郭毅 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在季度初维持了一定的久期，考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的长久期债券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。本基金四季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口和仓位保持在相对较低水平。

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。权益市场冲高回落，整体氛围仍然偏活跃。本基金四季度继续择机增加信用债配置，少量参与长期利率债波段交易，整体久期水平不高。权益方面通过维持仓位水平，结构上略做微调，积极布局十五五规划产业发展方向。

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。本基金四季度季度随市场企稳逐步降低久期，继续压降长期限债券持仓比例，置换为中短期限，维持一定杠杆水平。

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。本基金四季度继续坚持中短信用债为主的投资策略，并在短端回调阶段积极新增配置资产稳定杠杆水平。账户四季度整体运行平稳，较为契合市场中短端相对稳定的市场环境。

回顾三季度，政策方面，"反内卷"相关政策的出台和落地，推升了市场对于通胀和经济增长的预期，对债市形成压制。同时，财政政策靠前发力，三季度超长期特别国债集中且提前发行，增加了长期债券的供给压力。从资金面与机构行为来看，央行整体维护资金面稳定。然而，9月份出台的公募基金销售费用新规（征求意见稿） 引发了市场对于公募债基可能遭遇大规模赎回的担忧，导致机构被动抛售债券，放大了市场波动。另外，三季度A股市场表现强势，吸引了部分资金从债市流向股市，“股债跷跷板”效应显著。在上述背景下，债券市场收益率震荡上行，呈现"熊陡"格局，长端上行幅度大于短端。信用债的表现出现分化：城投债作为信用债的配置重点，在化债政策背景下，信用风险依然可控；银行二级资本债和永续债由于流动性较好，且非银机构持有比例较高，在调整中波动更为明显。　　本基金在季度初维持了一定的久期，进入9月份以来不再进行单边操作，而是根据收益率的波动区间对长债仓位进行动态变化，短端坚守2-5年之间性价比较高的个券。由于在三季度资金价格相对平稳，本基金部分时候还使用了杠杆策略，配置了部分商业银行金融债，提高了产品的静态收益。　　展望四季度，目前债市的博弈重点仍然是资本市场风险偏好，货币政策的宽松预期和赎回费新规的落地。十年国债活跃券目前收益率接近1.8%，对投资者来说有一定的性价比。但由于今年尤其是三季度以来债券资产赚钱效应不如权益资产，因此投资者也没有大举进场的动力。如果权益市场继续走强，四季度债券或延续之前的震荡格局。此外，公募基金赎回费新规如果落地，并且最终稿与征求意见稿差别不大，债券可能被集中卖出，债券收益率届时如达到一个高点，那将会是投资者参与的一个好机会。最后，货币政策在四季度也可能有一定的表达，带动债券收益率下行。我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。如果市场出现前述买入机会，我们会追求拉长久期，努力把握收益。

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度增加信用债配置，参与长期利率债波段交易，不过整体久期水平不高，整体仍偏保守操作，权益方面维持仓位稳定。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口暴露控制在相对较低水平。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度继续坚持中短信用债为主的投资策略，受长久期品种波动的影响较小，并在短端回调阶段积极新增配置资产稳定杠杆水平。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度逐步降低久期，同时进行一定期限结构的调整，压降长期限债券持仓比例，置换为中短期限，同时杠杆水平有所提升。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

2025年上半年，经济整体保持平稳增长，进入第二季度，经济各板块间有所分化。1-5月，受需求不足、价格拖累、利润率去年同期基数较高等多重因素影响，工业企业利润同比下降1.1%，增速较1-4月下降2.5个百分点；5月当月，工业企业利润同比下降9.1%，增速环比下降12.1个百分点，而工业增加值同比增长5.8%。受以旧换新政策以及提前到5月中旬开启的“618”大促活动的影响，1-5月社会消费品零售总额增速明显提升，同比增速5%。5月当月社会消费品零售总额同比增长6.4%，环比增长1.3个百分点，刷新2024年以来增速高点。1-5月固定资产投资同比增速3.7%，较1-4月略有回落，制造业、基建、房地产投资增速皆有所下降，累计同比增速分别为8.5%、10.4%和-10.7%。1-5月进出口总额同比增长2.5%，其中出口增长7.2%，进口下降3.8%。随着6月“抢出口效应”的显性化，预计出口数据将进一步好转。6月PMI指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，制造业景气水平继续改善。　　货币政策方面，第二季度宽松程度较第一季度明显好转。央行于5月7日宣布将7天逆回购利率由1.5%调整至1.4%，以及下调存款准备金50bp。紧跟央行降息操作，六大国有银行宣布下调人民币存款利率，最大降幅25bp。此后，1年期和5年期LPR也分别下调10bp。公开市场方面，第二季度央行由第一季度的小幅净回笼转为净投放，银行间资金利率较2024年底下行，R001和R007分别下行1bp和18bp，至1.58%和1.69%。　　国际经济方面，美国经济韧性超市场预期，美国10年期国债收益率在1月中旬刷新了2024年以来的高点，触及4.81%，为2020年以来的次高点，此后跟随美联储降息预期的反复维持震荡行情，6月末收于4.23%。美元指数与美国10年期国债收益率基本同时达峰，在1月中旬触及109，后持续回落并于6月末收于97。美元人民币即期收于7.16，较2024年底下行约1.8%。　　债券市场方面，由于同业存单收益率一直处于相对高位，叠加市场对经济基本面预期较低，上半年收益率曲线较2024年底明显平坦化。2月，受银行间流动性和机构止盈行为影响，10年期国债的下行趋势被打断，迎来一波较大回调，回调一直持续到3月下旬。之后随着关税问题的爆发以及资金宽松程度有所提升，4月份初收益率又重新明显下行，后维持震荡。随着降息政策的落地以及市场对关税问题的反应钝化，5月中旬收益率又重新小幅向上调整，并在6月资金再次强调宽松基调后小幅下行。截至6月末，10年期国债和国开债分别较2024年底下行3bp和4bp至1.65%和1.69%。　　2025年上半年，基金久期先降后升，第二季度大幅提升了组合杠杆水平和国债占比。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。权益市场在年初明显下跌，此后逐步震荡上行。风格方面分化严重，中小市值和新质生产力行业方向的标的表现较强，相关度较高的转债市场超额明显，而大市值标的和红利股表现较弱。二季度债券市场整体上涨，主要有两方面因素：一方面4月初美国的关税政策给全球经济带来较大不确定性，受此驱动债券收益率快速下行；另一方面，随着政府债券发行逐步放量，央行继续维持偏积极的货币政策，OMO操作利率下调10BP，流动性投放配合也更加积极，在二季度整体资金整体偏宽松，债券资产持有性价比有所恢复。综合影响下二季度债券收益率下行明显，其中中短端下行幅度强于长端。权益市场二季度在美国关税政策影响下4月初大幅下跌，此后随着中美谈判的进展以及国内经济数据相对稳定，逐步修复到下跌前水平。本基金二季度增加信用债和长期利率债配置，久期和杠杆均有所提升，权益方面通过仓位变化积极把握4月调整窗口期带来的机会。