梁皓 - 基金投资策略和运作

二季度地缘冲突缓和收尾，能源供应及能源价格逐步回归正常，但能源价格传导的通胀仍在体现，市场对美联储从降息预期转为加息预期，利率敏感性的有色商品价格有所回调。AI的叙事仍在延续，全球CAPEX驱动下的K型分化明显，消费地产整体疲软，和AI投资相关的领域量价齐升，且二季度涨价环节上游传导更为广泛，且从AI高端材料向普通材料产能外溢。市场表现来看，AI相关的板块一枝独秀，电子、通信以及AI上游的材料、设备环节涨幅居前；煤炭、有色及石油石化能源类资产随着商品价格下跌而回调；消费依然疲软，社零、出行数据等都较为平淡。　　本基金二季度依然围绕科技创新、医药消费两条线布局，持仓以电子、医药、通信为主。科技主要布局在AI及半导体设备，医药主要布局在CXO板块。

回顾2026年2季度，中国经济呈现了出口强劲、内需分化的态势。在二级市场上，投资者对中国科技资产的投资热情格外高涨，这也是中国资产觉醒年代的好迹象。随着霍尔木兹海峡的复航和油价的回落，欧美市场的主流叙事认为伊朗战争已经过去，我们一直认为战争对中国市场的冲击会逐步减弱，但对百年未有的大变局仍处于加速变革期始终心怀敬畏。我们较少把目光停留在短期博弈，但仍希望提醒投资者，停火协议的模糊性与海峡主导权的博弈大概率令中东局势反复拉锯，和平并非一蹴而就，美伊阶段性停火并不意味着大变局的终结，反而可能正在加速全球地缘政治与产业格局的重塑。另一方面，5月特朗普访华与我国领导人达成了中美建设性战略稳定关系的新共识，未来双方的竞争合作关系更加稳定，经历2018年贸易战至今，中美共识下的全新国际秩序正在逐步形成，这也会为中国公司创新出海提供更好的地缘环境。　　中长期看，人类科技加速变革和中国公司创新出海依然是我们投资的最主要方向。在AI这一端，国产算力和模型不断迎来好消息，DeepSeek V4与Kimi K2.6推动国产大模型进入百万上下文原生时代，混合注意力机制将长上下文推理成本大幅压降；华为昇腾、寒武纪等国产算力实现对主流模型的Day 0适配，“模型+算力”协同优化加速推进，国产模型、国产算力、国产先进制程的闭环正日趋成熟。市场长期赋予海外算力光供应链的稀缺溢价，正部分迁移至国产替代链条，这正是二季度科创板、创业板领涨的产业逻辑。我们对这一产业逻辑一直充满信心，但在投资策略上更多投资于全球存储扩产周期、国产模型和国产晶圆厂，过去一直长期持有的国产设备、材料和零部件收益不足，这是我们在2季度最大的遗憾。同时，虽然对被动元器件的投资贡献较大，但提前卖出也值得反思。在硬科技领域，本基金对玻璃基板的投资是2季度的亮点，这是中国半导体产业加速追赶的产业机遇，我们也会保持长期动态关注。尽管模型略有差距，但考虑到中国算力成本和算电一体化的优势，中国大模型公司在全球范围内为消费者提供服务已经是大势所趋，这也是中国公司第一次有系统性的机会与美国科技公司在全球服务上竞争。尽管国产模型公司的涨幅有限，我们对这部分投资依然充满信心。　　在创新出海方面，中国公司继续交出亮眼答卷——2026年上半年创新药BD出海交易金额接近千亿美元，在全球医药交易前十中独占八席，部分药企与跨国巨头达成百亿美元级合作，中国机床、电力设备、云计算与IP同样稳步全球化，对于这一产业趋势，我们依然充满信心，并逐步增持了创新药和创新器械等出海资产。　　对内需资产，市场在2季度的景气比较中逐步给出了显著的折价，从景气价值和情绪价值的角度看，这在中短期有一定道理，但长期看大概率过于悲观。实际上，在美国市场可口可乐和COSTCO都在历史新高附近，所谓的碳基通缩、硅基通胀叙事我们并不认同。我们相信随着地缘政治格局的改善和全球竞争格局的逐步稳固，中国的中长期改革红利还会进一步释放，一些中长期中国核心资产，越来越值得关注，没有一个春天不会到来。　　行业配置上，本基金在2季度减持了一些涨幅较大的玻璃基板、MLCC和PCB材料公司，在成长资产方向，继续增加对全球存储扩产周期的投资，同时增加了对国产模型、国产算力和国产先进制程的投资，并增加了对创新药、创新器械和CXO的投资，在消费方向增加了对人口周期的投资，在价值资产方向继续保持对航运、能源和安全资产的较大投资强度。整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，并加大了对恒生科技的投资，主要行业包括电子、医药生物、互联网、电力设备和交运。

2026年一季度经济开门红后，二季度财政发力节奏放缓，美伊以局势动荡带来的高油价对相关产业生产扰动加大，国内以旧换新政策透支效应显现，社零、固投等内需数据持续走弱，科技和出口相关企业成为经济增长中最大的支撑项，宏观经济的K型分化在二季度进一步显性化。K型分化显性化带来A股市场盈利分布的集聚，全A盈利增速快速复苏的同时盈利增速下滑幅度超过20%的公司数量仍在增加，市场交易也进一步集中，前五大行业成交占比处在近15年最高水平。从行业结构看，以人工智能产业链为核心的科技成长主线持续活跃，受益于AI技术突破和数字经济政策推动以及市场风险偏好的提升，TMT方向（通信、电子等）成为二季度市场最大亮点；而消费板块（食品饮料、生物医药等）持续承压，反映出市场对消费复苏力度的担忧；周期板块表现分化，有色金属表现相对较强，而石油石化和农林牧渔表现低迷。

2026年是十五五的开局之年，3月份两会政府工作报告明确指出以高质量发展为主题，以新质生产力为主线，稳中求进，以进促稳。一季度各项经济数据指标反映我们取得了良好的开端，为全年4.5%~5%的经济增长目标奠定了扎实的基础。二季度国内经济结构中消费和投资相对温和，外部需求在AI 产业链（主要是半导体、海外算力配套）和新能源带动下依然保持强劲。预期二季度国内经济增长依然落在两会制定的目标区间。3月初开启的外部冲突给全球大宗商品市场和资本市场都带来了较大的冲击，进入二季度随着冲突在各方反复博弈之后逐步消退并达成和解，高油价带来的通胀压力迅速缓解。油价也从之前市场担忧的100美金之上迅速回落，甚至跌破了很多机构预测的70~80美金的中枢。二季度市场对美联储加息的呼声逐步加大，尤其是5月份和6月份首次公布的非农新增就业数据超出市场预期之后，降息概率大幅下修，给市场带来不小的冲击。后续经过大幅向下修正之后，市场对美联储加息的担忧才逐步减弱。　　二季度在外部冲突反复博弈后脱敏，各类指数迎来了触底回升，但是在美国非农就业数据影响下波动加大。其中创业板指和科创板在半导体设备、存储、材料以及MLCC等带动下表现尤为强劲。本基金二季度持仓主要围绕电子、通信、计算机、电力设备、国防军工、有色金属、化工和建筑材料等。其中电子和通信板块的持仓主要是以海外算力（包括光模块、光芯片、PCB、MLCC、钻针等），计算机则以国产算力芯片和昇腾产业链配套为主。建筑材料和化工主要配置了电子布和树脂等。电力设备领域则主要配置了AI通胀环节的铜箔。港股方向上主要围绕国产大模型、CCL和FAB厂做了配置。3月份以来配置的商业航天板块在二季度逐步退出组合。　　从基金净值的表现看，二季度本产品净值在科创板和创业板指数的带动下同步反弹。二季度本基金围绕科技成长的方向做了重点配置。后续一方面要考虑科技成长内部品种的优化配置，继续做好深度下沉挖掘阿尔法研究。我们相信阿尔法能够不断兑现的品种最终一定能走出来，这需要我们对行业和个股的选择更加慎重，对行业研究的深度和广度都要不断提升。另一方面对市场风格的变化要提前做好应对，3月份以来的外部冲突事件，虽然市场比较担心冲突带来的通胀压力，但我们则是站在冲突给我们带来的受益方向上去做了布局。二季度我们发现市场出现进一步缩圈的现象，因此我们对非ai领域的仓位进行了及时调整。整体上看二季度基金净值跑赢业绩比较基准。

2026年二季度市场出现了比较极致的分化行情，万得全A等权指数在二季度录得2.51%的跌幅，但同时在中信一级行业指数中，电子行业指数的上涨幅度高达89.99%，通信行业的季度涨幅也达到66.12%。和AI相关的行业和上市公司成为了市场追捧的对象，特别是和存储、电子布、Mlcc相关的半导体个股涨幅更是惊人。由于市场的虹吸效应，其他行业在二季度的表现则不尽如人意。本组合基于业绩增长和估值低估的原则配置的前三大行业分别为电新、化工、有色，因此市场出现大规模分化行情的时候并没有取得令人满意的表现。　　进入三季度后，上市公司2026年的中报业绩会逐渐披露，我们认为业绩质量因子会在市场的表现中重新占据重要位置，而趋势因子面临着较为严峻的考验。虽然我们认可AI会对科技和产业产生重要影响力，但对于市场的过度乐观我们保持谨慎，投资者对于AI的激进预期可能会在三季度有所修正。因此，我们将紧密跟踪市场对于AI的预期调整，当出现过度调整时，我们也将重新审视AI的投资机会。在坚持质量因子优先的前提下，将估值因子的权重调低，趋势因子的权重调高，增加组合整体弹性，也许是更加适配当前市场环境的理性选择。　　组合的整体估值水平保持在较低分位，增长的确定性有所增强。我们继续坚持组合配置，行业搭配，严格管理个股风险敞口，力求更小回撤，让投资收益长期稳健增长。　　“北海虽赊，扶摇可接；东隅已逝，桑榆非晚。”我们对于组合的下半年表现充满信心，质量因子虽然可能在短期内失效，但中长期来看，将是投资表现的决定性因素。

2026年二季度，全球宏观受霍尔木兹海峡冲突扰动，油价冲高推升全球通胀压力，虽随局势缓和有所回落，但主要经济体利率环境仍显偏紧。国内方面，出口和高端制造展现一定韧性，而消费与地产端仍在筑底阶段，宏观政策保持战略定力，未见强刺激出台。映射至A股市场，二季度指数整体呈现震荡格局，但内部结构分化演绎极致。传统顺周期板块表现相对平淡，而在缺乏系统性beta的宏观环境下，市场资金向确定性最强的产业趋势集中，以AI为代表的科技成长成为市场核心主线，表现显著领先。　　产业层面，二季度AI商业闭环加速，伴随模型能力的进一步提升，Agent从coding单一场景向数据分析、法律等多行业渗透，以Anthropic为代表的头部模型公司ARR以更加陡峭的斜率增长，海外云厂资本开支同比继续大幅上修。细分来看，产业景气度向瓶颈环节全面扩散，PCB受新一代服务器架构驱动，单机价值量大幅跃迁，CCL、MLCC等环节高端产能结构性紧缺，出现AI真实需求拉动的涨价拐点。　　总体上，在波动的外部环境与确定的AI产业趋势下，操作上我们继续围绕AI产业链景气主线高仓位运作。以海外算力为主要配置方向，根据细分的产业景气变化调整持仓，增配产业链中供需紧张、涨价确认度高的瓶颈方向，持续挖掘结构性阿尔法。管理人将坚持一贯的投资思路，密切跟踪产业链的进展与变化，持续优化组合的方向，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

二季度，在地缘因素逐渐明朗以及产业进展驱动下，市场呈现较强的上涨趋势，同时行业间分化现象持续，电子、通信、建筑建材等行业大幅上涨，石油石化、农林牧渔、钢铁等行业表现较弱。本季度本基金仓位总体稳定，对持仓结构进行了优化，适当减仓了有色金属，增仓了电子、医药生物、化工。

2026年二季度，市场分化较大，上证指数震荡为主，而创业板则比较强势，波动向上，表现亮眼。具体而言，以AI为代表的电子、通信、半导体、pcb上游材料等走出独立上涨行情，其他板块则表现较差，市场分化较大，结构性行情突出。　　本基金产品在二季度因为重仓了以上方向，所以二季度表现相对市场较好，在二季度初期，我们判断权益资产对地缘冲突的定价过于悲观，而AI产业仍然在加速发展，因此我们进行了较大比例的调仓。但仍有不完美的地方，比如5月份，我们对煤炭和新能源、化工等板块依然维持了一定比例的配置。在此之后，我们及时进行了持仓结构的调整，换仓到了更成长的方向。进入6月份后，市场的波动明显加大，行情演绎更为极致，我们的净值波动也呈现明显的加大。　　对于今年上半年，我们在交易上的损耗明显大过了以往，一方面市场每个月呈现出来的结构都是不同的，围绕着周期、成长、主题等方向呈现出涨幅在短期完成、波动加大、轮动较快等特征，我们也感受到市场的波动日益放大。进入三季度，我们认为更平静的去应对市场的波动，更密切的跟踪产业趋势、个股基本面变化方向、判断估值的高低等，或许是更好的策略。总而言之，我们还是看好组合中配置的这些产业方向，以及我们持有的个股，在波动中，会更动态的去评估个股的估值。　　本基金旨在通过对宏观进行一定判断的基础上，通过行业比较、产业深入研究，并结合对股票的定价，在控制好回撤的基础上，建立具有性价比的组合，力争给持有人带来合理的回报。

2026 年一季度，全球市场受伊朗局势扰动与 AI 产业深度落地双重因素交织，呈现高波动下的结构性分化。　　伊朗冲突升级致霍尔木兹海峡航运受限，国际油价大幅攀升，推升全球通胀预期，引发权益市场阶段性回调，能源、避险资产相对占优，但波动也非常剧烈。　　产业层面，Open Claw的爆发，其通过系统级操作权限、本地部署与任务闭环能力，打通 “生成 — 规划 — 执行 — 反馈” 闭环，让 AI 从 “对话” 走向 “自主行动”，AI Agent由此进入规模化商用，各行各业渗透率大幅提升，AI开始切实变成一种生产力，开始改造我们的世界。Anthropic 为代表的海外AI公司ARR以更加陡峭的斜率增加；智谱为代表的国内公司 token调用数及ARR大幅攀升。国内外算力的需求进一步指数级增长，AI产业层面形成了新一轮的商业闭环。　　回顾一季度，战争的走势有很大的不确定性，我们亦很难做出精确预判，单边选择一个方向构建组合则面临很大的不可控风险。因此，操作上我们延续一贯的思路，淡化战争走向及油价等宏观交易本身，回归中长期产业趋势主线，以相对确定的产业趋势对抗不确定宏观环境，操作上维持高仓位，围绕国内外ARR 高增长的赛道中动态优化持仓，挖掘阿尔法收益，在产业变革中把握确定性增长机会。管理人将继续密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，动态调整组合的方向，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

一季度国际形势复杂多变，美以伊冲突波及全球能源供应及航运，原油天然气等能源价格抬升，市场开始部分计价滞涨乃至衰退预期。美联储降息预期回落，全球流动性宽松预期有所收紧。权益市场也在通胀、流动性、地缘、增长等几个因素预期之间波动。市场表现来看，煤炭及石油石化能源类资产随能源价格上涨涨幅居前；AI叙事继续但板块内分化明显，稀缺环节有涨价逻辑驱动的板块超额明显；有色板块内部贵金属及部分小金属表现好于工业金属；消费板块仍在磨底。　　本基金一季度依然围绕科技创新、医药消费两条线布局，持仓以电子、医药、通信为主。科技主要布局在AI及半导体设备，医药主要布局在CXO板块。

2026年一季度市场经历了较为激烈的震荡，万得全A指数在一月份和二月份分别上涨了5.83%和2.34%，但在中东地区地缘政治与战争的影响下，原油价格大幅上涨，资本市场也受到较大影响，万得全A指数三月份跌幅为8.73%。由于本组合配置了航空、游戏和有色板块，因此在原油价格超预期上涨与市场风险偏好快速回落的背景下，净值在三月份遭遇了较大幅度的回撤。　　根据宏观环境的最新变化与市场风险的再次评估，本组合一季度进行了较为重要的调仓。特别是判断原油价格可能将在较长时期内维持在高位，对航空板块造成实质性的成本上升，因此减持了航空板块。根据能源价格的评估与行业库存周期的判断，本组合加仓了增长确定性较高的储能板块，以及海外供给可能受到战争较大影响的化工板块。　　组合经过调整后，整体估值水平保持在较低分位，增长的确定性有所增强。我们继续坚持组合配置，行业搭配，严格管理个股风险敞口，力求更小回撤，让投资收益长期稳健增长。

回顾2026年1季度，中国经济继续呈现企稳的态势，同时，投资者对中国权益资产的信心开始不断增强。百年未有之大变局依然充满了惊涛骇浪，美伊战事给1季度的全球股票市场都带来了巨大的波动。尽管美伊战事和霍尔木兹海峡的通航给全球带来了更多不确定性，但是目前看对中国的影响相对较小，在经历过向下波动率的释放和风险偏好的调整后，预计战争对中国市场的冲击会逐步减弱。这背后的根本原因是在党中央、国务院的领导下，中国经济对能源安全的准备最充分。在生产端，作为亚太地区和制造国里原油储备最多的国家，油价对中国经济的能源安全影响最小，在消费端，作为新能源汽车渗透率最高的国家之一，油价对中国居民的消费生活影响也相对较小。　　我们很少把目光过度关注宏大叙事，但我们仍希望提醒投资者，百年未有的大变局正在进入加速变革阶段。全球市场在短期可能高估了美伊战争对中国的负面冲击，而低估了该事件对全球地缘政治和产业变革的长期影响。油价在相对高位的运转，再次向欧洲地区证明了，新能源的安全、自主和可控确实强于传统能源，也向全球消费者证明了电动车的价值，这将改变中长期的地缘政治框架，并加速全球能源体系的可再生、清洁化转型。油气的供应链不稳定和高价格也可能重塑整个化工体系。同时，中东地区的石油和美元是美国金融体系的关键筹码和重要负债端，又是美国AI数据中心全球化布局的能源基座，这几个关键功能随着战争和地缘政治局势的巨变，正面临巨大的不确定性，也会给美国的AI战略转型和货币金融体系重塑带来巨大的挑战。　　回到微观的当下，我们的目光则更多聚焦在人类科技加速变革和中国公司创新出海。在AI这一端，全球AI技术演进出现新变局，AI技术从前期的底层算力军备竞赛，加速向多模态大模型落地、AI Agent（人工智能体）全面商用以及端侧智能硬件扩散，前沿竞争更加激烈。尽管A股市场仍然将大量资产押注于海外算力的光供应链，实际上产业的进步是全面和多样化的。我们相对而言更加看好国产模型、国产算力和国产先进制程，我们依然维持今年会有更多来自中国的好消息的判断，让我们拭目以待。在创新出海这一端，中国公司经受住了2025年关税战的冲击，交上了继续稳步全球化的答卷，无论是中国机床、中国电力设备、中国模型、中国云计算能力还是中国IP、中国创新药，都充满亮点，让我们对中国公司的长期竞争力更加充满信心，正可谓：潮平两岸阔，风正一帆悬。　　A、H股票市场在1季度继续呈现了宽幅波动的走势。市场对高景气给与了足够的溢价，这让AI相关的最紧缺环节显得最为抢手，我们也有所获益。同时，中东战事带来的资源品价格波动和萧条忧虑带来了长端利率的波动和红利资产的分化。我们对大中华权益资产的未来依然充满信心，也依然会保持足够的耐心，寻找更多Alpha。　　行业配置上，本基金在1季度减持了一些涨幅较大的光纤光缆公司，在成长资产方向减少了AI基础设施的投资比例，加大了对国产模型、国产算力和国产先进制程的投资，在价值资产方向继续保持对航运、能源和安全资产的较大投资强度。整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，并加大了对恒生科技的投资，主要行业包括电子、电力设备、医药生物、交运和石油化工。