范洁 - 基金投资策略和运作

四季度香港市场遭遇了震荡和回调，虽然年初至今，恒生指数和恒生科技指数都还有20%以上的涨幅，依然是牛市的一年，但单看四季度，它们都出现了回调，恒生科技指数更是明显，甚至出现了季度内的技术性熊市。A股市场虽然题材轮动此起彼伏，整体成交一直较为火热，但整体也在震荡中渡过了整个季度。 参考本基金所能投资的主要方向，比如互联网和可选消费等行业，在四季度遭遇的回撤就更为明显，我们也已尽力在这样的行情中尽力控制跌幅和持仓的分散性，只是我们投资范围内的较为稳健甚至偏红利的标的在本季度内也没有相对抗跌，甚至有些跌幅还大于组合整体，最后也导致本基金在本季度内表现不佳，未能取得正收益。 展望2026年，我们对A股和香港市场整体看好，中国的宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些。展望2026年，预计美国还会继续降息步伐，美元指数维持低位，利好新兴市场；国内财政货币政策也预计会继续支持经济复苏，尤其在需求侧发力，市场流动性预计会保持较好状态。经济方面，虽然经济数据11月的表现重新走低，又引发了外资对中国经济长期问题的担忧，中国的宏观数据也确实有压力，但是官方表态上对内需不足和供应内卷的问题也有了很高的重视，希望政策端的关注可以产生经济数据上的效果从而带动市场盈利上修。互联网、智能设备、可选消费等本基金投资的行业，依然会受益于AI技术进步及应用的扩散，能发掘到自下而上的个股投资机会。需要持续关注地缘局势及国际风险，尤其是中美关系，关税和贸易战加剧的风险。

2025年4季度，受年底情绪波动、部分资金兑现收益等方面的影响，申万医药生物指数震荡下跌，恒生医疗保健指数调整更多，9月份之后创新药板块进入震荡区间。本基金看好医药行业的长期发展机会，基于个股和行业基本面、边际变化和投资性价比对不同细分领域的龙头企业进行配置，同时本基金淡化整体仓位择时，主要通过调整内部持仓结构以优化产品表现。2025年4季度本产品重点配置了具备诞生全球重磅单品潜力的创新药企业和CXO板块的龙头企业。医药行业产业趋势主要由研发驱动，预计本轮创新药引领的医药产业升级趋势还没有结束，本基金长期看好具有全球创新实力的药品和器械，以及中国具有全球比较优势的CXO行业。本基金将加强对行业基本面的研究和对宏观趋势的把握，通过自上而下的分析方法对于医药细分子行业进行配置上的调整，通过自下而上的分析方法对个股的基本面、估值水平等进行投资价值判断，力争获得持续稳定的超额回报。

权益市场方面，4季度权益市场整体宽幅震荡，主题投资特征明显，大多数板块表现平淡，仅少数板块获得活跃资金青睐。当前市场交投活跃，流动性相对充裕，预计权益市场机遇仍大于风险，中长期看，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。整个季度来看，债券收益率以下行为主，收益率曲线陡峭化。由于资金面整体偏宽松，中短端信用债具备较高的确定性，其表现亦较为强势。转债市场4季度整体宽幅波动，估值维持高位，主题投资特征明显。 报告期内，本组合坚持稳健增值的投资目标。权益投资整体维持偏乐观的股票仓位，行业适当分散，综合运用个股基本面和量化策略选股配置权益部分的底仓。纯债部分以利率债、地方债和高等级信用债为主；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘。

2025年4季度医药行业整体下跌，中药行业微跌，中信中药生产指数下跌3.5%。当前时点中药行业基本面风险反映较充分，中信中药生产指数静态估值水平处于过去10年的中位数。展望2026年，我们判断中药行业需求端企稳，产业结构持续升级，渠道调整告一段落，行业内龙头企业集中度持续提升，成本端稳步下降。2025年四季度本基金综合考虑企业龙头竞争地位、产品销售周期、估值水平等方面对持仓做了调整，本基金看好当前时间点中药行业的投资性价比和长期基本面，持仓以具有竞争力的中药企业股票为主，本基金将精选行业龙头公司，力争获得持续稳定的回报。

2025年4季度，受年底情绪波动、部分资金兑现收益等方面的影响，申万医药生物指数震荡下跌，恒生医疗保健指数调整更多，9月份之后创新药板块进入震荡区间。本基金看好医药行业的长期发展机会，基于个股和行业基本面、边际变化和投资性价比对不同细分领域的龙头企业进行配置，同时本基金淡化整体仓位择时，主要通过调整内部持仓结构以优化产品表现。2025年4季度本产品重点配置了具备诞生全球重磅单品潜力的创新药企业和CXO板块的龙头企业。医药行业产业趋势主要由研发驱动，预计本轮创新药引领的医药产业升级趋势还没有结束，本基金长期看好具有全球创新实力的药品和器械，以及中国具有全球比较优势的CXO行业。本基金将加强对行业基本面的研究和对宏观趋势的把握，通过自上而下的分析方法对医药细分子行业进行配置上的调整，通过自下而上的分析方法对个股的基本面、估值水平等进行投资价值判断，力争获得持续稳定的超额回报。

2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 本基金的主要投资范围是大消费领域，四季度基金净值表现平稳，与市场整体相若。一方面，就整个消费领域而言，四季度基本面依旧延续了此前“波澜不惊”的状态，未有明显改变；另一方面，市场在四季度体现出较高的风险偏好，科技成长和周期资源仍旧是市场主线，本基金持仓的红利类股票表现相对较弱。 在方法论上，我们依旧坚持回到价值锚点，注重商业模式、自由现金流和股东回报的类红利思维。一方面是基于对大消费整体基本面的现实考量，另一方面也是基于自身的投研框架与风格。在四季度，本基金仓位整体略降，主要持有互联网传媒、电信、保险、银行等大消费领域中偏红利风格的板块。 目前我们认为消费领域红利类股票仍旧是本基金的首选。首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，红利类股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命，力争为投资者带来稳健、可持续的投资回报。

2025年四季度，国内经济出现积极变化，CPI小幅回升，PPI降幅收窄，12月份PMI回到50以上。美国失业率上升，美联储不仅再次降息，而且重新开始扩张资产负债表。市场利率处于低位，流动性充裕，A股和港股的投资回报率具有吸引力，本基金保持了高仓位。行业配置方面，四季度增加了有色金属和保险行业的配置比例。美国的财政刺激倾向和快速增长的国债规模，使得美元信用承压，有色金属价格具有上涨潜力。国内较低的负债成本和较高的股市回报率，为保险行业创造了良好的经营条件。组合整体重点配置了互联网、有色金属、高端制造、医疗健康、保险、消费等方向的标的。个股方面，持仓以股东回报良好的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

低利率、高流动性和政策呵护仍然是股票市场的基调，在此背景下，股票市场保持相对稳定，整体呈现指数稳定、主题开花的特征，高科技、主题性投资、政策驱动投资仍然占据主导地位。本产品在保持相对稳定的基础上，配置一部分估值合理、主业清晰的标的，同时兼顾主题和轮动，适时布局政策驱动的方向。同时增配了一些有较好价值的可转债，当持仓出现较好的盈利情况下及时落袋为安，降低股票资产和可转债的配置比例。此外，考虑到长久期债券经历了年内三波调整后，已出现较好的价格，本产品在降低股票配置比例的同时增加了长久期利率债的配置。

2025年3季度，申万医药生物指数上涨15.91%，恒生医疗保健指数表现显著好于申万医药生物指数，细分领域方面，创新药相关指数和个股表现亮眼，港股创新药整体表现更佳，9月份之后创新药板块进入震荡区间。本基金看好医药行业的长期发展机会，基于个股和行业基本面、边际变化和投资性价比对不同细分领域的龙头企业进行配置，同时本基金淡化整体仓位择时，主要通过调整内部持仓结构以优化产品表现。2025年3季度本产品重点配置了具备诞生全球重磅单品潜力的创新药企业和部分创新药产品研发进入收获期的传统医药企业，此外，本基金看好全球流动性改善大背景下医药企业研发和生产外包的需求复苏，在3季度增加了对于CXO板块的配置。医药行业主要由研发驱动，本轮创新药行情本质在于研发投入从量变到质变的供给端改善以及海外专利到期后跨国药企的需求端共振。本基金将加强对行业基本面的研究和对宏观趋势的把握，通过自上而下的分析方法对于医药细分子行业进行配置上的调整，通过自下而上的分析方法对个股的基本面、估值水平等进行投资价值判断，力争获得持续稳定的超额回报。

2025年三季度，国内经济低位运行，PMI在50下方徘徊。美国就业压力上升，美联储降息。市场利率处于低位，流动性充裕，A股和港股的投资回报率具有吸引力。从自下而上选股的角度，能够找到一批潜在回报率较高的标的，本基金保持了高仓位。行业配置方面，三季度增加了有色金属行业的配置比例。美国政府的财政刺激倾向，使得美元信用承压，贵金属价格或具有持续上涨的动力。组合整体重点配置了互联网、有色金属、高端制造、医疗健康、消费、能源等方向的标的。个股方面，持仓以股东回报良好的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

2025年3季度，申万医药生物指数上涨15.91%，恒生医疗保健指数表现显著好于申万医药生物指数。细分领域方面，创新药相关指数和个股表现亮眼，港股创新药整体表现更佳，9月份之后创新药板块进入震荡区间。本基金看好医药行业的长期发展机会，基于个股和行业基本面、边际变化和投资性价比对不同细分领域的龙头企业进行配置，同时本基金淡化整体仓位择时，主要通过调整内部持仓结构以优化产品表现。2025年3季度本产品重点配置了具备诞生全球重磅单品潜力的创新药企业和部分创新药产品研发进入收获期的传统医药企业。此外，本基金看好全球流动性改善大背景下医药企业研发和生产外包的需求复苏，在3季度增加了对于CXO板块的配置。医药行业主要由研发驱动，本轮创新药行情本质在于研发投入从量变到质变的供给端改善以及海外专利到期后跨国药企的需求端共振。本基金将加强对行业基本面的研究和对宏观趋势的把握，通过自上而下的分析方法对于医药细分子行业进行配置上的调整，通过自下而上的分析方法对个股的基本面、估值水平等进行投资价值判断，力争获得持续稳定的超额回报。

权益市场方面，3季度权益市场风格较为极致，成长板块表现强势，同期红利、顺周期、微盘等方向则相对平淡。当前市场交投活跃，流动性相对充裕，预计权益市场机遇仍大于风险，中长期看，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市的关键因素，整个季度来看，债券收益率整体上行。转债市场跟随权益市场上涨，整体表现强势，8月底以来，绝对收益投资者止盈，叠加转债估值处于高位，转债市场波动有所加大。往后看，低利率环境下转债估值料高位震荡，转债市场预计仍有较多的投资机会，关键是管理过程中的波动。 报告期内，本组合坚持稳健增值的投资目标。权益投资整体维持偏乐观的股票仓位，行业适当分散，综合运用个股基本面和量化策略选股配置权益部分的底仓。纯债部分以利率债、地方债和高等级信用债为主；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘。