高楠 - 基金投资策略和运作

四季度，国内经济整体延续疲弱态势，三驾马车中，投资和消费增速进一步回落，出口增速则保持较强韧性。消费市场继续回落，11月社零增速下滑至1.3%，表明居民内生消费意愿较低；投资出现较大下滑，10、11月基建投资分别下降12.1%和11.9%，可能指向财政力度减弱，房地产投资分别下降23.0%和30.3%，显示房地产全行业仍在调整，制造业投资分别下降6.7%和4.5%，反内卷对企业投资的影响开始显现。出口端的韧性一方面体现制造业的强大优势，另一方面也得益于中美关税阶段性缓和。 四季度，权益市场小幅上涨，风险偏好持续回升。万德全A指数上涨1.0%，涨幅居前的有石化、军工、有色、通信、旅游、轻工、化工等，跌幅居前的有地产、医药、计算机、传媒、汽车、电子、食品饮料等。整体来看，反内卷、商业航天、AI硬件及有色金属板块表现较好，而AI软件和传统消费板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了年初以来的持仓风格，以人工智能相关的科技股为主，结构上减少了光模块和PCB的仓位，增加了存储板块、AI电力和AI新技术的配置。展望未来，美联储进一步降息较为明确，国内货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，政策更多着力于科技领域，如人工智能、机器人、量子计算、核聚变、商业航天、生物制造等新质生产力有望百花齐放，将为权益市场提供大量投资机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

如之前报告所述，本基金将继续秉持“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”思路去操作，力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。 但今年的市场并不是对价值投资很友好的环境。市场在新兴产业驱动和流动性宽松预期下，不同行业间分化极大，贵的更贵，便宜的也容易更便宜。从相对收益的角度，坚持价值投资也显得与市场环境格格不入。 笔者坚信价值投资是一个长期有效的策略。在此，想和持有人分享下我的一个思考“为什么价值投资的逻辑听起来很简单—‘用五毛钱买一块钱的东西’，为什么现实中能坚持的人却寥寥无几？” 投资大师Joel Greenblatt曾提出一个著名的“神奇公式”：买入“好生意”（高ROIC）且“便宜”（高EBIT/EV）的股票，通过量化手段定期轮换，长期能大幅跑赢市场。回测数据显示，这一简单策略在长期取得了惊人的年化回报。 然而，Joel自己也曾感叹：即便他将这个“秘密”公之于众，甚至写成书，大多数投资者仍无法坚持执行。为什么？ 因为这套系统要求你在多数时候，买入的正是那些近期不受市场待见、看起来“有问题”或处于困境的公司。当这些股票继续下跌、而市场热炒的题材股天天上涨时，坚持公式意味着你必须在恐惧、怀疑和群体的喧嚣中，保持绝对的纪律。这恰恰引出了价值投资的第一重，也是最深的一重难关:克服进化遗留的“人性程序”：恐惧、贪婪和嫉妒。 投资中的许多错误决策植根于我们数百万年进化形成的大脑本能。我们祖先的世界往往危机四伏且资源匮乏，所以大脑会恐惧、贪婪和嫉妒。这些本能曾帮助我们的祖先在草原上生存，却在现代金融市场中常常让我们付出代价。 恐惧：对浮亏的过度厌恶 —— 价值投资往往在“下跌中播种”。当持仓股票因市场情绪或短期利空而大幅回调时，本能的恐惧会尖叫：“快跑！危险！”。这使我们忘记去分辨，这究竟是公司价值的永久损毁，还是市场先生馈赠的更好价格。坚持持有或逆势加仓，需要对抗这种生理性不适。 贪婪：对快速获利的痴迷 —— 市场总会涌现出各种令人眼花缭乱的故事和热点。当看到他人因追逐趋势而短期暴富时，贪婪会诱使我们放弃既定纪律，转而投身于追热点。价值投资要求我们放弃对短期暴利的幻想，满足于企业价值随着时间稳健增长的复利，这需要极大的耐心与定力。 嫉妒：无法忍受的短期落后 —— 在季度或年度考核的压力下，当自己的“价值股”蛰伏不动，而市场主题基金风光无限时，比较带来的嫉妒与焦虑是巨大的。价值投资者必须学会与市场节奏“不合拍”，接受这种阶段性的落后。 这些情绪并非弱点，而是人性。 坚持价值投资，需要用理性和纪律去约束这些本能。 如果说克服人性是“心法”，那么另一重考验则是“功法”——一套复杂且需要终身学习的知识体系，包括扎实的财务知识、深刻的商业洞察力、对市场定价机制的理解、翻石头的勤奋和孤独。 扎实的财务知识：这远不止于阅读利润表。我们需要穿透会计数字，理解自由现金流、护城河的经济本质、资本配置的优劣，以及管理层在财报中可能隐藏或美化的信息。我们需要像侦探一样，从数字中还原企业真实的经营图景。 深刻的商业洞察力：财务报表告诉我们过去，而投资关乎未来。我们需要判断一个行业的竞争格局、一家公司的可持续竞争优势、其商业模式在技术变迁下的脆弱性或韧性。这要求我们对生意本身有深刻的理解，而非仅仅对K线走势有感觉。 对市场定价机制的理解：我们必须深刻理解，市场短期是投票器，长期是称重机。要能分辨哪些是影响价格的短期噪音，哪些才是决定价值的长期基本面。这让我们能在市场恐慌性抛售时看到机会，在群体性狂热时保持警惕。 “翻石头”的勤奋与孤独：价值投资没有捷径。发现被低估的宝石，意味着需要翻阅大量年报、进行跨行业比较、进行深度思考。这个过程枯燥、耗时，且大部分时候一无所获。可能翻动几百块石头才能找到几块美玉。这不仅考验智力，更考验体力和心力。 向您剖析这些艰难，并非为了说明价值投资高不可攀，恰恰相反——正是这些艰难，构成了价值投资的护城河。 市场之所以能持续提供“用五毛买一块”的机会，正是因为大多数人无法克服人性的驱使，也无力构建并执行一套严谨的知识体系。而我的职责，正是运用专业的训练、严谨的流程和共同的信念，为您系统性地应对这两大挑战：以深入的研究构建认知堡垒，以严格的纪律管理人性弱点。 大道希夷，而人好径。我深知其难，故更笃定前行。 感谢您选择与我同行这段需要智慧与勇气的旅程。 四季度本基金的核心持仓和三季度变化也不大，在行业上仍较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。整体的配置思路仍然是基于价值投资和称重思维的自下而上配置逻辑。选择现金流好、管理层优秀、商业模式好、盈利能力较出众、估值低、同时可能有较大边际变化的公司。尽管市场上涨较多，展望后市，本基金并不悲观。主要原因是全球资本和中国居民对权益的配置仍在低位、无风险利率仍然较低、几年中美贸易争端下经济的韧性和科技层面的自主突破也会提升全球资本对中国资产的信心和兴趣、国内政策也强化反内卷和扩大内需给宏观经济托底。自下而上看，虽然2025年市场整体上涨较多，但估值分化严重，自下而上看仍有不少中长期风险收益比较高的机会。

四季度国内经济复苏进程有所放缓，且对生产端的影响也有所体现，生产热度较前期有所降温。内需方面，由于国补退坡、基数走高效应，“两新”增速持续走低，社零同比放缓。固定资产投资同比降幅扩大，三大分项同比增速同步走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。但积极的方面在于，物价水平整体延续修复，受低基数效应及食品供给减少等因素带动，CPI同比回正，核心CPI同比增速在金价贡献率提升的因素下走强；PPI虽仍同比负增，但已处于磨底修复阶段，降幅逐步收窄。出口虽较三季度略有回落，但受益于海外财政扩张，非美需求旺盛支撑，表现出相对韧性。 海外方面，美联储10月及12月再次降息，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率持续上行，但并未失速，或因政府停摆带来的“技术性扰动”。通胀超预期回落，但政府关门带来的数据缺失降低了指标的有效性。目前降息情形下“软着陆”概率仍较高，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。 权益市场方面，四季度A股市场受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现部分分歧影响小幅回调，市场进入震荡整固期。风格方面，大小盘较为均衡，价值强于成长。行业主题叙事和政策预期催化均已经被消化，市场缺乏催化，处于持续震荡状态，市场避险情绪有所回升，价值风格开始补涨，成长风格有所回落，市场开始再均衡。 债券市场方面，四季度由于基金销售费用新规悬而未决，债市情绪较为脆弱，收益率震荡偏弱。10月，中美关税摩擦再度升级，月末央行官宣重启买债，释放呵护信号，收益率均快速完成定价。11-12月，央行买债规模不及预期、十五五规划出台聚焦中长期规划、基金销售新规预期反复等再度冲击债市情绪，机构行为影响加剧债市波动，且对2026年超长债供给担忧驱动超长债领跌，利率曲线陡峭化。操作上，本基金坚持稳健思路，主要配置高评级信用债和利率债，严控信用风险，精选个券，坚持注重票息的确定性收益以及息差贡献。四季度以来，组合根据市场变化，整体维持较高的杠杆和久期水平，兼顾收益和回撤控制，但就利率走势来看，组合久期偏高。权益和转债平均仓位在四季度整体维持中高水平，持仓类型以中盘成长风格为主，兼顾红利风格。本基金将继续坚持精细地信用研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。

2025年四季度，沪深300下跌0.56%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。板块分化较大，石油石化、国防军工、有色金属等板块大幅上涨，房地产、医药、计算机等板块相对落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。出口受关税变化影响有压力，整体偏弱。继2024年末中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，2025年会议上继续强调内需的重要性。之前的部分创造出新供给的新消费公司，景气度依然维持；与此同时，传统消费中一些细分方向开始出现触底甚至回升的信号，如部分高端消费，餐饮供应链等。另外，服务消费也是政策后续发力的重点之一。基于以上判断，我们进一步优化了组合持仓，核心聚焦内需。一方面，部分新消费公司的预期和估值已经调整到位，但基本面依然向好，我们继续持有；另一方面，针对部分已经触底的传统消费以及一些服务消费我们也做了一定的均衡配置，并持续追踪基本面情况。

四季度，国内经济延续内需走弱、出口韧性的状态。国内方面，相对稳定的总量需求下，产业结构的调整和升级依然是结构上的亮点，包括高端制造的升级、优势产业的出海、服务消费的孵化、以及过剩产能的反内卷等等。海外降息预期虽有阶段性反复，但方向不变，整体流动性环境依然宽松。 在经过三季度较为流畅的上涨之后，四季度权益市场震荡整固，万得全A指数上涨0.97%，涨幅居前的行业有军工、有色、通信、化工等，涨幅靠后的行业有地产、食品饮料、美护等。整体来看，市场行情演绎依然围绕科技加资源，传统内需板块仍处寻底状态。操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。历经三季度较为热情高涨的演绎后，权益市场进入波动率有所放大的阶段，自主可控方向我们依然看好中期确定性较强的标的，以及未来重估潜力较大的互联网龙头。随着美联储降息周期的延续，全球宽货币宽财政的趋势下，实物资产的行情演绎可能仍在中段。此外，尽管整体内需经济仍处筑底阶段，但品牌势能上行胜率较高的品种，依然值得期待。

2025年四季度，A股市场呈现震荡态势，各大指数之间表现较为分化。上证指数上涨2.22%,深证综指上涨0.46%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%。分行业来看，涨幅居前的行业是有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；跌幅居前的行业是医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。报告期内本基金投资了电力设备、电子、计算机、军工、化工、食品饮料、医药等行业。

宏观利率方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。 政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，债市利率震荡上行。 权益市场方面，上证指数单季度收涨2.2%，总体呈现震荡中稳健上行的状态，结构分化比较明显，四季度的上行动力主要来自科技和周期品板块。 操作方面，本产品将坚持以自下而上选择优质成长股作为核心策略，选股主要考虑企业的成长性以及企业盈利的兑现度，尤其是具备产业贝塔加持的行业个股。在日常操作中，我们会综合考量安全边际，基本面趋势，系统性机会和风险等多种因素进行结构上的动态优化。

宏观利率方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。 政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，债市利率震荡上行。 权益市场方面，上证指数单季度收涨2.2%，总体呈现震荡中稳健上行的状态，结构分化比较明显，四季度的上行动力主要来自科技和周期品板块。 操作方面，结合当下的宏观背景，我们认为经济增长的预期正在改善，在政策驱动下越来越多的行业会出现企稳见底的信号。我们的持仓较多的集中在，即使在弱预期经营假设下，股价仍有比较明显的安全边际，同时又有望受益于经济趋势向上的公司。

宏观利率方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。 政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，债市利率震荡上行。 权益市场方面，上证指数单季度收涨2.2%，总体呈现震荡中稳健上行的状态，结构分化比较明显，四季度的上行动力主要来自科技和周期品板块。 操作方面，本基金坚持以自下而上选股作为核心出发点，希望通过基本面研究前瞻性发现潜在成长空间大、具备一定市场预期差、竞争格局稳定、企业业务具备新动能或者主营业务处于渗透率快速提升的新兴产业个股。考虑今年的宏观组合，本组合在中期维度将聚焦在成长领域，希望在产业方向中通过寻找alpha来获取超额收益。

2025年四季度以来，科技产业投资的主线依然是围绕泛AI展开，其中算力、电力和存力三个方向在2025年以来都陆续取得了非常好的收益，我们认为本质上这是技术发展的不同阶段对不同产业环节的基本面产生影响的结果：随着技术的推进，原先并不紧缺的环节成为紧缺环节，原先的储备技术成为当下决定科技发展的主要痛点，如果产业趋势是正确的，那么这些环节将会迎来基本面反转或者从0到1的投资机会。这也是我们在科技产业投资中长期关注的机会。 其次，新能源产业链在储能需求的带动下，多个环节结束了供需失衡的情况，重新迈入了紧平衡的状态，我们看到包括电解液、六氟磷酸锂、储能电芯、碳酸锂在内的多个环节都出现了价格的猛烈上涨。 此外四季度末，商业航天成为市场新的关注点，我们对此展开了研究，目前来看这一产业依然展现了美国领先、我们奋力追赶的情况。特别是2025年下半年以来，国内企业追赶的速度有所加快，这也是资本市场关注这一机会的主要原因。 以上三个方向中，我们对前两个的信心较大，因此我们维持了对泛AI产业的布局，同时在锂电产业中也进行了一定的投资和止盈。 展望2026年，我们认为虽然股市已经累计了不小的涨幅，但在全球范围内来看，人民币资产依然处于稀缺的状态。尤其是在科技创新领域，我们并不是简单的复制美国科技产业走过的路，而多是另辟蹊径，这也给全球投资者带来了非常好的选择机会。历史证明，我国科技产业往往可以以更低的成本和更高的效率实现弯道超车甚至引领全球。所以2026年我们将依然对国内科技产业保持较高的关注度和参与度。

宏观利率方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。 政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，债市利率震荡上行。 权益市场方面，上证指数单季度收涨2.2%，总体呈现震荡中稳健上行的状态，结构分化比较明显，四季度的上行动力主要来自科技和周期品板块。 操作方面，结合当下的宏观背景，我们认为经济增长的悲观预期已过，在政策驱动下越来越多的行业会出现企稳见底的信号。我们的持仓较多的集中在以下公司：即使在弱预期经营假设下，股价仍有比较明显的安全边际，同时又受益于经济趋势向上的预期。在日常操作中，我们会综合考量安全边际，基本面趋势，系统性机会和风险等多种因素进行结构上的动态优化。

宏观利率方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。 政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，债市利率震荡上行。 权益市场方面，上证指数单季度收涨2.2%，总体呈现震荡中稳健上行的状态，结构分化比较明显，四季度的上行动力主要来自科技和周期品方向。 操作方面，纯债部分继续以中性久期的策略为主，债券底仓兼顾流动性与票息。权益仍旧聚焦中期受益于流动性释放的方向，关注中期确定性与安全边际，对行业和个股进行一定微调。