刘凡 - 基金投资策略和运作

二季度债市呈现收益率先下行后震荡的走势，一季度中短端下行之后，市场开始沿着收益率曲线找收益，4、5月中长端信用债收益率下行较快，进入6月央行开始对债市进行温和调控，随着资金价格抬升，理财出现预防性赎回短期扰动市场，但由于内需在二季度明显走弱，债市调整幅度整体有限，6月市场进入震荡格局。　　进入下半年，首先相较于年初而言，票息可挖掘的空间已经较窄，超额收益需要从交易中获取，利率的长端和超长端是交易的核心；另外，基本面来看，投资和消费的走弱预计仍然延续，政策上需要关注7月的政治局会议，是否出台新的刺激政策，但从当前政策的表态上来看，依然具备定力，认可当前经济结构转型的特征。　　本产品主要投资高等级央企债券，具备良好的流动性和较低的信用风险，根据债券市场的变化进行配置和波段交易，获取稳健收益。

二季度债市呈现收益率先下行后震荡的走势，一季度中短端下行之后，市场开始沿着收益率曲线找收益，4、5月中长端信用债收益率下行较快，进入6月央行开始对债市进行温和调控，随着资金价格抬升，理财出现预防性赎回短期扰动市场，但由于内需在二季度明显走弱，债市调整幅度整体有限，6月市场进入震荡格局。进入下半年，首先相较于年初而言，票息可挖掘的空间已经较窄，超额收益需要从交易中获取，利率的长端和超长端是交易的核心；另外，基本面来看，投资和消费的走弱预计仍然延续，政策上需要关注7月的政治局会议，是否出台新的刺激政策，但从当前政策的表态上来看，依然具备定力，认可当前经济结构转型的特征。　　权益市场方面，二季度市场表现非常极致，AI 算力、半导体硬科技贯穿主线，内需地产、消费蓝筹持续走弱，大小盘、成长价值分化显著。展望三季度，科技一枝独秀的行情可能扩散，一方面，市场对科技的一致预期体现得过于拥挤，需要一定时间去消化和等待产业持续验证；另一方面，其他板块下跌后开始出现一定的底部修复特征，例如非银、创新药等具备一定盈利支撑的板块，在财报季具备一定的反弹属性；有色在前期美元加息预期下持续被压制，但随着非农数据的走弱，加息预期的回落，黄金等商品开始反弹，有色板块的估值较低也具备一定的修复空间；消费方面，一些细分的具备高股息特征、且盈利稳定的品种也值得关注。　　优选产品在二季度维持低价转债配置思路，在可转债系统性调整后进行加仓；信用债方面，从骑乘效应、利差优势等角度，挖掘优质个券进行配置。产品通过转债和信用债的波动负相关性，有效降低组合的波动率和回撤。

回顾2026年2季度，权益市场底部反弹表现强势，但结构分化明显，上证指数单季度上涨5.2%，但如果对比与人工智能相关的方向与传统行业的涨幅，可以发现2季度更显著的特征是分化和聚焦，机会主要体现在科技方向。 　　本产品在2026年1季度季报中提到，“海外事件冲击烈度最大的阶段已经过去了，更重要的是中期相对确定性的变化和与之相关的配置机会。一是中美G2格局进一步加强，美元短期反弹中期仍有走弱压力，二是原油价格中枢抬升， 供应的不确定性加强，三是人工智能的产业趋势仍然延续不变。”产品净值在2季度明显修复，主要收益来源于均衡配置的海外算力、国产半导体设备和材料等，这其中交易上在半导体设备材料进行了聚焦，同时将有色和顺周期化工消费等持仓进行了减仓，小幅加仓了海外AI链条上游材料。之所以在顺周期方向上进行了减仓，核心原因是4-5月经济数据显示2季度经济承压是略超预期的。另外由于转债溢价率明显高估，故产品在股债比例方面进行了调整，将权益仓位提升，转债仓位降低，保留的转债也以平衡性与偏股性转债为主。　　往后面来看，市场相对高风险偏好的环境没有太大变化，产业趋势的认知迅速一致并在交易端聚集了较多共识和拥挤度是市场面临波动的重要原因，基金经理认为3季度市场的风格会更均衡一些，而不是像2季度过于极致，核心原因在于通过中报检验，除了已经有一致预期的科技链条（包括AI算力和半导体），还有一些面向全球的方向有较好的业绩，这些方向在2季度的极致分化行情中承压，预计有修复空间，所以本产品在保持一定科技方向持仓的基础上（以半导体设备材料为主，海外链条为辅），会逐步找寻景气较好但涨幅承压的方向做均衡，包括国产算力、铜铝、券商、制造业龙头等。

一季度A股核心逻辑经历情绪驱动→基本面验证→外部冲击的三段式演变。1月延续春季躁动，政策宽松预期与 “十五五” 规划纲要落地，叠加AI算力、商业航天主题催化，市场情绪高涨。2月资金分歧加剧，热点轮动加速，资金从高估值成长流向低估值高股息板块，防御属性凸显。3月受中东地缘冲突升级、海外流动性预期收紧等外部冲击，风险偏好骤降，指数大幅回调，金融、消费等顺周期板块领跌，能源链因涨价周期逆势走强。　　整体看，市场从流动性驱动逐步转向基本面定价，盈利韧性与外部扰动成为核心博弈点，行业分化极致，主题投资的持续性显著下降，机构开始优先选择业绩确定标的。　　纯债方面，债市受到两条完全不同的主线影响，一边是机构行为方面，银行资金充裕，资金面宽松且稳定，叠加理财和保险季节性配置力量较强，债市配置需求持续旺盛；供给端存单净融资历史低位，二永无新增供给，供需缺口较大，配置力量持续主导。另一方面，地缘政治影响下，霍尔木兹海峡短期难以完全恢复，油价持续抬升，超长端计入未来通胀抬升的预期。债市总体表现较为割裂，长短端利差持续拉大，但逻辑上看又比较合理。今年债市整体的策略回归传统，中短久期+杠杆表现较优，用确定性（短久期+票息）应对外部地缘、内部经济基本面的不确定性。大类资产角度来看，超长债和股票的组合对冲效果在通胀预期作用下有所下降，二永与权益的搭配对冲效果更好。　　往后看，二季度的机构配置需求预计仍然较为旺盛，但需要关注市场在上述因素作用下，走向较为极端的情况，例如信用利差的极度压缩，期限利差的极度走阔，以至于上述因素的边际弱化导致利差水平向历史中枢适度回归。　　优选产品在一季度适度降低了可转债仓位，等待回调后的更好加仓时机；信用债方面，部分品种具备一些局部的配置机会，在期限方面维持中性久期、在绝对收益方面挖掘票息。产品通过转债和信用债的波动负相关性，有效降低组合的波动率和回撤。

回顾2026年1季度，权益市场大幅震荡，先扬后抑，年初市场迅速上涨后，伴随着海外地缘政治风险扰动，3月回撤明显。主题轮动特征加强，大的市场环境没有发生变化，如上个季度所说，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年3季度季报中提到，“整个市场仍是机会大于风险，考虑政策力度不变，盈利预期发生系统性变化的可能性较低，市场仍延续高风险偏好的景气延续的结构性特征，另外我们非常关注的顺周期困境反转要当做组合的风险来关注，核心是位置和超额收益的均值回归可能性。组合的构建重点布局四个方向，一是以工业金属为核心的上游资源品，二是人工智能的算力，三是困境反转的顺周期化工品、交运等，四是小仓位的红利和大金融底仓。”产品组合在1-2月充分受益于资源品、顺周期化工品中的上涨，3月份在风险偏好下修过程中也有明显调整，伴随着地缘政治风险爆发，产品在初期迅速小幅调降仓位，并兑现了包括铜、贵金属在内的一部分仓位，加仓了中期更受益于原油价格波动的能源替代品种，主要是电解铝和碳酸锂，同时在产业趋势延续判断不变的情况下，逢调整优化了科技方向的持仓，均衡配置海外算力、国产半导体设备和材料、等方向。顺周期化工品和交运仍然保持相关持仓。另外，伴随着市场的快速调整，近期市场企稳后，产品权益仓位在3月中下旬选择了系统性加仓，市场反弹后会重新回到中枢仓位。　　往后面来看，短期市场波动仍存，但海外事件冲击烈度最大的阶段已经过去了，更重要的是中期相对确定性的变化和与之相关的配置机会。一是中美G2格局进一步加强，美元短期反弹中期仍有走弱压力，二是原油价格中枢抬升， 供应的不确定性加强，三是人工智能的产业趋势仍然延续不变。基于此，产品保持此前组合配置的大方向不变，细节上进行了优化，中期会将更多投研精力投入到经历地缘政治风险扰动后，竞争格局改善，全球份额提升，成本优势凸显的制造业龙头的研究中，重点把握这些细分领域的重点公司的投资机会。

回顾一季度，债市受到两条完全不同的主线影响，一边是机构行为方面，银行资金充裕，资金面宽松且稳定，叠加理财和保险季节性配置力量较强，债市配置需求持续旺盛；供给端存单净融资历史低位，二永无新增供给，供需缺口较大，配置力量持续主导。另一方面，地缘政治影响下，霍尔木兹海峡短期难以完全恢复，油价持续抬升，超长端计入未来通胀抬升的预期。债市总体表现较为割裂，长短端利差持续拉大，但逻辑上看又比较合理。今年债市整体的策略回归传统，中短久期+杠杆表现较优，用确定性（短久期+票息）应对外部地缘、内部经济基本面的不确定性。　　往后看，二季度的机构配置需求预计仍然较为旺盛，但需要关注市场在上述因素作用下，走向较为极端的情况，例如信用利差的极度压缩，期限利差的极度走阔，以至于上述因素的边际弱化导致利差水平向历史中枢适度回归。　　本产品主要投资高等级央企债券，具备良好的流动性和较低的信用风险，根据债券市场的变化进行配置和波段交易，获取收益。

回顾2025年，债券开年处于收益率相对低位，市场过度计入宽松预期导致债券开年就处于超买状态，春节前后债市在地产小阳春、deepseek横空出世、资金面收紧的多重利空下快速调整，重新回到具备配置价值的收益率区间。二季度关注点来到中美贸易战，市场笼罩在关税的不确定因素下，股市在关税冲击下大幅调整，债券收益率快速下行。三季度虽然市场预期基本面有所走弱，但债市在二季度下行后缺乏进一步下行空间，股市在二季度深蹲后，迎来了科技成长的主线行情，债市在风险偏好走强背景下再次调整。进入四季度后，股市转为震荡行情，债券也开始缓慢修复。　　过去一年经济总体平稳运行，加关税背景下外需具备一定韧性，内需方面消费和固定资产投资相对较弱，债券收益率上有顶下有底，产品在债券投资方面加强波段操作，注重市场调整后带来的配置机会。

回顾2025年，债券开年处于收益率相对低位，市场过度计入宽松预期导致债券开年就处于超买状态，春节前后债市在地产小阳春、deepseek横空出世、资金面收紧的多重利空下快速调整，重新回到具备配置价值的收益率区间。二季度关注点来到中美贸易战，市场笼罩在关税的不确定因素下，股市在关税冲击下大幅调整，债券收益率快速下行。三季度虽然市场预期基本面有所走弱，但债市在二季度下行后缺乏进一步下行空间，股市在二季度深蹲后，迎来了科技成长的主线行情，债市在风险偏好走强背景下再次调整。进入四季度后，股市转为震荡行情，债券也开始缓慢修复。　　过去一年经济总体平稳运行，加关税背景下外需具备一定韧性，内需方面消费和固定资产投资相对较弱，债券收益率上有顶下有底，产品在债券投资方面加强波段操作，注重市场调整后带来的配置机会。转债方面，充分考虑产品的低波动属性，以低价低估值品种为主，适度加入景气方向的弹性品种，但总体控制波动。组合整体投资坚持稳健思路，注重股债大类资产的配合，注重绝对收益的达成，严格控制回撤。

回顾2025年，国内债券市场呈现震荡调整的行情走势，十年国债收益率从年初1.6%的水平震荡调整至年末1.85%左右，其中年初有一波30个BP左右的上行再下行的波动，7月以后再次从低点震荡上行至年末，市场逐步定价国内经济底部企稳和政策反内卷/稳通胀的预期。权益市场震荡走强，上半年在中美贸易摩擦的扰动下回调后反弹，3季度开始走出牛市行情，全年上证指数上涨18.41%。拉通全年来看，权益市场值得把握的主线机会包括年初的机器人/创新药/港股新消费行情，4月下跌后的普涨反弹，其中2季度红利资产尤其是港股红利资产修复明显，3季度的核心主线是人工智能海外算力链条，同时以有色为代表的资源品开始系统性上涨，最终向相关的电力设备出海/储能及相关材料等方向扩散，另外，从军贸到商业航天，军工行业体现出较强弹性的结构性主题机会，在反内卷政策的催化下，化工/光伏部分顺周期行业也有阶段性表现。　　回顾2025年的投资策略，牛市背景下，基金经理在2024年末布局的几个方向均有绝对收益贡献，但从牛市弹性角度来说，出海的个别品种和红利资产，收益弹性相对较弱，对组合整体的收益弹性有所拖累，组合净值增长贡献最大的方向是有色底仓，我们较好的把握了铜/金和小金属的配置机会，并在4季度系统性调仓至电解铝和锂矿，全年收益较好；其次是科技方向的持仓，包括人工智能算力相关的电子标的/阶段性参与的通信标的和与应用相关的游戏标的，均贡献较好净值增长。策略择时方面，虽然整体组合延续稳健风格，但还是在7月中旬市场机会确定度提升的过程中系统性减仓了红利类防御性资产，加仓了科技仓位，及时的应对了市场的变化。　　反思2025年的投资，在市场机会较多的环境中，基金经理有一些机会还是应该有更好的把握，一方面是对底仓铜和部分小金属在10月以后的贝塔行情减仓较早，虽然保留了主体仓位并切换到其他品种也有净值贡献，但仍然需要反思对行情延续度的认知；另一方面是包括机器人/商业航天/电力设备等方向的参与度不够，研究速度跟不上行情速度，但好在有了新的研究积累，比较好的做到了耐心不追高；最后是在年初对中美贸易博弈相对乐观，但4月关税落地后对部分出海品种的交易处理不够果断，短期交易节奏受到了影响，核心还是策略内核的扎实度和确定度要进一步加强。

三季度的债券市场，面临的主要变化来自于两方面，一方面是对科技竞赛和资本开支的乐观预期，带动股市持续上涨，带来预期的结构性改善；另一方面是监管方面，市场担心基金新规的潜在影响，对公募债基的规模造成扰动。总体三季度的债市处于调整状态。　　从宏观的角度来看，整体的宏观经济基本面数据仍然偏弱，投资、消费疲弱，房价仍在下行；但是科技板块动能较足，创业板、科创板为代表的板块走出了明显的牛市行情。　　总体来看，虽然没有看到经济的全面改善，但相对过去而言，有一些亮点，一些行业一些产业有了积极的迹象，预期改善带动资本市场建立良好的正反馈。在这样的环境下，股市的积极性相对较高，但由于经济总量上偏弱，市场利率仍然需要维持一个相对较低的水平，债券投资上可以寻求确定性，减少进攻性。　　本产品主要投资高等级央企债券，具备良好的流动性和较低的信用风险，根据债券市场的变化进行配置和波段交易，获取收益。

回顾2025年3季度，债券市场波动调整较多，权益市场单边上涨，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年2季度季报中提到，“我们对内需趋势性回暖带动企业盈利系统性改善的预期仍是相对悲观的，所以从策略上来说，组合的杠铃结构是不变的，但上半年市场表现中杠铃型策略的两端即红利和成长在2季度缩圈更加极致，意味着这个策略的市场认知趋于一致，定价更加充分，一方面意味着这些方向的波动将有所加大，交易难度提升，另一方面也意味着市场有进一步选择方向的可能。”　　事实上在6月下旬到7月初基金经理对市场的判断是相对谨慎的，7月中旬后才基于对市场的观察确认了A股阶段性强势特征，从而对组合进行了调整，减仓了红利类资产和消费类资产，聚焦加仓了资源和科技等进攻方向，从而在3季度后半段取得一定的净值增长。伴随着持仓板块上涨，其后9月下旬，经过牛市预期相对充分的演绎，市场波动加大，基金经理在9月末进行了小幅调仓，一方面兑现部分科技股，包括算力、汽车、军工，另一方面减仓部分贵金属和小金属持仓，聚焦在铜板块，同时小仓位重新加仓部分红利资产。　　10月初中美博弈重新加剧，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。具体来说，宏观层面上仍然保持中期几个核心判断，一是美元指数走弱的中期趋势得以加强和延续，二是制造业供应链体系的重塑进程被动加快，全球需要两套甚至更多产业链基础建设的紧迫性提升，中游低效资本开支可能被迫增加，上游供给刚性的资源品在短期悲观需求预期充分释放后也有机会，三是国内经济结构性升级的方向是确定的，以科技制造和全球消费为主的需求结构相对确定，四是稳住增长和市场底线的诉求是延续的，居民财富配置结构中，稳定收益类资产依然有较大的资产荒缺口。预计国内整体维持相对宽松的货币环境和比较积极的财政指出力度，但经济需求向上没有弹性，结构上，产业升级和科技创新最占优，消费以服务消费和情绪消费为主。　　后续重点观察点：一是PPI是否能够趋势性修复（预计明年年中之前都为负，26年下半年能否转正存疑），二是交易层面观察资金行为，核心观察ETF/融资融券和主动权益基金发行情况。三是地缘政治格局（以内为主的认知逐步形成，海外变化短期内都是阶段性冲击）。　　产品重点配置方向包括：　　1. 进攻主线是科技+资源，人工智能主线和铜金是底仓；　　2. 红利和反内卷受益的顺周期是左侧布局的方向，红利的配置方向是城商行/高速/建筑，反内卷重点是化工/快递/光伏；　　3. 阶段性机会关注半导体/机器人/新能源细分领域（如风电/储能等）。

三季度权益市场特别是科技相关板块有非常亮眼的表现，股市成为大类资产的主角，而债券受到风险偏好压制，处于调整状态。　　从宏观的角度来看，整体的宏观经济基本面数据仍然偏弱，投资、消费疲弱，房价仍在下行；但是科技板块动能较足，创业板、科创板为代表的板块走出了明显的牛市行情。　　债市在这个过程中修复过去过于悲观的中长期预期，带动曲线的陡峭化和信用利差的走阔；但受益于资金的宽松，短端品种总体较为稳定。股市中结构差异也非常明显，传统消费相关的板块仍在底部，且还没有迎来盈利的改善；科技相关的板块一旦有盈利支撑，则受到资金的积极追捧。　　总体来看，虽然没有看到经济的全面改善，但相对过去而言，有一些亮点，一些行业一些产业有了积极的迹象，预期改善带动资本市场建立良好的正反馈。在这样的环境下，股市的积极性相对较高，但由于经济总量上偏弱，市场利率仍然需要维持一个相对较低的水平，债券投资上可以寻求确定性，减少进攻性。　　回顾三季度，优选产品把握可转债市场带来的机会，阶段性提升转债仓位，取得了较好的投资效果；债券方面，从性价比角度进行信用债配置，控制久期、挖掘票息。通过转债和信用债的波动负相关性，有效降低产品的波动率和回撤。