蔡宇滨 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，我国国内经济实现“开门红”，GDP同比增长5.0%，环比增长1.3%，整体超市场预期，运行呈现“稳中有进、质效提升”的鲜明特征。在生产端，新质生产力提速领跑，工业支撑作用突出。规模以上工业增加值增长6.1%，其中高技术制造业增速达12.5%，装备制造业增长8.9%，显著快于整体工业，新质生产力动能加速释放。服务业回暖明显，对经济增长贡献率超55%，信息传输、软件和信息技术等现代服务业增速领跑。在需求侧，投资结构优化，消费动能企稳，外贸韧性凸显。固定资产投资（不含农户）同比增长1.7%，基建投资同比增长8.9%，高技术产业投资增长7.4%，平缓了房地产调整压力。社会消费品零售总额稳步修复，电子产品、家电等升级类商品消费增速分别达10.7%、8.4%，线下消费支付金额同比增长3.4%。进出口总额同比增长15.0%，“一带一路”沿线国家进出口数据突出。值得注意的是，从全球范围看，美以伊冲突升级显著提升了全球经济发展的不确定性，油价中枢提升也压缩了全球货币政策空间。对我国经济而言呈现短期承压、长期趋稳的格局。地缘政治风险外溢，冲击全球能源与供应链体系。国际油价与航运价格上行，可能加大我国输入性通胀压力，推高工业企业成本。中东地缘裂痕导致区域需求疲软，对我国传统出口形成短期扰动。同时，全球避险情绪升温，引发金融市场波动，资本流动的不确定性增加。然而，我国基本面稳健，具备强大的缓冲机制。能源结构转型与战略储备有效对冲了油价风险；制造业优势体现的出口韧性抵消部分外需压力。长远来看，全球供应链重构反而凸显中国制造的稳定性价值，加速我国构建更安全、更自主的产业链体系。宏观经济和地缘冲突，目前对人工智能产业的快速发展态势影响比较可控。2026年伊始，全球人工智能产业以创新产品为引领，有望逐渐从“基础设施投资期”向“商业化变现期”过渡。在AI产品层面，随着基础大模型通用能力持续突破，AI与人的交互方式正在发生根本性演变。尤其在编程、复杂推理与逻辑规划能力大幅跃升后，AI不再局限于被动响应的对话接口，而是以智能体（Agent）为核心产品形态，进化为可自主理解目标、拆解步骤、执行操作并闭环完成任务的独立生产力单元。正如2025年末对行业趋势的展望，2026年一季度，我们见证了以OpenClaw等产品为代表的AI产品化爆发期，工具操控、流程自动化、跨软件协同能力快速成熟，标志着AI正式从“辅助交互”走向自主执行，开启了Agent大规模赋能脑力劳动、重构知识工作生产力的新阶段。在算力基础设施层面，全球AI投资进入“推理主导、国产崛起”的关键期。随着算力使用场景分化，训练端与推理应用端需求差异凸显：训练端聚焦适配通用算力，支撑基础模型架构的实验需要与能力迭代；推理端则因应用渗透率提升，以降本增量、降低时延为核心，助力AI应用的规模化商业落地。硬件进展上，英伟达Blackwell系列已实现量产，微软、谷歌等大厂自研ASIC芯片大规模部署；国产芯片使用场景持续拓展，并成功适配各类国产模型，从“可用”向“好用、规模化、自主可控”推进。值得关注的是，全球大模型技术持续迭代升级，叠加AI应用场景快速拓展，正在推动算力基础设施向更高密度、规模化集群方向演进，提出体系化创新发展的新需求，包括能耗管控、高效散热、高速互联架构等关键环节等，以支撑大模型产业规模化落地，实现算力性能、能效与可靠性的协同提升。在此背景下，基金将围绕三条主线配置：围绕海内外人工智能产业迭代结构化需求布局的AI科技安全主线；围绕创新药、AI+医疗产业变化布局的生物医药主线；围绕休闲出游等服务型消费复苏、商业航天等前沿技术阶段性布局。考虑到宏观环境和资本市场现状，本基金在一季度保持仓位稳定，以成长投资品种为核心仓位，提升了AI产业、生物医药等相关配置比例。

报告期内，年初在增量资金推动下，上证指数最高冲高接近4200点，3月在股市降温和海外地缘冲突影响下逐步回落，最低跌破3800点。由于担心油价上涨影响全球流动性，港股表现整体弱于A股；而受互联网业绩展望悲观影响，恒生科技一季度下跌15.70%。前2月中证500和中证1000大幅跑赢沪深300，3月风险偏好回落，大小盘风格指数收益差距收敛。一季度收益最高的行业集中于受益于地缘冲突油价上涨的能源板块，煤炭、石油石化和电力公用事业分别上涨17.56%、12.16%和8.00%。一季度国内宏观指数总体表现正面，3月PMI回到50%以上，CPI和PPI也逐月向上，工业企业利润明显改善，出口总额维持较快增长。但由于中东地缘冲突影响，油价大幅上涨，对全球增长带来较大压力，股市短期风险偏好下降。展望二季度，我们认为需要进行二元分析，既不能过分悲观，也不能过分乐观。一方面，中国经济韧性和制造业优势已被证明，能源多样化和化石能源替代技术具有较强竞争性，在能源价格上涨冲击下，中国受影响程度或低于全球大部分国家。另一方面，股市或未完全反映中东冲突带来的影响，中东冲突持续的时间越长，冲突双方达成协议的可能性或降低，对中东地区油气产能冲击影响越大，若油价长期维持高位，对全球需求影响越大。因此，既要保持对中国经济和产业韧性的信心，也要对未来全球经济的波动保持警惕。本基金短期将以控制波动和回撤为首要目标，保持中性仓位，降低持仓弹性，谋定而后动，等待局势发展进一步明朗。

报告期内，年初在新入资金推动下，上证指数最高冲高接近4200点，3月在股市降温和海外地缘冲突影响下逐步回落，最低跌破3800点。由于担心油价上涨影响全球流动性，港股表现整体弱于A股；而受互联网业绩展望悲观影响，恒生科技一季度下跌15.70%。前2月中证500和中证1000大幅跑赢沪深300，3月风险偏好回落，大小盘风格指数收益差距收敛。一季度收益最高的行业集中于受益于地缘冲突油价上涨的能源板块，煤炭、石油石化和电力公用事业分别上涨17.56%、12.16%和8.00%。一季度国内宏观指数总体表现正面，3月PMI回到50%以上，CPI和PPI也逐月向上，工业企业利润明显改善，出口总额维持较快增长。但由于中东地缘冲突影响，油价大幅上涨，对全球增长带来较大压力，股市短期风险偏好下降。展望二季度，我们认为需要进行二元分析，既不能过分悲观，也不能过分乐观。一方面，中国经济韧性和制造业优势已被证明，能源多样化和化石能源替代技术具有较强竞争性，在能源价格上涨冲击下，中国受影响程度或低于全球大部分国家。另一方面，股市或未完全反应中东冲突带来的影响，中东冲突持续的时间越长，冲突双方达成协议的可能性或降低，对中东地区油气产能冲击影响越大，若油价长期维持高位，对全球需求影响越大。因此，既要保持对中国经济和产业韧性的信心，也要对未来全球经济的波动保持警惕。本基金短期将以控制波动和回撤为首要目标，保持中性仓位，降低持仓弹性，谋定而后动，等待局势发展进一步明朗。

报告期内本基金以高股息和低波动等角度筛选投资组合，聚焦于业绩稳定、股价波动较低的股票，为投资者争取稳定的收益投资目标。报告期初市场延续去年末的趋势呈现较高的风险偏好，科技创新类成长股涨幅较大，但二月末美国和以色列对伊朗实施军事行动后市场持续处于高波动和调整之中，风格也出现剧烈切换。截至报告期末，沪深300等宽基指数年初以来收益转负，本基金得益于采取防守型策略仍维持正收益。但是需要关注的是，中东的军事冲突导致全球通胀预期剧烈上升，煤炭、石油等高波动板块受益，带动周期类股票整体走出亮眼表现；而相较之下，偏低波稳健的板块主要业务聚焦国内，对于全球资源品通胀的风险暴露有限，受到通胀预期的提振也有限。所以，整个报告期内本基金净值呈现震荡弱上行的走势。未来一两个季度内，通胀大概率维持上行趋势，但央行因此转入紧缩周期的概率偏低，股票资产仍有不错的配置价值。考虑到全球资产波动剧烈放大，对于想要稳定获取相对稳定收益的投资者来说，预期今年投资高股息和低波动等角度筛选的投资组合的性价比边际或呈现上升趋势。

报告期内，年初在新入资金推动下，上证指数最高冲高接近4200点，3月在股市降温和海外地缘冲突影响下逐步回落，最低跌破3800点。由于担心油价上涨影响全球流动性，港股表现整体弱于A股；而受互联网业绩展望悲观影响，恒生科技一季度下跌15.70%。前2月中证500和中证1000大幅跑赢沪深300，3月风险偏好回落，大小盘风格指数收益差距收敛。一季度收益最高的行业集中于受益于地缘冲突油价上涨的能源板块，煤炭、石油石化和电力公用事业分别上涨17.56%、12.16%和8.00%。一季度国内宏观指数总体表现正面，3月PMI回到50%以上，CPI和PPI也逐月向上，工业企业利润明显改善，出口总额维持较快增长。但由于中东地缘冲突影响，油价大幅上涨，对全球增长带来较大压力，股市短期风险偏好下降。展望二季度，我们认为需要进行二元分析，既不能过分悲观，也不能过分乐观。一方面，中国经济韧性和制造业优势已被证明，能源多样化和化石能源替代技术具有较强竞争性，在能源价格上涨冲击下，中国受影响程度或低于全球大部分国家。另一方面，股市或未完全反应中东冲突带来的影响，中东冲突持续的时间越长，冲突双方达成协议的可能性或降低，对中东地区油气产能冲击影响越大，若油价长期维持高位，对全球需求影响越大。因此，既要保持对中国经济和产业韧性的信心，也要对未来全球经济的波动保持警惕。本基金短期将以控制波动和回撤为首要目标，保持中性仓位，降低持仓弹性，谋定而后动，等待局势发展进一步明朗。

2026年一季度指数波动较大，小盘风格强于大盘风格，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证1000指数上涨0.32%，科创50指数下跌6.54%。本季度后期中东冲突事件发生，A股因避险情绪导致指数调整幅度较大，市场担心持续高油价会对企业盈利和估值产生压制。当前冲突事件持续时间和烈度很难判断，在冲突具有高度不确定性的情况下做出投资判断难度较大，后续将根据市场情况和冲突进展相应调整投资策略。持仓风格方面，一季度增加了医药消费和电力设备配置，降低非银板块配置。交易方面，本基金继续持有能够带来长期稳定现金流的中国核心资产，将其作为基础持仓，减持了部分价值偏防御板块的配置。我们将继续努力为投资人实现超额收益。

市场在2025经历了年初的机器人和Deepseek行情，四月的回调，二季度的创新药和新消费上涨，以及三季度有色和科技共振上涨以及四季度高位震荡，市场整体呈现逐步走高的趋势。全年成长指数大幅超越价值指数，创业板上涨幅度49.57%，科创50上涨35.92%，而上证指数和沪深300分别上涨18.41%和17.66%。港股上半年表现优于下半年，受到外卖大战、消费电子和汽车消费预期不佳影响，港股科技指数四季度承压，全年恒生科技指数上涨27.77%，恒生科技指数上涨23.45%。全年有色金属和通信行业指数领涨，分别上涨96.91%和88.29%，大幅超越其他行业。电子、国防军工、机械和基础化工涨幅均超过40%。而食品饮料和煤炭则逆势下跌6.64%和2.25%。

回顾报告期内的运作情况，本基金报告期内基于格雷厄姆价值投资理念对投资策略进行了系统性优化。通过构建高股息、低波动率的选股模型，我们重点筛选具备安全边际优势的标的，持续提升组合的风险收益比。在随后的月份里，产品净值波动率较前期明显收敛，在积累绝对收益的过程中展现出了良好的回撤控制能力。期间股票市场情绪较为亢奋，多数中小盘宽基指数创出10年新高，而相比之下本基金所采用的防守型投资策略阶段性表现较弱。这里我们再度申明本产品不会追逐热门行业、不会参与炒作，本产品更注重持仓的股票估值是否合理，存在阶段性排名落后的可能。从风险视角观察，报告期内本产品最大回撤为6.50%，同期红利低波指数回撤达到9.10%，其它股票型基金回撤普遍超过10%，本产品回撤控制能力在全市场中排名靠前。高股息类型股票的企业盈利已经处于相对稳定的阶段，本就没有追求进一步高速增长的预期，在新旧动能还未成功接棒的时期依旧是确定性和安全性最高的权益资产。所以，我们认为该类型股票在报告期内整体涨幅表现不及市场平均的根本原因在于市场风险偏好剧烈抬升，投资者阶段性放弃了经营稳定的企业转而投身科技创新的浪潮之中。正是这样的市场环境，让我们能以更低的价格和更高的股息回报重新优化投资组合结构。策略组合内头部重仓股目前股息率已多数达到5%以上，这样的现金流回报在当前的低息投资环境下是非常具备吸引力的。基于长期价值投资的理念，尽管高股息低波动策略阶段性因市场分化面临暂时性的挑战，我们依然认为策略的有效性将随时间推移而得到显现。

市场在2025经历了年初的机器人和Deepseek行情，四月的回调，二季度的创新药和新消费上涨，三季度有色金属与科技板块共振上涨，四季度则进入高位震荡，市场整体呈现逐步走高的趋势。全年成长指数大幅超越价值指数，创业板上涨幅度49.57%，科创50上涨35.92%，而上证指数和沪深300分别上涨18.41%和17.66%。港股上半年表现优于下半年，受到外卖大战、消费电子和汽车消费预期不佳影响，港股科技指数四季度承压，全年恒生指数上涨27.77%，恒生科技指数上涨23.45%。全年有色金属和通信行业指数领涨，分别上涨96.91%和88.29%，大幅超越其他行业。电子、国防军工、机械和基础化工涨幅均超过40%。而食品饮料和煤炭则逆势下跌6.64%和2.25%。

2025年四季度，国内经济数据呈现了较强的结构性特征：生产领域，新质生产力（半导体、新能源、AI相关）增速领先，传统周期行业（钢铁、建材）随基建提速边际改善，房地产及上下游仍处于深度调整。需求方面，内外需呈现分化。外需领域，出口虽对美欧有所放缓，但对东盟、中东、“一带一路”沿线国家出口增长强劲，贸易顺差创历史新高，成为增长重要支撑。内需方面，核心CPI连续4个月增速超1%，服务消费回暖，而商品消费仍有待修复。 人工智能方面，2025年四季度，全球AI模型迭代核心围绕多模态原生能力深化、推理与上下文能力飞跃、细分场景与轻量化优化展开，闭源巨头与开源生态双线并进，智能体与垂直模型成为重要发力点。 模型能力方面，谷歌Gemini模型具备的原生多模态能力，推动行业从“模态拼接”向“统一认知”演进，其端到端统一表征、跨模态深度理解与生成、长上下文协同的突出优势，为通用人工智能（AGI）奠定基础，可能是下一代基础大模型更新的关键，Nano Banana的火爆出圈即是谷歌原生多模态能力的典型体现。 模型版本方面，谷歌和OpenAI为代表的头部模型公司均选择了多版本细分策略。以OpenAI为例，其12月推出的GPT-5.2，公布了主打快速响应的Instant版、专注复杂推理的Thinking版和面向专业场景的Pro版，以及针对软件工程优化的GPT-5.2-Codex等。多版本的推出利于实现轻量化场景适配，并有助于实现商业化与推理部署成本的平衡。 回顾2025年，以OpenAI为代表的大模型公司公布了未来数年的算力基础设施投资规划。随着大模型公司上市进程的推进，跟踪对比其披露的收入和成本增速，相信随着AI应用生态的日益蓬勃，大模型公司商业化能力与算力、人力成本的平衡能力日趋重要，产业关注点有望转向全链路的系统竞争，尤其是大模型公司具备的客户、生态、数据，与大模型能力相结合后的应用壁垒。 展望2026年，人工智能产业和资本对算力底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力的迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 在此背景下，基金继续围绕三条主线配置： 1、强产业趋势：根据海内外人工智能产业迭代的结构性需求，布局AI科技及自主可控主线；创新药、AI+医疗的生物医药主线； 2、情绪消费：休闲出游、宠物、医美等新消费； 3、反内卷：可能是中国经济中长期结构调整的抓手之一。在过程中，随贸易摩擦局势变化，适时布局以稀土、军工、关键矿产为代表的安全性资产。

2025年四季度市场波动较小，主要股票指数涨跌互现，其中以科创50为代表的大盘成长跌幅较大。指数方面，上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，中证1000指数上涨0.27%，科创50指数下跌10.10%。国内方面，政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策；海外方面，美联储如期降息，提升市场风险偏好。四季度指数呈现结构化行情，其中科技、有色和化工板块涨幅较大。在AI硬件和商业航天利好不断，以及国内半导体产业链持续发展的背景下，科技依然是四季度投资主线。价值方面，美联储降息和海外地缘政治冲突不断，以金银铜为代表的金属商品持续创新高，带动有色板块上涨，同时国内积极推动“反内卷”政策，化工等周期板块也有不错表现。持仓方面，四季度降低了电子和食品饮料等板块配置，增加有色、非银金融和电力设备等板块配置。交易方面，继续持有能够带来长期稳定现金流的中国核心资产，作为基础持仓，同时继续把握科技创新的投资机会，努力为投资人实现超额收益。

报告期内，市场在10月突破4000点后出现回调，而12月中市场见低点后，市场出现了持续上涨，年末出现少见的十一连阳。受流动性不足和业绩下调影响，港股走势则明显弱于A股，恒生指数四季度下跌3.86%，恒生科技指数更是下跌14.95%。四季度有色金属价格出现了显著上涨。上海交易所黄金上涨11.57%，白银上涨55.73%，铜上涨17.81%，铝上涨9.9%，碳酸锂上涨62.4%四季度A股大小盘涨幅相近，风格也较为均衡，顺周期的石油石化、有色金属和成长类的通讯和国防军工涨幅领先，涨幅均超过14%。而医药和房地产跌幅领先，跌幅均超过9%。展望2026年，AI投资或从资本支出阶段进入应用验证阶段。在应用证实前，资本市场对于大额Capex质疑会持续发酵，如果AI应用落地（自动驾驶、具身智能、或者新的智能硬件），软件和端侧会出现新的投资机会。如果应用不及预期，市场或面临AI投资调整的风险。在此逻辑下，互联网和智能终端的投资机会应优于通讯。2026年内需或成为重要变量。根据中央经济会议精神，扩大内需将会是2026年首要任务，尤其是通过落实休假和对特殊人群补贴，提升服务消费需求。随着房价企稳，CPI和PPI逐步走出底部，内需有望进一步复苏。2025年出现较大幅度上涨后，股市估值较为明显上升，股票相对债券投资性价比有所下降，预期2026年股票收益将有所收敛，风格或更为均衡。本基金将坚持逢低布局，控制回撤和波动率的策略，继续持有具备安全边际和一定上涨空间的标的。