胡文波 - 基金投资策略和运作

2025年在外部关税打压及内部经济转型压力下，国内经济顶压前行，全年实现了预期的5%增长。但从最新的11月份经济数据来看，有效需求不足的情况依然显著。供给端大致平稳，工业增加值同比4.8%，较前值小幅放缓0.1个点，基本可以解释为出口回升维持工业生产韧性（11月出口同比增速由10月的-1.1%回升至5.9%，高于一致预期的3.8%）；但需求端分化明显，外需出口增速反弹，内需依旧偏弱：固定资产投资单月同比大致持平前值-11%左右的低位，1-11月固投增速累计同比-2.6%，低于前值的-1.7%；连续三个月出现累计同比负值；地产投资持续低迷；社零同比放缓至1.3%，后续政策刺激预期强化。受提高消费各项政策的提振，CPI低位回升；“反内卷”有序推进等影响下，PPI也震荡回升。资本市场上总体股强债弱。A股在三季度走出了一轮上涨行情后，四季度风险偏好出现回落，虽各主要指数涨跌不一，赚钱效应边际减弱但整体属偏强势震荡。债券市场方面，四季度关税风波再起但市场反应克制，央行重启国债买卖，收益率整体缓慢下行后进入横盘震荡。　　本基金2025年四季度的组合配置上，债券部分考虑到国内经济仍处弱复苏，资金总体宽松，由此在重点配置中短债的同时维持了部分中长久期利率债的配置；权益部分保持中性仓位，行业配置上较为均衡，但因四季度科技成长类板块波动幅度较大且债券资产表现相对较弱，使得本基金净值在报告期内较上季度末产生小幅回撤。

2025年四季度，国内经济延续弱复苏的格局，内需表现偏弱，同时出口承压；另一方面，通胀数据温和回升，但低通胀格局未改。政策方面，央行重启国债买卖，但买债规模低于市场预期；市场对降准降息预期博弈升温，但预期持续落空；债基阶段性赎回压力显现，定价权向配置盘转移。四季度权益市场大幅走强，市场风险偏好显著上升，叠加“反内卷”叙事进一步推进，通胀预期有所抬升，分流债券市场资金。总体来看，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行约3bps至1.82%附近，30年国债上行1-2bps至2.27%附近，同时短端收益率下行10bps以上，收益率曲线整体呈熊陡走势，10-1年期限利差均显著上升。信用债方面，短端收益率在资金面宽松的支撑下有所下行，而中长端受长端利率债上行带动表现不佳。整体来看，四季度信用债成交有所回暖，供给偏弱，信用利差震荡分化，短端表现显著占优。另外房地产行业债券信用利差在万科展期事件的影响下大幅走阔。　　报告期内，本基金以中短期限信用债为主要投资标的。本季度基金保持了适度的杠杆和久期，并继续挖掘有良好基本面支撑的信用债，力争为投资人创造良好的收益。

2025年三季度，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行幅度超过20bps，收益率曲线呈熊陡走势，10-1年、30-10年国债期限利差均显著上升。基本面方面，7-9月制造业PMI读数虽有上升，但仍处于收缩区间；内需持续表现较为疲软，社会零售总额同比增长降至3%左右，前三季度固定资产投资增速接近0%，房地产投资增速继续下行，压力仍然较大；出口受非美地区贸易韧性和低基数效应支撑，8月份出口增速约在5%左右。另一方面，CPI同比小幅负增长，PPI降幅有所收窄，整体仍在较低的区间运行。货币政策坚持适度宽松的基调，央行通过多种政策性工具保持流动性合理充裕，强化逆周期调节，推动社会融资成本下降；财政政策方面则以扩大服务消费、积极扩大内需等方向为宽财政的主要抓手。三季度资金面整体较为宽裕，央行在三季度通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）继续大规模净投放；DR007三季度在1.4%至1.6%区间震荡，资金利率中枢较二季度下移约15bps；尽管在季末出现一定的流动性分层迹象，但资金面偏宽松支持债券短端收益率调整整体较为有限。　　报告期内，本基金以中短期限信用债为主要投资标的，在收益率震荡上行的过程中适度拉长投资组合久期和杠杆水平，并继续挖掘有良好基本面支撑的信用债，力争为投资人创造良好的收益。

2025年三季度，中国宏观经济延续复苏态势，但边际放缓势头逐步显现。受“以旧换新”政策边际效果减弱的影响，7月社零两年平均增速为3.2%，8月进一步放缓至2.8%；出于对出口前景不确定性的担忧、整治“内卷式”竞争以及地产持续不景气等因素影响，固定资产投资降幅明显。此前维持偏高景气的出口，随着基数的走高、前期“抢出口”和转口贸易需求前置影响的减弱，以及贸易环境存在的不确定性，其支撑宏观经济的力度在减弱。价格方面，因社会总需求偏弱，CPI和PPI仍低位运行。资本市场上，低利率环境下，中美贸易摩擦阶段性缓解叠加国内微观流动性充裕，A股市场走出强势上涨行情，主要宽基指数屡创新高，交投活跃度持续升温；权益市场的走强压制债市，同时“反内卷”政策推升通胀预期，三季度债市收益率曲线整体上行，呈熊陡特征。三季度末，中债口径下，10Y国债收益率收于1.86%，较二季度末上行约21bp，期限利差走扩。　　鉴于大部分经济数据仍有明显的下行压力、债券估值已大部分修复，同时中美关系等博弈使得外部环境越发复杂，本基金在2025年三季度的组合配置上，仍继续持有组合中的利率债头寸和结构，即重点持有中短期利率债，对少量长债部分做交易性动态调整；权益仓位的组合构建坚持“科技（自主可控）+内需（两重+两新）+高股息”的结构，并根据市场风格变化做出动态调整，这使得本产品的净值在三季度A股市场的强势上行中较二季度有了较大幅度的提升。

2025年上半年，面对急剧变化的外部环境，国内实施更加积极有为的逆周期调控政策，使得消费较为稳定，出口好于预期，工业生产较快增长，经济韧性较强，上半年GDP同比增长5.3%。但内部结构上，仍存在生产强于需求、通胀低位以及外需不确定等压力。资本市场方面，因货币政策节奏变化、关税扰动以及对经济发展预期变化等诸多因素影响，上半年债市收益率走出先上后下走势，总体属较大波动的震荡市。A股走势大体呈现类“N”字型：一季度，以deepseek为代表的国产大模型技术突破带动科技成长板块热度提升，A股总体上涨；二季度，虽有关税博弈等突发事件影响，但同时受国内稳外贸、扩内需、促发展、稳就业等一系列政策利好叠加多举措稳定和活跃资本市场，投资者情绪再度得到提振，A股呈急跌后震荡回升走势。总体而言，上半年A股市场震荡上行。　　报告期内，本基金强化“固收+”策略。债券组合上，仍继续持有组合中的利率债头寸和结构，仅对长债部分做交易性动态微调；权益部分坚持“以稳为主”，重点构建“科技+内需+高股息”的组合以应对贸易战的不确定性，同时在个股持仓的有效性上着力，并阶段性根据性价比调整持仓，保持组合结构的均衡。这部分权益持仓给本基金净值带来了正收益。

2025年上半年，中国经济在国内需求不足、通胀水平低位运行、经济增长预期疲软等压力下平稳运行。国际环境在美国发起并加大关税博弈的背景下经济扰动显著加大。央行货币政策仍延续适度宽松的基调，尽管在一季度有一定的收紧的扰动，但二季度以来资金利率边际宽松的趋势明显。债券市场上半年在市场抱团趋势瓦解、货币政策节奏变化、海外事件驱动等多因素推动下告别2024年的单边牛市进入震荡市，半年时间走出先上后下的走势。信用债方面，2025年上半年信用债发行量有所放量，叠加一季度资金成本高，信用债收益率大幅上行，信用利差有所扩大；但随着利率再度下行，理财规模在存款利率再度下调的背景下有所扩大，信用利差再度回落至历史低位。　　报告期内，本基金在利率上行期积极提高组合杠杆和久期，为投资者创造了良好的收益。

2025年一季度，经济基本面延续了去年四季度的复苏势头，需求端改善明显加快，与供给端协同性增强。1至2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，较上年全年加快0.1个百分点；社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速较上年全年加快0.5个百分点；全国固定资产投资同比增长4.1%，较上年全年加快0.9个百分点，其中，高技术制造业投资维持9.7%的高增长。这些数据表明工业生产快速扩张，消费需求逐步回暖，投资动能持续增强。价格指数虽维持在低位，但PPI同比降幅显著收窄。资本市场表现上，一季度A股市场总体走势平稳但也有分化。指数方面，上证指数下跌0.48%；深证成指上涨0.86%；创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%，红利指数则下跌4.41%；行业层面，受益于机器人产业的崛起，机械设备行业表现最佳。债券市场方面，受国内宏观经济弱复苏信号显现、市场资金面偏紧等因素影响，债券市场收益率显著回升，1年国债到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%，10年国债到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%，债券市场表现弱势。　　本基金2025年一季度的组合配置上，债券部分，重点持有1年内到期的短债；中长债在控制投资比例的同时以波段操作为主，而非趋势性思路；权益部分，在保持中性仓位的基础上，组合结构在成长和价值之间动态调整以应对阶段性市场风格的变化，尽可能对冲债券市场调整对产品净值的负面影响。

2025年一季度，债券市场收益率触底回升，临近季末见顶后小幅回落。主要影响因素系2025年初市场对今年降准降息预期打得较满，随着外部风险加剧、关税扰动反复、银行净息差下降至历史最低水平引发监管对金融风险的担忧，央行在以上背景下稳增长和防风险诉求显著上升，一季度降准降息预期落空。与此同时，资金利率较长时间维持在2%以上，资产收益率和资金成本倒挂，叠加一季度DeepSeek问世、民营企业预期有所好转、房地产销售短期内触底回升带来基本面预期回升和市场风险偏好回升，传导至债券市场，共同带动10年期国债收益率由年初1.6%附近最高上行到1.9%左右。临近季末，央行由持续小幅净回笼转向大额投放，资金面边际好转，收益率才开始震荡下行，10年期国债收益率又从高位下行至1.8%附近。　　报告期内，本基金以中短期限信用债为主要投资标的，在利率上行过程中积极参与3至5年期信用债投资，适当拉长组合久期，并挖掘有良好基本面支撑的信用债，努力为投资人创造良好的收益。

回顾2024年，中国经济面临外部压力加大和内部困难增多的复杂严峻形势，但总体表现稳中有进。前三季度，中国经济同比增长4.8%，其中一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%，四季度经济整体回暖，初步核算，2024年全年GDP同比增长5%。政策层面，通过降准降息、增发国债等措施助力宏观经济企稳回升。总体来看，2024年，在积极的政策支持下，中国经济展现出较强的恢复力和增长潜力，但有效需求不足的问题仍很突出。市场利率全年震荡下行，债券走出一波牛市，本质上仍是由于有效需求不足、预期转弱。一方面在债务约束下，地方政府表外融资收缩；另一方面在房价预期恶化下，居民消费、地产走弱。此外，受存款利率调降、暂停银行手工补息、前期政府债券发行偏慢等因素影响，“资产荒”加剧，利率加速下行。　　报告期内，本基金主要以中短期限的中高等级信用债为主，在四季度市场调整过程中久期有所拉长，并对部分仓位进行优化和置换，为投资人创造了良好的收益。

2024年，世界经济增长动能偏弱，贸易保护主义加剧；国内正处新旧动能换挡期，存在有效需求不足、部分企业经营压力大、地方财政困难、居民消费信心不足等客观问题，为应对这样的局面，9月政治局会议以来，在一揽子逆周期政策助力下，经济呈现复苏态势，全年GDP同比增长5.0%，节奏上看，单季GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，整体呈现“U”走势。但从结构上看，供给与需求背离现象继续存在，全年工业增加值增速5.8%，服务业生产指数同比增长5.2%，而需求端表现偏弱，外需相对较强，全年出口同比增长7.1%，社零同比增速3.5%，房地产仍是主要拖累项。值得注意的是，因国内有效需求不足导致物价企稳回升面临挑战，后续全方位扩大内需政策预期强化。　　资本市场上，2024年沪深A股在波折中前行，总体收涨。在927政治局会议政策转向后市场出现了指数级别的上涨，三季度涨幅贡献最为突出。风格来看，全年维度，大盘价值占优；行业表现来看，红利是主线，2024年31个申万一级行业中有21个上涨，其中，银行、非银金融、通信、家用电器涨幅较高，分别上涨34.39%、30.17%、28.82%和25.44%。利率债市场上，在宏观经济复苏的预期差、社融走弱带动的资产荒、利率下调预期以及流动性充裕等因素综合作用下全年牛陡，收益率总体走低，年底十年期国债到期收益率更是达到了1.68%，债券市场持续强势。　　报告期内，债券投资上，本基金综合考虑国内宏观经济弱复苏的实际，在中短债基础上择机配置了中长期利率债，这部分资产对组合净值产生了正贡献；权益投资上，三季度末，应对国内逆周期政策发力，本基金及时调整组合结构，增持权益类品种（股票+转债）持仓，重点配置了中特估、新质生产力和顺周期等行业，这部分权益持仓给本基金净值带来了较大幅度提升。

2024年三季度，债券收益率震荡下行，但9月末受政策密集出台导致一定调整。从经济基本面来看，三季度我国国内总需求进一步走弱，其中固定资产增速从二季度的3.9%下降至3.4%附近，房地产投资增速继续下行，制造业增速在逐步回落的过程中；2024年消费累计增速也由二季度末的3.7%下行至3.4%附近，居民消费预期有所下降；1月至8月出口增速累计同比4.6%，仍具有较强的韧性。通胀方面，通胀数据受基数影响有所回升，但不及市场预期；PPI环比、同比均进一步下降。整体来看，三季度经济数据继续延续弱势，货币政策稳定偏松，两次超预期降息，为债券市场发展提供良好的支持性环境。国庆节前，超预期经济政策密集出台，导致市场风险偏好快速提升，债券利率显著抬升。　　报告期内，本基金以中短期限信用债为主要投资标的，在控制久期的前提下继续挖掘有良好基本面支撑的信用债，为投资人创造良好的收益。

2024年三季度，国内经济供需两端动能均有一定放缓，从已公布的数据看，出口增速整体保持较快增长，工业、投资、消费增速相对较弱。9月底召开的中央政治局会议强调“有效落实存量政策，加力推出增量政策”，降准降息、稳楼市、稳股市等一系列金融政策集中发布，着力提振中国经济。价格指数方面，因社会整体需求偏弱，核心CPI和PPI仍较低迷。资本市场上，9月底的重磅政策重拾市场信心，A股在9月末发动了一波指数级别的反弹行情；债券市场大部分时间表现强势，9月底受权益市场强势扰动下收益率有所上行。　　本基金2024年三季度的组合配置上，鉴于前期宏观经济增长乏力、国内权益市场情绪低迷的现状，本产品继续持有中长期利率债，这部分资产对组合净值产生了正贡献；股票市场坚持以“高股息为主，成长为辅”策略精选个股，同时在个股持仓的有效性上着力，使得本产品保持一定权益持仓的同时净值表现基本稳定，未受市场波动带来的负面影响。三季度末，在A股市场的强力反弹中，本产品及时减持了部分中长债的配比，这使得本产品净值较二季度有了较大幅度的提升。