梁皓 - 基金投资策略和运作

回顾上半年的投资运作过程，我们也有很多投资方法论的思考和总结，想和各位持有人分享。　　一是如何更好的面对市场短期反馈。我们曾经长期重仓半导体设备公司，因为我们一直坚信，中国一定会在全球半导体晶圆制造环节获得巨大的份额提升，而这意味着设备公司比晶圆厂的弹性甚至更大，从2022年10月美国制裁开始，我们就开始加大对这一环节的投资。但2025年设备公司涨幅显著小于晶圆厂，我们在面对市场这样的短期反馈，选择了尊重市场，回头看，这种跟随短期反馈的行为，很可能带来长期回报的减少。短期反馈可以更好的理解市场，但长期仍然应该尊重物理学和商业世界的必然规律。　　二是如何更好的理解景气价值。我们在投资AI硬件时，遵循了算力、运力、存储、能源的产业演进框架，并根据对海外算力最新技术迭代方向，判断电阻、电容、电感可能存在阶段性短缺，领先市场1-2个季度投资了这些环节，这些判断最终迎来了产业链的景气兑现和市场对资产价格的重估。从价值投资本身来看这一行为似乎合理，我们总是会在市场进入泡沫阶段的早期就开始卖出我们的持仓，期待市场能回归理性，避免不必要的亏损，这实际上折射出我们对市场的景气价值思维、群体的思考习惯缺乏理解和尊重。在日常的市场波动中，这种思维的缺乏无伤大雅，但在超级产业趋势和景气浪潮来临时，可能会导致我们错过能力圈里应该抓住的机会，这也是巴菲特先生说的“我们犯过的最大的错不是投错而是错过”。实际上，市场大部分参与者的思维是高度线性的，既反映在对景气溢价的追逐，也反映在对景气折价的抛弃。如果我们能理解这一点，我们无论是长期的买入还是卖出，都可以更好的和市场安心相处。　　三是如何更好的拥抱行业Beta。如前所述，我们深度研究了光纤、MLCC和玻璃基板的投资机会，但是我们在投资上高度克制，只买入了自己最认可的少数公司，实际上回头看，在全球投资市场上，当行业的景气趋势明确时，大部分公司都会获得很大的涨幅。如果我们只是买入Alpha，确实可以只买一家公司，但实际上，大部分时候Alpha往往只有在行业Beta的巨浪来临时才会被充分的重估，考虑到这一点，在今后投资中，我们会对充分研究、具备认知优势的能力圈内行业Beta，增加投资强度。价值派的先驱曾说，“当天上下金子的时候，要拿桶去接，而不是拿顶针去接”。　　这三点反思和改变，看起来是世界观的完善，实际上也是我们的价值观更加成熟的体现。世界的变化趋势大部分时候并不以个体的意志为转移，概率面前，人人平等，市场之内，没有弱者，尊重资本市场的运转规律和群体的思考习惯，既不妄自菲薄，也不妄自尊大，更加如实的面对世界、面对自己，是这半年来我们的最大收获，也是我们投资框架的最重要一跃。我们愿与各位持有人分享这些进步，也相信随着我们的投资框架愈加成熟，可以为千家万户交付更多美好价值，我们对中国资产和我们的投资组合中长期充满信心。　　行业配置上，本基金在2季度减持了一些涨幅较大的玻璃基板、MLCC和PCB材料公司，在成长资产方向，继续增加对全球存储扩产周期的投资，同时增加了对国产模型、国产算力和国产先进制程的投资，并增加了对创新药、创新器械和CXO的投资，在消费方向增加了对人口周期的投资，在价值资产方向继续保持对航运、能源和安全资产的较大投资强度。整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，并加大了对恒生科技的投资，主要行业包括电子、医药生物、互联网、电力设备和交运。

展望下半年，经济下行有底线，政策持续呵护资本市场，而AI产业浪潮的深度和广度则是决定行情高度的核心要素。　　在产业方面，我们以“三环递进”的框架理解这一轮AI革命。第一层为技术闭环：2022年底GPT3.5发布后，行业历经“玩具论”到“泡沫论”的反复质疑，但科技公司通过研发及资本开支的不断投入，实现了资本投入-模型训练-技术进步的自我强化闭环。第二层为商业闭环：当技术积累越过临界点，从研发端、到应用端、并转化为ARR收入的商业闭环开始涌现——2025年5月coding率先跑通收入闭环，2026年初Agent进一步将技术能力转化为规模化应用，拉动Anthropic为主的头部模型公司ARR以极陡斜率增长，初步实现了资本投入-收入的商业闭环。第三层为生产力闭环：未来若技术与商业闭环持续深化并突破临界点，AI有望实现从“价值转移”到“价值创造”的跃迁——通过提升全要素生产率，推开社会生产函数的边界，驱动文明层级的升维。当前产业已站在商业闭环之上，并向生产力闭环演进，三环共振之时，方为更大级别超级周期的全面展开。而在这一轮产业变革浩浩荡荡的演进过程中，既意味着巨大的投资机遇，也意味着任何静态的判断都可能被颠覆。　　对投资而言，我们围绕四个核心维度构建跟踪与决策框架。方向上，技术进步决定行业方向：对产业链核心环节，需持续动态评估哪些实现了“0到1”突破、哪些是瓶颈、哪些终将被颠覆。节奏上，收入循环决定投资节奏：我们密切跟踪海外头部云厂CAPEX与OCF状态、头部模型公司ARR增速斜率、Agent向各行业渗透的深度与广度等核心指标，动态评估商业闭环的健康程度与可持续性，以此校准投资的力度与方向。高度上，价值创造决定产业高度：这一轮产业革命的终极高度，取决于AI能否真正突破”替代存量劳动”走向”创造增量价值”——从AI for Science加速药物研发与材料发现，到AI重塑各行业的生产流程与效率边界，增量价值的创造才刚刚开始，我们持续跟踪各行业AI渗透从“价值转移”向“价值创造”演进的关键进程。　　我们也清醒地认识到现在面临的挑战，当前头部大模型的公司ARR收入主要来源于对各个行业人力价值替代与转移；市场定价层面，经历了前期的上涨，多数方向与标的积累了可观的涨幅，虽从产业周期角度判断AI趋势仍在持续，但过程中的波动与分化正在加大。在这过程中，产业景气的持续验证、供需格局的边际变化、产品放量进度、筹码的结构变化等均是需要密切跟踪的变量。　　高速的产业进展下，每个环节随时可能被重新定义，我们承认自身的认知边界，当下任何武断的看多或者看空都不是严谨的投资方式。深入研究行业确立分析框架，梳理核心的因素并密切跟踪变化与动态应对，我们认为这才是参与时代浪潮投资的正确方式。　　科技的进步从来不是线性的，长期乐观也不代表一帆风顺，基本面的变化与股价的定价程度一直是投资中同等重要的两个核心维度，所谓的价值投资，就是寻找经济社会中价值集中与创造的方向。管理人将延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，在时代的产业浪潮中持续进化，力争为持有人实现长期稳健的超额回报。

进入下半年，局部冲突虽然还在反复但是对市场影响减弱，原油价格中枢回落到70~80美金，通胀压力减轻。同时我们看到美国修正后的非农就业数据走弱，大宗商品带来的通胀数据反应滞后，我们预期原油价格回落之后，通胀的压力还将继续减轻。7月份美国发布的核心CPI亦超预期降温，因此二季度市场担心美联储加息的预期将大幅度减弱，这将有利于缓解市场流动性的压力。对于国内经济而言，上半年外需向好拉动经济增长，能够完成两会制定的增长目标压力不大。虽然市场对投资和内需有一定的担忧，但是中央工具箱里面还是有诸多储备政策，因此我们判断下半年经济稳增长虽有压力但是顺利完成概率较大，而完成的质量和结构更加重要。　　在内外部宏观环境改善的情况下，市场经过大幅度震荡回调之后，我们判断下半年市场的风险偏好依然会阶段性回升。因此产业趋势向好的科技方向包括ai算力产业链（海外和国产都值得重视）、ai应用（关注大模型本身，垂类AI应用被大模型内化风险需慎重考虑）、创新药等方向仍然值得重点关注。对于AI投资是否泡沫化，AI商业模式闭环的讨论从去年下半年开始一直在持续进行中，目前阶段我们看到海外以Anthropic和OpenAi为代表的大模型厂商开始领先，并且ARR在不断超预期上调。国内亦有龙头模型公司半年就完成全年制定的ARR目标。目前阶段海内外AI主要在Coding领域实现了突破，尚未在创造性的领域通过大规模营收贡献证明，这也是市场对AI商业模式闭环诟病比较多的地方，因为coding本质上还是在替代人工。而创造性领域（创收）比如内容生成、艺术表达、科学发现、工业设计、影视音乐等垂类方向，核心是从模仿到原创、从单模态到跨模态、从人工主导到人机共创。这方面的实现将不再是单纯替代人工（有伦理和就业的上限约束），而是真正意义上为全社会带来正向外部效应。目前我们尚未对此给出明确的答案，一切探索都还在路上。目前能够确定的是暂时领先的国内外大模型公司在加大资本开支，暂时掉队的后排大模型厂商也未像之前市场担心的会减少资本开支，而是在持续加码追赶。因此我们认为AI产业链仍然是主线投资方向。　　除了产业景气度比较高的领域，顺周期的方向包括消费、周期品等也值得关注。尤其是随着反内卷政策在各个传统行业推行，需要关注政策执行的力度和效果。从中长期看，如果未出现大的经济格局的变化，红利资产的策略依然是有效的。其股息率仍然具备较强的吸引力，尤其是对稳定回报要求比较高的资产。反之如果经济能够向好回升，货币宽松的政策环境有利于风险偏好的提升，那么科技成长的弹性会阶段性相对占优。　　过去几年这种市场风格的急剧变化使得我们选择成长股的难度加大，但是有一种底层的东西我认为依然是有效的，那就是深度下沉挖掘阿尔法。我们相信阿尔法能够不断兑现的品种最终一定能走出来。下半年我们将立足于大的产业趋势，尤其是能够不断落地强化的产业趋势，积极拥抱高景气行业的核心阿尔法资产，同时兼顾市场风险偏好的变化做好阶段性防回撤工作。

进入三季度后，上市公司2026年的中报业绩会逐渐披露，我们认为业绩质量因子会在市场的表现中重新占据重要位置，而趋势因子面临着较为严峻的考验。虽然我们认可AI会对科技和产业产生重要影响力，但对于市场的过度乐观我们保持谨慎，投资者对于AI的激进预期可能会在三季度有所修正。因此，我们将紧密跟踪市场对于AI的预期调整，当出现过度调整时，我们也将重新审视AI的投资机会。在坚持质量因子优先的前提下，将估值因子的权重调低，趋势因子的权重调高，增加组合整体弹性，也许是更加适配当前市场环境的理性选择。　　组合的整体估值水平保持在较低分位，增长的确定性有所增强。我们继续坚持组合配置，行业搭配，严格管理个股风险敞口，力求更小回撤，让投资收益长期稳健增长。　　“北海虽赊，扶摇可接；东隅已逝，桑榆非晚。”我们对于组合的下半年表现充满信心，质量因子虽然可能在短期内失效，但中长期来看，将是投资表现的决定性因素。

展望下半年，我们判断在技术进步和大国竞争驱动下人工智能产业趋势将延续，地缘因素的干扰将持续存在但总体降温，市场有望维持震荡向上的慢牛格局。在此背景下，组合将围绕人工智能主线和底部核心资产两个方向挖掘结构性机会。

科技层面，全球的AI叙事仍在延续，资本开支、模型进展、云收入增速、应用端等几个层面都在推进，资本开支层面云厂自身的ROI依然可以支撑，模型层面迭代还在持续，应用端观察能否在除编程以外的其他板块实现突破，继续看好海外及国内AI链条。AI需求催生全球半导体先进和存储的扩产周期，半导体设备及材料板块景气度向好。医药仍以创新药增量为核心，持续聚焦创新及CXO产业链。国内的创新药从BD叙事逐步转为真正的临床数据叙事，大单品海外临床数据陆续读出将继续驱动国内创新药发展。CXO板块从订单前瞻来看拐点已经确立，持续看好整个产业链的业绩和估值修复。

展望下半年，国内经济增长有望企稳向上，高油价对经济冲击趋于回落，企业盈利有望持续修复，叠加低利率时代居民资产再配置或为市场带来持续的增量资金流入，股市仍有较强的投资机会。

市场在经历了比较极致的波动之后，下半年进入7月份，市场的波动依然不减。展望下半年，宏观层面，海外的货币政策我们认为加息的悲观预期会相对有所缓解，但是依然需要观察新一届美联储的政策走向，而股价中可能计入了较多的悲观预期。国内的政策还在延续，顺周期经济出现大的变化的可能性目前看不强，诸多行业接近自然出清的底部，但未见反转上行的趋势。　　市场的波动在经历了上半年的极致行情之后，进入短暂的再平衡，行业及风格，都有所平衡，但是围绕着产业主线或许仍然是短暂平衡之后最好的选择。在这一过程中，AI的产业进展，产业链各个环节的竞争格局、供需情况，是我们关注的主要方向，目前来看，尚未见到明显的瑕疵，而市场担心的问题则一直会存在，经过调整后的估值或许反应了大部分的担忧。其他行业方向上，是否会出现趋势性的反转是我们关心的主要问题，对于波段性的交易性机会，可能不在我们主要参与的范畴中。　　本基金旨在通过对宏观进行一定判断的基础上，通过行业比较、产业深入研究，并结合对股票的定价，在控制好回撤的基础上，建立具有性价比的组合，力争给持有人带来合理的回报。