秦锋 - 基金投资策略和运作

四季度医药行业的调整是低于我们此前的判断的。全球多种大类资产价格出现大幅波动，结构性差异非常明显，而国内不同成长产业表现也是方差拉大，特别是AI创新和有色金属价格上涨两大趋势依然强劲，一定程度上导致了弱经济周期的医药和消费板块持续表现不佳。如果要改变这种局势，恐怕需要等待下一轮增量流动性催化。　　从医药行业基本面比较来看，创新药依然是强于其他各个医药子行业。市场对于中国创新药崛起的产业判断已经趋于一致，越来越多的投资者认识到中国创新药企业开始批量进入到美国市场，中国创新药资产管线重估是产业趋势刚刚开始的表现。2025年中国创新药BD占全球比例大幅提升，创新药BD的本质是一级和二级市场对于某一个创新药资产的定价重合，而随着时间的推移，这些今天处于临床阶段的创新药管线会不断有新的临床数据读出，直到很多产品成功在全球上市，也就代表了这些上市公司届时的资产价值和估值水平还会逐年上台阶。因此2025年一批创新药BD的资产价值在2026年及以后会随着临床推进而继续提升，我们不需要过于看重2026年BD总金额同比2025年的水平，而是把这些创新药资产打包在一起来看，像阶梯一样和2025年的BD资产一同成长，从而成为一个长坡厚雪的产业投资机会。与此同时，我们也一直想表达这是全球投资者第一次可以在二级市场分享成批的中小创新药公司快速成长的投资机会，当然这种价值成长的节奏与资本市场流动性紧密相关，短期流动性波动可能较大，其中某些公司的临床失败风险导致的股价甚至板块的大幅回撤也是我们需要警惕的风险。但是从3-5年长周期的维度，这种价值成长的确定性是比较高的。　　我们对四季度业绩的回撤做了深度反思：第一、重仓股出现较大利空，且行业流动性枯竭，阶段性大幅下跌，回吐了全年的超额收益。值得反思的是权重股以外的重仓股一定要非常谨慎，特别是已经涨幅几倍的公司，预期已经非常满了，不能因为基本面的逻辑好而重仓，逻辑的兑现需要基本面和流动性在特定时间共振才有可能对于几倍股再获得较好的超额收益。而这其中的流动性是由宏观和政治等多因素决定的，我们很难做提前预判。第二、因为我们持仓的很多个股在经历业绩在高景气但是股价下跌的模式中，而我们低配的一些个股在经历业绩持续负增长但是股价在不跌甚至反弹的模式中，如果把业绩增速和股价涨跌做成四个象限，那么这种二四象限的模式是基金管理人最难把握的阶段，最舒适的模式当然是业绩超预期的同时股价上涨的第一象限，我们本最不该犯的错误且应该规避持仓的是上市公司经历业绩下跌的同时股价也是持续下跌的第四象限。通过这一轮的市场表现，我们可以反思和总结的是，以一年时间维度，资本市场会受到非常多因素影响，特别是股票价格、市场风格、以及最终影响到个股的预期收益率，特别是当一个产业因为景气周期而在几个月时间获得大幅绝对收益，就会因为虹吸效应导致短线资金高切低，又或者市场中有基本面更加强劲的资产形成吸金效应，这些风险和教训我们应该提前警惕。　　2025年基金管理人最大的感悟和反思就是投资不仅是一个长跑运动，更重要的是一个非常追求完美的工作，我们在某些公司上面判断正确，或者在一年中的某两个季度表现不错，都不能忽略其他时间周期中，我们看重的股票和产业表现不佳的风险、全年来看没有一直上涨的板块，如何面对回撤的压力，是2026年我们真正要改变的东西。特别是流动性指标是一个跟随性指标，尽量不做大仓位偏离流动性，要结合基准、超额收益、均值回归以及流动性随机性等几大特点，做好交易。紧抓超额收益这个评价标尺。买入并持有其实是伯克希尔的大钱风格和属性，对于我们公募基金来说，用小钱和复利累计其实是和我们的产品属性更相符的投资方式。提升持股周期的合理性才能为投资者更好的服务。

2025年无疑是历史性的一年。时隔十年，上证指数再次摸高到2015年的高位，“慢牛”和“结构牛”成为市场共识。越来越多的声音认为，当前市场传统产业提升估值的可能性不大。总结科技产业三件事件的共振：一是AI的大规模基建复刻了当年互联网革命的科技商机，并带来了上下游的快速增长机会；二是政策显示出向发展科技倾斜的决心和对市场的导向呵护大幅降低了风险和下行担忧；三是传播学、叙事经济学和被动投资在短期时间维度内越来越成为决定市场方向性因素。　　首先，在人类科技发展的长河中，AI无疑是重要的一笔，但这个华丽的科技，和许多年前的人类进入蒸汽时代、爱迪生发明引领的电力时代、三十年前的互联网时代和十年前的移动互联时代一样，同样是人类向科技进步中的重要一步。而在过去这些伟大科技节点对应的每一个时期，都产生了相应的宏大叙事和泡沫。一方面这些宏大叙事激发了人类对美好未来的无限想象。另一方面，伴随的泡沫则聚集了相应的资本推升了巨大的需求，从而以相应的代价推动了时代的发展。在这一过程中，需求被层层放大，技术路径被简化，行业竞争格局被忽视，最终胜出的是少数幸存者偏差的科技巨头。而这一过程中巨大的需求拉动往往在信息上更为易得，从而在“牛市”和热点频发的市场中，在短期内形成价格共振和资金追逐的对象。　　其二，中国经济显然处在最关键的转型时期，过去20年依赖债务驱动和基础设施建设的增长模式已难以为继。面对这一局面，政策明确选择了一种全新的以先进制造和国家主导的战略创新为主的模式并加以全力支持，这就决定了经济不同结构层面对增长体感的完全不同。过去单一的消费政策刺激的边际弹性下降，战略重心优先解决卡脖子问题，巨额资金必然是集中力量办大事，国家长期安全就成为置于首位的经济哲学。这也决定了过去几年市场的两极分化。这一双轨制的未来不排除在很长时间内成为投资的主线。也是我们对单纯内需消费为主的行业进行了大规模调仓的原因。　　其三，在报告期内，由于上述各种因素的共振，叙事经济学和传播学在通过情绪共振、符号化传播很大程度影响了市场短期定价和投资风格。主题投资、动量策略，容易在被社交媒体和短视频、自媒体对简单易解的主题的传播中形成一个又一个叙事生命周期，传播仪式链、符号化的互动让信息茧房的构建自我强化。同时，由于被动投资集中于指数成分股，当某些被高度关注的标的进入指数后，马太效应被进一步加剧，这些都增加了主动投资的难度。主动投资面临着阿尔法获取更难，定价锚点飘移、策略分化加剧的困难。　　四季度全球多种大类资产价格出现大幅波动，结构性差异非常明显，而国内不同成长产业表现也是方差拉大，特别是AI创新和有色金属涨价的趋势依然强劲，一定程度上导致了弱经济周期的医药和消费板块持续表现不佳。过去三个月对于我们基金操作来说也是比较艰难的。我们在交易层面做了深度的反思：首先，对于大部分消费类公司来说，年初以来股价大幅上涨后的估值是合理的，一定不是低估的，浮盈筹码的兑现是股价进一步上涨的阻碍，哪怕是季度的超预期，也为第二年高基数奠定了负面因素，市场对于高切低的虹吸效应是始终存在的。第二，投资节奏是一个非常重要的因素，我们看好一个公司，一定要把所有重要的因素都考虑在内，比如宏观、产业、公司业绩释放、以及股票价格波动等等，不能有一个落下的去反复思考。从资产管理组合来看，我们经常会对于某些重仓股的买卖时点判断正确，但是也会对于很多股票的卖点或者说在预期调整阶段我们是否还应该等权重重仓持有的情况，没有做到精准的把握。最终体现在整体业绩和超额收益上面就是波动性过大。买入并持有其实是伯克希尔的大钱风格和属性，对于我们公募基金来说，用小钱和复利累计其实是和我们的产品属性更相符的投资方式。提升持股周期的合理性才能为投资者更好的服务。第三、在目标制定层面，我们也面临多方因素的影响，我们只是希望对于基金净值择优的层面做好目标的调整和组合管理的调仓。而这个时间轴是被动的，并且在当前的时间周期又是我们存量持仓表现相对弱势的阶段，对于我们大方向的调整比较掣肘，也就是要减仓的板块在低位，要加仓的板块在高位。我们预期还要经过未来半年左右的时间才能把目标和组合都完成调整，从而开启一个新的目标模式。　　2025年基金管理人最大的感悟和反思就是投资不仅是一个长跑运动，更重要的是一个非常追求完美的工作，我们在某些公司上面判断正确，或者在一年中的某两个季度表现不错，都不能忽略其他时间周期中，我们看重的股票和产业表现不佳的风险、全年来看没有一直上涨的板块，如何面对回撤的压力，是2026年我们真正要改变的东西。展望2026年，我们认为上述因素将持续影响市场。无可否认，全球正处于AI带来的一轮创造性破坏的浪潮之中。在新时代背景下，结构性的繁荣和衰退的分化将更加强烈。基金管理人的挑战亦复如是。本基金管理人主要在以下方面布局和应对：首先，做好准备面对主题炒作、风格轮动更为剧烈的情况。其次，需要避免传统行业中被替代的旧技术、旧模式或者政策受损行业的估值陷阱。第三，我们继续增加新的投资行业，使得组合更加均衡，也能进一步扩展基金管理人的视野，在传统消费或者医药陷入低谷期有更多的选择可以平抑这种风险和回撤。

从去年924行情至今，国内外宏观环境都在发生不小的变化，特别是美国开启降息周期，全球流动性继续扩张，我国出口产业链的韧性在几轮贸易关税压力测试下得到了很好的检验；国内经济平稳向上，未来PPI和CPI价格指数稳步提升的节奏将成为市场关注的焦点。AH资本市场也获得了较充裕的流动性支持，AI创新趋势推动中美股市大幅上涨，国内消费数据相对较弱，整体跑输市场，上半年表现较好的医药板块进入催化剂真空期，处于相对调整期。必须承认，作为一只以消费为主攻方向的基金，在报告期内，科技的热潮和吸金效应使得消费方向的投资吸引力略显不足。一方面，本轮行情以供给端的扩张为主，从而有可能在短期产生对实体消费的压制作用。但另一方面，任何供给最终都需要转化为最终需求，并且对需求结构产生深刻的影响。这从长期来看，将是消费投资的重大机会。回顾上一轮移动互联网产生的重大供给科技改变，最终也诞生了电商、短视频、游戏等一系列消费上的结构机会。本轮AI侧的重大突破也有可能对消费结构和分布产生巨大的改变和影响。在内需方向，相较于传统的消费升级，第五消费时代的来临，更有可能将消费投资的核心从物质消费转向精神消费为主。消费将更关注“真实感、社群连接、自我实现”，为兴趣、文化、体验买单。老龄化、单身社会、宠物、社交需求、情绪价值这些赛道，都可能诞生阶段性和碎片化的机会。本基金也持续保持对上述方向的关注。　　过去几年在国内寻找优质消费品公司的投资方法通常有几个特点，一是可以形成长期社会库存而不担心计提跌价损失；二是可以顺势提价来维持较高的毛利率和净利率水平，也就是拥有较好的竞争格局和定价权；三是兼顾自购和送礼需求，在某个特定周期形成吉芬效应。我们在此前季报中提出过在当前消费类资产配置中我们最为关心的是黄金零售板块，有可能是最符合上述三点消费品投资特征的板块。三季度以来国际黄金价格结束了几个月的调整进入到上升周期，符合我们此前的预判。虽然黄金价格短期的快速上涨会给部分购买黄金的消费者带来心理上的压力，但是能否对大多数消费者增加黄金长期上涨的信心是黄金零售公司的业绩实现长期量价齐升的关键，金价的短期快速上涨往往也会面临阶段性的回调，按照过去两年金价走势的节奏，往往金价上涨到一个平台进入调整期的时候，是黄金零售公司同店销售增速快速提升的阶段，也就是黄金零售的消费周期比金价快速上涨有一个滞后性。另一方面，我们在三季度看到了越来越多黄金零售公司推出了各种高工艺设计的黄金首饰和金器产品，相比于传统的水贝工厂化设计，新的高工艺融合了国际艺术设计元素，更高级别的雕刻工艺，以及更加稀缺和精美的产品形态，这将有助于推动黄金零售品类的扩圈。与此同时，这些金器产品的一口价定价脱离了传统加工费定价模式，单件毛利率远高于传统工艺，且可以通过不断地顺势提价，保证在金价上涨周期也可以拿到稳定的毛利率。进入到四季度和明年一季度，金九银十和春节档都将是结婚和送礼的黄金零售的旺季，金价长期走势取决于国家债务镜像的这个底层逻辑，正在被更多消费者和投资者所认同，黄金消费投资模式也正在迭代出一个新的需求层面，即兼具品牌消费和长期投资属性于一身的特殊消费商品。　　组合管理层面我们三季度操作并不多，在行业结构上依然对传统消费板块的基本面保持谨慎的态度，重仓侧重于有明确产业趋势的黄金零售和创新药板块，对未来半年投资机会保持相对乐观的态度。

从去年924行情至今，国内外宏观环境都在发生不小的变化，特别是美国开启降息周期，全球流动性继续扩张，我国出口产业链的韧性在几轮贸易关税压力测试下得到了很好的检验；国内经济平稳向上，未来PPI和CPI价格指数稳步提升的节奏将成为市场关注的焦点。A+H资本市场也获得了较充裕的流动性支持，AI创新趋势推动中美股市大幅上涨，国内消费数据没有太多亮点，整体跑输市场，上半年表现较好的医药板块进入催化剂真空期，处于相对调整期。　　经过半年多时间的认知，市场对于中国创新药崛起的产业趋势判断已经趋于一致，创新药板块已经从黎明走向日出，越来越多的投资者认识到中国创新药产品开始批量进入到美国市场，中国创新药资产管线重估是产业趋势刚刚开始的表现，随着时间的推移，这些今天处于临床阶段的创新药管线会不断有新的临床数据读出，新药研发会进一步向3期临床推进，直到2-3年后如果数据达到预期，则产品会成功在全球上市，届时这些上市公司的资产价值和估值水平还会更上一个台阶。当然，我们也都知道创新药的失败率是较高的，研发的时间周期是较长的，因此我们在做医药行业组合管理的时候，会更谨慎赋予单一个股的权重，用相对分散的持仓和较多的个股数量来尽可能规避单一个股出现临床失败风险后对组合净值的影响。　　三季度对于医药行业最大的关注点就是美国对于医药行业的加征关税，从新闻稿到最终9月下旬落地，市场一直处于观望阶段，当然也是因为港股创新药连续多月的月度涨幅累计了较高的超额收益，阶段性的调整也是市场的必然规律。对于美国加征关税我们的解读相对乐观，一是创新药出海大多是专利授权的方式，关税大都是对于产品形态进行加征，二是创新药每个环节的毛利率都比较高，关税对于美国到岸价进行加征，占到该药品在美国上市后的终端价格的比例是非常低的，即便按照100%加征之后，依然占美国终端价格比例较低，或者说终端定价可能只需要提升几个百分点就可以转移这部分税收，因此对中国药企和对欧美买家的利润率水平都不会有太大影响。第三，在这两年的关税战中，资本市场对于医药行业加征关税就有了提前的讨论和预期，因此9月美国对中的医药关税的边际影响也是较低的。　　展望四季度，创新药不少公司依然会有新的临床数据披露，以及潜在的BD项目的落地，产业趋势不变的情况下，每次调整可能都是我们积极调仓和加仓的投资机会。

上半年市场符合我们去年底的判断：大消费和大健康产业的春天已到。从上半年基金业绩的表现来看，还是较好的贯彻了我们这几年总结和反思后的投资框架，我们在自己熟悉的大消费和大健康板块中找到了景气度向上的子行业，并且获得了一定的超额收益。　　第一、围绕消费扩圈，抓住新消费的投资机会。自上而下从宏观环境的视角，我们无论对比早年的欧美还是后来的日本，都能看到当一个国家经济发展到一定阶段，当老龄化逐步来临的时候，大部分人的基本物质生活需求都已经得到很好的满足，很多传统消费产业面临巨大的增长压力，同时也一定会伴随一些新兴消费产业的兴起，例如陪伴式消费、谷子经济、宠物经济等，符合不同年龄，不同消费阶层的精神消费需求产业都在悄然兴起。资本市场也自然是这些新兴消费产业成长壮大的沃土，我们作为老消费基金经理，理应积极应对新消费时代的到来，手握传统的业绩导向选股框架，用竞争格局和定价权判断ROE的趋势，横跨A+H两个市场去寻找那些业绩能够持续超预期的新消费龙头。　　第二、二季度增持创新药板块。年初以来医药行业明显跑赢市场，其中港股创新药板块表现的尤为突出，回顾来看，我们认为支撑这轮创新药投资行情的主要触发因素是由三大中长期逻辑共同决定的：一是港股可能进入到流动性驱动的牛市阶段；二是国内医药政策对于创新药产业的全力支持；第三是多个数十亿美金的创新药海外授权，证明了中国创新药开始进入到全球最大的医药市场，优质创新药资产得到全球范围认可的估值重塑阶段。大健康领域一直是我们熟悉且擅长的方向，因此我们权衡利弊，秉承跑赢基准且获得绝对收益的目标，战略上减持了食品饮料板块，增加了AH两地的创新药公司。并且我们认为创新药板块和新消费赛道一样，都具有中长期成长的投资机会。　　第三、谨慎看待传统消费，将偏离基准和绝对收益紧密的放在一起。相比于去年924政策驱动消费的投资逻辑，今年整个传统消费还是在发生不小的变化：首先是汽车和家电补贴对于上市公司的业绩影响已经边际递减，耐用消费品在政府补贴持续一年以后对行业收入的贡献会进一步放缓。第二汽车和家电在这半年的补贴消费过程中，不同品类的产品都出现了价格战的情景，也就是收入预期即便兑现，未来利润端达到预期的概率也在减小。第三，二季度以来酒精类消费需求压力进一步增大，终端动销同比和环比下降明显，渠道库存提升的同时，经销商不得不降价促销换取流动性，同时向企业打款意愿进一步降低，我们比较担心二季度乃至未来四个季度酒类上市公司业绩出现负增长的可能，当前的静态PE可能会进一步向上。当然如果出现较大的消费政策，我们会积极的加配这些传统消费，从而跟住基准。　　第四、中长期看好黄金零售板块。从消费品投资的角度，我们希望找到的产业是行业价格长期向上，龙头公司市占率持续提升，且有品牌溢价和定价能力，由此我们在众多新老消费品行业中找到了黄金零售板块。（1）宏观视角来看黄金价格长期向上是大概率的，底层逻辑在于中美大国央行货币发行速度长期快于黄金产量，且地球可勘探和预估存在的黄金储量已经进入倒计时，越靠后的黄金开采成本更高，每年开采的总量也预计在3年内达到峰值，也就是时间越往后走，价格弹性越显著。（2）过去三年全球各国央行普遍在加大购买黄金力度，提升黄金在外汇储备中的占比，降低美元的比例，从而平抑未来潜在的风险。（3）以中国为首的亚裔百姓历史上一直有购买黄金消费的需求，而这几年大家对于黄金优于钻石和K金等首饰的审美在不断提升，并且黄金对于消费者而言开始有了财富储存的功能需求。（4）从产品供给端来看，原本以广东水贝粗加工为行业核心的生产模式正在被打破，越来越多的黄金零售公司发挥自身的产品设计能力，借助艺术家和工匠等工艺创新，正在创造出越来越多的好产品。从结果来看，这些产品的单克金价都明显高于传统克金产品，开始体现出龙头公司的品牌力和产品力优势，也就是整个行业在宏观、企业和终端需求等多个维度都在共振。（5）从估值来看，当前很多黄金零售公司还停留在传统零售公司的较低PE水平，且有较好的分红收益率作为安全边际，未来随着消费者对于黄金长期上涨趋势更加认同以及品牌商推出更多有艺术感的黄金消费品，那么这些黄金零售公司有望实现业绩和估值双升。

年初以来医药行业明显跑赢市场，其中港股创新药板块表现的尤为突出，回顾来看，我们认为支撑这轮创新药投资行情的主要触发因素是由三大中长期逻辑共同决定的：一是港股可能进入到流动性驱动的牛市阶段；二是国内医药政策对于创新药产业的全力支持；第三是多个数十亿美金的创新药海外授权，证明了中国创新药开始批量进入到全球最大的医药市场，优质创新药得到全球范围认可，医药资产进入到估值重塑阶段。　　首先，今年以来美元贬值，港股特别是港股创新药指数获得较大相对收益，使得全球资本对于港股市场重新给予了更高的关注，从之前的明显低配，开始有所转变。而今年上半年南下资金也在持续增大对于港股优质资产的配置，为港股估值底部的确立提供了较高的流动性，同时支持了很多a股龙头今年在港股IPO上市。另一方面，过去一年港股在新消费、创新药以及资源品板块走出了几个业绩持续超预期的优质公司，有望成为未来港股贝塔资产的新龙头。因此从中长期逻辑来看，港股交易市场的活跃度有望持续。　　第二，正如我们一季度末总结的，医药行业十年一轮回。过去十年医药指数经过反复波动回到了原点，而大部分医药公司都是保持一定的业绩增长，因此对应医药行业整体的PB-ROE的估值水平降到了历史最低水平，这是具备了医药板块再次获得显著超额收益的必要条件的。而国内医药政策在去年底和今年初出现了实质性的变化，多部委颁发了不少关于全面支持创新药的政策，特别是关于商保支付等政策的探讨越来越多，对未来创新药的实质性支持也有望逐步落地。我们看到了国内创新药定价的市场化趋势，对于那些真正有重大临床意义的新药和好药，有望遵从药物经济学的定价原理，在国内医保范围内也能够获得一个超出此前市场预期的销售收入峰值，从而提升企业自身的投资价值。　　第三、创新药向海外BD（商务拓展）的数量和总金额都在持续超预期。（1）如果说国内医药政策的变化是给创新药板块提供了一个估值底部，那么中国医药资产历史上首次大规模的向欧美大医药公司授权出海，则为整个创新药板块提供了一个中长期的向上成长空间。并且这个医药出海的逻辑在全球范围的资本市场都可以说是第一次，因为历史上海外公司大多是收购公司模式，而中国药企卖掉的是产品海外权益，使得我们AH二级市场的投资人有望分享到中国药企重磅产品的全球收益价值。同时这也是中国制造第一次成批量的体现在创新药这个产业上，是我国2015年创新药临床改革后，历时十年左右时间，由非常多海内外优秀的医药和临床专家共同努力而实现的。整个投资逻辑是建立在我们的医药产品不仅可以分享国内快速增长的2000亿左右规模的创新药市场，还可以去分享欧美4000亿以上的创新药产业。（2）相比于我们熟悉的三张财务报表去衡量一个上市公司，对于创新药公司来说，当产品上市以后是我们熟悉用收入和利润预期来估值，但是当新药还处于研发阶段，那么无论是一级市场还是二级市场都是基于公司披露的临床数据的统计学意义，来推算公司当前和未来的潜在价值。（3）我们目前看到的已经公告和潜在还会发生商务拓展交易的创新药资产大都处于临床前或者临床二期阶段，也就是说今天看到的BD项目的公告只是一个开始，是海外大药企基于我们已经国际化的创新药研发体系的信任和对于选中产品临床数据的认可。未来随着全球临床数据的梯次披露，一旦数据还在持续达到预期，那么资本市场对于这些被BD资产的价值还会逐步提升。

过去四年，从宏观经济自上而下的视角看到了大消费和大健康产业的基本面的持续调整，到2024年9月24日宏观政策的反转，以及过去半年时间宏观反复谈及的“维护市场健康发展和楼市稳定，刺激消费，扩大内需”等政策都在战略性的支持消费板块，因此去年底我们的判断就是大消费和大健康产业的春天已到。从一季度基金业绩的表现来看，还是较好的贯彻了我们这几年总结和反思后的投资框架，即“紧跟基金基准为目标，以上市公司业绩增速为抓手，用均值回归的理念指导绝对收益的交易策略”。　　第一、围绕消费扩圈。我们从过去只买白酒和医药中的高roe核心资产，开始扩展到现在三大资产和五大行业内重点公司的轮动交易。三大资产包括业绩驱动的成长股、政策驱动的主题公司，以及分红防御的价值公司，五大行业包括食品饮料、汽车、家电、医药和农业，我们选股思路依然按照买好公司的原则，聚焦在竞争格局更好的龙头公司层面，首选量价齐升和ROE正在提升的公司。　　第二、如何应对公司业绩的波动。即便是最好的公司的业绩也会因为宏观流动性，行业政策，以及竞争格局等不同的因素发生较大的变化，从而影响市场对于该公司中长期的估值体系，巴菲特allin买入并持有的方式其实是一种类似于债券资产买入并持有到期的模式，因为权益类公募基金的资产和负债的久期错配等因素，我们并不能完全复制巴菲特的模式，对于最看好的公司也应该时刻保持“一半清醒一半醉”，积极应对变化才是核心，坚持买入并持有业绩超预期的公司，减持业绩不达预期的公司，在持仓权重中做好优化，这可能是我们更好的投资选择。任何时候我们都不能脱离基本面谈股价，也不要脱离股价谈基本面。　　第三、公募基金为投资人长期获得绝对收益是更加重要的投资目标。当我们把绝对收益分解到每一个股票标的的持仓就可以发现，最终一个基金净值的绝对收益和相对收益是积少成多的，如果把每一个股票当做一个“项目”来运作，从选股到建仓，从权重定位再到预期兑现，只有做完这一套完整的操作，才有可能获得比较理想的投资回报。同样的，如何在这个模式下构建选股失败后的风险控制体系，对于积少成多同样的重要。　　此外，一季度我们还在阿尔法的选择上做了不错的储备，得益于去年四季度对于新消费的学习和研究，我们对新消费有几个不同于以往的认知：　　第一、新消费是建立在渠道平权、信息平权的基础上的。互联网和外卖模式在中国已经根深蒂固，线上线下的成本和定价已经趋于新的均衡，而直播卖货的信息传递和deepseek的信息搜索可以让大家对于几乎所有消费品的信息实现实时平权，那么新消费相比于传统消费来说，渠道优势将很难再构成品牌的护城河，言外之意就是“出众的产品力和品牌力构建”在企业竞争中变得更加重要。举一个最生活的例子，我们线下的餐饮行业现在只能剩下两类门店，一种是借助资本快速开店，品牌连锁模式把成本控到极致，另一种是把产品做好，把性价比做到极致的单一老字号门店。产品讲故事的溢价模式以及单纯连锁扩张收品牌溢价的模式都很难维系了，最终行业的大部分超额收益被磨平，能够维持企业运维，赚取适当的收益率水平就已经很好了，剩者即为胜者。　　第二、产品力和品牌力成为新消费的核心指标，需要具备以下几个条件：（1）供给创造需求。当年的苹果手机，今天的抖音，一个个看似大众化的消费品可能都是从零到一的创新过程而来，只不过这种供给创造需要符合当时的时代需求。（2）要有明确的消费定位，特别是定价权。如何保证在618和双11的大促销中维持自己的价格，如何能在控制线下开店数量的情况下保持同店增长，对于品牌力的维护起到至关重要的作用。（3）产品力一定要和品牌力共同驱动。中国作为世界第一大制造国，制造业供应链非常完备，理论上绝大部分消费品都可以被模仿，后来者可以轻松的进入到竞争序列，因此如何能把产品力和品牌运营相互结合，如同木桶原理，维度越少，每个环节就更不能有短板。　　第三部分是基金操作和对二季度的展望　　虽然我们一季度不少超额收益来自于港股，但是我们还是要清醒的看到里面的风险。千万不要把风格当做阿尔法，最典型的就是中证2000为代表的小市值指数风格的时候，很多小公司涨幅波动显著，我们会以为找到了小而美的阿尔法。今年港股用了2个月的时间指数最高涨幅35%，这是在一个又一个科技利好因素叠加催化结果所致，但是冷静下来，随着市场进入到2025年一季度业绩兑现期，指数开始滞涨甚至调整，也就是之前AH之间的估值价差，特别是分红股体现的估值洼地已经在过去两年经历了好几轮脉冲填平了不少，南下资金最冲动的配置需求可能已经接近尾声，未来的上涨将更多的来自个股的阿尔法价值，而不是贝塔价值，当然如果未来汇率和中美经济发生变化，那么新一轮的港股贝塔的机会依然值得关注。　　A股当前反应的是对于宏观政策预期和基本面兑现的中间地带，市场情绪的波动是每天市场边际交易的主要触发因素，如果要打破当前市场的震荡格局，唯一的可能就是基本面在政策的刺激下，货币和财政政策经过一段时间的运行，真实的落地到了上市公司的业绩层面，那么我们就有望看到整个消费和健康板块进入到夏季甚至秋季的收获期。当前市场反应的只是大环境触底之后，能够找到一些个股的阿尔法，而不是板块性质的基本面变化。随着4月进入到半年周期的季报期，以及两会后政策的落地和执行，我们都会更加关注业绩有望超预期或者出现拐点的公司，行业层面我们还是看好二三季度进入到旺季的家电板块，此外虽然白酒的基本面依然没有向上突出的表现，但是股票的价值底部应该是基本确立了。　　在市场机会来临的时候，我们用过去几年反思后构建和完善的框架要继续坚持，少犯错，持之以恒的为投资者赚取绝对收益是我们长期最正确的目标。

2025年医药行业中我们最看好的是创新药板块，创新药板块可能是兼具“创新药政策支持”和“AI成长主题”的核心行业，无论从科技主题还是业绩驱动来看，无论从中国创新药资产占全球医药资产的权重提升来看，还是连续下跌4年致使医药行业的估值已经降到冰点来说，创新药板块都很有可能成为今年市场最核心的板块，有望被大家予以逐步的关注。　　医药行业十年一轮回。过去十年医药指数经过反复波动回到了原点，而大部分医药公司都是保持一定的业绩增长，因此对应医药行业整体的PB-ROE的估值水平降到了历史最低水平，叠加连续四年的股价下跌，无论是机构持仓还是市场预期都在比较低的水平，这是具备了医药板块再次获得显著超额收益的必要条件的。即便年初以来医药板块整体获得了绝对收益，但是跨年维度或者按照过去3-4年时间周期，医药还处于明显跑输综合指数的阶段。　　医药行业政策迭代是创新药进入到指数级别年度周期拐点的核心催化因素。过去三年其实多部委发了不少关于全面支持创新药的政策，特别是过去半年的一些政策在不断的迭代和完善，将对创新药的支持逐步落到实地：（1）关于独占期。从过去给予部分创新药适当的专利补偿，到现在市场预期的支持临床急需的高水平创新药在上市初期获得与高投入、高风险对应的收益回报，在一定时期内保持价格的相对稳定。（2）审评速度。从鼓励创新发展，对具有重大临床价值的药械进入到特殊审评范围，到现在市场预期的首次注册审评时限得到进一步缩短，将港澳已经上市传统的外用中成药审评时间从200日缩短到80日，上市后变更注册时间分别缩短50天。（3）入院速度。创新药进院难一直是过去创新药估值的痛点，而目前当前市场预期是各定点医疗机构应于每年度医保药品目录公布后一个月内召开药事会。（4）支付端。如何既能够维护医保的平稳运行，保证更多人民群众切身的健康利益，又能够兼顾体现创新药真实的临床价值一直是这几年医保局、药企和医院多方讨论的焦点，随着政策的迭代，当前的市场已经对于创新药可加成定价和丙类医保目录模式给予了较高的预期。　　展望未来一年，我们有望看到政策将继续真支持创新，并且支持真创新，从资本市场的角度我们有望看到政策推动创新药的定价更加趋于市场化，也就是一个真正的创新药产品的价值是和它的实际临床价值相互印证的。我们的观点和持仓也比较明确，从去年的均衡防御转向一季度以后的超配创新药。

送走了医药和消费连续第四年下跌的2024年，即将迎来充满希望和机会的2025年。随着基本面的持续承压，中央持续出台一系列的政策改变当前的宏观环境，上市公司基本面的好转。在整个2024年，特别是9.24之后我们看到的核心变化有三个：　　1、外部政策环境变了。随着美国新任总统在2025年一月上任，市场对于全球贸易格局持担忧态度，叠加依然混乱而持续的全球局部战争，外部环境的变化将对支撑这两年国内GDP增速重要抓手之一的出口产业链的持续增长产生不小的压力，因此促进内循环和刺激国内消费的政策也就变得顺理成章。　　2、国内货币政策发生较大变化。流动性明显改善，利率大幅下降。通过化债和众多央行货币工具的操作，我们看到特别是整个四季度，无论是短端利率还是十年期国债利率都出现了大幅下降的情况，债券走强显示出无论宏观市场还是金融市场都给予了充裕了流动性，这是在过去四年中不多见的流动性环境，也为我们积极看多权益市场提供了重要的必要条件。按照经济循环规律，当我们结束了基本面和流动性双降的环境后，就可能会进入到流动性宽裕和基本面逐步改善的震荡行情，第三阶段是伴随货币政策对实体经济起作用了，基本面出现结构性的好转，可能进一步迈入流动性宽松且基本面向上的有利于资本市场的戴维斯双升的阶段。因此我们当前重要的投资策略就是回归基准，高仓位配置，兼顾主题投资，围绕弱现实和强预期做好交易。　　3、消费行业的大环境正在发生较大变化。围绕内循环，稳定股市楼市，刺激消费是2025投资机会的大方向。随着中央经济工作会议召开，会上指出要实施提振消费专项行动，积极发展首发经济便是核心抓手之一。首发经济作为一种新兴业态，从“首店”经济拓展到首发、首秀、首展等多领域，其特征重在“新”，包括了新产品、新内容、新场景等能迎合消费者不断升级的需求。可以看到924开始，压制国内消费的通缩环境的预期或得到根本性翻转，未来在CPI大幅上涨之前会有持续的政策落地，和以往在供给侧刺激经济不同，这一次在需求侧的全面刺激或有很多新的亮点出来，也是未来我们需要紧密跟踪的方向。　　　　在基金操作层面，根据宏观环境的变化我们在四季度对基金持仓做了较大的调整，我们不仅要回归消费的底盘和基准，另一方面需要自下而上积极寻找“新消费标的”。　　1、回归消费。我们从二季度到三季度大量减持了白酒和医药，基于防御思维和绝对收益目标，增持了红利资产，希望能够在宏观基本面较差并且流动性较差的大环境下，减少基金净值的进一步下跌，控制回撤，希望通过增配我们原有风格以外的红利资产抵御寒冬。而随着国九条的颁布和9.24行情，市场的宏观环境和流动性出现了大幅改善，我们认为资本市场的最底层宏观逻辑发生了较大改变，我们也因此大幅减持了红利资产，权重和仓位上向消费品的权重公司回归。　　2、增持受益于以旧换新政策的家电和汽车龙头。虽然当前流动性发生较大改变，但是基本面的变化不会是一蹴而就的，其中会有一些结构性的先后顺序，因此我们最先加仓配置的是消费中政策力度最为直接的家电和汽车板块，市场目前还在关注以旧换新是否会断档带来的时间利空窗口，但是我们判断这个断档期不会太久，稳住楼市股市并且刺激消费的政策将是一脉相承的，这样才更有利于政策的效果和保障2025年全年增长的实现，另一方面，2024年四季度以旧换新带来的销售利好并没有推动市场预期上调全年盈利预测，很多公司的静态估值和分红收益率水平都还处于低估状态。　　3、寻找业绩高增长的新消费标的。　　（1）新品牌。随着90后和10后步入消费人群的大军，新的消费理念和消费诉求已经不是70后和80后投资人所能一下子理解的了，我们需要按照他们的消费思维，观察新品牌新消费的实际数据，来寻找新的消费标的和龙头。但是落地到一个上市公司的三张报表层面，无论是卖白酒的还是卖谷子经济的上市公司的估值，都依然遵循ROE和业绩增长等财务定价规律。　　（2）新产品：国内消费蕴含了消费升级向消费分级的转化和共存，且孕育了大量的细分行业的机会，比如在中式时尚高端黄金新品迎合家庭财富储存新需求；符合全球联动的智能眼镜新产品在激发传统渠道活力；美妆品牌借助新成分和新品类在不断挖掘新的消费卖点，而快消品、功能饮料、宠物食品、情绪消费等等，这些新兴消费行业带来了小公司逐渐长大的空间。　　（3）新区域：过去两年我们发现很多国内消费龙头都在悄悄的开始布局出口和出海业务，虽然很多新区域的销售才刚刚开始，占整体权重并不高，但是海外市场的净利润率和竞争格局都普遍优于国内市场，这些公司在国内激烈打拼的商业模式走出去都是“一劳永逸”的商业模式的简单复制，可以预期在未来两年成为这些公司重要的业绩增量来源。　　（4）新场景：这几年谁能够快速借助线上直播的渠道拓展自己的消费人群，捕捉更多的流量成为众多中小品牌公司快速成长的杀手锏，与此同时，我国线上线下的零售格局已经基本稳定，线下零售企业也开始打造新的创新场景，包括业态的调改，会员模式的整合等等，也在重新聚拢和抢夺线下保有的流量资源。

送走了医药连续第四年下跌的2024年，即将迎来充满希望和机会的2025年。随着基本面的持续承压，中央持续出台一系列的政策改变当前的宏观环境，上市公司基本面的好转。在整个2024年，特别是9.24之后我们看到的核心变化有四个：　　1、外部政策环境变了。随着美国新任总统在2025年一月上任，市场对于全球贸易格局持担忧态度，叠加依然混乱而持续的全球局部战争，外部环境的变化将对支撑这两年国内GDP增速重要抓手之一的出口产业链的持续增长产生不小的压力，因此促进内循环和刺激国内消费的政策也就变得顺理成章。　　2、国内货币政策发生较大变化。流动性明显改善，利率大幅下降。通过化债和众多央行货币工具的操作，我们看到特别是整个四季度，无论是短端利率还是十年期国债利率都出现了大幅下降的情况，债券走强显示出无论宏观市场还是金融市场都给予了充裕了流动性，这是在过去四年中不多见的流动性环境，也为我们积极看多权益市场提供了重要的必要条件。按照经济循环规律，当我们结束了基本面和流动性双降的环境后，就可能会进入到流动性宽裕和基本面逐步改善的震荡行情，第三阶段是伴随货币政策对实体经济起作用了，基本面出现结构性的好转，可能进一步迈入流动性宽松且基本面向上的有利于资本市场的戴维斯双升的阶段。因此我们当前重要的投资策略就是回归基准，高仓位配置，兼顾主题投资，围绕弱现实和强预期做好交易。　　3、央企改革对市值考核提升到母公司管理层层面，增加了多个围绕企业管理机制长期战略布局和业绩高质量增长的指标，利好于央国企上市公司。在当前国内外复杂的经济环境下，进一步激发央国企在经济增长中的重要地位，以及如何拥有世界级大型企业和合理定价这些目标逐步成为国资委对于央企管理层考核的重要指标。随着一系列更加细化的政策落地，分红、资产重组以及保持业绩稳健增长等方面都可能使得央企板块成为行业内的优质标的。　　4、消费行业的大环境正在发生较大变化。围绕内循环，稳定股市楼市，刺激消费是2025投资机会的大方向。随着中央经济工作会议召开，会上指出要实施提振消费专项行动，积极发展首发经济便是核心抓手之一。　　根据宏观环境的变化我们整体持仓布局更加回归基准，在央企、化债和消费等变量中做了超配，盯紧全球下一轮创新浪潮的到来。　　1、守住业绩稳健且有较高分红收益的医药央企。过去几年在行业景气度不佳的环境下，很多央企公司稳健经营和保持良好的分红态势，使得股价获得了很好的超额收益。而随着央国企最新考核制度的落地，未来有望看到这些医药央企加快并购，推动股权激励等利好的落地；与此同时，很多央企公司也都是OTC公司，也就是受益于国家刺激消费的大方向，受相关政策影响较小，主要由居民人均可支配收入推动，因此这类标的兼具分红价值属性、央企改革和消费升级等多重利好，是我们组合获得超额收益的中流砥柱。　　2、加仓化债的医疗器械。宏观化债将有效化解地方政府财政压力，从而有望改善医院现金流，推动医院每年的设备采购等项目恢复常态化。另一方面，国家加快推行新设备以旧换新，和国产替代，在资金和政策的双重刺激下，国内医疗设备龙头有望在2025年看到业绩的拐点。　　3、目前美国利率开始进入降息周期，全球医药创新也在周期的底部区域徘徊，等待风险偏好的进一步提升和重磅创新技术的出现，国内一线创新药公司进一步缩小了和世界医药巨头的研发差距，有望在下一轮创新药热潮来临时获益。对于整个创新药上下游产业链我们大多属于标配或者低配，对于订单和上游产业的变化做重点跟踪。

由于本基金三季度的主要操作集中在红利资产的增仓，在三季度末的大反弹中这些公司表现落后于同行。总体来说，我们既躲过了消费股在三季度前期的大幅回撤，也遗憾的和三季度末这批公司的大幅反弹失之交臂。现将基金管理人的操作思路汇报如下：　　第一，随着决策层终于从过去单纯刺激供给侧和产业政策为主的导向转向对经济存在问题的客观认识，并且向刺激需求侧过渡，内需将迎来一定的修复，这样给极度压缩的消费公司的估值释放了弹性。但基金管理人更多的思考，在于长期的宏观层面。随着长期高速增长的放缓和资本回报率的下降，即使当内需被意识到需要重新重视而且出现修复的时候，方向也和过去传统的财富效应扩张拉动的消费升级模式不同。会转向以价换量，放弃毛利率提高周转率的方向。再以高端白酒为例，2016年房价快速上升驱动了量减价升的白酒大升级周期，然后又随着房地产市场的调整而结束。而这一轮内需的修复，则是以200-500元中档酒的升级为结构主导，在这种结构下，过去单纯的以高毛利和定价权为纲的模式，除了个别在金字塔顶端的酒企外，都面临着需求侧价量齐跌和供给侧产能增长的矛盾。这些担忧使我们阶段性减配了内需为主的消费升级公司，同时我们需要对资本市场财富效应对终端需求拉动的持续性和周期予以观察。　　第二，增配受益于以旧换新政策的家电和汽车行业。虽然目前各方面刺激政策频出，但是能够对于未来至少2-4个季度企业业绩有明确影响的政策当属“以旧换新”。并且随着国庆前以旧换新政策在各个地方政府的配套落地，我们自下而上调研能够看到，该政策对于家电多个子行业的消费刺激影响是比较显著的，不仅在销量上出现了较快增长，而且对于中高价格的商品更有性价比，我们有望在未来几个季度看到品牌龙头公司量价齐升的报表表现。另一方面，从三季度出口增速和订单增速来看，品牌家电企业在全球性价比竞争优势明显，继续分享海外宏观消费后周期的价值。上半年家电行业是出口好，内需弱，而未来一段时间有望看到国内外需求共振的业绩表现。因此结构上我们会选择超配家电并且在汽车板块中选择受益于政策的子行业龙头。　　第三，分红赛道分化，优中选优。我们投资的大方向还是希望在内地消费范围内寻找投资机会，分红风格属于特定时期的配置需要。随着今年二季度开始很多消费数据低于预期，大部分内地消费行业的基本面较差，因此我们只能通过扩充赛道的方式，以防御性思维，在分红风格板块寻求布局，避免基金净值进一步回撤。因此从二季度到三季度，我们陆续对分红风格做了相应的增配，以绝对收益思维做好配置和交易。目前来看，在国内宏观经济没有发生重大业绩变化之前，可能分红板块依然有一定的投资机会。其中从资产负债表来看，我们希望找到的公司是未来几年的资产负债表持续扩张的，并且从宏观定价政策来看，每年利润表和现金流量表相对稳定，公司董事会和管理层还有意愿保持甚至提升分红比例的公司。此外不少分红公司在目前资产荒的大环境下，是机构投资者重点关注资产，未来有望在融资需求和市值管理实现持续的正循环。　　展望四季度对于内地消费最大的预期就是经济刺激政策落地，推动经济复苏和上市公司整体利润增速见底回升。目前来看每一次政策对上市公司的业绩影响还处于量变到质变的转化过程中，所以市场悲观者可能认为每单个刺激政策的作用有限，市场乐观者每次会采用脉冲式交易方式买入超跌的顺周期资产，如果后续基本面没有落地，就会反复出现大幅波动。目前很难知道政策累积到什么时候能发生质变，所以比较好的组合策略或许还是哑铃型的平衡，倾向于内地消费权重股和分红类资产两头都布局，以绝对收益思维，在波动率加大的时候做适度交易再平衡。　　9月底最大变化是市场对于政策预期的改变比较剧烈，我们认为随着政策对经济问题的客观认识和对需求管理的转向，我们对市场的底部抬高确定乐观。但是这一趋势需要时间的验证和精密的政策技术团队的把握。当前火热的行情一方面反应了市场对这些转变的信心。另一方面，市场长期向上一定取决于经济的上行。而我们始终相信，优秀的现金流公司能够穿越外部喧嚣。拉长周期来看，投资标的只要具备高耸的竞争壁垒、稳定的商业格局、优秀的股东回报，在一个越来越注重现金流和治理结构的日趋成熟的市场，不需要奇兵制胜。

三季度市场跌宕起伏。海外股票市场高位震荡等待9月的降息落地和11月的美国大选。国内利率和汇率波动幅度也进一步加大，8月PMI较前值继续下滑，特别是制造业新订单下滑幅度更大，终端消费始终在超预期走弱。但是随着9月24日央行和各部委出台的一系列政策，可以让我们认为是对市场底部和政策底部区域的确认，提振了市场信心。但是市场不会一蹴而就，宏观政策传导到实体经济还需要一个时间周期，但是在此期间可能会出现分化，优质龙头公司和有新产品储备的公司可能会在报表层面先于其他公司见底并反转。在经济增长有压力的环境下释放流动性是对经济的托底，表现出的可能是市场见底和波动性加大；在经济增长相对繁荣的时候，市场流动性宽裕是锦上添花，表现出的可能是戴维斯双击。　　因为9月底开始市场短期大幅上涨，给了我们很好的调仓机会，前期买入后基本面和环境发生变化的个股也会在这轮上涨中出现浮盈，我们正好顺势调整结构；另一方面，因为短期是全市场板块的大幅上涨，因此我们也会适度调整仓位，毕竟当前只是政策底部区域和市场底部区域，距离上市公司基本面好转可能还有很长的路要走，我们还是坚持相对跟住基准，结构上多找股票，交易上采取逆向交易的思维。未来半年如果没有较大的刺激政策落地，“基金防御”或许还是我们未来一段时间的核心目标。　　展望四季度，未来市场最大的预期就是经济刺激政策落地，推动经济复苏和上市公司整体利润增速见底回升。目前来看每一次政策对上市公司的业绩影响还处于量变到质变的转化过程中，所以市场悲观者可能认为每单个刺激政策作用有限，市场乐观者每次会采用脉冲式交易方式买入超跌的顺周期资产，如果后续基本面没有落地，就会反复出现大幅波动。目前很难知道累积到什么时候能发生质变，所以比较好的组合策略或许还是哑铃型的平衡，倾向于在医药行业内部寻找顺周期和分红类资产两头都布局，追求绝对收益思维，在波动率加大的时候做适度交易再平衡。