鲍泓 - 基金投资策略和运作

四季度国内固定资产投资增速回落，部分行业产能过剩压力仍然较大，房地产仍未摆脱下行趋势，消费“以旧换新”等激励政策边际效用递减，外贸顶住美国关税政策影响相对平稳。总体看，中国经济仍处于内需相对不足、外需受国外政策冲击的状态。在市场机制自发调整的同时，政府也在积极推动经济结构调整，推进全国统一大市场建设、整治内卷式竞争、推进重点建设项目。　　海外经济也是喜忧参半。一方面，海外经济整体增速平稳，AI相关的资本开支继续高歌猛进，美联储降息进一步强化了增长预期；另一方面，美国就业继续放缓，通胀粘性仍然较高。在地缘政治、财政赤字、通胀、美联储独立性及其政策走向等多因素影响下，黄金等大宗商品价格持续上涨。　　国内股票市场四季度高位震荡，本组合在四季度净值有所回落，主要是受组合中医药、游戏、传媒、电子、消费、新能源相关个股拖累。

三季度国内固定资产投资增速显著回落，部分行业产能过剩压力仍然较大，房地产仍未摆脱下行趋势，消费“以旧换新”等激励政策边际效用递减，外贸顶住美国关税政策影响相对平稳。总体看，中国经济仍处于内需相对不足、外需受国外政策冲击的状态。在市场机制自发调整的同时，政府也在积极推动经济结构调整，推进全国统一大市场建设、整治内卷式竞争、推进重点建设项目。　　海外经济也是喜忧参半。一方面，海外经济整体增速平稳，AI相关的资本开支继续高歌猛进，美联储开启降息进一步强化了增长预期；另一方面，美国就业继续放缓，关税政策继续对世界贸易带来冲击，欧洲、日本财政困局驱动其长期利率大幅走高、金融市场动荡加剧。在地缘政治、财政赤字、通胀、美联储独立性及其政策走向等多因素影响下，黄金价格持续上涨。　　国内股票市场三季度风险偏好大幅回升，持续放量上扬，但结构上分化很大：前期表现强势的新消费、创新药、银行保险板块回调较多，纯内需驱动的一般消费与制造业窄幅波动，而与国内外AI相关的基建、元器件、应用大幅上涨，新能源及储能受需求及政策驱动上涨较多，有色金属板块跟随国际价格强势走高，游戏行业景气度较高龙头股也显著上涨。　　本组合在三季度显著回升，主要是受组合中有色、AI相关、游戏、新能源、出口板块的拉动，但保险银行、家电带来拖累。我们在本季度降低了银行保险的比重，增加了有色、新能源、机械、先进材料、AI应用的配置。

上半年国际经济和金融市场经历了美国关税政策反复带来的重大冲击，其带来的不确定性至今仍在继续。国内经济总体大体稳定，但对美出口受到严重影响。　　股票市场4月初受美国推出的极端关税政策而大幅下跌，随后随着问题逐步缓和指数收复失地，但结构上分化很大，新消费、创新药、银行保险等板块大幅上涨，传统制造、消费低位徘徊，对美出口板块部分快速回升、部分低位波动。　　本组合在二季度遭遇较大冲击。因组合中对美出口的制造业配置较多，而对新消费、创新药等配置较少。

国内经济在一季度仍然大体稳定，但面临美国大幅提高对华关税的冲击。产业层面在人工智能、半导体、机器人等新兴方向上取得了较显著的进展，极大激发了实业界与投资者的热情，为中国应对外部冲击、实现产业升级提供了新的动能。　　股票市场1月份相对平淡，2月份开始上述主题相关个股大幅上涨，但传统制造、消费、出口板块较为平稳，市场分化较大。　　我们对基本面保持相对谨慎，更多关注需求相对平稳、供给面约束强、公司财务状况好、估值低的个股，未能收益于人工智能、半导体、机器人主题，同时出口或出海公司受制于美国关税及经济下行担忧股价承压。两方面综合影响导致一季度净值略有下跌。

国内经济在一季度仍然偏弱，消费大体稳定、出口表现强劲，而房地产和基建较弱。股票市场1月份市场快速下跌，市场信心低迷。春节前市场在止跌后快速回升收复跌幅，高股息、出口、AI相关个股表现较强。我们对基本面保持相对谨慎，更多关注需求相对平稳、供给面约束强、公司财务状况好、估值低的个股，降低了行业竞争加剧的个股，增加了业绩确定、股息率高的个股配置。　　国内经济在二季度继续偏弱运行。5-6月份南方持续大雨、北方干旱高位，天气的异常状态也对经济带来扰动。对美国大选的关注度上升。宏观政策继续通过发行特别国债、调整房地产政策等方式积极应对。股票市场整体仍然较弱，高股息板块继续上涨，出口相关板块在海运费上涨、贸易壁垒增多、美国大选等因素影响下先涨后跌波动加剧，而消费板块在需求不振、竞争加剧影响下股价下挫。报告期内，我们对基本面保持相对谨慎，基本维持之前的投资思路，并降低了军工的配置，增加了保险、轻工的配置。　　国内经济三季度进一步走弱，特别值得注意的是失业率的升高。中央政府加大了货币与财政扩张力度，降低利率、放松购房约束、加大中央对地方财政支持力度等方式对冲下行压力、帮助经济转型。海外方面，美联储启动降息且首次降息幅度50bps。股市走势孱弱，但季末政策开始大举发力市场强力回升。　　国内经济四季度出现了积极变化。宏观政策显著加大逆周期调控力度，货币政策加大了对房地产、资本市场的支持力度，财政政策也加力刺激，大规模置换地方政府隐性债务，加大对汽车、家电等以旧换新支持。政策效果显著，股市显著回升。但市场走势超越基本面过远导致暴涨之后持续横盘、缓步调整。期间，我们维持了相对谨慎的操作思路，更多关注基本面相对较好、企业竞争优势明显、估值偏低的投资标的。

国内经济在三季度进一步走弱。国内经济仍处于深刻调整进程中。经济正艰难从房地产、基建等高杠杆部门扩张拉动转向靠消费与先进制造业拉动。相应地，居民、企业、地方政府面临资产负债表修复、重构、优化的压力。在此背景下，中央政府加大了货币与财政扩张力度，降低利率、放松购房约束、加大中央对地方财政支持力度等方式对冲下行压力、帮助经济转型。但鉴于这个阶段转型的规模、深刻程度，以及国际环境的复杂化，投资上保持耐心是必要的。　　海外方面，美国通胀回落，就业也缓慢走软，整体经济在高利率背景下受益于服务业的强势保持了韧性，但高利率对经济的压力也日益加大。在此背景下美联储启动降息且首次降息幅度50bps，政策步伐基本跟上了经济形势。　　国际政治经济形势仍然复杂多变，俄乌战争、中东乱局、美国大选，在本报告期对全球资产价格以及实体经济都继续造成影响。种种不确定性对企业经营以及投资管理继续带来严峻挑战。　　报告期，受内外多重因素影响，A股市场走势孱弱。但季末政策开始大举发力市场强力回升，但回升的持续性仍有待观察。　　报告期内，我们对基本面保持相对谨慎，更多关注需求相对平稳、供给面约束强、公司财务状况好、估值低的个股。

国内经济在上半年偏弱运行。整体看消费偏弱，出口表现较好，固定资产投资相对平稳，房地产仍然较弱。5月以来异常天气状态也对经济带来扰动。　　海外方面，美国通胀回落，就业维持强势，整体经济在高利率背景下保持了强韧性，市场对美联储降息的预期逐步调整，对美国大选的关注度上升。　　总体来看，经济仍处于调整进程中。宏观政策继续通过降低利率、调整房地产政策等方式应对。　　股票市场整体仍然较弱，市场信心不强。高股息板块表现较好，出口相关板块在海运费上涨、贸易壁垒增多、美国大选等因素影响下先涨后跌波动加剧，而消费板块在需求不振、竞争加剧影响下股价下挫。　　报告期内，我们对基本面保持相对谨慎，更多关注需求相对平稳、供给面约束强、公司财务状况好、估值低的个股。

国内经济在一季度仍然维持了之前的偏弱态势，但结构性差异明显：消费大体稳定，出口表现强劲，而房地产和基建较弱。　　从消费看，虽然经济整体温和、股票价格大幅波动、房价继续下行，导致居民名义收入增速较低、名义财富有所缩水，但旅游出行、汽车、家电等呈现出比较旺的状态。出现这个状态的基础是中国人均消费水平国际横向比较仍然不高，潜在消费需求仍然较强。　　从出口看，虽然当下中美贸易面临逆风，但我们认为在中国继续扩大开放的政策之下，全球化仍然会深化。中国正与更多国家建立广泛的贸易、资本、分工网络。中国制造业技术和效率的继续提升，中国企业全球化运营能力的继续增强，中国与许多新兴国家之间高度互补的供求关系，都会为中国企业带来广阔的发展空间。　　从投资看，首先，房地产销售已经回到比较低的水平，向下拖累的能量已经大部分释放，叠加降低贷款利率、取消限购等鼓励需求的政策，本轮地产调整可能进入偏后段。第二，地方政府债务化解政策正在发挥作用。对地方政府支出的约束与中央财政的适度扩张。第三，企业资本开支方面，光伏、电动车等过去高速扩张的行业进入一轮产能消化期、其资本开支会减速，但也看到一些过去几年资本开支较少的行业出现了投资加速的信号。总体上看，投资增速仍然有压力，但可能会逐步走稳。　　海外方面，我们看到全球经济仍然韧性较好，但通胀也表现出更多粘性。　　股票市场方面，1月份市场快速下跌，市场信心低迷。春节前市场在止跌后快速回升收复跌幅，高股息、出口、AI相关个股表现较强。　　报告期内，我们对基本面保持相对谨慎，更多关注需求相对平稳、供给面约束强、公司财务状况好、估值低的个股。组合中配置在能源、医疗器械、家电、出口制造业方向的个股对净值带来上行拉动，配置在军工、消费方向的个股则对净值形成拖累。报告期我们也根据基本面和业绩状况积极调整组合结构，降低了行业竞争加剧的个股，增加了业绩确定、股息率高的个股配置。

国内经济弱势恢复，消费大体稳定、基建与制造业投资相对较好，工业品去库存逐步完成。经济主要拖累因素仍然集中在房地产上。这也是宏观调控的着力点，表现在降低贷款利率、放松信贷条件。政策放松之下，新房销量低位走平，二手房销量明显回升。但由于库存较大，房地产企业资金仍然紧张，导致房地产投资继续下滑。房地产的低迷直接间接影响到地方政府的收入，地方债务压力凸显。中央采取了增加地方政府专项债、增发一般国债的政策，帮助地方疏解资金压力。　　海外方面，美国通胀较快回落，就业维持强势，整体经济在美联储大幅加息的背景下保持了强韧性，市场对后期美联储降息的预期不断升温。欧洲经济较弱，但通胀也在回落。　　总体来看，前期疫情消耗了企业、居民、地方政府的收入与储蓄、恶化了资产负债表，房地产行业长期积累的问题还在暴露清理过程中，而调整产业结构、建立新增长模式需要时间。　　股票指数震荡下行，市场对刺激政策脉冲式上涨，随后很快就回到之前的趋势，凸显出投资者信心不足、市场增量资金有限的困境。结构上看，业绩确定性高、具有高股息的股票表现较为强势。　　本基金在报告期内下跌，主要是受配置在计算机、白酒、金融、电子、军工等方向的个股下跌拖累。在报告期也积极调整结构，适当降低了业绩不确定性较大的个股，增加了业绩确定、股息率高的个股配置。

国内经济3季度弱势企稳，这主要得益于消费稳定、基建与制造业投资相对较好，以及工业品去库存逐步完成。南华商品指数持续回升，虽然这很大程度上国际油价上涨的推动，但商品价格及其预期的普遍企稳使通缩压力缓解。当前经济疲弱主要拖累因素仍然集中在房地产和地方财政上，这也是近期宏观调控的主要着力点。房地产方面，销售、投资、新开工继续下滑，碧桂园出现债务重组。7月末房地产政策出现重大变化，各地陆续大幅放松限购限贷政策，房贷利率也显著下调。地方财政方面，经济增速较低加上土地收入继续下滑加剧了债务压力。8月份以来地方债务化解措施也在加速制定和推出。总体来看，前期疫情消耗了企业、居民、地方政府的收入与储蓄、恶化了资产负债表，加剧了一些长期积累的深层次问题，主要矛盾进一步转移到产业结构、增长模式的转型上，这显然是不容易且需要时间的。海外经济方面，美国通胀回落但仍处于较高水平，就业维持强势，整体经济在美联储大幅加息的背景下保持了强韧性，迫使市场重新评估利率在高位的持久性。欧洲经济较弱，但通胀回落较慢迫使欧洲央行继续加息。美国经济和利率较强推动美元继续走高，也对人民币汇率构成了压力。股票市场方面，3季度指数震荡下行。市场对刺激政策脉冲式上涨，随后很快就回到下行轨道，凸显出投资者信心缺失。风格方面，成长股跌幅较大，而低估值高股息、估值调整到位的稳定成长龙头等表现较为平稳；行业方面，TMT、新能源、军工跌幅较多，而金融、煤炭石油、钢铁、食品饮料等表现较好。本基金在报告期内小幅下跌，主要是受配置在医疗信息化、建筑信息化、物联网、医疗设备、军工的个股下跌拖累。

第一季度中国经济快速适应了疫情管控放开，经济逐步恢复。但二季度经济再度走弱，主要拖累来自房地产行业：销售增速维持在零附近而竣工增速大幅提升、库存上升，库存压力使房地产企业持续降低新开工与拿地，拿地放缓又导致地方政府收入下滑、债务压力加大。与此同时，工业自身也处于去库存进程中，且尽管工业品库存增速快速回落但工业销售收入增速更低，导致库销比仍在高位。在总量问题之外，电动车、光伏等新兴制造业大户因产能扩张过快导致行业竞争加剧、企业效益下滑。总体来看，前期疫情消耗了企业、居民、地方政府的收入与资产、恶化了资产负债表，导致一些长期积累的深层次问题在疫后开始暴露。这制约了经济复苏的力度，主要矛盾已经从摆脱疫情影响，转移到进行结构性调整解决长期问题。这显然是不容易且需要时间的。期间我们也看到一些相对有利的情况，如：消费总体企稳，特别是服务业稳步复苏；汽车在降价刺激下销售保持了稳健的增长、电动车则维持了较高增长。同时，逆周期政策也在加力。股票市场方面，一月份市场较快上涨，体现了市场对后疫情时代经济快速回升的预期。但春节后市场持续回调，这有中美关系再度波折、美国加息预期提升等外部因素影响，但更核心的原因在于经济恢复的力度低于市场预期。“强预期、弱现实”使市场信心趋于谨慎，资金转而追逐一些新的投资主题、降低与基本面相关性较为密切的个股，导致市场出现显著的行业轮动、结构分化。二季度市场继续分化，基本面驱动的个股表现疲弱，而受AI、机器人等主题刺激的个股大幅上涨。本基金净值在一月份有所上涨，但随后跟随基本面回落持续下跌。主要是我对经济恢复的预期偏高，以及个股选择距离市场主题性热点较远。在经济疲弱态势下，这些公司短期业绩预期不佳导致股价持续回落。

第一季度中国经济快速适应了疫情管控快速放开的历程，消费、房地产、制造业逐步恢复活力。国外方面，一方面欧美继续在货币收缩、抗通胀的进程中，另一方面快速大幅加息也导致金融体系承压，欧美货币政策走向趋于复杂。股票市场方面，一月份市场较快上涨，体现了市场对后疫情时代经济快速回升的预期。但春节后市场持续回调，这有中美关系再度波折、美国加息预期提升等外部因素影响，但更核心的原因在于经济恢复的力度低于市场预期。“强预期、弱现实”使市场信心趋于谨慎，资金转而追逐一些新的投资主题、降低与基本面相关性较为密切的个股，导致市场出现显著的行业轮动、结构分化。本基金在报告期内先涨后跌，经历了持续和较大幅度的调整。基于对经济会逐步复苏的预期，我们回避了一些热点主题，保持与基本面关系密切的个股，等待市场消化较差的一季报后回到复苏驱动的轨道。结构上，我们基本保持均衡配置，周期类重点配置了银行、地产、机械；消费类重点配置了白酒、家电、医药、梯媒广告等；成长类重点配置了被动器件、软件服务等。个股选择上重视公司质地、商业模式、竞争格局、股票估值等方面的考量。