祝昱丰 - 基金投资策略和运作

二季度市场的主流方向基本集中到科技等板块中，并且半导体、上游材料等子版块表现更加突出。我们认为可能是AI高速发展到这个阶段后，对于部分子版块的需求拉动越发明显，导致供需失衡突出而导致很多产品或者原材料涨价，形成了一种量价齐升的状态。　　从消费的角度来看，我们还是把大的需求分为内需和出口。在一季度中我们提到，全球地缘政治的波动使得能源价格的持续走高，从而使得整体需求面临压力，经济陷入滞涨的担忧。而成本端无论是制造成本、运输成本都随着高企，使得本就因关税而脆弱的供应链变得愈发敏感。因此，我们对出口型企业中长期并不悲观，在短期管理好业绩和头寸风险的同时，也积极寻找新的投资机会。从目前的情况来看，地缘政治的风险正在解除，油价快速回落，而部分优秀的企业确实逆势获得了更多的份额。最近欧洲疯抢中国空调的新闻冲上头条，这背后正是优秀公司长期深耕、本土化的成果，也是中国优秀企业出海的一个缩影。　　之前我们认为内需相对来说受影响的程度相对较小，但从二季度我们观察到的情况来看，像是餐饮、茶饮、酒店、航空等中观高频数据确实有所放缓，背后可能是天气异常下雨过多的原因影响，但也不排除整体居民消费意愿较弱的可能，至少从中观以及上市公司层面来看，内需的表现确实可能弱于一季度。但我们从品类和渠道出发，自下而上选股的方法，本身并不会特别受到宏观景气度的影响太大，只是可能个股的胜率和赔率有所下降，出手的频率需要降低一些。但我们也看到像是零食、高端男装、高端商场等赛道在二季度有着比较好的表现。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

今年二季度科技与传统行业的景气和通胀节奏出现分化，其中，硬科技各个细分板块由于受益于海外人工智能产业发展而带来的关键部件订单外溢，以及国内半导体产业国产化率提升而带来订单增长，现实景气度相对于其他行业拉开明显差距。在此背景下，A股市场对景气因素进行充分定价，不同行业股价分化程度亦达到过去经验的较高水平。　　本基金着眼于结合产业链研究与量化工具的各自优点，提升在“行业景气度评价”和“市场对此的认知差”这两方面的功底。二季度我们重点布局于海外算力供应链和国产半导体设备这两大景气板块，并结合景气预测和波动预测工具对组合做动态再平衡。对于三季度，我们基于对明年景气增速边际变化的比较以及市场对此认知，对上半年表现最好的上游通胀环节继续保持跟踪，并计划加大研究国产算力和国产半导体这两条产业链的投资机会。

一季度市场的主流方向还是在周期、科技等板块中，底层逻辑可能还是全球AI大发展对于基础设施、能源的需求拉动，但是全球地缘政治的冲突给市场带来了不小的波动，使得整个市场的走向变得更加复杂。　　从消费的角度来看，如果我们把大的需求分为内需和出口，那毫无疑问短期内出口受到的影响更大。能源价格的持续走高使得全球都受到影响，整体需求面临压力，经济陷入滞涨的担忧，成本端无论是制造成本、运输成本都随之高企，使得供应链变得愈发敏感。但根据我们过往多年的经验，我们对出口型企业中长期并不悲观，在短期管理好业绩和头寸风险的同时，也积极寻找新的投资机会。　　内需我们认为相对来说受影响的程度相对较小，首先是因为我们并不受到地缘政治的直接影响，其次过去几年我们相对的低通胀使得我们有更大的空间去应对能源价格的上涨。其次，在经历了过去几年内需相对低迷的情况下，无论是市场的预期还是公司的估值，都处在相对较低的位置。因此我们今年看到像是大众消费品、餐饮出行链、地产链上的公司，无论是业绩表现还是股价表现，都相对稳健，这也为我们选股以及市场关注度重新回到内需提供了较好的基础。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

今年一季度国内权益市场分成前后两个阶段：一阶段是1月底之前的行情，中小型市值风格强于大型市值，科技和周期板块领涨。二阶段进入震荡回调，海外地缘扰动等因素客观增加了今年全球经济滞涨的风险，进而引发市场对海外货币政策边际收紧的定价，导致权益市场赚钱效应下行，大型市值风格和价值风格相对跑赢。 　　本基金在保持原有的精选科技成长公司的策略基础上，着重提升两个方面，一是进一步丰富科技产业链上下游研究，关注科技相关高端制造板块；二是加入景气预测和波动预测工具，以致力于进一步提升组合持有体验。

2025年，A股整体呈现结构性繁荣，上证指数全年上涨18.41%。全年市场交易活跃，反映投资者信心显著提升。结构上来看，科技成长和小盘股领涨，人工智能及相关产业链表现最为亮眼，其他部分TMT及有色金属等也表现突出。由于市场流动性较为充沛，风险偏好较高，因此除了景气赛道的投资机会外，全年主题性机会也较多，为不同类型的投资者都提供了参与和交易的机会。　　本基金主要的配置方向在算力和半导体这两大方向。其中算力以北美算力相关产业链为主，国产算力主要是部分GPU标的；半导体还是以自主可控方向的设备材料和代工厂为主。期间针对市场的反馈和表现，也对部分细分方向和个股做了仓位上的调整。

回顾2025年，市场的主线无疑是AI。无论是AI大模型本身，还是下游的应用或者上游的供应链，都衍生出了非常多的投资机会。如果把目光聚焦到消费上，内部还是涌现出了不少结构性的机会，像是二季度的新消费、三季度的品牌出海以及四季度的一些传统内需。　　如果从投资的角度来看，可能会觉得这些机会演绎的很快，可能在1-2个月或者最多一个季度的时间就完成了上涨到回落的整个过程。但其实从事物发展的角度来说，其实这些都并不是新东西。像是新消费、情绪消费，早在2-3年前就已经有这方面的讨论和研究，而每一代人也都有自己的玩具和自己偏好的情绪消费的载体；品牌出海也是一个长期的过程，从最早的ODM到OEM再到OBM，很多品类的很多品牌，其实已经在全球很多地方征战许久；传统的内需，其实也是一直在一个需求缓慢恢复，供给格局逐步改善的过程中。那之所以这些慢变量或者说渐进的过程在比较短的时间在二级市场演绎，可能还是现在信息传播方式决定的。当有一家公司或者几家公司业绩超预期的时候，股价的上涨可能就会很快的形成从几个人到一部分人再到市场主体的快速“破圈”，这种速率一方面和我们投资者的勤奋和专注程度有关，另一方面也被现在各种即时通讯工具和AI投研软件所赋能。那从市场演绎的角度来说，可能一开始只有个别公司因为业绩上涨，市场发掘出其背后隐含的逻辑后，开始挖掘类似的标的带动第二轮甚至第三轮的上涨，最后当估值过于昂贵或者是扩散出去的标的并没有很好的业绩能够去支撑市场赋予的逻辑后，那上涨可能就会戛然而止，板块的行情也就迎来了终结。　　目前来看，整体消费的关注度仍然不高，很多行业和公司的位置也相对较低，所以还是能够给我们从容研究和布局的时间。我们也将继续寻找机会。

本季度，A股市场7-8月整体呈现上行走势，9月进入高位震荡，主要指数普遍上涨，成长风格显著占优。与此同时，市场成交活跃，风险偏好积极，景气投资机会和主题投资机会均较多，三季度沪深两市单日成交额多次突破2万亿元，并在8月下旬一度创下逾3万亿元的年内新高。　　宏观层面，三季度整体上中美关系偏缓和，美联储在9月17日降息25bp正式开启降息周期。国内宏观经济温和，流动性较为充裕。　　本季度，本基金主要的仓位在tmt方向，其中以算力和半导体等方向为主，整体都有不错的涨幅。进入9月之后，部分高位的科技方向呈现高位震荡小幅回调的走势。目前，全球人工智能的发展依然非常快速，相关的基础设施建设方兴未艾。看好算力板块后续的景气度持续以及业绩的兑现。唯一的担忧是中美关税问题对海外链的扰动。此外，半导体自主可控的诉求和趋势依然在加强，关注后续国内存储龙头的上市有望对板块的催化。后续本产品的关注重点在AI、半导体、机器人等方向。

三季度整体消费板块的表现都相对一般，无论是在内需还是出口上。我们认为这可能是因为：1）内需中新消费表现较好，已经体现了相对多的业绩预期，而二季度、三季度的业绩并没有进一步的上修；2）外需中对美出口相关标的在4月受影响相对较大，但之后的反弹也最为强烈，未来可能会存在一些波动。　　在消费行情相对平淡的时候，我们认为是自下而上继续寻找投资机会的时机。由于总体需求可能相对缺乏弹性，我们认为后续如果消费有机会，可能仍然也是类似于二季度新消费的结构性机会。对于这些细分机会的挖掘，我们认为还是可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。我们认为，要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以把需求的推动因素分成新品类、新渠道、新区域。新品类就是类似于潮玩、古法金、保健品、个护这些细分品类，新渠道就是类似于量贩零食这些新兴的零售或者传播渠道，新区域则是类似于北美、欧洲、中东这些之前我们消费品企业较少涉足的新区域。对于这三种新，我们都建立起一套发现-买入-跟踪-退出的完整机制，来捕捉这些细分机会。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

二季度市场的波动较大，市场将更多的关注度放在了内需上，更多呈现出结构性的机会，一些景气的行业和公司，股价获得了大幅上涨。对于这种结构性的机会，我们认为可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来，我认为这也是现在新消费很火，并且能够不断涌现各种机会的原因。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以分成两步，第一步是我们怎么去发掘这么多碎片化的机会，第二步是我们怎么去理解这些碎片化的消费趋势，怎么去对一种消费趋势的持续性和空间做出判断。当然，目前很多新消费公司的估值都处在相对高的位置，我们认为需要辨别成长的持续性和估值的匹配度，做出适当的调整。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%、深证成指上涨0.48%、创业板指上涨0.53%。分板块来看，有色金属、银行、国防军工、传媒、通信等涨幅靠前。在宏观经济情况以及流动性充沛的背景下，整体市场主题行情较多，人形机器人、创新药、新消费、稳定币、可控核聚变等轮番表现，带动整个市场的活跃度。　　科技板块在2025年上半年经历了较大的波动。海外算力链因为年初DeepSeek的横空出世等原因跌幅较大，后又在持续强势的基本面的带动下一路上涨，整体是上半年科技方向上景气趋势最强的方向。游戏板块的表现也较好，因为游戏产品的推出以及流水的超预期。　　本基金主要的配置方向在算力和半导体这两大方向。其中算力以北美算力为主，国产算力主要是部分GPU标的；半导体还是以自主可控方向的设备材料为主。整体半导体的表现一般，一方面是担心需求的持续性，一方面是中美关系阶段性有所缓和。但我们认为国产替代的大逻辑依然很强，后续还是会有投资机会。

一季度市场的波动较大，主要体现在科技板块。对于消费来说，国产AI和机器人的崛起，也为中国经济基本面带来了更多的全球关注度。我们仍然会从消费升级、性价比和出海这三条主线出发，来阐述一下市场的变化对这三条主线的影响以及我们如何应对。　　对于消费升级赛道，仍然是情绪消费占据主导地位，具体体现在潮玩、宠物、日化、黄金等赛道。中国是一个超级制造业大国，能够提供很多物美价廉的产品，满足消费者的基本功能性需求。但很多新的消费公司，例如刚刚提到的潮玩、宠物、日化、黄金等赛道，他们提供的产品可能对消费者来说不是刚需，而是为消费者带来了快乐、健康、安全等情绪价值。在基本的功能性需求已经获得很大程度的满足的今天，能够为消费者带来快乐，带来情绪上的满足的公司，将获得巨大的发展空间。　　对于性价比赛道，我们认为尽管能够提供情绪价值的标的可能是近期的明星，但坚持性价比路线的公司仍然还是有很大的机会。因为哪怕是同一个消费者，在不同的品类上也可能展现出截然不同的消费习惯，比如在他（她）喜欢的东西或者能够提供情绪和社交价值的东西说他就非常愿意花钱，但在其他很多品类上有表现的非常克制和节省。我们认为走性价比路线的公司，核心是从较大的人群分母中提炼出共性需求。但能受益于这种消费趋势的公司，应该是要保持比较克制的盈利能力，通过较低毛利率、高渠道效率和高周转来构建自身护城河。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

本季度，A股市场呈现结构性分化行情，科技成长与中小盘风格主导市场。春节期间发酵的DeepSeek推动科技平权，中国的科技资产被重新审视和定价。人形机器人因为短期催化密集叠加政策支持、远期想象空间巨大且短期不可证伪，成为一季度的较强主线。3月中旬后科技股回调，消费、资源等板块接力上涨。　　宏观层面，国内货币政策转向适度宽松，央行明确将择机降准降息以保持流动性充裕，但居民和企业贷款需求仍待提振；海外层面，通胀黏性导致美联储降息节奏慢于预期。　　本季度，本基金主要的仓位在tmt方向，其中以半导体、算力等方向为主。看好大模型不断迭代降本之后的应用落地的机会以及端侧消费类电子产品的创新机会。此外，新形势下自主可控的需求不减反增，后续产业链机会仍然值得挖掘。人形机器人后续会寻找产业链卡位较优且相对有基本面支撑的个股机会。本基金后续会在这些方向上继续深耕，寻找投资机会。