方红涛 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国国内经济结构转型进一步深化，房地产市场和传统基建等未见明显起色，但诸多新质生产力领域取得了不少进步。受弱势美元和国内“反内卷”政策推进影响，有色金属、化工等大宗商品出现了不同程度的价格反弹，带动PPI数据有所改善，进而对CPI也产生了一定影响。资本市场表现仍然呈现较为明显的股债跷跷板现象。股票市场自十一长假后，总体呈现指数宽幅震荡、板块快速轮动的格局，直至12月份，指数在商业航天等持续性热点题材带动下，连续回升，并在新年初创出新高。而债券市场则相对弱势，长债收益率在前半季度小幅下行后，自11月中旬始便再度进入震荡上行的态势中，且在年内高位收盘。本产品在四季度继续秉承了绝对收益思路，适度提高了股票的仓位，在红利板块之外继续增加了科技类和有色品种，而继续减持了部分估值较高的可转债。在未来一段时间，我们将根据市场变化，适时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。信用债方面，四季度新增大型房企违约，导致地产行业信用利差迅速走阔，但尚未波及其它行业。四季度城投债利差保持稳定，利差跟随基准利率，呈现先下后上的趋势，中长期限城投债利差前期有所回调，基本回落至年中水平。银行二级债和永续债则主要跟随利率债走势，但高评级债券的期限利差被显著压缩。本产品四季度久期仍在相对较高位置。展望下一季度，春节躁动行情提前启动，且马年春节假期晚于往年，有利于权益市场持续上扬。在外部防摩擦和内部反内卷政策双重带动下，大宗商品形成上行趋势。而近期的财政政策和货币政策表述相对平稳，对债券市场提振有限。预计明年一季度债券将延续短端平稳，长端宽幅震荡行情，市场或将观望财政预算公布。下一季度，本产品将重点关注中长久期票息品种的投资价值，通过控制产品久期来控制产品波动率。

四季度，指数涨跌互现，整体波动不大，上证指数上涨2.2%，沪深300和创业板指微跌。受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工在四季度表现较好，科技内部有所分化，有业绩支撑和涨价的方向表现更优，进入12月商业航天方向表现亮眼。数据上，CPI和PPI有所回升，通缩的局面得以改善。12月的政治局会议和经济会议对明年定调，有望进一步提振市场信心。一方面会议提出了“扩大内需、优化供给”，同时强调了“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。“十五五”建议稿对新兴产业和未来产业的发展方向做出指引，在新兴产业方面，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；在未来产业方面，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些都是未来一段时间需要重点研究的方向。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高，我们对后市保持乐观态度。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创板，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业的表现也映射着大的产业趋势和市场流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为美联储也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松的局面。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、电力设备以及机械等方向，其中有色和军工的持仓占比较高。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口的方向。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。

2025年三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长4.8%，增速较前两季度有所回落。其中地产投资额增速仍处于负增长中，止跌企稳过程仍有反复，而扣除房地产投资后，全国固定资产投资增长7.7%，其中制造业投资增长9.2%，为稳增长带来重要贡献。消费方面，在国补力度下降后，三季度社零增速也出现了一定下降，同时与前期类似，传统消费相对疲弱，而新消费仍方兴未艾。进出口方面，国别结构也在持续变化，对总体增速也带来了阶段性的影响。资本市场表现仍然呈现较为明显的股债跷跷板现象。股票市场自6月下旬向上突破后，上证指数连续攻克多个整数关口，但自8月份开始，内部结构分化极为严重，以创业板、科创板权重为代表的大市值科技股持续上涨，而金融、消费、能源、地产链等传统行业却相对低迷。但十一长假后，外部事件的冲击再次带来市场的剧烈波动，前期涨幅较大的板块进入调整，而红利等品种再度成为稳健资金的选择，市场风格由成长向价值型转变。债券市场整体呈现偏弱震荡的格局，长债收益率自三季度初便开始小步上行，同时期限利差有所扩大。期间，由于股市上涨和关于公募部分法规调整的影响，在个别交易日甚至一度出现大幅上行的情况，交易操作难度较大。而与4月初类似，当外部冲击来临时，避险情绪的上升，让收益率自高位持续回落。预计未来一段时间，股债的这种相关表现仍会持续。本产品在三季度继续秉承了绝对收益思路，资产仍以债券为主，适度提高了股票的仓位，配置上在红利板块之外小幅增加了科技类和有色品种，并继续减持了部分估值较高的可转债。在未来一段时间，我们将根据市场变化，适时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度在市场调整过程中逐渐抬升了产品久期，净值波动有所加大，利率敏感性提升。若四季度债市行情企稳回暖，预计产品净值将有一定修复改善空间。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。上半年，本产品逐渐将信用债持仓调整至利率债，并逐渐拉长了产品久期，加入更多交易策略的应用，产品波动性有所提升。

报告期内，本基金保持了高仓位，我们认为三季度市场有望保持强势震荡格局。周期方向，我们认为碳酸锂供大于需的格局并没有发生太大改变，价格依旧承压，需要看到矿山进一步减停产信号。选股方面，一方面我们从企业价值底部的角度对持仓个股进行调整，另一方面，我们也持续跟踪关注“反内卷”政策的影响以及行业供给端的变化，在“反内卷”政策的影响下，行业的底部价格中枢有望抬升，我们保持持续跟踪并进行应对。其次，我们看好稀土永磁材料方向的投资价值，行业出口管控加强，国内供给增速放缓，中长期来看，需求持续增长，价格有望底部企稳反弹。在科技和先进制造方向，我们重点关注自主可控相关的投资机会。在军工行业国内订单落地和海外出口空间打开的背景下，本基金在军工方向也有所布局。

2025上半年，我国实现国内生产总值约66.05万亿元，相比去年同期增长5.3%，超出两会时所设5%目标，整体表现超预期。各主要行业中，除了房地产和基建稍弱外，其他均呈现不同程度增长。上半年，全国固定资产投资（不含农户）24.87万亿元，同比增长2.8%；其中基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，而房地产开发投资下降11.2%。房地产投资累计完成额约为4.67万亿，已与2016年同期相当。相比之下，消费成为拉动经济增长的重要动力，上半年社会消费品零售总额达24.55万亿元，同比增长5%，尤其在国补的刺激下，相关货品消费增速明显。进出口方面，尽管期间受到外围因素影响，出现较大波动，但很快得到修复，上半年实现出口总额约13万亿元，同比增长7.2%，贸易顺差再次创出区间新高，突显了我国商品在国际市场的强大竞争力。但另一方面，CPI、PPI等价格指标始终低位运行，上半年CPI同比下降0.1%，而PPI同比下降2.8%，某种程度上反映出部分行业供需关系仍相对较差，经济结构转型过程仍在持续。上半年资本市场整体表现为宽幅震荡，且呈现明显的股债跷跷板效应。国债收益率先是在元旦后快速创出历史新低，之后则在资金价格居高不下以及股市反弹等影响下震荡回升，同时出现信用债利差大幅走阔的情形。但特朗普关税新政的突然出现，让市场风险偏好快速下降，国债收益率自高位快速回落，并一度试图挑战前期低点。而之后，股市情绪修复，债市则重新进入震荡态势。股市方面，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型以及人形机器人等题材迅速升温，迎来喜闻乐见的春季行情。但在清明节后第一个交易日，受外围冲击甚至一度出现个股批量跌停的情况，好在监管及时出手，阻断了流动性危机，市场重新进入到指数震荡回升、板块轮动的状态。而每次大的波动几乎都带来市场风格的逐步转变。一季度领涨的机器人等题材暂时盘整，而新消费、创新药、AI硬件等绩优品种表现相对较好，同时以银行为主的大金融等蓝筹品种，估值不断修复，助力上证指数逐次收复各整数关口。上半年，本产品继续秉承了绝对收益思路，配置上以高等级信用债为主，并以小仓位可转债及股票的波段操作为辅，产品净值表现相对平稳。

2025年一季度资金面整体偏紧，市场等待已久的降准降息操作一直未能落地。国债收益率波动上行，但短债上行幅度高于长债，1年期活跃国债自年内低点上行约40BP左右。此阶段部分资产的套息策略呈负收益状态，市场被动降低杠杆。3月中下旬，资金面出现一定改善，市场情绪有所修复，收益率随之开启下行通道。信用债方面，由于流动性存在结构性分化，信用债在一季度整体变现不佳，信用利差相对平稳，信用债收益率基本跟随利率中枢同步变动。展望二季度，我们认为利率中枢有较大可能性在震荡中下行，货币和财政政策的加码力度以及外围环境的不确定性将构成市场的主要角力点。本产品在1-2月份选择了较低的久期，整体呈偏防守姿态，同时持仓以信用债为主。2月下旬至3月逐渐拉长了久期，并将持仓逐步调整成了利率品种。后续本产品将以利率波段交易作为增厚收益的重要手段。

2025年一季度，从宏观经济指标上来看，基本面仍处于弱复苏状态，资本市场则重新进入到剧烈震荡状态，同时在短期内呈现明显的股债跷跷板现象。国债收益率先是在元旦后快速创出历史新低，之后则在资金价格居高不下以及股市反弹等影响下震荡回升，同时出现信用债利差大幅走阔的情形。而股票方面，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型的横空出世以及人形机器人的快速进步让相关题材迅速升温，市场出现了一段时间的赚钱效应。但特朗普关税新政的突然出现，让春季行情戛然而止，风险偏好快速下降，国债收益率快速走低并再度挑战历史低点。在外围压力陡增的情形下，国内有望出台相关政策以稳住基本面和市场，这些都将使市场短期内的走势更为复杂和难以预测。若宽松货币政策真正落地，则债券收益率有突破新低的可能，而股市内部分化也将更为严重，红利、自主可控和内需等相关品种可能阶段性占优。本产品在一季度继续秉承了绝对收益思路，配置上以债券为主，并择机进行可转债和股票的波段操作，努力控制波动。在未来一段时间，我们将继续原有策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

海外方面，美国4月3日加征对等关税的范围和幅度均超预期，尤其是对东南亚普遍加征高关税，或将大幅削弱中国企业通过在东南亚和墨西哥为主的海外建厂方式来间接回避对美商品出口高额关税差的策略效果，墨西哥建厂的关税差还留有一定空间，而东南亚建厂的关税差已接近抹平。特朗普政策的不确定性将拖累美国经济和削弱美国例外论。特朗普关税超预期叠加政策不确定性导致美国增长放缓较快。德国财政大幅转向提振市场对德国和欧元区修复的信心。美欧日通胀虽仍有韧性，对等关税落地后，市场担忧美国通胀存在进一步上行风险。美国例外论被削弱，导致美元走弱，美股大幅调整，显著跑输欧股，美债曲线走陡，黄金不断创新高。一季度经济修复惯性边际有放缓迹象，1-2月发电量同比-1.3%，3月工业增加值增速或有所下降，内生动能仍面临下行压力。考虑4月对等关税的影响，若要继续维持经济向上修复趋势亟需政策进一步加码对冲。行业方面，3月新能源汽车零售预计可达100万，渗透率回升至54.1%。3月5家样本新势力车企（不含小米）合计交付 156,095 辆，同比+61.0%，环比+34.5%。政策层面，国家安排 3000 亿元特别国债支持消费品以旧换新，重点促进汽车等大宗消费。春节后汽车市场进入旺季，地方车展和新车发布活动频繁，新能源车型层出不穷，整体车市增长态势良好，新能源车渗透率稳步提升。新能源汽车需求端或将持续边际向好，2025年端到端技术加速应用，智驾平权时代开启，全路况端到端的自动驾驶技术或将给新能源汽车的渗透率注入新的强劲推力。华为系、特斯拉、小鹏为代表的车企自2024年以来持续进行智驾的迭代及推广。小鹏发布量产的“端到端”大模型。此外，各家厂商均积极推进智驾的普及和推广，标配智驾时代已来。展望 2025 年，智驾技术进步有望降低智驾硬件门槛，将智驾应用在 20万以内的主流市场中。2025全年国内新能源汽车的 L3 级别智驾渗透率有望迅速提升。另固态电池技术继续向前发展。低空经济和机器人仍是潜在增长点。锂矿供给端将在本轮期货和现货价格低位震荡的过程中进一步倒逼产能去化，原有部分高成本旧产能和在扩在建新产能都可能在压力下面临重新再考量的境地。低价倒逼供给去产能或已进入尾声阶段，新一轮的供需变化周期或已不再遥远。