陈梦舒 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济方面，四季度经济增速整体微弱下降，内需不足仍然是影响经济增长的关键因素，但政策影响下价格水平出现初步改善。四季度中国对“一带一路”地区的出口增长有效对冲了对美出口规模的下降，使整体出口增速仍维持韧性。而内需面临一定的下行压力，房地产投资对整体投资增速的拖累进一步增加，固定资产投资增速持续下降；“国补”对消费的拉动效应边际减弱，社零增速也因此出现一定回落。但“反内卷”政策初见成效，四季度CPI与PPI同比增速均呈现止跌回升态势。后续看，中央经济工作会议将“提振消费”和“推动投资止跌回稳”放在2026年重点工作的首位，发改委提前下达2026年首批消费品以旧换新“国补”资金计划与“两重”建设项目清单、中央预算内投资计划，预计当前的内需偏弱态势将在2026年年初得到明显改善，并助力2026年一季度经济增速实现“开门红”。　　报告期内，市场各类宽基指数整体震荡，部分指数先跌后涨，从投资回报的驱动因素拆解来看，估值驱动是行情向上的主导力量。市场风格特征极为鲜明，行业表现出极致的结构分化，例如，电子、电力设备、有色金属三大行业对沪深300指数增长的贡献超过60%。市场呈现上述表现与风格，核心原因在于盈利结构发生深刻变革。在经济新旧动能转换背景下，A股上市公司的盈利驱动力已发生变化。尽管传统内需感观未改善，但全A非金融ROE连续18个季度下滑后，近3个季度下滑斜率趋缓，底部特征明显。其中，利润改善的贡献主要来自与科技创新和全球需求挂钩的行业，如TMT、先进制造业以及有色、汽车、家电等出口链。这表明“高质量发展”和“新质生产力”的成效已在上市公司报表中体现。往后看，我们认为上述趋势仍将继续，市场在未来的表现仍值得期待。本基金在运作期内优选红利风格中关注度比较低的优质企业配置。

在这一年中，我们主要通过以下策略构建投资组合：在估值较低、波动较小、市场关注度不高的底部股票池中，筛选并投资于基本面出现积极变化的公司。我们的目标是打造一只追求稳健回报、严控下行风险、降低波动率，并致力于提升持有人投资体验的基金产品。　　回顾2025年，尽管市场整体上行，获取稳健回报的难度相对较低，但科技成长风格显著跑赢当前策略所侧重的价值与低波动风格，这给我们的实际操作带来了一定挑战。在整个年度运作中，我们始终坚持风险调整后收益最大化的原则，尤其重视刻画下行风险与收益之间平衡关系的指标，包括卡玛比率（年化收益与最大回撤之比）和索提诺比率（超额收益与下行波动之比）。　　具体操作上，一季度我们高位减持了机器人主题相关个股，转向布局新消费、有色、钢铁等行业；三季度，我们关注到电力设备、能源金属等领域部分细分行业呈现底部回升趋势，因此将部分涨幅较大的消费、医药持仓切换至这些行业；四季度，我们对持续看好两年且累计涨幅较大的有色行业进行了较大幅度减持，转而增配估值与关注度均处于低位的地产和非银板块。从季度表现来看，基本面尚未企稳的地产板块对组合造成较大拖累，而基本面出现改善信号的非银板块则在四季度贡献了一定超额收益。这一季度收益率未达预期，也提醒我们在进行逆向投资时需更加审慎，尤其对基本面尚未确认见底的行业应保持警惕。　　全年复盘来看，由于对科技板块配置比例较低，组合的整体收益率并不突出，但风险调整后收益较往年有明显改善。这表明当前所采取的投资策略，在实现“追求绝对收益、控制亏损风险、降低波动、提升持有人体验”这一目标上，具备较高的可行性。　　展望2026年，我们将继续坚持在低估值、低波动、低关注度的股票池中，挖掘基本面出现积极变化的行业与公司，并将在更严格的安全边际约束下，适度提升组合集中度，以争取更优的风险调整后收益。　　具体到2026年一季度，2025年四季度市场的震荡格局为我们提供了充分的研究与储备时间。我们已在科技方向的计算机、电力设备等行业中，筛选出一批风险收益比较具吸引力的标的；同时，在长期跟踪的周期类行业（如机械、化工）以及消费类行业（如医药、轻工等领域），也发现了较好的投资机会。

回顾2025年四季度，宏观经济和权益市场中的核心矛盾仍集中在全球竞争格局的变化以及以人工智能为代表的新质生产力发展带来的驱动力。“十五五”时期是实现社会主义现代化的关键阶段。推进高质量发展、建设现代化产业体系、发展新质生产力、扩大内需等举措均将扮演中长期经济驱动的重要力量。报告期内，基金在行业配置方面进行了均衡化处理，并适度降低了持仓集中度，力求通过具备中长期投资价值个股的选取，获得相对基准的超额收益。　　2026年是“十五五”开局之年，新旧动能的转换仍将持续。除市场关注较高的新质生产力以外，内需和外需领域可能发生的结构性变化是我们需要持续观察的重点，市场预计将维持结构性“牛市”的总体格局。在此假设下，我们将继续发挥平台在主动投研方面的优势，聚焦个股带来的超额收益，努力实现基金资产的保值增值。

2025年三季度，市场关注的焦点集中在新质生产力、抗通缩和全球格局变化。人工智能的发展趋势和速度得到了进一步的强化，新产业革命的发展正在硬件、应用和能源三个方面展开，并形成了中国和美国共振的局面，成为经济和市场的引领力量。以全国统一大市场建设为核心的抗通缩行动持续推进，2025年7月召开的政治局会议强调“依法依规治理企业无序竞争、推进重点行业产能治理、规范地方招商引资行为”三个重点方向；随后，重点产业稳增长发展规划纷纷出台，重新塑造着重点行业新的发展轨迹。全球竞争格局变化也影响着产业的布局和发展，虽然2025年7月29日中美两国在斯德哥尔摩达成了新的贸易协定，但是中美两国在供应链上分别采取的管制措施既是双方谈判的筹码，也成为全球产业格局重新塑造的重要因素。中国9月3日举行的纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利70周年阅兵做到了展示力量，凝聚人心和维护和平的效果。美联储预期在9月17日如期降低利率25个基点，成为稀缺金属资源重估的重要推手。　　本报告期沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，科创50上涨49.02%。本报告期，根据市场的主线适当调整了产品的持仓，主要配置在消费、科技制造板块。　　展望第四季度，人工智能主导的新质生产力发展、抗通缩和中美竞争为主的全球格局变化仍然是经济发展和权益市场运行过程中的主要力量。四中全会召开和十五五发展规划的公布为经济的发展增添新的动力；中美两国领导人的会晤有利于两国贸易谈判的继续推进。在前三项工作取得较大进展的背景下，政治局会议强调的“要有效释放内需潜力”有可能成为四季度的重点，比如以供应链整合为核心的新商业，以国产消费品牌崛起和性价比消费为特色的新消费；产业重新布局和区域发展规划调整带来的基础设施投资孕育巨大的机遇。传统的核心资产已经周期性触底，新的发展规划和全国统一大市场建设有可能成为这些产业发展增添新的力量。总体看，传统产业周期性触底，新质生产力也取得一定发展，未来的经济和市场仍然值得期待。面对百年未有之大变局，市场机会来自产业发展和经济发展底层逻辑的变化，投资收益率分布的不均匀已经展现在我们面前。我们的使命就是抓住在中国消费增长和制造业升级的过程中具有长期成长性的优势公司，为基金的保值增值而努力。

报告期内，经济动能环比维持稳定，同比微弱下降。Q3相比Q2：生产、投资、消费、出口同比均下行，PPI同比跌幅基本持平，社融同比略高，10年期国债收益率中枢、区间均抬升，人民币兑美元中枢、区间均升值。下半年从增长结构上看，Q3以旧换新支持社零维持韧性，5000亿政策性金融工具支持基建增速回升，出口、生产、制造业投资则面临一定的增长压力。后续看，当前的财政增量在于政策性金融工具的出台以及化债资金额度的前置，在不增加赤字以及特别国债的情况下，四季度财政或有一定下滑，宏观经济增长压力或较此前略大。　　报告期内，市场各类宽基指数表现分化，创业板指和科创板涨幅靠前，上证50和国证价值表现靠后。行业板块中通信、电子和电力设备涨幅靠前，食品饮料、交通运输和银行相关板块的涨幅靠后。8月以来，市场成交中枢超预期抬升，带动指数加速上行，多项市场交投情绪指标多升至历史高位。往后看，趋势做多情绪依旧，但短期加速上行过后，科技主线面临更多轮动，市场上行也可能经历震荡调整。本基金在运作期内优选红利风格中关注度比较低的优质企业配置。

三季度A股市场呈现显著的“大小盘分化、成长领涨”格局。创业板指以50.4%的涨幅居首，科创50紧随其后上涨49.02%，两大成长型指数涨幅均翻倍于宽基指数。相比之下，代表大盘权重的上证指数上涨12.73%，而侧重高股息标的的红利指数意外下跌3.44%，成为少数走弱的核心指数。这一差异反映出市场资金对高增长预期资产的强烈偏好。值得关注的是，三季度A股总成交金额已超2021年全年水平，刷新历史纪录。资金端呈现显著净流入特征。本基金继续坚持低估值、低波动、逆向投资的思路，精选个股，左侧布局，上期季报中提及的钢铁、能源金属等低位板块，以及本管理人持续看好的有色金属板块贡献了本季度大部分超额，而低配通信、电子的成长板块是本季度收益率未能跑赢成长类指数的主要原因。　　展望四季度，我们的投资策略没有太大的变化，仍将继续坚持低估值、低波动、逆向投资的思路，精选个股，左侧布局，我们的选股思路继续强调优选那些能够在业绩上兑现投资逻辑的优质公司。我们依然把关注点放在市场短期抛弃的消费领域，这部分行业中越来越多公司进入到估值合意区域，我们将挖掘其中有潜在积极变化的行业和公司。此外，我们自23年以来持续看好的有色板块进入高景气、高预期、高波动阶段，需要好好思考一下如何与泡沫共舞的问题了。我们同样传统产业中，景气较好而股价估值仍处于低位的行业，如非银金融，部分周期品、以及基本面艰难寻底股价或已先于基本面寻找到底部的地产及其相关产业链等板块，这类资产从相对收益的维度可能短期继续承压，在从中期维度看，我们认为获取绝对收益的概率是比较大的。

2025年上半年，市场呈现出大盘稳健上行，结构性热点不断的特征，机器人、新消费、创新药等细分板块轮番上涨，是上半年表现最好的方向。　　本基金管理人认为低估值、低波动、逆向投资的策略大概率长期可以创造绝对收益，且组合风险回报指标表现较好，本基金过去半年的调整均是基于上述思路。我们在机器人、新消费行情火爆的阶段减持了这部分相关持仓，将组合调整到估值水平和市场预期更低的金融、钢铁、有色等行业，上述投资策略在四月初市场大幅波动过程中实现了较小的回撤和波动率，进一步加强了组合的风险调整后回报水平。

2025年上半年的市场震荡上行，明显的分为了两个阶段。年初DeepSeekR1模型正式公布，助推人工智能成为市场“春季躁动”的主要内容，推动中国核心科技资产价值重估，在民营经济座谈会再度召开后达到高潮。主要的受益资产有恒生科技的指标股，沪深受益板块是人形机器人相关的机械和汽车零部件、人工智能相关的计算机和电子板块。第二季度的开局是在美国给中国征收关税导致的“贸易冲突”带来的巨大震荡开始，但随着中美两国在5月12日和6月9日开启的两轮经贸谈判落地，市场逐渐走出底部并在震荡中创出新高。这一阶段股票上涨更多体现在中小市值企业的价值重估、稳定高股息板块以及有色金属板块。　　市场的上行离不开政策的支持和国际经济竞争形势的变化。两会强调“适时降准降息”，重视结构性政策工具的创新，提振了经济内在动力增强的信心。2025年5月7日“一行一局一会”举行联合发布会，旨在落实4月25日中央政治局会议“加强超常规逆周期调节”的要求，下调存款准备金率0.5个百分点，政策利率（7天逆回购）下调0.1个百分点，新增科技创新再贷款额度3000亿元（总额达8000亿元），设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，支持消费升级与老龄化。相对于中国内生动力增强，美国经济的不确定性增强，零售数据和CPI不及预期，随着对全球普遍征收关税的进展，美国经济增长的力量在减弱，但是正是降息预期的推动美国股市也创出新高，经济走弱带来的美元指数下跌也缓解了人民币贬值的压力，增强国内货币政策的灵活度。　　本报告期沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，科创50上涨1.46%。

报告期内，经济基本面方面，上半年实际增长在5%以上，名义增长在4.5%左右。二季度经济动能环比走弱，但关税对增长的冲击还未完全显现。二季度经济动能环比微弱下降，上半年整体运行平稳。下半年关税冲击和政策实施之间可能会形成跷跷板效应。价格方向虽然整体仍在低位，但已呈现出筑底趋势，后续或有更多针对性的手段来完成“物价合理回升”的目标。　　市场方面，一季度市场整体呈现先抑后扬的走势，各类宽基指数表现中小盘股优于大盘股。行业板块中有色金属、汽车、机械设备涨幅靠前，大宗类（煤炭、石油石化）、地产相关板块表现靠后。4月受美国关税加征超预期的影响，全球快速进入风险偏好下降的过程，整体风险资产都出现一定回调。在经过一段时间的博弈后市场逐步消化了该影响，成长、小盘类风格表现更好，行业上金融、医药、农业和部分消费品行业表现较好。本基金在股息率较高的标的中优选关注度较低、估值较低的公司，力争获取稳健收益。

2025年元旦之后，市场行情逐步修复，春季行情来临，全A成交额维持在1.5万亿左右的高位，北证50、科创50等小盘指数领涨。行业上，2025年一季度DS及机器人催化下计算机、机械设备领涨；煤炭、石化等红利相关板块表现明显偏弱，市场主线是科技成长。　　自去年四季度以来，本管理人稳定获取超越基准的收益明确为组合管理的目标，投资策略开始朝着上述方向进行调整。通过对国内外资本市场长周期数据的回溯分析，结合管理人过往管理经验和擅长的投资风格，我们认为低估值、低波动、逆向投资的策略是大概率长期可以创造超额收益，且组合风险汇报指标表现较好的组合构建思路，本基金过去一个季度的调整均是基于上述思路，从结果上看，我们减持了一季度因为机器人主题上涨较多的机械、家电、电子行业的持仓，主要增加了医药、化工、交运、食品饮料等行业的持仓。结果上看，组合取得正收益，但低估低波和逆向的风格在一季度成长股领跑的行情中表现并不突出，涨幅相较于中小市值和成长类的指数不突出。　　展望二季度，本基金依然会在低估值、低波动、逆向投资的投资策略之下进行个股精选，二季度是传统的业绩季，市场往往会更为重视公司质地、业绩等基本面因素，主题行情或告一段落，我们通过上市公司跟踪研究也发现，以核心资产为代表的、盈利质量长期优秀的龙头白马们，经在历了2021年至今四年的估值消化之后，长期投资价值开始凸显，部分行业景气度也开始逐步走出低谷呈现回暖态势。我们看好这类资产的中长期投资价值。

报告期内，经济基本面受益于“9.24”政策的延续以及抢出口因素，整体可能呈现较好的状态，消费与出口对经济起到良好的支撑作用。房地产市场数据短期表现为点状改善，一、二手房成交量有所改善。价格方向虽然整体仍在低位，但已呈现出筑底趋势。展望后续，预计二季度经济在关税冲击下有一定压力，房地产在没有进一步政策支持的情况下维持当前平稳态势。面对经济的边际变化，政策反应可能会比较及时，后续货币政策降准降息、全国层面生育补贴、敦促财政加速落地等均有一定概率落地。虽然干扰因素较多，但在政策维护下全年经济或稳步增长。　　报告期内，市场整体呈现先抑后扬的走势。1月初，国内部分宏观经济数据环比走弱叠加特朗普第二任期开启，市场担忧中美贸易摩擦和其他方面制裁加强，A股市场出现明显回调。1月中旬以来，特朗普上任伊始对华关税好于预期，春节后国内DeepSeek、宇树机器人等科技创新领域的突破集中亮相，而特朗普百日新政的关税、政府效率部推动财政减支、限制移民等举措为美国经济增长前景蒙上阴影，欧盟“再次武装”和德国的财政扩张计划提振欧洲增长预期，市场开始交易国内资产重估，中国资产相对全球跑出明显的超额收益。从长期看，市场估值仍有上修空间，且伴随基本面的逐步改善机构投资者偏好的板块和公司估值有向上修复的概率。本基金在运作期内优选A股和港股通中具有高股息、低估、盈利持续性的特征标的进行配置，我们认为这类风格可能在较长的时间维度获得稳健的收益。

在本报告期，DeepSeekR1模型于1月20日正式公布，科技创新成为经济内在动力增强的第一把火，助推人工智能成为市场“春季躁动”的主要内容，推动中国核心科技资产的价值重估。2月17日，由最高领导人主持的民营经济座谈会再度召开，意义重大，有望再次增强经济内生动力。国内两会胜利闭幕，强调“适时降准降息”，重视结构性政策工具的创新，提振了经济内在动力增强的信心。相对于中国内生动力增强过程中，美国经济则处于不确定性增强的过程中，主要是美国新任总统对贸易伙伴加征关税的政策导致的。同时美联储政策基调也从“主动降息”转向“数据依赖型观望”，通过放缓缩表释放流动性，保留利率工具灵活性。市场充满了对美国经济“滞胀”的担忧与经济“软着陆”的期待。　　本报告期权益走势冲高回落，核心推动因素是DeepSeek推动的科技资产重估、人工智能的算力投资和人工智能应用的快速推广，主要的受益资产有恒生科技的指标股，沪深受益板块是人形机器人相关的机械和汽车零部件、人工智能相关的计算机和电子板块。本报告期沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%。本基金主要配置在消费和科技制造板块。 　　展望下一季度，经济、产业的发展在确定性方面仍处于较大的差异。新质生产力方面，人工智能相关的算力投资、人形机器人、自动驾驶以及智能体等相关的人工智能应用，处于确定的高速发展中，市场担心的是估值和增长速度的匹配问题。传统的核心资产类资产，市场对这些行业是否已经周期性触底，能否在新一轮的中美贸易博弈中经受关税和竞争的考验有所担心，同时也对即将到来的新一轮反内卷为核心的供给侧改革充满期待。传统产业也孕育着新的产业升级和发展机遇，比如以供应链整合为核心的新商业，以国产消费品牌崛起为特色的新消费。在全球经济和政治面临巨大的不确定性状态下，黄金的价值有可能有较大的价值重新定价的机会。当然，面对这种不确定性，国内持续的支持性政策对经济的保驾护航就尤为重要。　　面对百年未有之大变局，市场机会来自产业发展和经济发展底层逻辑的变化，投资收益率分布的不均匀已经展现在我们面前。我们的使命就是抓住在中国消费增长和制造业升级的过程中具有长期成长性的优势公司，为基金的保值增值而努力。