丁楹 - 基金投资策略和运作

经济方面，上半年在外部环境纷繁复杂的情况下，国内经济总体表现平稳，但结构分化特征较为明显，体现为外需强内需弱、科技强传统弱的K型分化态势。海外方面，美伊冲突后油价大幅走高，并随着事态发展大幅波动，给全球通胀预期、增长前景和流动性环境带来了明显冲击；新任美联储主席凯文·沃什上任，市场对其新的沟通方式和改革措施处在消化理解的过程中。市场方面，一季度波动较大，前两个月A股市场保持强势，进入三月，美伊冲突给增长、通胀和流动性预期带来了冲击，国内市场也受到影响出现明显回调；进入二季度，随着美伊冲突的阶段性缓解以及AI产业超预期的基本面表现，A股市场走出了罕见的极端分化行情，AI相关产业持续走高，非AI板块在虹吸效应下显著下跌，科技成长与传统价值之间的收益差持续拉大。组合方面，一季度相对平稳，进入二季度后，我们的价值和逆向的投资风格持续处于逆风，重点配置的方向整体承压。我们重新审视了重点持仓的投资逻辑和安全边际，分析了其面临的风险以及潜在的上行空间：一是黄金股，先是一月末交易拥挤导致黄金价格冲高回落，而后在美伊冲突和沃什上台等影响下，美国降息预期转为加息预期，黄金价格持续回落，我们认为黄金的长逻辑仍在，短期悲观因素定价较为充分，黄金股跌幅更大，估值回落至低位，后续存在修复空间；二是生猪养殖，节后猪价跌至近二十年低位，进入低价驱动产能加速去化阶段，产业信号愈发清晰，而养殖龙头受到市场风格影响持续下跌，估值跌破历史极值，投资价值凸显；三是航空，受美伊冲突影响，油价冲高，美元走强，航空股下跌至历史低位，考虑到供给约束大逻辑仍在，拉长时间看本次冲击会是一个较好的低位布局机会；四是造船，更新替换大周期叠加航运景气后周期，新船订单和新船价格向上，在传统行业中估值业绩性价比突出；五是工程机械，受益于内外需共振上行，同样具备不错的估值业绩性价比。

2026年上半年市场国内股市基本分成两个阶段，以霍尔木兹海峡地缘政治冲突作为分水岭，一季度以有色为代表的周期成长股票表现活跃，二季度以未来AI科技为代表的创新投资股票表现十分亮眼。中信电子一级行业股票的交易量一度超过沪深300指数成分股票的交易量。AI以及含科量成为市场热度的重要检验标准。二季度一方面是科技创新热火朝天，一方面是非科技公司不温不火，夏日里面略感一丝凉意，甚至极个别的行业和风格股票逆势下跌，低于2024年9月和2025年3月贸易战低点的价格水平 。　　成长价值基金2026年上半年操作基本也分为两个阶段，一季度积极参与从红利、现金流以及盈利预期出发，精选周期成长股票作为组合配置方向，组合创历史新高，阶段性跑赢组合基准。二季度市场画风转变，AI科技创新等高估值高弹性股票异军突起，成长价值基金的价值成长组合特征明显与市场阶段性热点错配，组合阶段性落后基准。二季度市场风格与成长价值组合风格虽然出现一定程度错配，但是组合经过审慎考虑基本保持价值成长风格，没有大规模调整组合，组合在市场的大规模波动中，保持一定程度低波动。

一季度，国内经济整体运行平稳，实现良好开局。海外方面，凯文·沃什获下一任美联储主席提名，需密切关注其政策主张和落地可行性；美伊冲突的持续时间和剧烈程度不断超出市场预期，给全球通胀预期、增长前景和流动性环境带来了明显冲击。市场方面，前两个月A股市场保持强势，进入三月，持续超预期的美伊冲突逐步对市形成压力，红利类资产表现相对强势，除能源外的周期类板块大幅回落，港股市场尤其是恒生科技跌幅较大。组合方面，我们看好中国资产的长期表现，同时考虑到年内潜在的内外部风险和挑战，我们会积极寻找可以走出独立行情的结构性机会，在市场波动中逆向布局被明显低估的板块和个股。一季度我们重点沿着以下方向进行配置：一是在全球政治经济格局重塑的过程中，黄金的长期配置价值突显，短期交易拥挤问题缓解后，黄金股仍值得配置；二是工程机械，有望受益于内外需共振恢复，具备较强的估值业绩性价比；三是生猪养殖，低价推动持续去化的趋势愈发清晰，有望在基本面和政策面双重驱动下迎来反转，估值较低的优质龙头值得重点关注；四是独立逻辑的方向，如造船、军工等。

2026年一季度，全球地缘政治急剧动荡，全球资本市场随之大幅波动，贵金属盛极而落，美以伊军事冲突，原油短期飙升，高位波动。美联储短期停止降息，全球资本市场预期从降息迅速切换到滞涨和衰退。香港市场互联网大平台公司之间的外卖竞争，导致市场投资者对未来预期降低，香港相关指数表现明显低于预期。　　国内资本市场在全球资本、地缘剧烈动荡的氛围下，保持比较强的韧性，一季度价值特征股票明显整体表现好于其他成长类型的特征股票，尤其是石油石化，基础化工等和原油相关的公司表现十分活跃，三桶油等上游资源品公司基本股票价格恢复到历史高位。　　2026年一季度，成长价值基金继续根据价值成长原则调整组合，根据市场变化，不断调整红利、现金流以及盈利预期尤其是盈利加速等价值成长特征在组合中的比重，组合在控制回撤的前提下，取得一定的正收益，未来在持续预期动荡的市场环境中将继续坚持价值成长特征，为持有人获得持续稳定回报贡献力量。

2025年中国经济在百年未有之大变局的大环境下，全年经济目标基本完成，出口实现一万亿美元的金额，中国制造业全球影响力持续提高，出口产业科技附加值不断升高。中国科技产业创新实力继续提高，在大模型、人形机器人、商业航天等领域实现跨越突破。　　2025年国内资本市场持续火热，全年成交金额再创历史新高。国内市场风险偏好持续升高，成长、创新等与科技相关的行业成为市场资金追逐的持续热点。市场权重指数的含科量不断提高。相比之下价值、红利等风险偏低的行业板块行情不温不火，全年基本维持低波动状态。　　2025年成长价值基金上半年由于贸易战的因素扰动，对市场基本保持谨慎策略，大盘价值股票保持重点配置，组合处于低波动状态。2025年下半年随着市场行情逐渐热烈，积极审视组合价值和成长的配置比例，在保持价值因子基本配置的前提下，提高中盘以及成长的配置比重，同时根据对各种量化数据的分析结合宏观基本面和行业风格特征变化，微调盈利超预期和盈利短期加速的股票在组合策略中的比重，对2025年年度后期提高组合弹性起到一定作用。

四季度，经济总体运行在合理区间，但结构性压力仍在，内需的恢复较为缓慢，房地产市场明显承压。海外方面，鉴于就业数据较差，通胀压力仍然可控，美联储年内三度降息，同时，市场对下一任美联储主席的人选保持密切关注。市场方面，在三季度全面上涨之后，主要宽基指数四季度呈现震荡走势，科技板块高位波动，小微盘股票和主题投资表现较为活跃；港股方面，恒生科技回调幅度较大。组合方面，我们对科技创新和企业出海等中长期结构性成长机会保持关注，同时，也对AI基础设施投资的过高预期保持警惕。四季度我们重点沿着以下方向进行配置：一是在全球政治经济格局重塑的过程中，黄金的长期配置价值突显，黄金股作为长久期资产价值被低估，值得重视；二是工程机械，有望受益于内外需共振恢复，具备较强的估值业绩性价比；三是生猪养殖，2026年有望在基本面和政策面双重驱动下迎来反转，估值较低的优质龙头值得重点关注；四是独立逻辑的方向，如油服、造船等。

三季度，国内经济整体平稳，外需韧性仍较强，内需的恢复较为缓慢，房地产市场再次走弱，经济的结构性压力仍在。海外方面，美联储开启降息，市场对全球财政和货币宽松期待持续走高，同时全球贸易对抗和地缘冲突整体可控。市场方面，6月下旬以来，市场成交量显著上行，风险偏好持续回升，A股和港股主要宽基指数维持上涨趋势，创业板和科创板表现突出，科技相关板块大幅走高，AI基础设施相关领域尤其亮眼，红利类资产相对落后。组合方面，我们对科技创新和企业出海等中长期结构性成长机会保持关注，同时，今年的宏观环境危中有机，既有贸易战和地缘冲突等带来的风险，也存在全球资产再配置、国内宏观信心向好带来的中国资产价值重估的机会。三季度我们重点沿着以下方向进行配置：一是在全球政治经济格局重塑的过程中，黄金的长期配置价值突显，黄金股作为长久期资产价值被低估，值得重视；二是工程机械，有望受益于内外需共振恢复，具备较强的估值业绩性价比；三是独立逻辑的方向，如油服、军工等。

2025年三季度国内股市十分活跃，基本保持火爆的交易氛围。市场从谨慎防守的价值红利策略走出来，快速切换到科技创新的预期中，创新药、人形机器人、芯片、可控核聚变等各种新鲜的创新题材此起彼伏，成为市场关注的焦点。　　价值红利策略阶段性调整，尤其是银行业股票调整明显。科技创新成为市场阶段性主角，电子指数不断创历史新高。成长价值基金在保持中长周期价值配置策略的基础性上，根据市场情绪、盈利预期、增加具有盈利预期增长的公司配置，阶段性小幅度调整价值和成长的比例配置，在保持组合低波动回撤的情况下，组合净值有一定的上升。　　在外部压力有所缓解的情况下，国内市场情绪和风险偏好明显提高。从成长和价值的角度分析，两者之间始终存在一定的收益的阶段性剪刀差。未来成长价值组合将密切关注国内投资消费出口与外部压力之间的关系，继续调整成长和价值之间的组合配置关系，为持有人获得中长周期稳定回报做出贡献。

经济方面，上半年在外部压力加大的情况下，国内经济在财政支持和抢出口的推动下仍然表现良好，体现出较强的韧性，房地产市场在二季度后再次承压，经济的结构性压力仍在。海外方面，特朗普政府的“对等关税”政策给全球经济预期带来了巨大冲击，此后的实际影响和谈判博弈也始终是各国政府、企业，包括美联储进行决策的关注点。市场方面，上半年A股市场波动较大：年初一轮快速调整之后，科技成长板块在DeepSeek的推动下开启上涨，其中AI和人形机器人等方向表现突出，港股的走势明显强于A股；进入二季度，在特朗普“对等关税”冲击下，市场大幅回调，而后随着国内对冲政策出台以及关税对抗烈度持续缓和，市场开启反弹，风格层面哑铃形态较为明显。组合方面，我们重点沿着以下方向进行配置：一是工程机械，有望受益于内外需共振恢复，具备较强的估值业绩性价比；二是在全球政治经济格局重塑的过程中，黄金的长期配置价值突显，黄金股作为长久期资产，价值被低估，值得重视；三是处于创新前沿的电子行业；四是独立逻辑的方向，如油服、军工等。

2025年上半年市场国内基本呈现两头热的格局，中证800指数表现比较一般，但是大盘价值股票的代表银行表现十分抢眼，红利策略成为大型增量机构重要基本配置之一，银行基本是大盘价值股票里面一枝独秀的局面，小盘股票里面比中证1000指数更加下沉的中证2000等微盘股票表现明显好于小盘股票，与之类似的北证50指数也表现十分出色。　　成长价值基金2025年上半年操作基本分为两个阶段，前期积极参与各种市场预期比较高的小盘成长股票的操作，提高组合弹性。后期在关税事件冲击下，回归防守，增加大盘价值股票配置，防止组合出现大规模回撤。回顾2025年上半年操作，组合基本保持大中价值配置为主要基本盘，大盘价值和小盘股票配置比较分散，在低波、回撤、动量弹性三个方面稍微低于组合管理的目标预期。

一季度，经济延续了去年四季度以来的企稳回升态势，政策支持是重要推动力量。海外方面，特朗普上台之后，推行的对外关税、对内裁员等政策对美国经济增长和通胀预期产生了明显的负面冲击，同时，美国对全球各主要经济体的关税威胁以及在俄乌冲突中的政治倾向，对世界政治经济格局的影响值得重视。市场方面，在年初一轮快速调整之后，科技成长板块在DeepSeek的推动下开启上涨，其中AI和人形机器人等方向表现突出，港股在互联网和智能驾驶等科技方向的带动下明显强于A股。组合方面，我们对科技创新和企业出海等中长期结构性成长机会保持关注，同时，对潜在的“重塑宏观信心”后市场系统性的修复机会进行一定的左侧布局并进行持续评估。一季度我们重点沿着以下方向进行配置：一是工程机械，有望受益于内外需共振恢复，具备较强的估值业绩性价比；二是行业景气边际改善的锂电等行业中的优质龙头；三是处于创新前沿的电子和汽车，DeepSeek和智驾平权提供了新的增长动能，但要关注创新的实际进展能否跟上投资者的预期；四是独立逻辑的方向，如油服、军工等。

2025年一季度国内股市风险偏好明显上升，在人工智能、大模型、人形机器人等新兴产业叙事的模式下，小盘和成长等预期类型的风格明显表现活跃，尤其是中证1000和中证2000代表的小盘成长类型股票涨幅惊人，相比之下，国内大盘和价值类型包括红利策略因子股票表现相对比较平稳，基本处于波澜不惊的低波动状态。　　全球市场分化明显，美国大型成长类型科技公司尤其全球七巨头公司调整明显，在美元资金外溢和南下资金的相互推动下，香港股市表现亮眼，中国互联网公司走出与美国七个巨头公司相反走势，阶段涨幅明显。　　2025年一季度成长价值基金根据险偏好变化，增加对成长类和中小盘风格配力度，虽然阶段性取得一定交易成果，但是由于组合整体配置偏大盘和价值风格，和中证1000和中证2000等高弹性风格指数相比弹性低于这些指数的弹性力度。　　2025年二季度，全球市场由于关税问题预期不稳定，密切关注美国股市结构性变化，是否出现替代全球七巨头的行业龙头出现，香港作为观察全球美元变化的离岸市场，密切关注大型平台公司估值水平变化。成长价值组合继续保持稳健的价值成长配置，密切关注2025年一季度上市公司预期盈利变化，在价值成长风格的基础上争取组合获得一定的弹性，为全年收益打下一定的基础。