孙迪 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股主要指数呈现分化走势，前期滞涨的主要行业在四季度表现相对较好，最终使得Wind全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，沪深300指数微跌0.23%，而科创综指和创业板指则分别下跌4.68%和1.08%；具体到行业层面，有色金属、国防军工、石油石化等行业涨幅居前，美容护理、医药生物、房地产等行业排名靠后。A股在四季度整体表现较好，市场继续呈现出较为明显的结构性特征，在12月中央经济工作会议积极定调的带动下，市场风险偏好有所提升，成交活跃度也有较好改善。回顾2025年四季度，受益于政策组合拳的持续推出，宏观经济保持了企稳回升态势。10-12月制造业PMI指数连续三个月持续回升，12月重回扩张区间，其中12月PMI为50.1%，较11月大幅提升0.9个百分点；价格端通胀逐步回升，工业品价格压力有所缓解，12月CPI同比11月转正0.2%，PPI同比在-2.2%左右徘徊，环比由负转正。国内政策层面，二十届四中全会将“建设现代化产业体系”置于首位，强调科技自立自强、扩大内需和国家安全；四季度货币端保持偏宽松并有结构性工具配合，12月中央经济工作会议保持连续性，定调“适度宽松的货币政策”，提及降准降息工具；财政与产业政策则围绕内需、科技、新兴产业等方面持续落地；“十五五”阶段，中国经济发展的政策基调展现出由守转攻的积极变化。整体来看，四季度经济先承压后回暖，国内经济在政策托底与外部边际改善的推动下逐步修复，内需温和回升，出口则保持较强韧性。海外经济方面，呈现出发达国家放缓、新兴国家分化的格局；美国预计四季度增长降温，美国居民消费仍有韧性，K型分化仍在延续，投资边际修复，出口增速8.8%提供主要支撑；但就业市场持续降温，消费者信心指数疲软，此外财政赤字高企、债务利息突破万亿美元，预计后续美国增长动能将放缓；欧元区得益于德国工业强劲势头以及西班牙和法国的稳健活动，四季度GDP可能小幅增长；印度与东南亚则受益于产业链转移和资本流入，经济表现相对强劲。2025年四季度，本基金继续看好A股市场的发展潜力，保持了相对较高的权益配置比例，行业配置较为均衡分散；在组合结构上，本基金看好未来宏观经济的企稳回升和新质生产力相关行业的发展前景，基本维持了对科技成长和高端制造行业的重点配置，并适度加大了对科技成长行业的配置比例；同时考虑到部分供给受限的资源行业有较大的盈利修复弹性，也相应增加了对周期成长行业的配置比例。

2025年四季度，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和十五五规划的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。本基金四季度多头严控风格敞口，保持对基准指数的中性，空头均衡使用多品种期货进行套保，对冲beta风险。

2025年受关税战影响，我国经济复苏进程受到一定程度的负面影响，虽然我国经济增速可能受外部环境、美国关税等因素影响而波动，但也倒逼我国经济加快产业升级、市场多元化和内需扩张。相比过去几年的低迷预期，经济预期已明显改善。2025年10月以来CPI开始转正，2025年8月以来PPI也开始呈现降幅缩窄的情形，考虑到政策工具箱仍有空间，稳增长政策有望进一步出台，未来可以对经济乐观一些。从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在某类资产能够长期保持超额收益。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。2025年二季度接手管理本基金后，我们根据风险收益比对持仓结构进行了动态调节，主要配置有色、化工、石化、钢铁等板块。展望未来，虽然近期关税战的预期缓和，但我们认为未来5-10年的维度大概率是继续演绎逆全球化进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，上游商品的价格中周期来看有望继续上涨。我们认为，后续我国经济正逐渐走向复苏，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待。另外，国内对于反内卷提的频率逐渐提升，后续我们会持续关注反内卷的行业扩散。叠加库存周期的驱动，我们认为后续上游、经济复苏方向、景气有望修复的行业值得关注。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是新能源、钢铁等行业。其中新能源我们主要配置的是储能与风电，新能源经历了长达3年的行业下行期，有望逐步走向反转，开启新一轮中长周期的上行期。就新能源行业内部来看，不同细分方向因为下游需求增速和供给格局不同，进入反转通道的顺序也不一样，我们对反转时间顺序的判断是储能早于海风，海风早于光伏；预期储能、海风当前已经进入景气周期，预计光伏主产业链2026年初也会进入反转区间。从行业所处周期类比来看，2025年的储能类似于2017年的光伏、2020年的电动车；价格下降催生需求爆发，国内外需求共振。国内和欧洲在风电、光伏大抢装后的迫切消纳需求带来储能放量，美国数据中心大量建设带来储能高增，亚非拉地区再工业化催生大量光储需求。总结来看，未来几年全球储能需求预计会多点开花。在强需求的支撑下，储能板块在2025年三、四季度也经历了一轮较大涨幅。当前时点，我们看好板块下游有壁垒的海外储能集成以及上游资源端。海外储能集成特别是欧美高端市场，需要对当地电网有强认知以及相应pcs的构网能力。上游碳酸锂预计在储能和电动重卡的拉动下会出现紧缺，现货价格有强的向上势能，预期相应股票有较大上行空间。

2025年四季度，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和十五五规划的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。我们希望能够寻找ROE持续提升的公司。过去很长时间，企业间的竞争是非常激烈的，因为它能见到成效。这是因为在增量市场环境下，激烈的价格竞争可以获得更多的增量市场的份额。但是，从当前市场看，激烈的价格竞争已经带来的不良的结果，越来越多的企业开始将重心从追求规模转变到提高企业盈利。加大研发投入，使得自身产品更具国际竞争力，更能融入全球供应链体系，这是当前所有企业共同面对的机遇与挑战。本报告期内，本基金重点配置了互联网、创新药、金融、公用事业、高端制造等细分行业龙头。

2025年四季度，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和十五五规划的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。本基金四季度保持中性敞口，严格按照标准指数增强运作。

2025年四季度，国内宏观经济呈现企稳迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和“十五五”规划建议的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。本基金继续坚定看好科技成长方向，特别是人工智能带动的新一轮科技浪潮带来的投资机会。四季度，人工智能驱动的需求高景气和产业趋势被持续验证，海外大厂资本开支持续超预期高增长，英伟达业绩也再超预期，市值一度突破5万亿美元。在全球算力持续紧张的同时，存力、电力等AI上游基础设施也都供不应求，我们观察到存储、储能等相关方向都进入爆发式增长的阶段，存储价格快速上涨带动海外美光、海力士等存储巨头和国内存储相关产业链股价大幅上涨。我们继续重点配置以光模块为代表的海外算力链头部公司，同时积极参与了存储、半导体设备、储能、液冷、国产算力芯片等方向的投资机会，取得了较为突出的业绩表现和超额收益。未来一段时间，在全球大的宽松周期和国内经济预期回升的大环境下，我们对国内权益市场和科技成长方向持续乐观，希望能够更好的把握这轮科技浪潮的节奏，为持有人创造好的回报。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是养殖、新能源等行业。其中新能源我们主要配置的是储能与风电，新能源经历了长达3年的行业下行期，有望逐步走向反转，开启新一轮中长周期的上行期。就新能源行业内部来看，不同细分方向因为下游需求增速和供给格局不同，进入反转通道的顺序也不一样，我们对反转时间顺序的判断是储能早于海风，海风早于光伏；预期储能、海风当前已经进入景气周期，预计光伏主产业链2026年初也会进入反转区间。从行业所处周期类比来看，2025年的储能类似于2017年的光伏、2020年的电动车；价格下降催生需求爆发，国内外需求共振。国内和欧洲在风电、光伏大抢装后的迫切消纳需求带来储能放量，美国数据中心大量建设带来储能高增，亚非拉地区再工业化催生大量光储需求。总结来看，未来几年全球储能需求预计会多点开花。在强需求的支撑下，储能板块在2025年三、四季度也经历了一轮较大涨幅。当前时点，我们看好板块下游有壁垒的海外储能集成以及上游资源端。海外储能集成特别是欧美高端市场，需要对当地电网有强认知以及相应pcs的构网能力。上游碳酸锂预计在储能和电动重卡的拉动下会出现紧缺，现货价格有强的向上势能，预期相应股票有较大上行空间。对于养殖，整体猪价下行趋势对供给端形成催化，预计下半年周期反转，对于部分龙头股，即使不考虑周期反转向上的弹性，目前也处于相对底部的价值区间，配置性价比较高。

2025年四季度，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和十五五规划的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。本基金四季度调整了持仓，主要采用最新迭代的红利增强量化策略进行运作。

2025年四季度，上证综指和深证成指的表现分别上涨2.22%、-0.01%，市场整体平稳。在本基金投资范围中，根据申万一级行业指数，轻工制造上涨7.53%、商贸零售上涨5.46%、家用电器上涨2.01%；大权重板块食品饮料、汽车表现较弱，分别下跌4.88%、3.25%。2025年四季度，我国GDP有望延续上半年的增长态势，制造与出口依然是重要支撑，内需表现温和。从消费基本面看，2025年三季报内需必选消费稳健，家电增速在去年国补的高基数下走弱，整车表现分化，饮料制造部分企业由于聚饮场景减少、企业主动降低渠道库存出现了一定下滑，出口龙头普遍不错，特别是两轮车、功能沙发等品类。上半年，依托抖音等直播平台，部分“新消费”品类的销售规模快速扩大，包括宠物食品、个人护理、化妆品等，由于竞争加剧以及平台费用投放，导致企业的盈利能力有所下降。2025年四季度，我们继续自下而上寻找投资机会，除了继续把握“新消费”如汽车、游戏、两轮车等机会外，逆势配置了饮料制造、休闲零食、酒店等。在消费未出现系统性的投资机会前，我们依然会加强自下而上的选股，把握组织变化、渠道变化、产品变化等带来的企业经营周期改善和业绩弹性。在选股标准上，我们会进一步提高市值门槛、安全边际等要求，努力实现基金的超额收益。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是养殖、新能源等行业。在报告期内，我们有部分仓位坚持景气成长风格的多策略投资，期望通过多维度景气判断，寻找景气度上行、盈利水平加速改善的企业，从而获取盈利增长和估值提升带来的收益。其中新能源我们主要配置的是储能与风电，新能源经历了长达3年的行业下行期，有望逐步走向反转，开启新一轮中长周期的上行期。就新能源行业内部来看，不同细分方向因为下游需求增速和供给格局不同，进入反转通道的顺序也不一样，我们对反转时间顺序的判断是储能早于海风，海风早于光伏；预期储能、海风当前已经进入景气周期，预计光伏主产业链2026年初也会进入反转区间。从行业所处周期类比来看，2025年的储能类似于2017年的光伏、2020年的电动车；价格下降催生需求爆发，国内外需求共振。国内和欧洲在风电、光伏大抢装后的迫切消纳需求带来储能放量，美国数据中心大量建设带来储能高增，亚非拉地区再工业化催生大量光储需求。总结来看，未来几年全球储能需求预计会多点开花。在强需求的支撑下，储能板块在2025年三、四季度也经历了一轮较大涨幅。当前时点，我们看好板块下游有壁垒的海外储能集成以及上游资源端。海外储能集成特别是欧美高端市场，需要对当地电网有强认知以及相应pcs的构网能力。上游碳酸锂预计在储能和电动重卡的拉动下会出现紧缺，现货价格有强的向上势能，预期相应股票有较大上行空间。对于养殖，整体猪价下行趋势对供给端形成催化，预计下半年周期反转，对于部分龙头股，即使不考虑周期反转向上的弹性，目前也处于相对底部的价值区间，配置性价比较高。

2025年四季度，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和十五五规划的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。我们继续对国内的权益市场积极乐观并保持了高仓位运行，在四季度精选了航空、风电、保险、互联网、资源品等多个景气向上且估值和股价位置相对合理偏低的细分方向和龙头个股进行相对均衡的配置，取得了较为稳定的收益和超额表现，未来我们也将继续在控制好回撤的基础上，努力为持有人获取稳定向上的回报。