张棪 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，外部环境趋于复杂严峻，而中国经济稳中有进。美国对全球加征高额关税以来，软数据与硬数据双双走弱，消费者信心指数走弱，非农就业大幅下修，美联储重启降息周期。国内经济高质量发展成效显著，为应对需求不足与物价低位运行等困难，及时出台“反内卷”政策以驱动落后产能出清、畅通国内大循环，逐步推出育儿补贴与免费学前教育，在金融领域对个人消费贷“国补”，发改委则推进5000亿新型政策性金融工具用于补充项目资本金，依托政策合力驱动经济平稳运行，努力实现全年5%的经济增长目标。三季度债券市场经历持续调整，主线是股债跷跷板与资金持续宽松，曲线显著陡峭化，短端维持低位，长端震荡上行。7月初中央财经委强调“反内卷”，驱动权益与商品市场大涨，8月以来沪指相继突破3800等关键点位，持续创下新高，对长端收益率构成持续压制，但近期逐步脱敏。7月以来央行公开市场投放积极，优化14天逆回购操作机制，呵护资金利率维持在年内低位，确保短端收益率低位企稳。在资金持续宽松与票息价值凸显背景下，三季度短久期信用债走出独立行情，信用利差小幅收窄，稳定收获正回报。三季度，组合精选信用债个券，继续持有信用资质良好的信用品种，同时在债券市场波动中，积极参与利率债波段交易机会，受市场持续调整影响，组合净值小幅回撤。

2025年三季度，外部环境趋于复杂严峻，而中国经济稳中有进。美国对全球加征高额关税以来，软数据与硬数据双双走弱，消费者信心指数走弱，非农就业大幅下修，美联储重启降息周期。国内经济高质量发展成效显著，为应对需求不足与物价低位运行等困难，及时出台“反内卷”政策以驱动落后产能出清、畅通国内大循环，逐步推出育儿补贴与免费学前教育，在金融领域对个人消费贷“国补”，发改委则推进5000亿新型政策性金融工具用于补充项目资本金，依托政策合力驱动经济平稳运行，努力实现全年5%的经济增长目标。三季度债券市场经历持续调整，主线是股债跷跷板与资金持续宽松，曲线显著陡峭化，短端维持低位，长端震荡上行。7月初中央财经委强调“反内卷”，驱动权益与商品市场大涨，8月以来沪指相继突破3800等关键点位，持续创下新高，对长端收益率构成持续压制，但近期逐步脱敏。7月以来央行公开市场投放积极，优化14天逆回购操作机制，呵护资金利率维持在年内低位，确保短端收益率低位企稳。在资金持续宽松与票息价值凸显背景下，三季度短久期信用债走出独立行情，信用利差小幅收窄，稳定收获正回报。三季度，组合配置以利率及金融债为主，精选具有一定票面收益且风险可控的信用债品种，同时在债券市场波动中，积极参与利率债波段交易机会，受市场持续调整影响，组合净值小幅回撤。

2025年3季度债市单边走熊，收益率一路上行。债市下跌，源于股票大幅上涨和消息面利空刺激。具体而言，3季度股市进入主升浪，上证指数从7月初的3450点拉升至9月底的3887点，期间基本未有幅度较大的调整，股债跷跷板效应下，风险偏好提升，无风险收益率随之上升，国债期货下行趋势得以确立，债券价格不断新低。9月份，公募基金费率改革和取消免税小作文，再度引发债券抛售，使得本就脆弱的债市情绪一击即溃。　　对于组合本身的操作而言，组合降低了久期和杠杆，控制了回撤，净值表现较好。

三季度，国内经济基本面仍处于弱复苏过程中，资金面整体相对平稳，但债券收益率上行显著。我们认为收益率上行有几个原因：第一，2024年以来债券收益率整体下行幅度较大，部分透支了货币政策宽松预期；第二，三季度权益市场上涨显著，风险偏好明显改善；第三，公募基金销售新规等有关费率规则的调整引起了部分投资者的担忧。　　从结构上看，长端和超长端利率调整明显大于短端，信用债跟随利率债上行而波动。　　三季度，组合不断调整和优化持仓结构，应对市场波动和变化。

三季度，国内经济基本面仍处于弱复苏过程中，资金面整体相对平稳，但债券收益率上行显著。我们认为收益率上行有几个原因：第一，2024年以来债券收益率整体下行幅度较大，部分透支了货币政策宽松预期；第二，三季度权益市场上涨显著，风险偏好明显改善；第三，公募基金销售新规等有关费率规则的调整引起了部分投资者的担忧。　　从结构上看，长端和超长端利率调整明显大于短端，信用债跟随利率债上行而波动。　　三季度，权益市场呈现高收益、低波动的特点，科技成长风格上涨显著。可转债整体方向上和股票一致，呈现震荡上涨走势。　　　　三季度，组合不断调整和优化持仓结构，应对市场波动和变化。

三季度，国内经济基本面仍处于弱复苏过程中，资金面整体相对平稳，但债券收益率上行显著。我们认为收益率上行有几个原因：第一，2024年以来债券收益率整体下行幅度较大，部分透支了货币政策宽松预期；第二，三季度权益市场上涨显著，风险偏好明显改善；第三，公募基金销售新规等有关费率规则的调整引起了部分投资者的担忧。　　从结构上看，长端和超长端利率调整明显大于短端，信用债跟随利率债上行而波动。　　三季度，权益市场呈现高收益、低波动的特点，科技成长风格上涨显著。可转债整体方向上和股票一致，呈现震荡上涨走势。　　　　三季度，组合不断调整和优化持仓结构，应对市场波动和变化。

三季度，国内经济基本面仍处于弱复苏过程中，资金面整体相对平稳，但债券收益率上行显著。我们认为收益率上行有几个原因：第一，2024年以来债券收益率整体下行幅度较大，部分透支了货币政策宽松预期；第二，三季度权益市场上涨显著，风险偏好明显改善；第三，公募基金销售新规等有关费率规则的调整引起了部分投资者的担忧。　　从结构上看，长端和超长端利率调整明显大于短端，信用债跟随利率债上行而波动。　　三季度，权益市场呈现高收益、低波动的特点，科技成长风格上涨显著。可转债整体方向上和股票一致，呈现震荡上涨走势。　　三季度，组合不断调整和优化持仓结构，应对市场波动和变化。

三季度，国内经济基本面仍处于弱复苏过程中，资金面整体相对平稳，但债券收益率上行显著。我们认为收益率上行有几个原因：第一，2024年以来债券收益率整体下行幅度较大，部分透支了货币政策宽松预期；第二，三季度权益市场上涨显著，风险偏好明显改善；第三，公募基金销售新规等有关费率规则的调整引起了部分投资者的担忧。　　从结构上看，长端和超长端利率调整明显大于短端，信用债跟随利率债上行而波动。　　三季度，组合不断调整和优化持仓结构，应对市场波动和变化。

三季度，国内经济基本面仍处于弱复苏过程中，资金面整体相对平稳，但债券收益率上行显著。我们认为收益率上行有几个原因：第一，2024年以来债券收益率整体下行幅度较大，部分透支了货币政策宽松预期；第二，三季度权益市场上涨显著，风险偏好明显改善；第三，公募基金销售新规等有关费率规则的调整引起了部分投资者的担忧。　　从结构上看，长端和超长端利率调整明显大于短端，信用债跟随利率债上行而波动。　　三季度，组合不断调整和优化持仓结构，应对市场波动和变化。

三季度，国内经济基本面仍处于弱复苏过程中，资金面整体相对平稳，但债券收益率上行显著。我们认为收益率上行有几个原因：第一，2024年以来债券收益率整体下行幅度较大，部分透支了货币政策宽松预期；第二，三季度权益市场上涨显著，风险偏好明显改善；第三，公募基金销售新规等有关费率规则的调整引起了部分投资者的担忧。　　从结构上看，长端和超长端利率调整明显大于短端，信用债跟随利率债上行而波动。　　三季度，组合不断调整和优化持仓结构，应对市场波动和变化。

2025年3季度债市单边走熊，收益率一路上行。债市下跌，源于股票大幅上涨和消息面利空刺激。具体而言，3季度股市进入主升浪，上证指数从7月初的3450点拉升至9月底的3887点，期间基本未有幅度较大的调整，股债跷跷板效应下，风险偏好提升，无风险收益率随之上升，国债期货下行趋势得以确立，债券价格不断新低。9月份，公募基金费率改革和取消免税小作文，再度引发债券抛售，使得本就脆弱的债市情绪一击即溃。　　基于对4季度债市交易有望重回基本面，收益率下行回归中枢的判断，组合进行了逆势加仓，拉升了久期和杠杆。

三季度，国内经济基本面仍处于弱复苏过程中，资金面整体相对平稳，但债券收益率上行显著。我们认为收益率上行有几个原因：第一，2024年以来债券收益率整体下行幅度较大，部分透支了货币政策宽松预期；第二，三季度权益市场上涨显著，风险偏好明显改善；第三，公募基金销售新规等有关费率规则的调整引起了部分投资者的担忧。　　从结构上看，长端和超长端利率调整明显大于短端，信用债跟随利率债上行而波动。　　三季度，组合不断调整和优化持仓结构，应对市场波动和变化。