高楠 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济下行压力有所加大，政策端相对平稳。三驾马车中，消费和投资增速有所放缓，仅出口继续保持较强增长势头。5月社零同比下降0.6%，显示居民内生消费意愿低迷。5月投资出同比下降12.5%，其中基建投资下降10.8%，房地产投资下降24.9%，制造业投资下降4.2%。出口端则取得超预期表现，5月出口同增19.4%，体现出中国制造业强大的国际竞争优势。二季度，权益市场先扬后抑，美以伊战争对市场的压制有所缓解，但通胀上升导致对美联储加息的担忧有所上升，万德全A指数上涨12.8%。涨幅居前的有电子、通信、建材、机械、化工等，跌幅居前的有旅游、农业、传媒、石化、食品饮料等。整体来看，由于战争影响消退以及全球算力需求持续高速增长，算力建设相关板块表现较好，而传统消费和AI应用等板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了一季度以来的持仓风格，以人工智能相关的科技股为主，结构上减少了AI电力和半导体设备板块的配置，增加了AI中上游材料的配置。展望未来，尽管美以伊战争的风险仍未完全解除，但战争烈度明显下降，出于各自利益考量，各方和谈的意愿强烈。随着未来通胀的回落，美联储进一步降息仍是大概率事件，而国内经济和政策均较为稳健，市场有望在阶段性消化估值后，延续逐级而上的态势。行业上，除了继续看好人工智能和新质生产力外，我们也会逐步关注各国寻求能源安全大背景下，新能源板块的投资机会；美联储政策回归降息通道后，矿产资源板块的投资机会；以及在各大经济体再工业化过程中，中国优势制造业出海的机会。本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

二季度国内经济细分项表现分化加大，高油价扰动和内需不足约束逐步显现，消费、投资等指标显著回落，相比之下，生产和出口受益于高技术制造业、AI等产能扩张维持高景气度。经济整体仍延续“供强需弱”的格局，生产端保持一定韧性，工业增加值同比增速在5月边际回升。内需方面，居民消费恢复偏弱，5月社零同比转负，汽车及部分地产链相关消费对总量形成拖累。投资方面，固定资产投资累计同比降幅扩大，房地产投资仍是主要拖累。物价方面，CPI呈温和运行态势，核心CPI保持正增；PPI同比涨幅扩大，主要反映部分上游行业价格回升、产业升级相关行业的价格上涨以及外部大宗商品价格传导。海外方面，受中东地缘冲突、能源价格扰动，美国CPI走高但未超预期，能源冲击尚未明显扩散至核心通胀，近期居民端和市场端通胀预期均出现边际降温。就业数据先超预期后下修，加剧市场对经济前景的博弈，美联储政策立场因此更显不确定。尽管6月FOMC基调偏鹰，但前瞻性指引明显减少，政策不确定性增强，加剧市场波动。权益市场方面，二季度外部地缘扰动减退，A股市场转入景气驱动的结构性行情。美伊地缘冲突边际缓和，国际油价自高位震荡回落，外部流动性压力得以阶段性释放。随着一季报正式收官，全A盈利增速回暖，市场整体呈现“科技领涨、指数震荡抬升”的结构性行情。AI、半导体、通信等科技成长方向具有较高市场关注度，资金持续集中；相比之下，消费、金融、地产等传统板块表现相对偏弱。整体来看，市场风格呈现出成长优于价值的特征。债券市场方面，二季度债市收益率整体下行并在低位震荡。4月，在国内基本面偏弱、信贷需求不足、资金面宽松的共同作用下，债市走强，收益率中枢整体下移，长端及超长端补涨下行，利率曲线由一季度的陡峭化转向平坦化，信用利差继续压缩。5月初以来，资金面边际收敛与基本面偏弱形成多空对峙，债市转入震荡格局。操作上，本基金坚持稳健思路，主要配置高评级信用债和利率债，严控信用风险，精选个券，坚持注重票息的确定性收益以及息差贡献。二季度，组合根据市场变化，降低了组合的杠杆水平，久期则保持在中长水平，兼顾收益和回撤控制。转债仓位二季度维持在半仓以下。权益平均仓位维持中高水平，持仓类型以中盘成长风格为主，兼顾红利风格。整体持仓中科技成长类的占比略高于价值类。后续我们将持续关注国内宏观经济走向和美联储货币政策走向，以及AI叙事的持续性，并对组合做出相应调整。本基金将继续坚持精细的信用研究和利率走势研判，并持续深耕权益和转债策略，为持有人争取相对有竞争力的收益。

本基金主要围绕内需和广义消费领域，寻找价值投资的机会。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的长期成长。2026年第2季度消费整体呈现"总量降速、结构分化"——社零增速受汽车、家电高基数及地产链拖累降至低位甚至单月同比转负，但餐饮、服务消费及必选消费（食饮、日用）保持正增长；可选消费中服装、化妆品温和修复，金银珠宝受高金价抑制，家电/汽车/家居受政策高基数压制明显。2026年上半年A股消费板块整体深度调整，申万商贸零售、食品饮料、社会服务、家电均跑输全A中位数，与科技板块形成极致K型分化；二季度板块未现趋势性反弹，机构持仓持续回落。港股消费也随恒指走弱。与此同时，当前消费主要子行业PE及相对全A估值比处近二十年低位，重仓超配比例降至历史底部，股息率居申万一级行业前列。从中微观来看，地产投资进一步下降和居民资产负债表信心修复迟缓仍是拖累消费总量的最大因素。但也出现了一些边际上的亮点，如一线城市二手房交易量呈现企稳复苏迹象、内地奢侈品及高端消费市场也呈低位弱复苏迹象。目前广义消费板块具有典型的"低估值、低预期、低持仓"特征。本基金认为，当前价格已较充分地计入了总需求偏弱及人口结构的悲观假设，而优质消费龙头的竞争优势和自由现金流创造能力并未受损，部分公司甚至借行业逆风完成了份额提升与成本优化。板块隐含股息率也很有吸引力，安全边际正被极端市场情绪放大。短期宏观波动不改变好生意的内在价值。我们倾向于在恐慌定价中耐心持有并逢低增持那些竞争优势强、盈利质量高、股东回报持续改善的低估优质公司，静待预期改善、业绩增长与估值回归的机会。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。权益市场方面，上证指数单季度涨5.2%，先遭遇美伊冲突导致风险资产价格遭遇冲击，此后在冲突趋缓后资产价格逐渐呈现恢复。二季度市场的结构性分化十分显著，其中AI产业为代表的科技板块相对收益较为显著，其余板块均出现不同程度的滞涨或下跌。操作方面，仍以自下而上选股做为主要的持仓构成，持仓结构适度均衡。选股主要考虑企业的成长性以及企业盈利的兑现度，在可选择的范围内尽量分散行业集中度，通过捕捉企业成长的机会来获取投资收益。本产品也会去配置一些基本面见底、估值具备安全边际、成长空间虽相对有限但未来存在潜在改善预期的赔率性标的。在日常操作中，我们会综合考量安全边际、基本面趋势、系统性机会和风险等多种因素进行结构上的动态优化。考虑到基金规模等客观因素，本产品的持仓中中大市值公司占比会较高，淡化短期锐度，关注中期确定性与安全边际。

本基金的目标是力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。本基金希望通过坚持在“绝对收益”“称重思维”和“价值投资”的指导思想下，去寻找合理或低估的“价值创造”机会和低估基础上的“价值回归”机会，并拒绝参与“交易性机会”。然而，尽管本基金坚持了上述策略，但本季度基金净值仍遭遇了一定回撤。回顾市场的走势，从中东地缘冲突以来，股票市场的表现很极致。在地缘冲突最激烈的时候，所有权益资产几乎只区分为能源类资产和非能源类资产。随着地缘冲突的阶段性缓和，市场也没有出现普遍的修复，权益类资产几乎又区分为AI基建资产和非AI基建资产。在极致的市场风格下，短期投资业绩的表现几乎取决于是否选中市场主线，而非取决于是否配置了高风险收益比的资产。逆向、均衡、价值的投资风格承受了很大的短期压力。格雷厄姆在《聪明的投资者》中第一次提出“市场先生”的寓言式概念。市场先生每天跟我们报价，他情绪很不稳定，乐观时报价高得离谱，悲观时报出极低价格。幸运的是，理论上，我们可以完全不理会他，因为第二天他还会带着新的未知情绪来提供新的报价。而现实的不幸在于，市场先生具有传染性，我们常常容易被市场先生的情绪感染，把短期报价当成价值。因此，虽然本季度的行情很极致，但回顾历史，这并不是市场先生第一次如此亢奋。1958年尽管美国经济滞胀，但美国股市逆经济基本面上涨，且由于1957年苏联发射第一颗人造卫星，美国陷入了“太空焦虑”，1958年成立NASA并巨资投入军工/航天/半导体等导弹制导和卫星的核心元件。随后2年，所有名字中带有“tronics”的股票都暴涨，投资电子股有了押注国家未来的道德正当感。1961—1962年晶体管产能过剩、军工订单延迟叠加美联储加息，电子股普遍大幅调整，大量小公司退市清算。2000年左右的互联网产业突破和随后的泡沫破灭可能是大众更为熟知的历史。历史的规律是市场终会价值回归，高估的泡沫会破灭，极度低估的优质资产会大幅上涨。市场先生的另一个启示是如何看待风险。真正的风险并不来自于股价的波动，而来自于对公司长期基本面判断失误带来的本金永久性损失。风险本质上取决于用什么样的价格买了什么样的资产，而不是短期价格走势。从这个维度看，本基金认为持仓中的多数公司有优秀的管理层、卓越的竞争力、健康的现金流、确定性较高的远期成长空间和极低的估值。即便对于极少数短期没有盈利的深度价值标的，也是行业中经营能力较强的，周期底部也有着强劲的自由现金流，且有足够低的估值提供中长期的安全边际，目前也看得到公司战略和经营层面的调整，可以期待未来一两年基本面的重大变化。因此，本基金接受和尊重市场的各种短期走势，但不会被市场的走势影响去追涨杀跌导致风格漂移。本基金理解价值投资有其局限性，包括在牛市后程可能跑输、熊市后程可能过于左侧、结构性的泡沫市中可能大幅跑输，但也坚信价值投资发生本金永久性损失的概率很低。也正因为价值投资不是永久有效，所以它才可能是一种长期有效的策略。本基金一方面坚持这些朴素的、常识性的原则。另一方面，对现有持仓和研究池相关公司的基本面持续研究、跟踪，以深化对这些公司的理解。与此同时，本基金也加大了对AI产业的研究。由于投资体系和能力圈的限制，本基金没能在早期过多介入AI产业的投资。随着研究的深入，本基金发现整个AI产业链上一些标的在一定程度上符合本基金的审美，也阶段性参与了少数低估的公司。我们看到了短期内AI基建爆炸式的投入、牛鞭效应驱动下产业链供需缺口此起彼伏、Token生成成本的大幅下降、Agent的应用打开了大模型更多的应用可能，同时也观察到多数公司的AI投入并没有带来良好的经济回报、极少数把AI用好的公司在业务端产生了一定的边际改善但并不明显。背后的原因可能是，不同于互联网边际成本极低，大模型对用户每次需求的响应边际成本要高的多。这决定了token生成可能要在高价值的应用场景中才会有比较好的商业回报，而高价值应用场景的发觉需要组织能力、业务流程、数据储备等多方面的配合，不完全依赖于大模型本身。对于一些重要而宏大的问题，如未来token成本的下降速度和空间、全球AI资本开支的力度、大模型的进化速度、应用端是否能找到足够高价值能覆盖成本的应用场景，本基金尚没有确定的答案，将继续努力保持开放、谨慎又客观的心态，持续跟踪、持续研究。 如果AI确实是类似半导体和互联网一样的持续多年的产业革命，也无需遗憾错过这一两年的机会。重要的是，以客观的心态、认真的研究，去寻找真正有壁垒、能持续伴随产业成长的公司，做好长期的机会储备。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。权益市场方面，上证指数单季度涨5.2%，先遭遇美伊战争导致风险资产价格遭遇冲击，此后在冲突趋缓后资产价格逐渐呈现恢复。二季度市场的结构性分化十分显著，其中AI产业为代表的科技板块相对收益较为显著，其余板块均出现不同程度的滞涨或下跌。操作方面，本产品将坚持以自下而上选择优质成长股作为核心策略，选股主要考虑企业的成长性以及企业盈利的兑现度，尤其是具备产业贝塔加持的行业个股。在日常操作中，我们会综合考量安全边际、基本面趋势、系统性机会和风险等多种因素进行结构上的动态优化，希望通过更积极的主动管理带来相对可控的稳定超额。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。权益市场方面，上证指数单季度涨5.2%，先遭遇美伊冲突导致风险资产价格遭遇冲击，此后在冲突趋缓后资产价格逐渐呈现恢复。二季度市场的结构性分化十分显著，其中AI产业为代表的科技板块相对收益较为显著，其余板块均出现不同程度的滞涨或下跌。操作方面，纯债部分二季度综合考虑信用利差和流动性水平，维持了较高的利率债配置仓位以及偏积极的组合久期水平。权益端在适度降仓的基础上，逐渐优化结构，调整持仓。

二季度国内实际GDP同比增长4.3%，较一季度5.0%的增速回落0.7个百分点，环比增长0.9%，上半年整体增速4.7%，处于全年预期目标区间内。内需端，居民消费修复放缓，社零增速疲软，地产、传统基建投资动能不足；外需端，受益于全球AI产业热潮带动的芯片、高端电子、通信设备等产品出口高增，二季度出口总额维持高增长，成为经济核心拉动力，但出口增长主要由产品价格上涨驱动，数量端增长相对有限。2026年二季度A股整体震荡走高，科创50指数大幅上涨75.74%，创业板指上涨36.35%，上证指数上涨5.20%。其中，电子，通信，建材，机械，化工行业涨幅居前，内需相关的商贸，农业，美护，食饮，传媒涨幅靠后。市场结构性行情较为极致。报告期内，本基金延续自下而上的投资策略，以海内外AI算力为主要配置，轻仓配置新能源，化工，消费电子等板块。经过二季度的情绪高涨的AI行情演绎后，权益市场迎来波动率放大的阶段。我们将积极调整仓位结构，寻找估值与成长空间相匹配的标的。我们毫不怀疑AI行业的景气度，海内外大模型arr持续增长，代工龙头指引AI需求清晰可见至2030年。我们仍看好在AI需求拉动下，供给端约束较大，价格上行周期有望拉长的光芯片、PCB上游材料、存储等。同时也看好持续受益AI基建投资增长的光通信、PCB、国产算力等板块。

2026年二季度，A股市场呈现上涨态势，但各大指数之间表现分化。上证指数上涨5.20%,深证综指上涨12.04%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%。虽然上述重要市场指数均为上涨走势，但31个申万一级行业中，二季度上涨的只有6个，其中涨幅居前的行业是电子（90.92%）、通信（63.84%）、建筑材料（35.20%）、机械设备（23.41%）、基础化工（1.96%），上述行业的上涨驱动力主要来自于AI产业的发展。二季度跌幅居前的行业是石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理。涨幅最大的电子行业与跌幅最大的石油石化行业，在二季度的涨跌幅绝对差距是113.12个百分点，可见分化之大。报告期内本基金投资了电子、通信、机械等行业，组合取得了一定收益。

2026年二季度，国内经济出现一定的分化，内需和投资两项环比走弱。其中消费走弱可能和消费补贴力度减弱有关，同时也和持续多年的更新换代进入末期有关；投资低于预期主要和年内投资节奏和项目开工节奏挂钩，我们认为投资将会在未来一段时期边际企稳。出口依然较为亮眼，是中国经济企稳向好的中坚力量。此外二季度中东冲突不断缓和，但霍尔木兹海峡依然并没有实质性开放，因此全球油气供应链依然承压，各国更多通过消化库存的方式共克时艰，我们认为三季度美伊达成协议的概率较大，届时全球将会进入到油气补库周期，前期走软的油气价格将会重新进入到上升通道，因此全球通胀压力并不会立即缓解，据此我们预测美联储并不会立刻放松加息预期，全球流动性依然边际趋紧。 二季度，我们抓住美伊冲突对资本市场的冲击机会，逐步加仓了以AI为代表的科技板块，这其中我们继续看好光通信、存储和PCB产业链。我们看到2026年人工智能产业发展继续一如既往的迅速，特别以美国Anthropic和OpenAI代表，国内deepseek为代表的大模型企业不断在coding等商业领域取得突破，ARR增速不断突破上限，这让我们看到了人工智能从技术推广到商业化落地的曙光。因此我们将会继续坚定看好人工智能板块。 同时在二季度末，我们看到周期价值板块出现了持续的下跌，我们认为并非这些企业的基本面出现的超预期的恶化，而更多是市场阶段性向科技集中聚拢的过程中出现了流动性的困局。但这些企业代表了中国经济的底气，他们多是多次证明具有跨越周期能力的优质企业，所以我们认为目前这些板块也值得我们从中长期维度去持有。我们在持仓中也加入这些板块做一定的均衡化处理。

二季度，中国宏观运行呈现“温和修复、名义改善与结构分化并存、政策基调延续适度宽松”的特征：生产端看，官方制造业PMI三月连续处于荣枯线附近及以上，4/5/6月分别为50.3%、50.0%、50.3%，显示景气维持温和扩张。其中高技术/装备制造业扩张更为明显（6月分别53.5%/52.5%），高耗能行业仍在收缩（47.1%），反映“新旧动能”分化延续。需求与价格端看，社会消费品零售总额累计同比由4月的1.9%回落至5月的1.4%，内需修复基础仍需巩固。政策层面，4月政治局会议明确“继续实施适度宽松的货币政策”“更加积极的财政政策、优化财政支出结构”，为二季度稳增长提供了明确导向。A股层面，二季度呈现显著“K型分化”：科创与创业板强势领涨、权重蓝筹相对滞涨，全市场成交与风险偏好较2025年显著抬升。本基金在二季度延续了之前组合有所分散的策略，其中具备产业逻辑的海外科技链仓位仍然是组合中首选，同时我们对于上游供需矛盾的涨价品种重点关注，此外组合内半导体、发电相关的资产仓位保持稳定。整体上来看，本基金希望构建一个围绕成长方向，通过配置不同节奏的被AI拉动的科技资产形成短期回撤控制、长期共振向上的组合策略。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金对于前期剧烈调整的有色行业内具备资源属性的方向保持关注。

二季度，中国宏观运行呈现“温和修复、名义改善与结构分化并存、政策基调延续适度宽松”的特征：生产端看，官方制造业PMI三月连续处于荣枯线附近及以上，4/5/6月分别为50.3%、50.0%、50.3%，显示景气维持温和扩张。其中高技术/装备制造业扩张更为明显（6月分别53.5%/52.5%），高耗能行业仍在收缩（47.1%），反映“新旧动能”分化延续。需求与价格端看，社会消费品零售总额累计同比由4月的1.9%回落至5月的1.4%，内需修复基础仍需巩固。政策层面，4月政治局会议明确“继续实施适度宽松的货币政策”“更加积极的财政政策、优化财政支出结构”，为二季度稳增长提供了明确导向。A股层面，二季度呈现显著“K型分化”：科创与创业板强势领涨、权重蓝筹相对滞涨，全市场成交与风险偏好较2025年显著抬升。本基金在二季度延续了之前组合有所分散的策略，其中具备产业逻辑的海外科技链仓位仍然是组合中首选，同时我们对于上游供需矛盾的涨价品种重点关注，此外组合内半导体、发电相关的资产仓位保持稳定。整体上来看，本基金希望构建一个围绕成长方向，通过配置不同节奏的被AI拉动的科技资产形成短期回撤控制、长期共振向上的组合策略。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金对于前期剧烈调整的有色行业内具备资源属性的方向保持关注。