蔡宇滨 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济数据呈现了较强的结构性特征：生产领域，新质生产力（半导体、新能源、AI相关）增速领先，传统周期行业（钢铁、建材）随基建提速边际改善，房地产及上下游仍处于深度调整。需求方面，内外需呈现分化。外需领域，出口虽对美欧有所放缓，但对东盟、中东、“一带一路”沿线国家出口增长强劲，贸易顺差创历史新高，成为增长重要支撑。内需方面，核心CPI连续4个月增速超1%，服务消费回暖，而商品消费仍有待修复。 人工智能方面，2025年四季度，全球AI模型迭代核心围绕多模态原生能力深化、推理与上下文能力飞跃、细分场景与轻量化优化展开，闭源巨头与开源生态双线并进，智能体与垂直模型成为重要发力点。 模型能力方面，谷歌Gemini模型具备的原生多模态能力，推动行业从“模态拼接”向“统一认知”演进，其端到端统一表征、跨模态深度理解与生成、长上下文协同的突出优势，为通用人工智能（AGI）奠定基础，可能是下一代基础大模型更新的关键，Nano Banana的火爆出圈即是谷歌原生多模态能力的典型体现。 模型版本方面，谷歌和OpenAI为代表的头部模型公司均选择了多版本细分策略。以OpenAI为例，其12月推出的GPT-5.2，公布了主打快速响应的Instant版、专注复杂推理的Thinking版和面向专业场景的Pro版，以及针对软件工程优化的GPT-5.2-Codex等。多版本的推出利于实现轻量化场景适配，并有助于实现商业化与推理部署成本的平衡。 回顾2025年，以OpenAI为代表的大模型公司公布了未来数年的算力基础设施投资规划。随着大模型公司上市进程的推进，跟踪对比其披露的收入和成本增速，相信随着AI应用生态的日益蓬勃，大模型公司商业化能力与算力、人力成本的平衡能力日趋重要，产业关注点有望转向全链路的系统竞争，尤其是大模型公司具备的客户、生态、数据，与大模型能力相结合后的应用壁垒。 展望2026年，人工智能产业和资本对算力底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力的迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 在此背景下，基金继续围绕三条主线配置： 1、强产业趋势：根据海内外人工智能产业迭代的结构性需求，布局AI科技及自主可控主线；创新药、AI+医疗的生物医药主线； 2、情绪消费：休闲出游、宠物、医美等新消费； 3、反内卷：可能是中国经济中长期结构调整的抓手之一。在过程中，随贸易摩擦局势变化，适时布局以稀土、军工、关键矿产为代表的安全性资产。

2025年四季度市场波动较小，主要股票指数涨跌互现，其中以科创50为代表的大盘成长跌幅较大。指数方面，上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，中证1000指数上涨0.27%，科创50指数下跌10.10%。国内方面，政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策；海外方面，美联储如期降息，提升市场风险偏好。四季度指数呈现结构化行情，其中科技、有色和化工板块涨幅较大。在AI硬件和商业航天利好不断，以及国内半导体产业链持续发展的背景下，科技依然是四季度投资主线。价值方面，美联储降息和海外地缘政治冲突不断，以金银铜为代表的金属商品持续创新高，带动有色板块上涨，同时国内积极推动“反内卷”政策，化工等周期板块也有不错表现。持仓方面，四季度降低了电子和食品饮料等板块配置，增加有色、非银金融和电力设备等板块配置。交易方面，继续持有能够带来长期稳定现金流的中国核心资产，作为基础持仓，同时继续把握科技创新的投资机会，努力为投资人实现超额收益。

报告期内本基金以高股息和低波动两个角度筛选投资组合，聚焦于业绩稳定、股价波动较低的股票，为投资者争取稳定的绝对收益投资目标。以往年末大概率会出现市场风险偏好的收缩，伴随科技成长板块的回调和红利防守板块的上涨。但2025年市场表现有别于历史普遍情况，科技成长整体调整幅度有限，保持了震荡上行的趋势，而红利防守类股票在报告期内第一个月上涨后次月回吐了涨幅。报告期间，二十届四中全会于10月召开并审议通过“十五五”规划建议，中央经济工作会议于12月召开。两个会议均把“创新驱动”放到了靠前的位置，为市场追逐高弹性股票的热情提供了较大动力；而对于房地产等风险点的处置仅在中央经济工作会议末尾提及，相对不及市场预期。高股息类型股票的企业盈利已经处于相对稳定阶段，本就没有追求进一步高速增长的预期，在新旧动能还未成功接棒的时期依旧是确定性和安全性最高的权益资产。所以，我们认为该类型股票2025年整体表现不及市场平均的根本原因仍在于市场风险偏好的剧烈抬升，投资者阶段性放弃了经营稳定的企业转而投身科技创新的浪潮之中，未来在市场波动出现放大的阶段资金将回流。正是这样的市场环境，让我们能以更低的价格和更高的股息回报重新优化组合结构、加强安全边际。策略组合内头部重仓股目前股息率已多数达到5%以上，这样的现金流回报在当前的低息投资环境下是非常具备吸引力的。基于长期价值投资的理念，尽管高股息低波动策略阶段性因市场极端的分化暂时面临挑战，我们依然认为策略的有效性将随时间推移而得到显现。

报告期内，市场在10月突破4000点后出现回调，而12月中市场见低点后，市场出现了持续上涨，年末出现少见的十一连阳。受流动性不足和业绩下调影响，港股走势则明显弱于A股，恒生指数四季度下跌3.86%，恒生科技指数更是下跌14.95%。四季度有色金属价格出现了显著上涨。上海交易所黄金上涨11.57%，白银上涨55.73%，铜上涨17.81%，铝上涨9.9%，碳酸锂上涨62.4%四季度A股大小盘涨幅相近，风格也较为均衡，顺周期的石油石化、有色金属和成长类的通讯和国防军工涨幅领先，涨幅均超过14%。而医药和房地产跌幅领先，跌幅均超过9%。展望2026年，AI投资或从资本支出阶段进入应用验证阶段。在应用证实前，资本市场对于大额Capex质疑会持续发酵，如果AI应用落地（自动驾驶、具身智能、或者新的智能硬件），软件和端侧会出现新的投资机会。如果应用不及预期，市场或面临AI投资调整的风险。在此逻辑下，互联网和智能终端的投资机会应优于通讯。2026年内需或成为最大的变量。根据中央经济会议精神，扩大内需将会是2026年首要任务，尤其是通过落实休假和对特殊人群补贴，提升服务消费需求。随着房价企稳，CPI和PPI逐步走出底部，内需有望进一步复苏。2025年出现较大幅度上涨后，股市估值较为明显上升，股票相对债券投资性价比有所下降，预期2026年股票收益将有所收敛，风格或更为均衡。本基金将坚持逢低布局，控制回撤和波动率的策略，继续持有具备安全边际和一定上涨空间的标的。

报告期内，市场在10月突破4000点后出现回调，而12月中市场见低点后，市场出现了持续上涨，年末出现少见的十一连阳。受流动性不足和业绩下调影响，港股走势则明显弱于A股，恒生指数四季度下跌3.86%，恒生科技指数更是下跌14.95%。四季度有色金属价格出现了显著上涨。上海交易所黄金上涨11.57%，白银上涨55.73%，铜上涨17.81%，铝上涨9.9%，碳酸锂上涨62.4%。四季度A股大小盘涨幅相近，风格也较为均衡，顺周期的石油石化、有色金属和成长类的通讯和国防军工涨幅领先，涨幅均超过14%。而医药和房地产跌幅领先，跌幅均超过9%。展望2026年，AI投资或从资本支出阶段进入应用验证阶段。在应用证实前，资本市场对于大额Capex质疑会持续发酵，如果AI应用落地（自动驾驶、具身智能、或者新的智能硬件），软件和端侧会出现新的投资机会。如果应用不及预期，市场或面临AI投资调整的风险。在此逻辑下，互联网和智能终端的投资机会应优于通讯。2026年内需或成为重要变量。根据中央经济会议精神，扩大内需将会是2026年首要任务，尤其是通过落实休假和对特殊人群补贴，提升服务消费需求。随着房价企稳，CPI和PPI逐步走出底部，内需有望进一步复苏。2025年出现较大幅度上涨后，股市估值较为明显上升，股票相对债券投资性价比有所下降，预期2026年股票收益将有所收敛，风格或更为均衡。本基金将坚持逢低布局，控制回撤和波动率的策略，继续持有具备安全边际和一定上涨空间的标的。

报告期内，市场在10月突破4000点后出现回调，而12月中市场见低点后，市场出现了持续上涨，年末出现少见的十一连阳。受流动性不足和业绩下调影响，港股走势则明显弱于A股，恒生指数四季度下跌3.86%，恒生科技指数更是下跌14.95%。四季度有色金属价格出现了显著上涨。上海交易所黄金上涨11.57%，白银上涨55.73%，铜上涨17.81%，铝上涨9.9%，碳酸锂上涨62.4%四季度A股大小盘涨幅相近，风格也较为均衡，顺周期的石油石化、有色金属和成长类的通讯和国防军工涨幅领先，涨幅均超过14%。而医药和房地产跌幅领先，跌幅均超过9%。展望2026年，AI投资或从资本支出阶段进入应用验证阶段。在应用证实前，资本市场对于大额Capex质疑会持续发酵，如果AI应用落地（自动驾驶、具身智能、或者新的智能硬件），软件和端侧会出现新的投资机会。如果应用不及预期，市场或面临AI投资调整的风险。在此逻辑下，互联网和智能终端的投资机会应优于通讯。2026年内需或成为重要变量。根据中央经济会议精神，扩大内需将会是2026年首要任务，尤其是通过落实休假和对特殊人群补贴，提升服务消费需求。随着房价企稳，CPI和PPI逐步走出底部，内需有望进一步复苏。2025年出现较大幅度上涨后，股市估值较为明显上升，股票相对债券投资性价比有所下降，预期2026年股票收益将有所收敛，风格或更为均衡。本基金将坚持逢低布局，控制回撤和波动率的策略，继续持有具备安全边际和一定上涨空间的标的。

2025年三季度，海外不确定性扰动仍存，我国经济数据呈现较明显的结构性特征。阶段性需求前置和外部贸易摩擦后续仍可能承压，但新优势产业持续壮大，叠加新兴市场外需支撑，整体表现出一定韧性，价格数据随着“反内卷”政策推进而有望改善。 2025年三季度，人工智能领域依然保持了快速增长迭代的趋势。全球不确定性的提高进一步强化了科技产业竞争的关键地位，以及持续提升国内产业安全的重要性。 前三季度，全球人工智能领域投资加速。其中，OpenAI三季度单季度宣告了超5000亿美元算力相关投资，包括与英伟达1000亿美元十年期合作、甲骨文3000亿美元云计算算力协议，以及向AMD采购6GW算力芯片的双边交易。英伟达作为关键芯片环节，以“投资+生态”双轮驱动，前三季度参与多项AI投资，其中对OpenAI的追加投资、xAI的20亿美元股权投资等，试图以“资本投入-硬件订单-生态绑定”的方式强化竞争壁垒。 国内方面，人工智能产业发展如火如荼。尤其是第三季度，随着国内模芯生态创新联盟的成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。 在此基础上，随着AI应用生态日益蓬勃，硬件端需求结构也逐渐从训练转向推理占优，产业关注点有望转向全链路系统竞争，尤其关注适配推理场景的ASIC芯片市场份额的结构性提升带来的投资机会。 产业和资本对人工智能硬件底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。本季度以OpenAI为代表，在应用生态方面进行了多种尝试，密切关注后续的高频数据和商业化进展。其中，人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 在此背景下，基金继续围绕三条主线配置： 1、强产业趋势：根据海内外人工智能产业迭代的结构性需求，布局AI科技及自主可控主线；创新药、AI+医疗的生物医药主线。 2、情绪消费：休闲出游、宠物、医美等新消费。 3、反内卷：可能是中国经济中长期结构调整的抓手之一。在过程中，随贸易摩擦局势变化，适时布局以稀土、军工为代表的安全性资产。

报告期内产品策略运作保持在高股息和低波动股票池中以定量角度筛选组合。但期间以科创板和创业板为代表的中国科技龙头股票表现亮眼，而以往表现稳健的高股息板块则相对弱势。以红利低波指数为代表的防守型策略报告期内下跌5%，最大回撤超过9%。同期，本基金A类份额及C类份额净值下跌略超3%，最大回撤在6.5%附近，收益风险角度优于代表指数。原因是二季度由于银行股表现亮眼而快速上涨的红利低波策略到了三季度同样因为银行股的浮盈快速回吐而导致显著调整，而我们在策略设计之初就限制了个股和行业的集中度，在集中度充分分散的前提下产品风险控制更好从而表现更优。但是，我们同样也意识到在报告期内由科技股领涨带领绝大多数主流宽基指数创下新高的情况下，稳健型策略出现截然相反的下跌表现会给投资者带来不佳的持有体验。正如我们在本基金今年一季报中预测的，如果未来出现成长风格大涨，本基金排名将有所下滑。但基于长期价值投资的理念，尽管高股息低波动策略阶段性因市场极端的分化面临暂时性挑战，我们依然认为策略的有效性将随时间推移而得到显现。策略组合内头部重仓股在本轮股价调整后，绝大多数股息率达到5%以上，这样的现金流回报在当前的低息投资环境之下是非常具备吸引力的。展望未来，海外美联储已开启降息周期，国内货币政策环境延续宽松基调，低估值股票存在估值抬升空间；国际贸易环境恶化且冲突加剧的背景下，我们看好国内“反内卷”政策的成果，以往的过剩产能企业利润空间将得到改善。所以，我们预期未来半年内市场结构大概率将出现阶段性反转，科创板和创业板需要一定回调或震荡来消化过去五个多月的巨大涨幅，而传统板块会随之出现估值回补。面对科技股受到热捧的市场环境，本产品仍将保持策略定力，聚焦于业绩盈利稳定、股价波动较低的优质企业股票，期待为持有本产品的投资者实现获取稳定绝对收益的投资目标。

2025年三季度指数涨幅较大，其中以科创50为代表的大盘成长风格涨幅大于大盘价值和小盘成长风格。指数方面，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，中证1000指数上涨19.17%，科创50指数上涨49.02%。随着关税逐步落地和美国降息周期开启，市场风险偏好抬升，指数迎来大幅上涨，特别是科技和有色板块。科技方面，因中美互联网公司财报展望和以光模块为代表的AI硬件公司业绩超预期，以及海外机器人产业逐步定型，国内半导体产业链、AI产业链和机器人等科技板块在三季度涨幅较大。价值方面，由于美国9月份降息周期开启，以及海外地缘政治冲突不断，以金银为代表的金属商品创今年新高，带动有色板块涨幅较大。持仓风格方面，本基金三季度持仓变化较大，降低了大盘价值等板块配置，增加电子、有色和电力设备等板块配置。交易方面，将能够带来长期稳定现金流的中国核心资产作为基础持仓，同时继续把握科技创新的投资机会，努力为投资人实现超额收益。

报告期内，全球市场在流动性和风险偏好推升下出现明显涨幅，科技资产涨幅领先，此外，受资金配置追捧和供给受限的影响，金铜价格也出现明显上涨。创业板指和科创50 本季度涨幅达到50.4%和49.02%，创近10年来的最大涨幅。但是极致的涨幅背后也可能带来极致的波动，未来市场风格有望重新回归均衡。三季度A股大盘成长股跑赢小盘成长股，行业涨幅方面，通信行业涨幅超过50%，电子、有色和电力设备新能源涨幅均超过40%，部分行业和公司出现了拥挤和超涨，未来可能需要一段时间消化涨幅。综合金融和银行表现落后，本季度分别下跌9.03%和8.66%。展望四季度，美国关税摩擦有可能卷土重来，虽然冲击较第一轮降低，但二、三季度在关税延缓期间的抢出口将导致部分需求提前透支。此外，美元指数在二、三季度快速下跌后或企稳反弹，对离岸资产形成一定压力，港股或受此影响有一定压力。国内经济运行保持独立，但经过快速上涨后，目前TMT行业较为拥挤，未来或有一定调整压力。未来一段时间的投资机会或来自于内需的稳定和逐渐恢复，公司的现金流和稳定性或更受到重视。我们保持对指数短期谨慎，中长期上行的判断，适当逢高兑现部分资产，将投资结构向滞涨的资产进一步倾斜，并等待回调后选择一个更佳的布局机会。

报告期内，全球市场在流动性和风险偏好推升下出现明显涨幅，科技资产涨幅领先，此外，受资金配置追捧和供给受限的影响，金铜价格也出现明显上涨。创业板指和科创50本季度涨幅达到50.4%和49.02%，创近10年来的最大涨幅。但是极致的涨幅背后也可能带来极致的波动，未来市场风格有望重新回归均衡。三季度A股大盘成长股跑赢小盘成长股，行业涨幅方面，通信行业涨幅超过50%，电子、有色和电力设备新能源涨幅均超过40%，部分行业和公司出现了拥挤和超涨，未来可能需要一段时间消化涨幅。综合金融和银行表现落后，本季度分别下跌9.03%和8.66%。展望四季度，美国关税摩擦有可能卷土重来，虽然冲击较第一轮降低，但二、三季度在关税延缓期间的抢出口将导致部分需求提前透支。此外，美元指数在二、三季度快速下跌后或企稳反弹，对离岸资产形成一定压力，港股或受此影响有一定压力。国内经济运行保持独立，但经过快速上涨后，目前TMT行业较为拥挤，未来或有一定调整压力。未来一段时间的投资机会或来自于内需的稳定和逐渐恢复，公司的现金流和稳定性或更受到重视。我们保持对指数短期谨慎，中长期上行的判断，适当逢高兑现部分资产，将投资结构向滞涨的资产进一步倾斜，并等待回调后选择一个更佳的布局机会。

报告期内，全球市场在流动性和风险偏好推升下出现明显涨幅，科技资产涨幅领先，此外，受资金配置追捧和供给受限的影响，金铜价格也出现明显上涨。创业板指和科创50 本季度涨幅达到50.4%和49.02%，创近10年来的最大涨幅。但是极致的涨幅背后也可能带来极致的波动，未来市场风格有望重新回归均衡。三季度A股大盘成长股跑赢小盘成长股，行业涨幅方面，通信行业涨幅超过50%，电子、有色和电力设备新能源涨幅均超过40%，部分行业和公司出现了拥挤和超涨，未来可能需要一段时间消化涨幅。综合金融和银行表现落后，本季度分别下跌9.03%和8.66%。展望四季度，美国关税摩擦有可能卷土重来，虽然冲击较第一轮降低，但二、三季度在关税延缓期间的抢出口将导致部分需求提前透支。此外，美元指数在二、三季度快速下跌后或企稳反弹，对离岸资产形成一定压力，港股或受此影响有一定压力。国内经济运行保持独立，但经过快速上涨后，目前TMT行业较为拥挤，未来或有一定调整压力。未来一段时间的投资机会或来自于内需的稳定和逐渐恢复，公司的现金流和稳定性或更受到重视。我们保持对指数短期谨慎，中长期上行的判断，适当逢高兑现部分资产，将投资结构向滞涨的资产进一步倾斜，并等待回调后选择一个更佳的布局机会。