不大。 报告期内，长端利率先上后下，小幅震荡。信用利差下行，信用债表现较好。可转债市场受权益市场上涨和供给紧缺双重影响，总体走势较强。 报告期内，基金投资上，债券部分总体有所增配，主要增持利率债和高等级信用债，严控信用风险。可转债方面，随着市场估值的提升，适度控制了仓位，坚持绝对收益增强思路，继续投资银行转债为代表的低估值品种，并少量分散参与平衡型转债。权益方面，仓位总体仍维持在中性偏高水平，行业上以估值较低且业绩有韧性的银行为主。

上半年市场波动幅度较大，市场呈现V型，4月贸易冲突后风险偏好大幅下降，但在此后市场迎来了持续的轮动修复，而红利+微盘是表现最好的两端，AI硬件趋势强化、创新药产业积极变化带动板块大幅反弹。 本产品的运作思路还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会，管理过程中也遇到了诸多挑战，行业周期变化过程中对不确定性因素的跟踪应对是一点，但更大的挑战还是宏观大的变化对行业和市场带来的影响，如何去理解与应对。从扬长避短的角度，对组合行业和个股分布适当分散和不依赖强的宏观假设，是我们应对这些问题的最初思路。但经历了近一年市场风险偏好的剧烈波动后，除去对周期位置的理解，对行业发展和公司竞争优势的alpha层面中长期维度的信心，亦是持股过程中至关重要的。 上半年考虑外部不确定性，我们对敞口较大的部分汽车零部件公司做了减仓，对电新行业内部持仓结构做了调整，从海风扩展到电力设备等，对物流行业有所加仓，对内需相关的养殖、钢铁等大宗品以及电子行业内的部分个股做了一定幅度加仓。

2025年一季度，A股市场整体区间震荡，沪深300下跌1.21%，结构上受到AI和机器人产业链进展超预期推动，成长风格相对占优。 一季度，考虑对北美资本开支的担忧，对TMT硬件进行了一定幅度减持，增持了产品周期较为明确、估值偏低的游戏公司。基于对汽车行业自主占比持续提升的确定性，以及智能驾驶、高端化渗透率提升和机器人远期空间对零部件公司的推动，对汽车产业链进行了一定幅度的增持。尽管2024年海风开工低于预期，但考虑这主要是行业发展节奏的问题，方向是明确的，对板块保持配置。对与全球宏观需求关联度较高的部分周期品种进行了一定减持，对与国内需求相关度更高、估值偏低的品种进行了一定增持。 地缘贸易争端给全球宏观需求带来更多的不确定性，也需要更加保守的宏观假设，内需空间也成为关注的焦点。展望未来，我们仍最为关注若经济复苏可能带来周期性利润率向上弹性的行业、收入有明确增量空间以及潜在盈利改善可能的成长细分，寻求基本面弹性的机会。

一季度，国内经济运行保持稳中向好态势，1-2月工业增加值增速稳定在5%以上，中采PMI有所回升，并稳定在高于50的水平。货币信贷方面，随着政府债券发行的提速，M2增速与社融增速有所企稳。央行货币政策方面，维持适度宽松态度。 一季度，债券市场有所回调，无风险利率小幅上行。信用利差基本保持稳定。权益市场小幅震荡，成长优于价值。可转债市场小幅上涨，表现好于权益。 报告期内，基金投资上，纯债部分以利率债为主，严格控制信用风险。可转债方面，保持绝对收益增强思路，继续投资银行转债为代表的低估值品种，并少量分散参与电子、有色等行业平衡型转债。权益方面，总体仓位保持稳定，行业配置上仍以业绩韧性较强，股息率较高的银行为主。

2025年一季度，宏观政策延续发力，经济呈现“总量修复、结构分化”的特征，1-2月经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，地产呈现出早期修复的迹象，通胀低位运行，外需在贸易摩擦下不确定性加大，而经济内生增长动能的持续性和需求侧的回暖需要更多一致性数据的确认。一季度债市呈现高开低走的行情，年初在宽松货币政策预期叠加股市回落的影响下，利率探新低。1月中旬后债市开始出现分歧，资金面异常紧张叠加股市企稳反弹，债券压力最初集中在中短端品种上，负carry压力于2月末开始传递至长端，债市出现快速调整。3月中旬10年和30年国债利率逐渐探顶1.9%和2.15%。3月下旬在股市风险偏好回落及央行投放流动性的态度出现边际好转的影响下，债市进入缓慢修复的行情。报告期内，本基金通过对品种利差、曲线形态及久期弹性的精细化管理来增厚收益，主要以流动性及票息优势兼具的金融次级债作为打底，同时积极捕捉中等久期利率债的交易机会。在年初关键期限债券利率快速创新低后，我们整体看法转向谨慎并且在策略上做了防御，因基金组合是以中短期债券为主，在1月中旬至2月中旬中短期债券受资金面趋紧的影响较大，长债相对于中短债而言出现明显抗跌效应，该段时间组合整体业绩跑输业绩基准。不过在2月下旬至3月上旬长债出现补跌，前期执行的防御策略较好地控制了债市大跌行情中组合的回撤。从3月下旬开始债市开始了修复，我们观察到制约债市的因素出现了明显变化，迅速调整组合的久期及投资品种来抓住修复行情。展望二季度，我们认为债券市场在经历一季度的调整后，配置价值逐步凸显，二季度有望震荡走强。就资金情况来看，二季度特别是4-5月份，资金状态会较前期明显改善，逻辑在于关税对基本面影响逐步显现下维稳汇率的重要性可能会让位于国内经济，促使财政发力、宽货币政策配合；央行宽松货币政策有望在二季度落地，预计降准会先于降息，并通过结构性工具对冲资金时点压力。就基本面情况来看，过去几年二季度市场对于经济预期修正的过程在今年大概率也会出现，地产小阳春的影响可能逐步减弱，出口的压力或将逐步显现，在经济达到旺季顶峰后需求不足的问题可能会进一步暴露。总体来看，二季度债市大概率能看到风险偏好切换与资金面转暖的共振，债市上半年最悲观的时间已过去。上半年的利率高点已经在一季度出现，在关税压力下央行“降成本”的优先级有望逐步抬升，利率下行的趋势可能会逐步强化。策略方面，基金组合投资策略整体上会保持中性偏积极，在仓位和久期上会较一季度更为乐观，同时组合将保持一定的弹性以应对波动，尽量控制好回撤以提升投资者的持有体验。

2024年，国内经济运行呈现探底回升，逐渐复苏态势，但是受房地产市场偏弱影响，经济的回升动力仍待进一步巩固。实际GDP增速为5%，完成了目标。融资方面，社融增速从2023年底的9.5%略回落至8%，M2增速则从去年底的9.7%回落至7.3%。货币政策保持流动性较为充裕，回购利率总体处于低位稳定。 物价方面，PPI、CPI呈现低位震荡态势，总体通胀压力不大。美债利率高位震荡，中美利差倒挂程度加深。人民币兑美元汇率小幅贬值，保持了基本稳定。 报告期内，长端利率震荡下行，长久期利率债表现较好。信用利差先下后上，全年来看变化不大。权益市场总体上涨，风格较为均衡。可转债市场受权益市场和资金面宽松双重影响，总体小幅上涨。 报告期内，基金投资上，债券部分总体仓位下降，少量增持国债。可转债方面，保持较高仓位，坚持绝对收益增强思路，继续投资银行转债为代表的低估值品种，并少量分散参与平衡型转债。权益方面，仓位总体仍维持在中性偏高水平，主要投资估值较低的银行、受益于扩内需的消费，并少量配置估值较低的电子股。

9月份前权益市场总体较为疲弱，红利相关等防御性的板块表现相对较好，三季度末在政策转向刺激下，市场成交大幅放量、指数及个股迅速上涨修复，波动显著放大，小市值、成长行业明显占优，主题快速轮动是市场这一阶段的主要特征之一，与当前所处经济下行末期、货币宽松的宏观环境，以及增量资金属性所匹配，9月前后的市场风格发生了剧烈的变化。 下半年组合不及预期，抛开难以避免的对阶段性市场风格的部分不适应之外，原因一是对部分成长行业的信息跟踪需要更加优化，二是部分中期配置行业面临阶段性的基本面压力，包括物流、海风、海运等。后续将充分利用好内外部资源，强化、细化成长行业跟踪。