卢安平 - 基金投资策略和运作

在经历上季度的大幅上涨之后，4季度股票市场表现分化，波动加大，赚钱效应有所消退。市场热点依然是科技、制造业、有色金属以及出口相关板块，顺周期板块表现偏弱，反映了经济偏弱的现实。持续表现突出的行业包括有色金属、通信和机械；此外保险、国防军工、石油石化、基础化工、餐饮旅游、轻工等板块也表现较好；表现落后的有房地产、医药、白酒、计算机、传媒、汽车等行业。操作方面，本基金本报告期内仓位基本保持稳定。增持的个股比较集中在电子、机械、农业、有色、化工等板块，减持的个股集中在电子、计算机、食品饮料、化工、有色等板块。相同行业的不同个股有买入有卖出，是自下而上的个股选择结果，主要是基于个股基本面和估值的投资决策。我们认为，股票市场在经过2025年估值拉升之后，2026年业绩兑现显得尤为重要；同时，在经济基本面显著改善之前，各类主题投资依然会保持活跃。基于基本面和基于主题的两类交易是今年的两条主线。在1季度的业绩真空期，市场流动性充裕，活跃度高，结构性机会比较突出，是非常好的投资窗口期。本基金在投资策略上着重于业绩确定性高，同时长期空间依然比较大的个股，这也是今年有效控制投资风险的重要手段。从板块来看，有色金属板块业绩兑现，强预期强现实，我们依然看好高股息+金属价格看涨期权的铝板块的投资机会。化工属于强预期弱现实，价格上涨尚未兑现，需要具体品种具体分析，优先选择供给格局好的子板块。电气设备包括储能板块受益于海外需求拉动+产能扩张放缓，也是我们重视的投资方向。保险、半导体和电池，这三个板块连续两年跑赢市场，景气趋势延续，也是我们重点挖掘个股机会的领域。我们会持续关注2025年表现最差的消费板块的投资机会，其中白酒已经连续5年负收益，创历史纪录。其他消费品包括非白酒、调味品、酒店餐饮、乳品饮料、美容美护、食品加工等都是收益率垫底且连续3年以上跑输市场。如果经济企稳，消费者信心回升，这些板块可能有非常好的收益空间；而且一旦反转，持续性也会比较强。策略上需要持续观察消费数据再择机加大配置。

2025年4季度，我国宏观经济供强需弱，内需与外需分化，在当前供需格局下要推动物价合理回升仍需政策加力。如何应对有效需求不足、物价持续偏低仍是我国宏观经济面临的关键挑战。2025年1-11月全国固定资产投资累计同比增长-2.6%，广义基建投资1-11月累计同比增速0.13%，4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费表现整体疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，处于年内最低水平，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口量保持稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。通货膨胀方面，4季度通胀有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲，A股相对平稳，港股表现偏弱。总的来说，全球资本市场与宏观经济都出现了一定程度的背离，主题投资盛行，大多数国家资本市场的上涨基本是由估值扩张在贡献，这种牛市狂欢的背景是各国的货币和财政政策都处于较为宽松的状态。我们认为随着AI持续的发展，其在服务业领域替代人工的效应将持续增强，在全球范围内财富向少数巨头聚集的趋势可能会强化，社会K型分化在持续演绎。当贫富差距达到一定程度以后，社会总需求会出现下滑，各国民粹主义势力也会抬头，全球地缘政治的风险也会加大，这些潜在的风险点对于高高在上的资产价格随时都有可能产生冲击。对于国内来讲，当前扩大内需仍是较为重要的工作，我们观察到近期官媒在稳定房地产预期方面有一些新的表述，因为当下提振中国经济内需的关键点就是稳定房地产市场。从国家发布的“十五五”规划来看，我国人均GDP和收入仍有较大增长潜力，内需疲弱和消费降级的悲观预期一定会被扭转。操作方面，本基金本报告期内组合持仓总体保持稳定，仍以内需核心资产为主要底仓，减持了一些涨幅较大的红利股，增配了一些竞争力强大的制造业出海公司。

2025年4季度，沪深300下跌0.23%，恒生指数下跌4.56%。市场依旧活跃，每天成交量都在历史高位，科技、有色、锂电、商业航天、机器人等板块均有所表现。港股表现稍弱，恒生科技指数的成分股中，电商、汽车占比较高，这些表现都比较弱。操作方面，本基金本报告期内减持了少部分白酒公司、清仓了电力公司、农药公司，加仓了石油公司，轮胎公司，音乐平台，快递，家电，外卖公司。具体来看，绿电和火电均面临上网电价下调压力，因此完成电力股清仓；白酒龙头长期基本面稳固，因此我们只是做了小部分减仓，释放的仓位转向更具有短期进攻性的轮胎企业，轮胎企业目前PB对应的长期ROE偏低估，且2026年有望受益于欧盟对中国征收反倾销税。快递行业目前探明了盈利底部，在盈利底部的位置上，公司的估值只有12倍PE出头，并且公司具有很不错的成本优势。家电龙头虽然面临短期的补贴退坡的压力，但是我们看重的是公司每年创造现金流的能力、回馈股东的意愿，且海外市场的第二增长曲线也进一步夯实目前估值水平下的投资回报空间。外卖行业最差的时候已经过去，只要UE差仍然保持不变，外卖龙头的竞争壁垒就不会被打破。音乐平台也回调到了不足20倍PE的估值水平，对于这种现金流不错，具有一定用户黏性的平台，从长期视角来看，当前估值水平具备显著的低估属性。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内根据市场情况和组合规模及时减仓信用债，利率债部分小幅参与波段交易，季度内总体保持低久期，无杠杆状态。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。权益操作方面，本基金本报告期内持仓结构上，减持了部分消费、资源、地产类公司，增持了部分医药、交运、新能源、电子等公司。考虑到部分消费类、地产类公司的基本面改善尚需时日，做了一些减持和权重降低；在油价、煤价总体偏弱的情况下，相关公司的股价还有所上涨，估值性价比逐步降低，基金也做了一些减持和权重降低；25年有色金属价格上涨幅度较大，部分个股包含的乐观因素较多，适当获利了结部分持仓。医药集采政策有所优化，随着老龄化加速，行业本身还是具备较大的成长空间，部分公司股价经过较长时间的下跌，PE估值回落到20倍以内，中长期的投资性价比较大；新能源主要以固态电池、风电领域公司为主，前者是新技术的迭代升级，有较大的市场空间，后者已经出现行业层面量、价的改善，尤其是海上风电未来的成长空间依然较大；交运主要是快递、机场等公司，更多是从自下而上的角度筛选，寻找有一定行业竞争力且估值相对合理的标的；电子领域主要基于AI应用领域的端侧类业务去筛选公司，过去几年主要是AI算力投入较大，后续应更多地去关注AI应用端的发展。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内主要以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。10月中上旬市场情绪偏弱的时点，积极参与一级信用债投标，优化组合底仓结构，并在报告期内通过参与一级地方债发行的机会进行一二级的换仓。11月，继续积极参与一级投标，并通过换仓优化组合持仓结构，同时注意保持组合的流动性。12月，月初维持中性久期，月中适度降低了组合久期，结构上，减持了地方债，增持了信用债。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。权益操作方面，本基金本报告期内持仓结构上，减持了部分消费、银行、地产类公司，增持了部分医药、交运、新能源、农林牧渔、电子等公司。考虑到部分消费类、地产类公司的基本面改善尚需时日，做了一些减持和权重降低；银行板块从22年底开始涨到25年，大部分公司的PB得以修复，但行业本身的净息差压力依然存在，估值性价比有所减弱，做了一些减持。医药集采政策有所优化，随着老龄化加速，行业本身还是具备较大的成长空间，部分公司股价经过较长时间的下跌，PE估值回落到20倍以内，中长期的投资性价比较大；新能源主要以固态电池、风电领域公司为主，前者是新技术的迭代升级，有较大的市场空间，后者已经出现行业层面量、价的改善，尤其是海上风电未来的成长空间依然较大；交运主要是快递、机场等公司，农林牧渔主要是饲料类公司，这两个领域的公司更多是从自下而上的角度筛选，寻找有一定行业竞争力且估值相对合理的标的；电子领域主要基于AI应用领域的端侧类业务去筛选公司，过去几年主要是AI算力投入较大，后续应更多地去关注AI应用端的发展。

2025年3季度，沪深300上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。整个市场呈现出风险偏好的提升，科技、有色、出口、锂电板块均有较好表现。红利板块表现较弱。操作方面，本基金本报告期内持续优化持仓结构：白酒持仓向龙头集中，有色仓位有所降低并聚焦铜金龙头；趁着下跌大幅加仓了外卖龙头，小幅加仓创新药公司，并在红利板块内调整，将部分燃气公司仓位换至电力运营商，此外还建仓了石油装备公司和小型石油公司。对于外卖板块，尽管外卖大战对龙头公司的利润造成一定影响，但我们仍看好其核心竞争优势。我们判断，未来2个季度内外卖大战有望缓和，届时随着市场补贴减少，龙头公司仍有望占据行业绝大部分利润。对于石油价格，我们预计其中长期底部区间为60至70美元。从供给端看，全球边际成本的页岩油公司每年获得的现金流大部分用于回购和分红而不是资本开支，预计明年页岩油产量将迎来见顶。过去10年油气价格中枢下行，重要原因在于美国页岩油气革命带来的供给增量；而随着产量的见顶，油气价格中枢存在提升的可能。即便该判断出现偏差，当前油价处于低位，我们持仓的油气公司从估值和股息率来看，仍具有不错的绝对收益空间。此外，中美关税摩擦又将为市场增加不确定性，4季度可能面临整体风险偏好的下降。在此背景下，我们将坚持自己的选股思路，从中长期视角出发，选出那些基本面优秀、现金流回报足够的公司。

2025年3季度，股票市场表现亮眼，在投资者普遍对中美贸易战和经济形势心存疑虑的情况下，股票指数的持续超预期表现吸引了更多资金流入，推动了股票市场进一步上涨。除了持续表现突出的科技和有色金属板块，新能源板块和化工板块在反内卷政策刺激下大幅反弹表现出色；此外，机械和汽车板块在人形机器人等主题催化下同样跑赢市场。而与经济强相关的顺周期板块，尤其是消费板块大幅落后市场；银行、非银、地产等大金融板块同样落后市场。操作方面，本基金本报告期内增持了电子、化工、电池、医疗器械、农业等个股，减持了非银、化学药、家电等个股，主要是个股选择与持仓结构调整，整体仓位变化不大。宏观流动性依然充裕，资金机会成本低，主要是利率低，房地产对资产配置缺乏吸引力；经济虽然还没有显著起色，但也没有进一步大幅恶化的风险，同时，供给侧产能逐步出清、微观主体盈利改善的可能性和趋势正在形成；在中美战略博弈中明显可以看到中方实力提升，双方达到均势，未来一定时间内贸易战进一步恶化的概率也不高。当前情况下，在企业盈利修复之前，股票市场的行业板块、投资主题和投资风格轮换比较快，同时个股机会比较多，中观的产业研究和自下而上的个股选择是投资的关键因素。以AI为代表的科技趋势仍在持续演进中，科技板块仍然会是机会较多的板块。科技板块从海外算力供应链，到国内半导体自主可控，再到可能出现的AI应用，既有主题属性，也有盈利驱动因素。另一个价值凸显的方向是资源品，在全球各国纷纷搞起自家的自主可控的背景下，资源品的稀缺性价值提升。内需消费数据依然疲软，与经济强相关的顺周期板块需要观察反内卷的效果何时体现，以及是否会有更大的财政刺激政策出台。在没有大的刺激政策情况下，顺周期见底仍需观察等待，主要是观察哪些行业或者子行业产能出清，产品价格企稳。整个顺周期板块过往表现一直没有太大起色，估值处于历史低位，产能出清后盈利改善，未来会有确定性机会，当前仍需紧密跟踪观察。在内需不足的情况下，产品和产能出海，走向国际化，这是中国企业走向更大成功的必由之路。目前从新能源到电动车，各类制造业乃至高科技产品，出海已经蔚然成风。从充分内卷的市场走出来的中国企业在国际市场竞争力强悍，这里面会诞生出一批伟大的企业和非常好的投资机会。总而言之，我们对未来市场仍保持乐观看法，个股机会仍然很多。我们将一如既往地坚持自下而上的基本面选股原则，希望能挖掘出优质个股的投资机会，为基金持有人创造价值。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内先卖出了一些利差压缩至低位的地方债和信用债，降低了组合久期，之后通过参与一级市场发行的机会进行一二级市场的换仓，优化持仓结构。2025年3季度，股票市场进入较快上涨区间，双创板块涨幅最大。市场呈现出良好的赚钱效应。由于科技板块短期内涨幅较大，也导致了其拥挤程度的不断提高。进入9月，市场波动开始加大。由于中报表现平平，消费和以高分红为代表的价值板块在3季度表现乏善可陈，与成长板块的估值差距进一步拉大。权益操作方面，本基金本报告期内持仓结构整体稳定，仍以高分红银行和估值较为合理的食品饮料、纺织服装、电力设备、机械等作为基础配置。3季度通过少量减持银行、保险、消费电子及机器人等板块个股兑现部分收益，8月加仓了储能、餐饮连锁、纺织制造等行业的部分个股，看好这些公司未来的业绩兑现潜力。展望后续，我们认为当前市场除科技等板块估值和涨幅较高以外，大量公司仍处于较低估值区间。同时，经济周期处于低位运行，无风险利率维持低位，股票市场仍有较高的吸引力。具体看好方向包括顺周期的消费、机械制造、金融，以及医药、AI等成长板块。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内根据市场情况及时减仓信用债，小幅参与利率债波段交易，季末总体保持低久期，无杠杆状态。2025年3季度，沪深300指数上涨17.90%。整个市场呈现出风险偏好的提升，科技、有色、出口、锂电板块均有较好表现。红利板块表现较弱。股票操作方面，本基金本报告期内持续优化持仓结构：白酒持仓向龙头集中，有色仓位有所降低并聚焦铜金龙头；趁着下跌大幅加仓了外卖龙头，同时建仓了石油装备公司和小型石油公司。对于石油价格，我们预计其中长期底部区间为60至70美元。从供给端看，全球边际成本的页岩油公司每年获得的现金流大部分用于回购和分红而不是资本开支，预计明年页岩油产量将迎来见顶。过去10年油气价格中枢下行，重要原因在于美国页岩油气革命带来的供给增量；而随着产量的见顶，油气价格中枢存在提升的可能。即便该判断出现偏差，当前油价处于低位，我们持仓的油气公司从估值和股息率来看，仍具有不错的绝对收益空间。此外，中美关税摩擦又将为市场增加不确定性，4季度可能面临整体风险偏好的下降。在此背景下，我们将坚持自己的选股思路，从中长期视角出发，选出那些基本面优秀、现金流回报足够的公司。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。3季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战，总体看内需仍然偏弱，出口增速边际上也有走缓趋势。2025年3季度，A股市场震荡上行，资金呈加速流入态势，融资余额超过2.4万亿，创历史新高。风格上，市场显著偏好科技，内需和红利板块走势偏弱。历史上看，如此强劲而割裂的单季度科技风格在A股市场并不常见，单从统计规律来看，在随后的一个季度市场进入震荡调整、风格切换的概率较大。当前，国内外形势仍然较为复杂，内需偏弱的大环境仍然持续，贸易争端的风险有反复的可能，经济基本面并不支持股市过快上涨，慢牛长牛也是符合监管层导向的健康走势。操作方面，本基金本报告期内总体风格基本稳定，继续持有商业模式优秀的互联网和消费类公司，同时适度调整了组合结构，降低了部分红利股和地产股持仓，逢低增持了消费电子和医药行业的一些优质公司。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，权益市场波动较大，年初伴随DeepSeek横空出世，以机器人、AI为代表的科技股表现抢眼，市场也在做多科技的热情氛围中展现出不错的赚钱效应。4月初突发超预期的贸易战打断了市场的上涨行情并在短期内出现了大幅下跌，但随后市场快速反弹。截至本报告期末，市场已基本修复了贸易战带来的下跌。整体来看，上半年市场热点纷呈，机器人、光模块、新消费、创新药等众多行业在上半年呈现了大幅上涨，板块内出现大量涨幅超过1倍的公司。权益操作方面，本基金本报告期内年初股票持仓以高分红的银行、石油石化、电信运营商、食品饮料、纺织服装、电力设备、机械等作为基础配置，随后因市场环境的变化，减持了石油石化、电信运营商等高分红板块和纺织制造中出口程度偏高的公司。4-5月我们加仓了银行、保险等大金融板块的配置，为避免与宽基指数的配置偏离过大，同时减持家电、新消费、机器人等上半年表现较好的持仓，兑现了一定盈利。2025年上半年，国内债券利率节奏方面先上后下、随后进入窄幅波动状态。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级表现突出，其他品种如AAA级仅压缩15BP，幅度有限。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，主要是因为小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券方面，本基金本报告期内根据相对价值灵活参与债券交易，年初适度降低了久期和杠杆，3月以来组合久期在中性附近灵活调整。2季度加仓了具备相对价值的地方政府债券和中长期限高等级信用债，并灵活调整信用债持仓结构，适度提升了久期。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，沪深300指数探底回升，上涨0.03%。2月份受DeepSeek的刺激，A股中AI相关以及机器人相关板块较为活跃，红利股表现较弱；4月初受到贸易战双方互相加码影响，市场调整较大，但随着贸易战的缓和，市场逐步回升。权益操作方面，本基金本报告期内根据风险收益比进行组合调整。1月份我们建仓了有色公司，该公司也受到了产业资本的认可，获得了产业资本的控股。2月份，我们建仓了地产公司、轮胎公司和电解铝公司，减仓了部分消费公司。3月份清仓了乳制品龙头企业和轮胎公司，建仓了空调龙头，加仓了煤制烯烃龙头和钾肥企业。钾肥企业投产在即，投产后的年化盈利对应当前的估值大约在5倍左右，显示出较好的投资前景，因此我们对其进行了加仓操作。4月初我们清仓了部分受关税影响比较大的公司，加仓了有色中的铜和铝、石油装备公司，趁着贸易战带来的下跌进行布局。目前，组合配置均衡，主要是石油、化工、物业、有色、白酒、家电、机械及医药。2025年上半年，国内债券利率节奏方面先上后下、随后进入窄幅波动状态。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级表现突出，其他品种如AAA级仅压缩15BP，幅度有限。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，主要是因为小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，1季度债券收益率从年初低点上行至季度末过程中伴随收益率曲线走平，本基金根据组合规模变化及时减仓信用债和长端利率债，较好地控制了债券持仓部分的净值回撤。2季度基金规模有所下降，本基金根据组合规模变化及时减仓信用债，同时小幅参与长端利率债波段交易。