张玮升 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。报告期内，我们依然维持了高端制造+大消费的板块配置。制造板块中，考虑到估值因素以及未来存储等上游材料涨价的不利影响，我们适当对消费电子、锂电龙头公司做了一些获利了结；我们也适当减持了前期涨幅过大、估值已经偏高的半导体设备公司，而增加了一些基本面估值匹配度更佳的标的，如受益于新能源高压快充和AIDC发展的相关零部件公司。北美AI产业依旧快速发展，国内的光通信和光模块公司也将充分受益海外算力基建，近期的技术发展变化方向也更加利好国内龙头公司，虽然前期涨幅较大，但动态估值仍然不贵，我们也适当增加了对光模块公司的配置。消费板块方面，整体基本面虽然较为欠佳，但估值仍然偏低，安全边际较高，我们增持了一些基本面趋势依旧向好的标的，如啤酒、乳制品、饮料、酵母等，考虑到白酒龙头未来基本面不确定仍然存在，我们也适当减持。

2025年四季度，海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，受通胀、就业等因素影响，关于货币宽松的预期波动有所加大。国内方面，四季度经济动能延续三季度边际走弱的态势，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的阶段可能已经过去，经济体现为总量平稳、结构转型，新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。稳增长、稳市场的政策方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长板块、供需趋势向好的顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。2025年四季度市场波动有所加大，总体呈现出较高的风险偏好特征，不同板块、风格之间的结构分化依然显著。依照产品定位，本基金保持相对稳定的投资策略，致力于在文化体育及相关产业挖掘投资机会。四季度市场波动过程中，基于对相关标的基本面中长期发展的分析、风险收益判断，以及流动性管理的需要，对组合进行了动态优化调整，组合对泛消费板块的个股做了小幅的减持，增加了游戏板块的配置比重。过去一年，我们已经看到，优质的文化内容、体育赛事，能够激发出旺盛的需求，文化体育及相关产业，具备非常可观的发展空间。我们将持续在文体产业中挖掘优质个股的投资机会，做好收益与风险的平衡，力争为投资者创造良好的投资回报。

回顾2025年四季度，海外方面，政府停摆对美国经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　股票市场方面，四季度风险偏好仍处高位，A股虽略有调整，但整体仍以上涨为主。从风格上看，市场延续成长优于价值的格局。行业层面看，石油石化、国防军工、有色金属、通信等行业涨幅靠前，房地产、医药等行业排名靠后。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间，非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。转债市场走势与股票市场相近，四季度整体以震荡为主，中证转债指数较季初略有上涨。　　操作上，组合进一步减持了估值偏贵的转债资产，目前转债仓位控制在偏低水平。股票仓位略有调降，总体保持在偏中性水平。持仓风格依然偏向于大盘，但增加了有色、电力设备等受益于外需景气的标的。纯债方面，组合分别于10月和12月两次小幅提升久期水平，买入品种以3-4年段银行二级资本债、永续债为主，杠杆相应有所提升。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度的中央重要会议将扩大内需定为“战略基点”，十五五规划明确提出“居民消费率明显提高”的目标，消费在宏观经济中的重要性进一步凸显，同时支持政策层出不穷，尤其是在服务消费领域，“设置春秋假，增加旅游出行等服务消费时间”等政策在各地推广，为服务消费增长创造了条件。基于上述背景，同时在三季报业绩验证和高频数据跟踪的基础上，我们对消费基本面的持续改善保持乐观，继续维持了90%-95%的较高仓位，同时维持了新消费方向的超配。估值和交易层面，消费类资产的市盈率多数处于历史估值分位数的较低区间，机构持仓也处于历史低位，这或许为消费类资产提供了一定的性价比和安全边际。本产品在本报告期略增加了白酒和服务消费的配置比例，略降低了家电和美护的仓位。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。报告期内，我们依然重点聚焦于消费板块的投资，细分子行业配置整体较上个季度变化不大，仅依据基本面和估值情况对一些个股做了增减持。例如我们持续看好出海方向，本季度我们进一步增持了消费板块中的出海相关标的。四季度在内需消费逐月趋弱的背景下，年底中央经济工作会议等释放出的政策信号对扩大内需，尤其是提振服务消费的重视程度增加，我们也适当增持了服务消费的相关标的，如优质的航空和景区标的。A股与港股的新消费板块的龙头公司在经历了大幅回调后，估值已经趋于合理甚至低估，我们也适度增持。我们减持了一些基本面相对低于预期的个股，例如竞争加剧的饮料、啤酒等大众品，内需小家电公司。受外国内电商竞争加剧影响，我们也逢高减持了港股的互联网电商龙头。受乘用车beta趋弱，我们也减持了汽车零部件相关个股。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。报告期内，我们依然重点聚焦于食品饮料板块的投资。四季度我们基于子行业和公司基本面的变化，重点对结构做了一些调整。白酒行业基本面仍处在左侧出清过程中，未来一段时间的基本面确定性仍然不太高，基于确定性收益的考量，我们适当减少了部分白酒配置，而增加了一些同样具备高股息属性，基本面好转确定性相对更高的乳制品龙头的配置。啤酒股中，我们也做了结构调整，增持了大单品逻辑更顺，未来更具改善空间的标的，而减持了基本面相对较为平淡的公司。港股食品饮料公司中，我们减持了行业竞争加剧，对基本面有影响的饮料标的，而适当增持了基本面趋势向好的速冻连锁、零食、茶饮等新消费标的。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度指数震荡。组合主要增持受益权益市场回暖的非银资产。优化部分涨幅较大的资产，保持组合结构稳定，提升组合风险收益比。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。报告期内，我们依然重点聚焦于食品饮料板块的投资。三季度我们基于子行业和公司基本面的变化，重点对结构做了一些调整。例如：1）我们对饮料行业个股做了一些结构调整，瓶装饮料受到三季度的外卖补贴的间接影响，例如奶茶等产品受影响较大，我们减持了相关公司的仓位，而我们看到能量饮料因产品场景差异，受影响较小，龙头公司仍保持了强劲的动销增长，在股价回调后我们适当增持；2）啤酒板块中，我们也适当调整了结构，增持了大单品逻辑更顺，未来ROE更具提升空间的啤酒公司；3）在餐饮产业链中，我们减持了业绩表现低于预期的速冻食品相关标的，而增持了其他经营趋势改善更明确餐供企业；4）乳制品板块中，我们减持了业绩低于预期的相关公司，以及适当减持了常温乳企，而增持了基本面更为优异的相关标的。此外，我们还适当增持了白酒、零食等公司。白酒板块二三季度基本面加速调整，或已步入调整尾声，而股价已经提前反映了基本面的调整，当前估值或已经具备安全边际，后续我们将重点观察白酒行业的景气度修复情况；零食板块中我们尤其看好魔芋的大单品增长逻辑，也适时对相关标的做了增持。食品饮料板块三季度相对收益表现不甚理想，这与目前经济大环境相关，但食饮板块投资或许即将迎来曙光，供给端反内卷+后续需求侧政策托底，经济有望逐步走出长达数年的通缩局面，而从历史经验来看，温和通胀的背景将非常有利于顺周期属性的食品饮料板块表现。当前食饮板块的估值分位数处于历史偏低位置，安全边际足够。我们也将保持足够耐心，努力挖掘投资机会，力争为投资者创造更好的回报。

2025年3季度，海外方面，宏观经济维度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策继续发力，同时贸易摩擦烈度逐渐收窄，在此背景下投资者风险偏好回升，全球主要权益市场均录得上涨。国内方面，经济增长动能较上半年边际略有走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持较强韧性，投资、消费增速有所放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续承压态势，人工智能、新能源等相关新兴产业维持较高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，社会财富对权益市场的配置需求增加。在此背景下，三季度A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本基金保持相对稳定的投资策略，致力于在文化体育及相关产业挖掘投资机会。三季度，A股市场整体走势良好，部分板块、个股表现相对活跃。本基金保持相对稳健的投资风格，行业配置结构相对稳定，市场波动过程中，根据风险收益比、估值与其基本面的匹配程度、组合的流动性管理需要等因素，小幅降低了科技板块的配置权重，同时在个股层面做了优化调整。我们看好A股中长期投资机会，我们相信，能够提供优质文化、体育内容的公司及相关上下游产业链，通过长期持续的发展，有望获得广阔的成长空间，具备良好的投资价值。本基金将持续努力挖掘优质公司的投资机会，力争为投资者创造良好的投资回报。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后，消费板块在三季度表现不佳。三季度，基于高频数据跟踪、中报业绩验证和对基本面景气趋势的判断，我们维持了较高仓位，同时维持了在新消费细分行业的超配比例，宠物、美妆个护、保健品等行业的优质公司仍然表现出非常强劲的增长势头，年轻消费人群对于情绪价值的追求和优质公司在行业红利期借助品牌和渠道势能大举获取市场份额的趋势都没有发生改变。同时，传统消费领域也出现一些转机。一方面，白酒行业加速出清之后有望轻装上阵，业绩确定性在提升，投资角度而言红利价值进一步凸显；另一方面，文旅、体育、养老等服务类消费领域持续较快发展，并存在进一步政策支持的空间，优质企业具备长线投资价值。因此，本产品在本报告期略增加了白酒和服务消费的配置比例，降低了生猪养殖的仓位。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　股票市场方面，三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通信、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，我们将估值偏贵的转债予以减持，目前转债仓位控制在偏低水平，股票仓位相应有所增加，总体穿透后权益仓位大体保持不变。行业层面，报告期内增持了电子和电力设备标的、对医药和消费板块有所减持，总体持仓风格依然偏向于大盘。纯债方面，组合久期总体保持不变，8月以后组合杠杆有所降低。类属层面，收益率调整阶段组合增持了部分票息较高的产业永续，银行二级资本债等品种，对普通信用债有所减持。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。报告期内，我们依然维持了高端制造+大消费的板块配置，增持较多的行业是电子、食品饮料、钢铁等；减持较多的行业是家电、机械、传媒等。三季度国内外AI产业发展趋势加速，我们重点增持了消费电子相关公司，受益于AI端侧设备代工的需求增长及海外AI算力的蓬勃需求，或将迎来收获期。国产AI算力在自主可控的趋势下也快速发展，上游设备类公司也将有望充分受益于国产算力崛起这一过程，我们适当增持了半导体设备企业。消费板块虽然基本面处于相对左侧，但估值整体也更低，我们适时增持了一些基本面仍处于较强趋势周期的公司。我们减持了一些家电和两轮车企业，主要是国补效应开始递减，或因新国标切换带来的需求透支，景气度或阶段性下行。整体而言，虽然当前经济面临一定压力，导致以国内需求为主的制造业和消费行业基本面面临一定压力，但我们看到较多优秀公司已经具备较强的出海竞争力，我们策略上也超配了一些出海的公司。展望后续，我们认为中国的优秀消费和制造企业仍然具备较强的投资机会，我们也将努力挖掘，力争为投资者创造更好回报。