秦锋 - 基金投资策略和运作

二季度对于大部分传统产业出身的基金经理来说都是压力很大的，在美伊战争的环境下，无论是政治还是经济层面的演绎都是被动接受隔夜信息，对于全球资本在这样环境下如何定价和轮动也是很难把握的，当我们再回头来总结二季度A股行情来看，2026年的二季度可能是历史上很少出现的K型交易到极致的行情，背后反应的是对当前宏观新旧产业景气周期的晴雨表，也同时是对未来长期趋势预期的鲜明表现。目前来看美伊战争最大的影响是阶段性改变了美联储议息调整的方向和对整体宏观经济衰退的担忧，从而进一步加剧了资本向景气度最确定的AI方向集中，经济和股票双向强化了K型交易。更进一步的，单纯从宏观视角来看，全球经济在中长期都需要新的科技创新来推动本国的经济增长，因为大部分国家都面临人口老龄化、传统产业需求打满，且产能过剩的情况，这轮AI创新的驱动又叠加了AI对于很多传统产业商业模式的反噬性。今年以来，各个国家的股票市场也在反应出这种分化，那些有新科技加持的国家的经济环境和股票表现都是优于那些没有科技储备的国家。所以我们真正需要担忧和思考的是未来宏观经济和股票市场是否会将这种K型经济转化为一个非常长时间周期的趋势，那么我们的组合管理应该如何应对。　　我们反思二季度的配置一方面是忽略了科技板块的短期爆发性。经过过去四年的运行，其实中国经济结构正在发生较大变化，AI和半导体等相关产业投资和增长已经在GDP中占到很大比重，并且超越了我们以前熟悉的大基建投资产业链；而在中证800指数中，电子、通信和电力设备三个新兴支柱行业市值占比分别是17.8%、8.2%和8%，都超过了银行成为前三大行业，三者累计占比超过1/3，而这个指标在五年前只有18%，和当时的大金融板块一样大。因此作为基金管理人继续加大对AI大产业的研究和配置将成为未来半年的主要工作。　　另一方面是在传统能源板块做了过度超配。对于美伊战争背后的政治目标我们其实是并不清楚，所以我们也很难对美元和美债利率走势做一个准确的前瞻，我们单纯用几年维度的宏观视角来配置有色板块，导致和股票市场季度性表现形成了错配，我们虽然阶段性超配煤炭板块获得一定的超额，但是整体的有色金属板块的超配给我们带来了较大负收益。　　第三，医药行业的行业比较价值比自身价值有时候更重要。我们以前选股票经常会用“一句话推荐”来反应股票上涨的驱动因素，而对于一个综合指数的组合管理来说，其实也是要借鉴这样大道至简的思维方式，在下一个季度的判断中，需要我们对宏观、中观以及个股定价等多个维度赋予不同的权重，往往里面的勾稽关系是错综复杂甚至相反的，但是如果我们能够抓住那个最重要的影响因子来做组合决策，那么我相信未来我们的净值表现会有较大改善。二季度我们过分看重了医药行业自身的贝塔属性，低估了科技板块的虹吸效应，以及恒生科技指数的流动性枯竭形成的负反馈，使得我们阶段性跑输了基准。当然如果我们对医药行业价值判断是正确的，长期来看这种折价情况的持续周期并不会太长久。

二季度对于大部分传统产业出身的基金经理来说都是压力很大的，在美伊战争的环境下，无论是政治还是经济层面的演绎都是被动接受隔夜信息，对于全球资本在这样环境下如何定价和轮动也是很难把握的，当我们再回头来总结二季度A股行情来看，2026年的二季度可能是历史上很少出现的K型交易到极致的行情，背后反应的是对当前宏观新旧产业景气周期的晴雨表，也同时是对未来长期趋势预期的鲜明表现。目前来看美伊战争最大的影响是阶段性改变了美联储议息调整的方向和对整体宏观经济衰退的担忧，从而进一步加剧了资本向景气度最确定的AI方向集中，不断强化了K型交易。更进一步的，单纯从宏观视角来看，全球经济在中长期都需要新的科技创新来推动本国的经济增长，因为大部分国家都面临人口老龄化、传统产业需求打满，且产能过剩的情况，这轮AI创新的驱动又叠加了AI对于很多传统产业商业模式的反噬性。今年以来，各个国家的股票市场也在反应出这种分化，那些有新科技加持的国家的经济环境和股票表现都是优于那些没有科技储备的国家。所以我们真正需要担忧和思考的是未来宏观经济和股票市场是否会将这种K型经济转化为一个非常长时间周期的趋势，那么我们的组合管理应该如何应对。　　如果单看医药行业，我们在一季度末所预期的“530ASCO大会”驱动的创新药行情并没有来临，反而是延续了始于去年Q3的第三个季度的持续下跌，A股医药指数从2025年9月高点最大跌幅超过26%；港股创新药板块回撤更是接近40%，行业流动性枯竭可能是过去一个季度大跌的核心原因：1、美伊战争导致的通胀结果将原有的美联储政策反转成加息预期，使得全球流动性收紧。2、受益于AI的半导体和通信板块景气度跃升，推动了行业之间的虹吸效应，并且通过韩国高杠杆市场抽走了港股的流动性；3、海外对冲基金可以通过港股做空机制平滑对冲，但是南下资金没有相应的对冲工具。与之对应的是持续兑现预期的创新药基本面：1、头部药企实现国内创新药率先上市，且业绩保持较快增长；2、今年以来BD交易继续维持较高的全球市占率；3、ASCO大会中国公司披露数据持续向好。　　总结来看，目前中证医药指数一度跌至2014年以来新低,价值因为流动性问题处于折价低估的状态，未来能够改变这一现状的变化有两个，一个是随着美伊和谈，全球通胀再反转带来的美元流动性改善预期，另一个是AI板块涨幅较大后，因为估值和拥挤度等带来调整，资金会在行业比较中找到创新药这种位置低，基本面扎实的板块承接。　　对于新基金建仓策略，我们秉承了投资者利益最大化的目标，希望尽量兼顾超额收益和绝对收益，不去考虑阶段性市场排名。因此我们在医药持续下跌的5-6月份采取了缓慢建仓的策略，在行业达到悲观底部的时候，我们逆向大幅提升了仓位。总体来看有望在封闭期结束为投资者获得较好的持仓体验。　　截至本报告期末银华医疗创新混合（QDII）A基金份额净值为0.9912元，本报告期基金份额净值增长率为-0.88%；截至本报告期末银华医疗创新混合（QDII）C基金份额净值为0.9905元，本报告期基金份额净值增长率为-0.95%；业绩比较基准收益率为-7.71%。

二季度对于大部分传统产业出身的基金经理来说都是压力很大的，在美伊战争的环境下，无论是政治还是经济层面的演绎都是被动接受隔夜信息，对于全球资本在这样环境下如何定价和轮动也是很难把握的，当我们再回头来总结二季度A股行情来看，2026年的二季度可能是历史上很少出现的K型交易到极致的行情，背后反应的是对当前宏观新旧产业景气周期的晴雨表，也同时是对未来长期趋势预期的鲜明表现。目前来看美伊战争最大的影响是阶段性改变了美联储议息调整的方向和对整体宏观经济衰退的担忧，从而进一步加剧了资本向景气度最确定的AI方向集中，不断强化了K型交易。更进一步的，单纯从宏观视角来看，全球经济在中长期都需要新的科技创新来推动本国的经济增长，因为大部分国家都面临人口老龄化、传统产业需求打满，且产能过剩的情况，这轮AI创新的驱动又叠加了AI对于很多传统产业商业模式的反噬性。今年以来，各个国家的股票市场也在反应出这种分化，那些有新科技加持的国家的经济环境和股票表现都是优于那些没有科技储备的国家。所以我们真正需要担忧和思考的是未来宏观经济和股票市场是否会将这种K型经济转化为一个非常长时间周期的趋势，那么我们的组合管理应该如何应对。　　如果单看医药行业，我们在一季度末所预期的“530ASCO大会”驱动的创新药行情并没有来临，反而是延续了始于去年Q3的第三个季度的持续下跌，A股医药指数从2025年9月高点最大跌幅超过26%；港股创新药板块回撤更是接近40%，行业流动性枯竭可能是过去一个季度大跌的核心原因：1、美伊战争导致的通胀结果将原有的美联储政策反转成加息预期，使得全球流动性收紧。2、受益于AI的半导体和通信板块景气度跃升，推动了行业之间的虹吸效应，并且通过韩国高杠杆市场抽走了港股的流动性；3、海外对冲基金可以通过港股做空机制平滑对冲，但是南下资金没有相应的对冲工具。与之对应的是持续兑现预期的创新药基本面：1、头部药企实现国内创新药率先上市，且业绩保持较快增长；2、今年以来BD交易继续维持较高的全球市占率；3、ASCO大会中国公司披露数据持续向好。　　总结来看，目前中证医药指数一度跌至2014年以来新低,价值因为流动性问题处于折价低估的状态，未来能够改变这一现状的变化有两个，一个是随着美伊和谈，全球通胀再反转带来的美元流动性改善预期，另一个是AI板块涨幅较大后，因为估值和拥挤度等带来调整，资金会在行业比较中找到创新药这种位置低，基本面扎实的板块承接。

2026年全球投资者注定要面对复杂多变的宏观环境。目前可以预判的是2026年最重要的事情可能就是始于2月28日的美伊战争，这是A股投资者历史上少有的面对海外的局部战争且对我们投资有较大影响的局面。全年的投资主线可能就是围绕全球上游能源紧张连带全产业链供需失衡带来的投资机会和需要警惕的风险防范。所有人都很难判断战争未来的发展路径，但是霍尔木兹海峡可能很难在短时间内甚至2026年全年来实现还原此前100%开通的场景，在这样的背景假设下，医药行业特别是创新药出海的逻辑和当前战争局势相关性较低，传统投资范式来看医药行业历来都是弱经济周期属性，是投资人一致认同的有望穿越周期的一级行业，因此我们判断创新药子行业有望在未来几个季度较大概率获得超额收益。　　相比于2025年的BD出海逻辑，公告BD和预期BD的公司都获得了较大涨幅。而2026年创新药投资的逻辑包括两点：第一是去年BD的资产海外三期临床逐步开启，国内外临床数据先后披露，临床数据不断成功的信息就是创新药资产在未获批阶段自身价值不断提升的合理验证。第二是很多去年BD的创新药虽然要到2027-2030年在美国上市，但是有些创新药在国内已经上市，并且在2026-2027年可以贡献很好的收入增速，处于向收入峰值爬坡的高增长阶段，并且很多公司创新药国产收入的体量已经可以支撑不小的估值。我们熟知创新药行业是一个高投入但是高净利率的行业，对于这些已经在国内上市的创新药资产给予一个合理的PE或者PS定价是可以获得更多投资人认可的，而这个时间可能比大家想象的要早一年，认可这个逻辑且愿意读上市公司季报的投资人群可能比大家想象的要多。　　对于2026年的医药投资节奏，我们认为二季度就是进入到很好的投资区间。每年5月底的ASCO大会前后往往都是资本市场相对更加关注创新药板块的时点，因为大量全新重磅的数据都会在这个年度会议上披露，从会议前的报名到数据披露后的洽谈，都将成为指导未来几年创新药投资的重要时点。此外，我们上述提到的4月份即将披露的一季报也是非常重要，从收入的绝对值和同比增速来看，横向比较全市场所有一级行业，国产创新药的报表价值应该是排在前列的，因此未来的2-3个季度，创新药板块有望在数据迭代和业绩报表双轮驱动下向上演绎。　　综合来看，外部环境决定了投资者需要一个风险相关性较低且国内资产价值有望得到重估的板块就是创新药，而国内两会政府工作报告首次将生物医药定位为新兴支柱产业，与集成电路、航空航天、低空经济等产业并列，这一表述体现了国家从培育到倚重的战略升级，意味着生物医药将成为支撑国民经济高质量发展的核心产业之一。

2026年全球投资者注定要面对复杂多变的宏观环境。目前可以预判的是2026年最重要的事情可能就是始于2月28日的美伊战争，全年的投资主线可能就是围绕全球上游能源紧张连带全产业链供需失衡带来的投资机会，同时也需要警惕相关的风险防范。所有人都很难判断战争未来的发展路径，但是霍尔木兹海峡可能很难在短时间内来实现此前100%的通航。在这样的背景假设下，我们需要在全市场30个中信一级行业中寻找四类资产做适度的超配，来保证我们每天晚上无论看到什么样的海外新闻，我们的组合波动都是相对稳健的。　　第一类应对战争恶化或者霍尔木兹海峡长期无法回到原点，导致的全球能源短缺带来的宏观风险。我们通过超配石油和煤炭类行业，来应对未来上游资源品价格均值不断攀升的风险。同时我们大幅降低了终端消费板块的持仓占比，因为中长期的上游价格不仅会传导到下游，还会通过影响消费者信心指数从而降低全球消费预期，至少在没有看到战争确定性结束之前，我们对下游消费类子行业保持持续的低配策略。　　第二类应对战争缓和带来的美元指数调整，也就是过去三年各个国家对于资源品惜售逻辑的回归。那么我们就应该超配黄金、有色、部分化工板块。全球资源品价格仍然在一个由各国政府和AI创新双重驱动的长期向上的趋势中。过去五年全球大部分国家央行都在通过购买黄金主动平滑美元和美债风险，AI的宏大叙事也让越来越多的分析师给出了未来对部分有色金属和能源更乐观的需求增量，并且很多亚洲和非洲国家对于本国优势金属和资源品的出口加强管制，最后再叠加全球流动性资本通过ETF的方式进入到资源品期货中，在很大程度上影响了全球各类上游资源品价格的走势，当然也加大了这些品类的波动性和风险。　　第三类是纯防御类资产。银行和大金融板块依然是最好的防御类资产，从分红收益率来看，不少银行还有4%以上的分红价值，从基本面来看，保险公司是这两年基本面表现最好的金融板块，成本端风险释放完全且负债端的高增长都在提升保险公司的底层价值，只不过大家会担心资产端贝塔层面的波动而出现了一定的调整，全年来看，板块有较大机会跑赢基准。　　第四类就是和战争完全无关且价值提升的资产，创新药。医药行业特别是创新药出海的逻辑和当前战争局势相关性较低，传统来看医药行业也是弱经济周期属性，是投资人一致认同的有望穿越周期的一级行业，有望在未来几个季度较大概率获得超额收益。我们认为二季度就是进入医药超配的投资区间。每年5月的ASCO大会前后往往都是资本市场相对更加关注创新药板块的时点，因为大量全新重磅的数据都会在这个年度会议上披露，从会议前的报名到数据披露后的洽谈，都将成为指导未来几年创新药投资的重要时点。此外，我们上述提到的4月份即将披露的一季报也是非常重要，从收入的绝对值和同比增速来看，横向比较全市场所有一级子行业，国产创新药的报表价值应该是排在前列的、因此未来的2-3个季度，创新药板块有望在数据迭代和业绩报表双轮驱动下向上演绎。

2025年无疑是历史性的一年。时隔十年，上证指数再次摸高到2015年的高位，“慢牛”和“结构牛”成为市场共识。越来越多的声音认为，当前市场传统产业提升估值的可能性不大。总结科技产业三件事件的共振：一是AI的大规模基建复刻了当年互联网革命的科技商机，并带来了上下游的快速增长机会；二是政策显示出向发展科技倾斜的决心和对市场的导向呵护大幅降低了风险和下行担忧；三是传播学、叙事经济学和被动投资在短期时间维度内越来越成为决定市场方向性因素。　　首先，在人类科技发展的长河中，AI无疑是重要的一笔，这个华丽的科技，和许多年前的人类进入蒸汽时代、爱迪生发明引领的电力时代、三十年前的互联网时代和十年前的移动互联时代一样，同样是人类向科技进步迈出的重要一步。而在过去这些伟大科技节点对应的每一个时期，都产生了相应的宏大叙事和泡沫。一方面这些宏大叙事激发了人类对美好未来的无限想象。另一方面，伴随的泡沫则聚集了相应的资本推升了巨大的需求，从而以相应的代价推动了时代的发展。在这一过程中，需求被层层放大，技术路径被简化，行业竞争格局被忽视，最终胜出的是少数幸存者偏差的科技巨头。而这一过程中巨大的需求拉动往往在信息上更为易得，从而在牛市中和热点频发的市场中，在短期内形成价格共振和资金追逐的对象。　　其二，中国经济显然处在最关键的转型时期，过去20年依赖债务驱动和基础设施建设的增长模式已难以为继。面对这一局面，政策明确选择了一种全新的以先进制造和国家主导的战略创新为主的模式并加以全力支持，这就决定了经济不同结构层面对增长体感的完全不同。过去单一的消费政策刺激的边际弹性下降，战略重心优先解决卡脖子问题，巨额资金必然是集中力量办大事，国家长期安全就成为置于首位的经济哲学。这也决定了过去几年市场的两极分化。这一双轨制的未来不排除在很长时间内成为投资的主线。也是我们对单纯内需消费为主的行业进行了大规模调仓的原因。　　其三，在报告期内，由于上述各种因素的共振，叙事经济学和传播学在通过情绪共振、符号化传播很大程度影响了市场短期定价和投资风格。主题投资、动量策略，容易在社交媒体和短视频、自媒体对简单易解的主题的传播中形成一个又一个叙事生命周期，传播仪式链、符号化的互动让信息茧房的构建自我强化。同时，由于被动投资集中于指数成分股，当某些被高度关注的标的进入指数后，马太效应进一步被动加剧，这些都增加了主动投资的难度。主动投资面临着阿尔法获取更难，定价锚点飘移、策略分化加剧的困难。　　四季度全球多种大类资产价格出现大幅波动，结构性差异非常明显，国内不同成长产业表现的方差也在拉大，特别是AI创新和有色金属涨价的趋势依然强劲，一定程度上导致了弱经济周期的医药和消费板块持续表现不佳。过去三个月对于我们基金操作来说也是比较艰难的。我们在交易层面做了深度的反思：首先，对于大部分消费类公司来说，年初以来股价大幅上涨后的估值是合理的，一定不是低估的，浮盈筹码的兑现是股价进一步上涨的阻碍，哪怕是季度的超预期，也为第二年高基数奠定了负面因素，市场对于高切低的虹吸效应是始终存在的。第二，投资节奏是一个非常重要的因素，我们看好一个公司，一定要把所有重要的因素都考虑在内，比如宏观、产业、公司业绩释放、以及股票价格波动等等，要一个不落地反复思考。从资产管理组合来看，我们经常会对于某些重仓股的买卖时点判断正确，但是也会对于很多股票的卖点或者说在预期调整阶段我们是否还应该等权重重仓持有的情况，没有做到精准的把握。最终体现在整体业绩和超额收益上面就是波动性过大。买入并持有其实是伯克希尔的大钱风格和属性，对于我们公募基金来说，用小钱和复利累计其实是和我们的产品属性更相符的投资方式。提升持股周期的合理性才能为投资者更好的服务。第三、在目标制定层面，我们也面临多方因素的影响，我们只是希望对于基金净值择优的层面做好目标的调整和组合管理的调仓。而这个时间轴是被动的，并且在当前的时间周期又是我们存量持仓表现相对弱势的阶段，对于我们大方向的调整比较掣肘，也就是要减仓的板块在低位，要加仓的板块在高位。我们预期还要经过未来半年左右的时间才能把目标和组合都完成调整，从而开启一个新的目标模式。

四季度医药行业的调整是低于我们此前的判断的。全球多种大类资产价格出现大幅波动，结构性差异非常明显，国内不同成长产业表现的方差也在拉大，特别是AI创新和有色金属价格上涨两大趋势依然强劲，一定程度上导致了弱经济周期的医药和消费板块持续表现不佳。如果要改变这种局势，恐怕需要等待下一轮增量流动性催化。　　从医药行业基本面比较来看，创新药依然是强于其他各个医药子行业。市场对于中国创新药崛起的产业判断已经趋于一致，越来越多的投资者认识到中国创新药企业开始批量进入到美国市场，中国创新药资产管线重估是产业趋势刚刚开始的表现。2025年中国创新药BD占全球比例大幅提升，创新药BD的本质是一级和二级市场对于某一个创新药资产的定价重合，而随着时间的推移，这些今天处于临床阶段的创新药管线会不断有新的临床数据读出，直到很多产品成功在全球上市，也就代表了这些上市公司届时的资产价值和估值水平还会逐年上台阶。因此2025年一批创新药BD的资产价值在2026年及以后会随着临床推进而继续提升，我们不需要过于看重2026年BD总金额同比2025年的水平，而是把这些创新药资产打包在一起来看，像阶梯一样和2025年的BD资产一同成长，从而成为一个长坡厚雪的产业投资机会。与此同时，我们也一直想表达这是全球投资者第一次可以在二级市场分享成批的中小创新药公司快速成长的投资机会，当然这种价值成长的节奏与资本市场流动性紧密相关，短期流动性波动可能较大，其中某些公司的临床失败风险导致的股价甚至板块的大幅回撤也是我们需要警惕的风险。但是从3-5年长周期的维度，这种价值成长的确定性是比较高的。　　我们对四季度业绩的回撤做了深度反思：第一、重仓股出现较大利空，且行业流动性枯竭，阶段性大幅下跌，回吐了全年的超额收益。值得反思的是权重股以外的重仓股一定要非常谨慎，特别是已经涨幅几倍的公司，预期已经非常满了，不能因为基本面的逻辑好而重仓，逻辑的兑现需要基本面和流动性在特定时间共振才有可能对于几倍股再获得较好的超额收益。而这其中的流动性是由宏观和政治等多因素决定的，我们很难做提前预判。第二、因为我们持仓的很多个股在经历业绩在高景气但是股价下跌的模式中，而我们低配的一些个股在经历业绩持续负增长但是股价在不跌甚至反弹的模式中，如果把业绩增速和股价涨跌做成四个象限，那么这种二四象限的模式是基金管理人最难把握的阶段，最舒适的模式当然是业绩超预期的同时股价上涨的第一象限，我们本最不该犯的错误且应该规避持仓的是上市公司经历业绩下跌的同时股价也是持续下跌的第四象限。通过这一轮的市场表现，我们可以反思和总结的是，以一年时间维度，资本市场会受到非常多因素影响，特别是股票价格、市场风格、以及最终影响到个股的预期收益率，特别是当一个产业因为景气周期而在几个月时间获得大幅绝对收益，就会因为虹吸效应导致短线资金高切低，又或者市场中有基本面更加强劲的资产形成吸金效应，这些风险和教训我们应该提前警惕。

从去年924行情至今，国内外宏观环境都在发生不小的变化，特别是美国开启降息周期，全球流动性继续扩张，我国出口产业链的韧性在几轮贸易关税压力测试下得到了很好的检验；国内经济平稳向上，未来PPI和CPI价格指数稳步提升的节奏将成为市场关注的焦点。AH资本市场也获得了较充裕的流动性支持，AI创新趋势推动中美股市大幅上涨，国内消费数据相对较弱，整体跑输市场，上半年表现较好的医药板块进入催化剂真空期，处于相对调整期。必须承认，作为一只以消费为主攻方向的基金，在报告期内，科技的热潮和吸金效应使得消费方向的投资吸引力略显不足。一方面，本轮行情以供给端的扩张为主，从而有可能在短期产生对实体消费的压制作用。但另一方面，任何供给最终都需要转化为最终需求，并且对需求结构产生深刻的影响。这从长期来看，将是消费投资的重大机会。回顾上一轮移动互联网产生的重大供给科技改变，最终也诞生了电商、短视频、游戏等一系列消费上的结构机会。本轮AI侧的重大突破也有可能对消费结构和分布产生巨大的改变和影响。在内需方向，相较于传统的消费升级，第五消费时代的来临，更有可能将消费投资的核心从物质消费转向精神消费为主。消费将更关注“真实感、社群连接、自我实现”，为兴趣、文化、体验买单。老龄化、单身社会、宠物、社交需求、情绪价值这些赛道，都可能诞生阶段性和碎片化的机会。本基金也持续保持对上述方向的关注。　　过去几年在国内寻找优质消费品公司的投资方法通常有几个特点，一是可以形成长期社会库存而不担心计提跌价损失；二是可以顺势提价来维持较高的毛利率和净利率水平，也就是拥有较好的竞争格局和定价权；三是兼顾自购和送礼需求，在某个特定周期形成吉芬效应。我们在此前季报中提出过在当前消费类资产配置中我们最为关心的是黄金零售板块，有可能是最符合上述三点消费品投资特征的板块。三季度以来国际黄金价格结束了几个月的调整进入到上升周期，符合我们此前的预判。虽然黄金价格短期的快速上涨会给部分购买黄金的消费者带来心理上的压力，但是能否对大多数消费者增加黄金长期上涨的信心是黄金零售公司的业绩实现长期量价齐升的关键，金价的短期快速上涨往往也会面临阶段性的回调，按照过去两年金价走势的节奏，往往金价上涨到一个平台进入调整期的时候，是黄金零售公司同店销售增速快速提升的阶段，也就是黄金零售的消费周期比金价快速上涨有一个滞后性。另一方面，我们在三季度看到了越来越多黄金零售公司推出了各种高工艺设计的黄金首饰和金器产品，相比于传统的水贝工厂化设计，新的高工艺融合了国际艺术设计元素，更高级别的雕刻工艺，以及更加稀缺和精美的产品形态，这将有助于推动黄金零售品类的扩圈。与此同时，这些金器产品的一口价定价脱离了传统加工费定价模式，单件毛利率远高于传统工艺，且可以通过不断地顺势提价，保证在金价上涨周期也可以拿到稳定的毛利率。进入到四季度和明年一季度，金九银十和春节档都将是结婚和送礼的黄金零售的旺季，金价长期走势取决于国家债务镜像的这个底层逻辑，正在被更多消费者和投资者所认同，黄金消费投资模式也正在迭代出一个新的需求层面，即兼具品牌消费和长期投资属性于一身的特殊消费商品。　　组合管理层面我们三季度操作并不多，在行业结构上依然对传统消费板块的基本面保持谨慎的态度，重仓侧重于有明确产业趋势的黄金零售和创新药板块，对未来半年投资机会保持相对乐观的态度。

从去年924行情至今，国内外宏观环境都在发生不小的变化，特别是美国开启降息周期，全球流动性继续扩张，我国出口产业链的韧性在几轮贸易关税压力测试下得到了很好的检验；国内经济平稳向上，未来PPI和CPI价格指数稳步提升的节奏将成为市场关注的焦点。A+H资本市场也获得了较充裕的流动性支持，AI创新趋势推动中美股市大幅上涨，国内消费数据没有太多亮点，整体跑输市场，上半年表现较好的医药板块进入催化剂真空期，处于相对调整期。　　经过半年多时间的认知，市场对于中国创新药崛起的产业趋势判断已经趋于一致，创新药板块已经从黎明走向日出，越来越多的投资者认识到中国创新药产品开始批量进入到美国市场，中国创新药资产管线重估是产业趋势刚刚开始的表现，随着时间的推移，这些今天处于临床阶段的创新药管线会不断有新的临床数据读出，新药研发会进一步向3期临床推进，直到2-3年后如果数据达到预期，则产品会成功在全球上市，届时这些上市公司的资产价值和估值水平还会更上一个台阶。当然，我们也都知道创新药的失败率是较高的，研发的时间周期是较长的，因此我们在做医药行业组合管理的时候，会更谨慎赋予单一个股的权重，用相对分散的持仓和较多的个股数量来尽可能规避单一个股出现临床失败风险后对组合净值的影响。　　三季度对于医药行业最大的关注点就是美国对于医药行业的加征关税，从新闻稿到最终9月下旬落地，市场一直处于观望阶段，当然也是因为港股创新药连续多月的月度涨幅累计了较高的超额收益，阶段性的调整也是市场的必然规律。对于美国加征关税我们的解读相对乐观，一是创新药出海大多是专利授权的方式，关税大都是对于产品形态进行加征，二是创新药每个环节的毛利率都比较高，关税对于美国到岸价进行加征，占到该药品在美国上市后的终端价格的比例是非常低的，即便按照100%加征之后，依然占美国终端价格比例较低，或者说终端定价可能只需要提升几个百分点就可以转移这部分税收，因此对中国药企和对欧美买家的利润率水平都不会有太大影响。第三，在这两年的关税战中，资本市场对于医药行业加征关税就有了提前的讨论和预期，因此9月美国对中的医药关税的边际影响也是较低的。　　展望四季度，创新药不少公司依然会有新的临床数据披露，以及潜在的BD项目的落地，产业趋势不变的情况下，每次调整可能都是我们积极调仓和加仓的投资机会。

年初以来医药行业明显跑赢市场，其中港股创新药板块表现的尤为突出，回顾来看，我们认为支撑这轮创新药投资行情的主要触发因素是由三大中长期逻辑共同决定的：一是港股可能进入到流动性驱动的牛市阶段；二是国内医药政策对于创新药产业的全力支持；第三是多个数十亿美金的创新药海外授权，证明了中国创新药开始批量进入到全球最大的医药市场，优质创新药得到全球范围认可，医药资产进入到估值重塑阶段。　　首先，今年以来美元贬值，港股特别是港股创新药指数获得较大相对收益，使得全球资本对于港股市场重新给予了更高的关注，从之前的明显低配，开始有所转变。而今年上半年南下资金也在持续增大对于港股优质资产的配置，为港股估值底部的确立提供了较高的流动性，同时支持了很多a股龙头今年在港股IPO上市。另一方面，过去一年港股在新消费、创新药以及资源品板块走出了几个业绩持续超预期的优质公司，有望成为未来港股贝塔资产的新龙头。因此从中长期逻辑来看，港股交易市场的活跃度有望持续。　　第二，正如我们一季度末总结的，医药行业十年一轮回。过去十年医药指数经过反复波动回到了原点，而大部分医药公司都是保持一定的业绩增长，因此对应医药行业整体的PB-ROE的估值水平降到了历史最低水平，这是具备了医药板块再次获得显著超额收益的必要条件的。而国内医药政策在去年底和今年初出现了实质性的变化，多部委颁发了不少关于全面支持创新药的政策，特别是关于商保支付等政策的探讨越来越多，对未来创新药的实质性支持也有望逐步落地。我们看到了国内创新药定价的市场化趋势，对于那些真正有重大临床意义的新药和好药，有望遵从药物经济学的定价原理，在国内医保范围内也能够获得一个超出此前市场预期的销售收入峰值，从而提升企业自身的投资价值。　　第三、创新药向海外BD（商务拓展）的数量和总金额都在持续超预期。（1）如果说国内医药政策的变化是给创新药板块提供了一个估值底部，那么中国医药资产历史上首次大规模的向欧美大医药公司授权出海，则为整个创新药板块提供了一个中长期的向上成长空间。并且这个医药出海的逻辑在全球范围的资本市场都可以说是第一次，因为历史上海外公司大多是收购公司模式，而中国药企卖掉的是产品海外权益，使得我们AH二级市场的投资人有望分享到中国药企重磅产品的全球收益价值。同时这也是中国制造第一次成批量的体现在创新药这个产业上，是我国2015年创新药临床改革后，历时十年左右时间，由非常多海内外优秀的医药和临床专家共同努力而实现的。整个投资逻辑是建立在我们的医药产品不仅可以分享国内快速增长的2000亿左右规模的创新药市场，还可以去分享欧美4000亿以上的创新药产业。（2）相比于我们熟悉的三张财务报表去衡量一个上市公司，对于创新药公司来说，当产品上市以后是我们熟悉用收入和利润预期来估值，但是当新药还处于研发阶段，那么无论是一级市场还是二级市场都是基于公司披露的临床数据的统计学意义，来推算公司当前和未来的潜在价值。（3）我们目前看到的已经公告和潜在还会发生商务拓展交易的创新药资产大都处于临床前或者临床二期阶段，也就是说今天看到的BD项目的公告只是一个开始，是海外大药企基于我们已经国际化的创新药研发体系的信任和对于选中产品临床数据的认可。未来随着全球临床数据的梯次披露，一旦数据还在持续达到预期，那么资本市场对于这些被BD资产的价值还会逐步提升。

上半年市场符合我们去年底的判断：大消费和大健康产业的春天已到。从上半年基金业绩的表现来看，还是较好的贯彻了我们这几年总结和反思后的投资框架，我们在自己熟悉的大消费和大健康板块中找到了景气度向上的子行业，并且获得了一定的超额收益。　　第一、围绕消费扩圈，抓住新消费的投资机会。自上而下从宏观环境的视角，我们无论对比早年的欧美还是后来的日本，都能看到当一个国家经济发展到一定阶段，当老龄化逐步来临的时候，大部分人的基本物质生活需求都已经得到很好的满足，很多传统消费产业面临巨大的增长压力，同时也一定会伴随一些新兴消费产业的兴起，例如陪伴式消费、谷子经济、宠物经济等，符合不同年龄，不同消费阶层的精神消费需求产业都在悄然兴起。资本市场也自然是这些新兴消费产业成长壮大的沃土，我们作为老消费基金经理，理应积极应对新消费时代的到来，手握传统的业绩导向选股框架，用竞争格局和定价权判断ROE的趋势，横跨A+H两个市场去寻找那些业绩能够持续超预期的新消费龙头。　　第二、二季度增持创新药板块。年初以来医药行业明显跑赢市场，其中港股创新药板块表现的尤为突出，回顾来看，我们认为支撑这轮创新药投资行情的主要触发因素是由三大中长期逻辑共同决定的：一是港股可能进入到流动性驱动的牛市阶段；二是国内医药政策对于创新药产业的全力支持；第三是多个数十亿美金的创新药海外授权，证明了中国创新药开始进入到全球最大的医药市场，优质创新药资产得到全球范围认可的估值重塑阶段。大健康领域一直是我们熟悉且擅长的方向，因此我们权衡利弊，秉承跑赢基准且获得绝对收益的目标，战略上减持了食品饮料板块，增加了AH两地的创新药公司。并且我们认为创新药板块和新消费赛道一样，都具有中长期成长的投资机会。　　第三、谨慎看待传统消费，将偏离基准和绝对收益紧密的放在一起。相比于去年924政策驱动消费的投资逻辑，今年整个传统消费还是在发生不小的变化：首先是汽车和家电补贴对于上市公司的业绩影响已经边际递减，耐用消费品在政府补贴持续一年以后对行业收入的贡献会进一步放缓。第二汽车和家电在这半年的补贴消费过程中，不同品类的产品都出现了价格战的情景，也就是收入预期即便兑现，未来利润端达到预期的概率也在减小。第三，二季度以来酒精类消费需求压力进一步增大，终端动销同比和环比下降明显，渠道库存提升的同时，经销商不得不降价促销换取流动性，同时向企业打款意愿进一步降低，我们比较担心二季度乃至未来四个季度酒类上市公司业绩出现负增长的可能，当前的静态PE可能会进一步向上。当然如果出现较大的消费政策，我们会积极的加配这些传统消费，从而跟住基准。　　第四、中长期看好黄金零售板块。从消费品投资的角度，我们希望找到的产业是行业价格长期向上，龙头公司市占率持续提升，且有品牌溢价和定价能力，由此我们在众多新老消费品行业中找到了黄金零售板块。（1）宏观视角来看黄金价格长期向上是大概率的，底层逻辑在于中美大国央行货币发行速度长期快于黄金产量，且地球可勘探和预估存在的黄金储量已经进入倒计时，越靠后的黄金开采成本更高，每年开采的总量也预计在3年内达到峰值，也就是时间越往后走，价格弹性越显著。（2）过去三年全球各国央行普遍在加大购买黄金力度，提升黄金在外汇储备中的占比，降低美元的比例，从而平抑未来潜在的风险。（3）以中国为首的亚裔百姓历史上一直有购买黄金消费的需求，而这几年大家对于黄金优于钻石和K金等首饰的审美在不断提升，并且黄金对于消费者而言开始有了财富储存的功能需求。（4）从产品供给端来看，原本以广东水贝粗加工为行业核心的生产模式正在被打破，越来越多的黄金零售公司发挥自身的产品设计能力，借助艺术家和工匠等工艺创新，正在创造出越来越多的好产品。从结果来看，这些产品的单克金价都明显高于传统克金产品，开始体现出龙头公司的品牌力和产品力优势，也就是整个行业在宏观、企业和终端需求等多个维度都在共振。（5）从估值来看，当前很多黄金零售公司还停留在传统零售公司的较低PE水平，且有较好的分红收益率作为安全边际，未来随着消费者对于黄金长期上涨趋势更加认同以及品牌商推出更多有艺术感的黄金消费品，那么这些黄金零售公司有望实现业绩和估值双升。

过去四年，从宏观经济自上而下的视角看到了大消费和大健康产业的基本面的持续调整，到2024年9月24日宏观政策的反转，以及过去半年时间宏观反复谈及的“维护市场健康发展和楼市稳定，刺激消费，扩大内需”等政策都在战略性的支持消费板块，因此去年底我们的判断就是大消费和大健康产业的春天已到。从一季度基金业绩的表现来看，还是较好的贯彻了我们这几年总结和反思后的投资框架，即“紧跟基金基准为目标，以上市公司业绩增速为抓手，用均值回归的理念指导绝对收益的交易策略”。　　第一、围绕消费扩圈。我们从过去只买白酒和医药中的高roe核心资产，开始扩展到现在三大资产和五大行业内重点公司的轮动交易。三大资产包括业绩驱动的成长股、政策驱动的主题公司，以及分红防御的价值公司，五大行业包括食品饮料、汽车、家电、医药和农业，我们选股思路依然按照买好公司的原则，聚焦在竞争格局更好的龙头公司层面，首选量价齐升和ROE正在提升的公司。　　第二、如何应对公司业绩的波动。即便是最好的公司的业绩也会因为宏观流动性，行业政策，以及竞争格局等不同的因素发生较大的变化，从而影响市场对于该公司中长期的估值体系，巴菲特allin买入并持有的方式其实是一种类似于债券资产买入并持有到期的模式，因为权益类公募基金的资产和负债的久期错配等因素，我们并不能完全复制巴菲特的模式，对于最看好的公司也应该时刻保持“一半清醒一半醉”，积极应对变化才是核心，坚持买入并持有业绩超预期的公司，减持业绩不达预期的公司，在持仓权重中做好优化，这可能是我们更好的投资选择。任何时候我们都不能脱离基本面谈股价，也不要脱离股价谈基本面。　　第三、公募基金为投资人长期获得绝对收益是更加重要的投资目标。当我们把绝对收益分解到每一个股票标的的持仓就可以发现，最终一个基金净值的绝对收益和相对收益是积少成多的，如果把每一个股票当做一个“项目”来运作，从选股到建仓，从权重定位再到预期兑现，只有做完这一套完整的操作，才有可能获得比较理想的投资回报。同样的，如何在这个模式下构建选股失败后的风险控制体系，对于积少成多同样的重要。　　此外，一季度我们还在阿尔法的选择上做了不错的储备，得益于去年四季度对于新消费的学习和研究，我们对新消费有几个不同于以往的认知：　　第一、新消费是建立在渠道平权、信息平权的基础上的。互联网和外卖模式在中国已经根深蒂固，线上线下的成本和定价已经趋于新的均衡，而直播卖货的信息传递和deepseek的信息搜索可以让大家对于几乎所有消费品的信息实现实时平权，那么新消费相比于传统消费来说，渠道优势将很难再构成品牌的护城河，言外之意就是“出众的产品力和品牌力构建”在企业竞争中变得更加重要。举一个最生活的例子，我们线下的餐饮行业现在只能剩下两类门店，一种是借助资本快速开店，品牌连锁模式把成本控到极致，另一种是把产品做好，把性价比做到极致的单一老字号门店。产品讲故事的溢价模式以及单纯连锁扩张收品牌溢价的模式都很难维系了，最终行业的大部分超额收益被磨平，能够维持企业运维，赚取适当的收益率水平就已经很好了，剩者即为胜者。　　第二、产品力和品牌力成为新消费的核心指标，需要具备以下几个条件：（1）供给创造需求。当年的苹果手机，今天的抖音，一个个看似大众化的消费品可能都是从零到一的创新过程而来，只不过这种供给创造需要符合当时的时代需求。（2）要有明确的消费定位，特别是定价权。如何保证在618和双11的大促销中维持自己的价格，如何能在控制线下开店数量的情况下保持同店增长，对于品牌力的维护起到至关重要的作用。（3）产品力一定要和品牌力共同驱动。中国作为世界第一大制造国，制造业供应链非常完备，理论上绝大部分消费品都可以被模仿，后来者可以轻松的进入到竞争序列，因此如何能把产品力和品牌运营相互结合，如同木桶原理，维度越少，每个环节就更不能有短板。　　第三部分是基金操作和对二季度的展望　　虽然我们一季度不少超额收益来自于港股，但是我们还是要清醒的看到里面的风险。千万不要把风格当做阿尔法，最典型的就是中证2000为代表的小市值指数风格的时候，很多小公司涨幅波动显著，我们会以为找到了小而美的阿尔法。今年港股用了2个月的时间指数最高涨幅35%，这是在一个又一个科技利好因素叠加催化结果所致，但是冷静下来，随着市场进入到2025年一季度业绩兑现期，指数开始滞涨甚至调整，也就是之前AH之间的估值价差，特别是分红股体现的估值洼地已经在过去两年经历了好几轮脉冲填平了不少，南下资金最冲动的配置需求可能已经接近尾声，未来的上涨将更多的来自个股的阿尔法价值，而不是贝塔价值，当然如果未来汇率和中美经济发生变化，那么新一轮的港股贝塔的机会依然值得关注。　　A股当前反应的是对于宏观政策预期和基本面兑现的中间地带，市场情绪的波动是每天市场边际交易的主要触发因素，如果要打破当前市场的震荡格局，唯一的可能就是基本面在政策的刺激下，货币和财政政策经过一段时间的运行，真实的落地到了上市公司的业绩层面，那么我们就有望看到整个消费和健康板块进入到夏季甚至秋季的收获期。当前市场反应的只是大环境触底之后，能够找到一些个股的阿尔法，而不是板块性质的基本面变化。随着4月进入到半年周期的季报期，以及两会后政策的落地和执行，我们都会更加关注业绩有望超预期或者出现拐点的公司，行业层面我们还是看好二三季度进入到旺季的家电板块，此外虽然白酒的基本面依然没有向上突出的表现，但是股票的价值底部应该是基本确立了。　　在市场机会来临的时候，我们用过去几年反思后构建和完善的框架要继续坚持，少犯错，持之以恒的为投资者赚取绝对收益是我们长期最正确的目标。