方红涛 - 基金投资策略和运作

政府工作报告将今年发展主要预期目标设定为“经济增长4.5%-5.0%，在实际工作中努力争取更好结果”。上半年GDP同比增长4.7%，在预期目标区间内。上半年宏观经济走向和市场表现均出现K型分化。政策持续向科技创新倾斜，而科技创新也成为主要的经济拉动来源。财政资金持续投向“两重两新”，科技创新和技术改造获得货币政策的支持，科创板上市条件扩充至人工智能领域等政策，为科技创新创造更有力的发展条件。与此同时，社会消费品零售总额增速持续处于低位，固定资产投资仍在下滑，住户贷款基本呈现逐月下降态势。此外，美伊冲突造成的油价波动和地缘政治不稳定性对我国经济增长、政策调控和金融市场表现构成一定挑战。上半年，人民银行利用结构性工具代替总量工具进行了微观调控，也进一步降低了市场对全面降准降息的预期。在总量控制层面，人民银行保持资金量宽价稳。实际表现方面，上半年有大量资金阶段性进入市场，利率中枢因此自发下行；人民银行相应进行调整，将利率中枢控制在合意区间内。上半年利率中枢以窄幅波动为主，且整体下行，但并未出现单边行情。上半年，本产品持仓以中等期限和长期限利率债为主，辅以少量信用债。报告期内，产品根据利率走势与资金面变化动态调整组合的久期和品种结构，在控制组合波动的前提下捕捉交易机会，力求实现账户收益与风险的平衡。

2026上半年，我国实现国内生产总值约69.57万亿元，相比去年同期增长4.7%，基本符合“两会”设定目标框架。上半年，全国固定资产投资（不含农户）约22.64万亿元，同比下降5.7%，各主要行业均有不同程度下降，其中房地产开发投资和基建投资仍是主要拖累项，而纺织、交运、电子信息等行业则保持了较好的增长。社会消费品零售总额达24.87万亿元，同比增长1.3%，增速较上年同期有所回落，其中家电、家具等下降明显，一定程度上受到地产市场和国补退坡影响，另外汽车等大宗可选消费也出现下降。相比之下，上半年实现货物进出口总额25.47万亿元，同比增长16.9%，出口成为经济增长的重要拉动力量。另一方面，CPI、PPI等价格指标缓慢恢复中，上半年CPI和PPI同比分别上涨1.0%和1.5%。上半年资本市场整体表现为宽幅震荡。债券市场方面，长端收益率先是短暂快速上行后便持续回落至去年四季度低位，3月受国际油价大幅上涨带来的通胀担忧影响而有所上行，而在油价阶段性回落后便再次降至低位，之后在宏观经济总体运行平稳及资金宽松背景下进入极窄幅波动中。至6月末，十年国债收益率自年初累计下行约11BP。权益市场方面，指数先是在开年伊始便持续创出新高，在1月中旬后进入高位震荡，而3月份中东局势的升级让市场出现了明显调整，至3月下旬指数涨幅基本转负。随着局势缓解和风险偏好的上升，市场在AI产业链带动下不断反弹，指数在5月中旬再度创出近年来的新高。在指数宽幅震荡的同时，行业板块间出现了较为极致的分化。至6月末，电子信息行业占比较高的科创板和创业板指数几乎是以历史最高点收盘，而金融、消费等诸多传统行业却收在年内低点。这在很大程度上反映出了实体经济的差异。上半年，本产品继续秉承了绝对收益思路，配置上以高等级信用债为主，并以小仓位可转债及股票的波段操作为辅，产品净值表现相对平稳。

2026年上半年市场表现分化明显，科技涨幅巨大，其他板块则普遍出现下跌，期间基金净值出现下跌，主要布局有色、化工等板块，受市场风格影响，股价表现一般，总体来说上半年净值下跌主要来自有色股高位没有大幅减仓，原因来自对于AI目前施加于宏观利率和出口大盘数据上的结构性变化没有及时察觉。AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。

一季度，A股主要指数涨少跌多，其中中证500季度上涨2.03%，上证指数下跌1.94%，上证50季度下跌6.76%。年初A股春季躁动，市场表现亮眼，1月上旬，沪指一度向上冲击4200点，但是进入3月，在美伊冲突扰动下，市场风险偏好下降，全球多数风险资产出现剧烈调整，A股也出现较大幅度调整。整个一季度来看，全球大类资产中，原油涨幅居前，与AI基建投资关联度较高的韩国综合指数虽然3月也出现了巨大回撤，但仍然涨幅靠前。A股中煤炭、石油石化受益于能源价格上涨的行业涨幅靠前，另外与AI基建相关的紧缺环节和新技术方向，也有较好表现。组合在3月也受到了地缘冲突带来市场风险偏好下降的影响，出现了较大回撤，我们认为地缘冲突的演进以及对各类资产的影响仍需要重点跟踪和关注，但对股票市场来说，影响最剧烈的时候可能已经过去。报告期内，本基金保持了高仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工等行业，其中有色和军工的持仓占比较高。地缘冲突带来能源价格中枢抬升，能源危机也为中国新能源产业带来机遇，我们认为以碳酸锂为代表的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，整体供需偏紧，后续价格中枢也有望上行，目前相关公司对应的估值仍然偏低。我们认为稀土和小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。军工方面，全球地缘的不确定性带来军费预算的增加，中国军贸份额也有望提升，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。

2026年一季度，从宏观经济指标上来看，基本面保持了复苏态势，PPI、CPI等价格指标逐月有所改善，工业增加值也始终保持在平稳增速区间，“两会”对今年经济和社会发展的规划较为务实和可控，货币政策预期也较为宽松。房地产市场在连续的政策加码下，成交量再度回升，部分城市筑底迹象愈发明显。资本市场方面，年初股市便延续了去年12月中旬以来的反弹势头，并连续放量拉升，指数再度创出近年来的新高，但板块间分化较大，一方面是产品“涨价”相关的有色、化工、煤炭等资源股阶段性大幅上涨，另一方面，算力基础设施投资带来的元器件需求及配套能源设备等较为强势。而传统的地产链条、消费、医药等则更多呈现短暂的脉冲式行情。三月初，市场在美伊战争爆发后出现了较大波折，风险偏好快速下降，上证指数抹去了年初以来的涨幅且一度回落至去年四季度低位，在此位置获得支撑并重新震荡反弹。相比之下，债市波动幅度较小，长端收益率在年初短暂挑战去年高点后便持续回落，且并未呈现明显的股债跷跷板现象，在流动性宽松和理财配置需求下重新演绎“资产荒”逻辑，信用利差始终保持在历史低位。长端收益率在油价大涨后因通胀担忧而有所上行，但幅度较为有限。短期内，市场可能仍会受到外部事件的影响而有所波动，但会逐步脱敏，并重新回归原有运行轨迹中。从近期市场表现并结合整体估值水平和历史经验来看，由流动性推动的指数级别的普涨格局可能告一段落，后续将更多关注基本面改善和业绩兑现情况。本产品在一季度继续秉承了绝对收益思路，债券方面尽可能寻找利差机会，努力保持组合的静态收益水平；股票方面，不断调整持仓结构，适当提高了科技股占比。未来一段时间，我们将继续根据市场情况及时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

一季度影响债券市场因素较多，部分因素还出现多空自我博弈。人民银行流动性投放、重大节假日期间机构行为、权益市场走势和海外地缘冲突是主要多空力量。从结果来看，一季度债券市场先抑后扬，主要期限利率债继续表现分化，中短端相对稳健，长端显著承压。元旦至春节假期期间，收益率主要由股债跷跷板引导，期间权益市场快速走强又转头回落，主导关键期限收益率先走弱再走强。其后，市场则被伊朗局势牵制，市场先反应避险情绪，收益率有所下行，随着战事趋于焦灼，市场转而反应国际油价推动下的通胀预期，收益率随之上行。一季度，人民银行流动性投放所带动的中短端收益率下行的效果显著好于长端，收益率曲线显著陡峭化。一季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但在未形成一致预期的多空互博市场中，中短信用债以其相对稳定的估值特征，持续受到市场青睐，顺势压缩了信用利差。分期限来看，由于前期短端信用债利差下行幅度较大且已经处于历史低位，在一季度的传导过程中，三年期信用债受益更多，利差压缩幅度更大。此外，去年地产行业风险余波仍在，虽收益率整体有所修复，但行业利差仍处于较高水平。得益于一季度收益率整体下行，本产品一季度的业绩表现有所修复，期间产品顺势调整了久期结构。目前产品久期较年初有所降低，但仍处市场偏高分位数水平。下一季度，本产品将继续紧跟市场节奏，对久期结构和持仓品种做适时调整，力争改善产品的风险收益比。展望下一季度，若十年以内各关键期限的收益率长期保持低位运行，收益率曲线未必能长期保持陡峭，长端收益率必将传导至超长端。但若市场情绪过度燥热，曲线过度平坦化，又未能迎来实质性利好，超长端再度面临调整压力。预计二季度仍将延续多重因素扰动、多空互博的局面，短端平稳但长端震荡的行情。

2024年底，市场对宽松货币政策抱有强烈期待，但从实际落地情况来看，与预期差异较大。人民银行仅在5月调降存款准备金率和7天期逆回购利率，下调幅度分别为0.5个百分点和0.1个百分点，LPR同步下调0.1个百分点。在此背景下，市场利率中枢逐渐上移，对宽货币的交易情绪随之弱化。同时，下半年由于权益市场表现强劲，叠加反内卷推动的通胀预期，在外部不利影响趋于稳定后，债券市场走势震荡偏弱。分段看，在2024年末的抢跑行情下，10年期国债收益率基本以年内低点步入2025年。随后在宽松预期迟迟不兑现的情况下，至三月中旬修复大部分抢跑行情。三月下旬，在突发关税冲击下收益率快速下行，并在低位盘整至七月。下半年，在商品和权益市场快速走强的压力下，收益率缓慢攀升至年内高点附近。在长期限利率中枢反复震荡下，久期策略不再占优，中短期限信用利差自二季度起逐步压缩。本产品在上半年以利率品种为主要持仓标的，下半年将部分仓位调整至银行金融债等信用品种。信用品种的选择严格遵守安全兑付底线和信用质量稳定的基本要求，平衡流动性与收益率，全国性股份制银行与上市银行等发行主体的债券是持仓的主要方向。由于持仓久期抬升，下半年产品业绩波动率较上半年明显放大，回撤较为明显。

2025年，全年国内生产总值140.19万亿元，比上年增长5.0%，基本完成年初所设定目标。从时间维度上看，各季度增速前高后低，一方面与二季度带来的外部冲击有关，另一方面也与“国补”等政策退坡和刺激效用递减有关。分行业来看，房地产和基建等传统行业仍是主要拖累项，全年房地产开发投资8.28万亿元，比上年下降17.2%，已连续四年大幅下滑，而基础设施投资下降2.2%。社会消费品零售总额同比增长3.7%，增速有所恢复；全年货物进出口总额同比增长3.8%，其中出口增长6.1%，仍保持了强劲势头，但区域结构已有明显变化。统计局口径显示，最终消费支出拉动国内生产总值增长2.6个百分点，资本形成总额拉动国内生产总值增长0.8个百分点，货物和服务净出口拉动国内生产总值增长1.6个百分点，消费在经济增长中的作用日益凸显。与此同时，新质生产力、新消费业态等快速发展，国产大模型、商业航天、机器人等领域亮点频出。另一方面，价格指数始终低位运行，CPI同比始终低于1%水平，PPI更是全年均为负值，但在“反内卷”等政策影响下，下半年已略有回升。2025年，国内资本市场运行也充分体现了宏观经济和政策的影响，股债跷跷板效应较为明显。从债券市场来看，年初长端国债触及历史最低点，之后便震荡上行，10年国债收益率在3月中旬升至约1.90%，自低点上行约30bp,在4月初受外部事件冲击影响快速回落，而之后随着情绪平复和股票市场的回升，收益率再次震荡上行，几番起落后，以年内高位收盘。信用债方面，城投债和多数产业债信用利差保持在历史低位。但民营地产债风险进一步向头部企业蔓延，成为国内债券市场影响较大的风险事件。相比之下，股票市场表现则颇为动荡，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型以及人形机器人等题材迅速升温，进入难得的春季行情中。但在清明节后第一个交易日，受外围冲击甚至一度出现个股批量跌停的情况，好在短暂恐慌后，市场重新进入到指数震荡回升、板块轮动的状态，直至6月末，指数骤然加速，在半导体、通讯等科技权重引领下，指数突破去年10月9号高点并最终一度收复4000点整数关口。在产品操作上，本基金始终坚持绝对收益思路。在上半年市场剧烈波动时，我们在债券方面维持中性久期，重视持仓品种流动性；在权益方面则采用了相对较低的仓位，持仓也以低估值蓝筹为主，较好的控制了净值波动。下半年市场风险偏好有效上升后，相应增加了部分可转债和权益仓位，但相比较于指数的上升趋势，产品权益仓位提升较为缓慢，且出于控制波动的考量，增仓品种较为分散和保守，使得净值增长落后于指数涨幅。

四季度，指数涨跌互现，整体波动不大，上证指数上涨2.2%，沪深300和创业板指微跌。受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工在四季度表现较好，科技内部有所分化，有业绩支撑和涨价的方向表现更优，进入12月商业航天方向表现亮眼。数据上，CPI和PPI有所回升，通缩的局面得以改善。12月的政治局会议和经济会议对明年定调，有望进一步提振市场信心。一方面会议提出了“扩大内需、优化供给”，同时强调了“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。“十五五”建议稿对新兴产业和未来产业的发展方向做出指引，在新兴产业方面，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；在未来产业方面，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些都是未来一段时间需要重点研究的方向。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高，我们对后市保持乐观态度。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创板，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业的表现也映射着大的产业趋势和市场流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为美联储也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松的局面。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、电力设备以及机械等方向，其中有色和军工的持仓占比较高。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口的方向。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度在市场调整过程中逐渐抬升了产品久期，净值波动有所加大，利率敏感性提升。若四季度债市行情企稳回暖，预计产品净值将有一定修复改善空间。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

2025年三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长4.8%，增速较前两季度有所回落。其中地产投资额增速仍处于负增长中，止跌企稳过程仍有反复，而扣除房地产投资后，全国固定资产投资增长7.7%，其中制造业投资增长9.2%，为稳增长带来重要贡献。消费方面，在国补力度下降后，三季度社零增速也出现了一定下降，同时与前期类似，传统消费相对疲弱，而新消费仍方兴未艾。进出口方面，国别结构也在持续变化，对总体增速也带来了阶段性的影响。资本市场表现仍然呈现较为明显的股债跷跷板现象。股票市场自6月下旬向上突破后，上证指数连续攻克多个整数关口，但自8月份开始，内部结构分化极为严重，以创业板、科创板权重为代表的大市值科技股持续上涨，而金融、消费、能源、地产链等传统行业却相对低迷。但十一长假后，外部事件的冲击再次带来市场的剧烈波动，前期涨幅较大的板块进入调整，而红利等品种再度成为稳健资金的选择，市场风格由成长向价值型转变。债券市场整体呈现偏弱震荡的格局，长债收益率自三季度初便开始小步上行，同时期限利差有所扩大。期间，由于股市上涨和关于公募部分法规调整的影响，在个别交易日甚至一度出现大幅上行的情况，交易操作难度较大。而与4月初类似，当外部冲击来临时，避险情绪的上升，让收益率自高位持续回落。预计未来一段时间，股债的这种相关表现仍会持续。本产品在三季度继续秉承了绝对收益思路，资产仍以债券为主，适度提高了股票的仓位，配置上在红利板块之外小幅增加了科技类和有色品种，并继续减持了部分估值较高的可转债。在未来一段时间，我们将根据市场变化，适时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。