魏瑄 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，国内市场资金面呈现先宽松后逐步回归中性的格局。4月以来内需数据低于预期，信贷投放偏弱，资金利率快速下行，债市利率明显下行。5月后央行通过中长期流动性工具缩量，买断式逆回购等方式回收流动性，但实体融资需求较弱，资金未明显抬升，债牛行情延续，10年国债利率一度下行至1.7%。6月后市场定价资金从超宽松回归中性状态，债市阶段性回调。6月末央行新增隔夜逆回购工具，并配合公开市场投放跨季流动性资金，长端收益率高点回落。整体看，二季度债市仍有弱基本面支撑，但利率低位下资金边际变化，政府债供给和央行操作对交易节奏影响明显加大。权益方面，二季度，国内经济K型分化，一方面科技不断突破新高，另一方面传统红利资产不断失血，结构性行情较为极致。4-5月在地缘局势边际缓和后，A股成长板块景气验证持续强化，科技股修复上行。5月下旬，科技板块开始震荡回调，成长板块波动变大。6月，A股继续延续极致分化特征。传统板块投资价值凸现，但在内需疲弱态势下，没有新增资金形成合力，风格切换难以成型。具体而言，产品操作方面，债券部分以交易性操作为主，目标为获取稳定收益，整体维持中短久期的配置。权益方面，红利资产产生一定拖累，但组合整体回撤可控，同时净值波动率控制能力进一步提高。

2026年二季度债券市场整体呈震荡走强格局，收益率中枢稳步下移，期限利差持续压缩。资金面变化是行情波动主要因素，行情节奏呈现明显三阶段特征：4月上旬收益率高位震荡；4月中旬至 5月中下旬，资金面整体宽松，央行通过多种工具持续回收流动性，但在6月底资金成本抬升之前，债市持续走强，长端利率快速下行，10年国债最低下行到1.70%附近；6月多空因素交织，10年国债收益率在 1.70%-1.75% 区间窄幅震荡。权益市场波动明显，市场行业风格较为鲜明，电子、通信行业涨幅较大。本基金债券整体久期中枢小幅抬升，积极通过利率债交易把握市场波动机会，在市场调整时均积极买入利率债和信用债等资产。转债部分仓位保持稳定，积极寻找个券机会，在转债市场修复过程中给账户带来一定贡献。

回顾2026年一季度，全球金融市场在高波动和再通胀的阴影下行进。中东地缘冲突急剧升级，成为2026年的黑天鹅事件。能源供应链的扰动加大全球央行加息概率，风险资产和避险资产在滞胀担忧中剧烈震荡。国内方面，一季度经济基本实现了开门红。一方面财政发力靠前，另一方面外围地缘冲突引发油价飙升，带来经济和通胀数据的快速上行。债市长端收益率下行难以获得逻辑支撑，而短端因资金宽松，收益率进一步下行。因此一季度我们对债市的观点相对谨慎，组合配置上以短久期债券为主。权益方面，考虑到全球资本市场波动加大，组合整体以防御和控制回撤为主，在控制仓位的同时，在结构上也进行了调整。具体而言，组合从2月开始逐步超配估值底部的板块，重视个股的估值吸引力及公司盈利能力，通过降低组合策略之间相关性，来控制组合回撤提升卡玛比和夏普比，及组合整体的胜率。一季度，在跌宕起伏的国际政治环境中，组合在择时和择行业方面都做出了较好的防御和应对。

2026年一季度债券市场主要受三大因素驱动：货币政策保持稳健，流动性投放较为充裕，有效稳定银行体系负债端成本；通胀预期缓慢抬升，地缘事件推高油价，海外市场债券利率冲击较为明显，但国内货币环境较为平稳，对国内利率收益率影响不大；财政政策积极但力度平稳，国内经济基本面整体较为平稳。由此，市场呈现长端和短端走势分化，短端利率因资金面宽松稳步下行，长端利率受财政融资和通胀预期影响相对稳定。本基金基于全年债市平稳运行的判断，采取较为稳健策略，一季度逐步增加信用债持仓和转债持仓。

本报告期内，国内宏观经济延续弱复苏态势，货币政策整体维持宽松基调。债券市场在上半年表现稳健，但自三季度起受利率中枢预期调整影响，长端利率债出现明显回调，30年期国债收益率全年上行逾40BP，纯债资产收益承压。与此同时，权益市场呈现结构性上涨特征：上证指数全年上涨约18%，科创板涨幅达36%，科技、高端制造及高股息板块成为主要领涨方向。在此背景下，可转债市场亦受益于正股表现，中证转债指数全年上涨约19%。本基金严格遵循基金合同约定的投资范围与比例限制，坚持“债券打底、权益增强”的核心策略，力求实现长期稳健增值。债券方面，坚持以高等级信用债为主，严控信用下沉，规避尾部风险。同时，根据利率走势动态调整组合久期，三季度适度缩短久期以应对利率上行。股票方面，本基金维持股票仓位基本稳定，坚持行业均衡配置，避免过度集中于单一风格。在市场风格转换过程中，适时对消费、金融等低估值板块进行小幅加仓，同时对前期涨幅较大的科技与新能源板块进行结构性减仓，实现组合再平衡。综合来看，本产品运作通过“短久期+高信用”债券配置与“均衡+再平衡”股票策略，实现了风险收益的优化匹配。债券端在低波动环境中获取稳定票息与资本利得，股票端在结构性行情中控制回撤并捕捉价值修复机会。

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。本基金四季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口和仓位保持在相对较低水平。

2025年第三季度，债券市场呈现震荡上行走势，收益率曲线呈“熊陡”格局，信用利差被动收窄，市场情绪受政策预期、资金面变化及外部环境影响较大。10年期国债收益率从7月初的1.63%震荡上行至9月末的1.80%，波动区间为1.63%-1.92%；30年期国债收益率：9月30日为2.23%，较年初上行约10BP；1年期国债收益率在9月30日为1.39%，较年初上行30BP。 信用利差有所压缩，3年期AAA级信用债利差收窄11BP，AA+级收窄21BP，AA级收窄26BP，AA-级收窄59BP。组合在本报告期降低了利率风险敞口，调降了信用利差压缩仓位，整体控制了债券部分的回撤。权益市场方面，报告期内市场在政策预期、科技主线催化和资金面宽松的推动下，呈现出结构性行情。上证指数2025年第三季度累计上涨12.73%，其中成长板块表现突出，创业板指累计上涨50.40%，成为市场领涨指数；科创50累计上涨49.02%，科技成长主线持续强化。面对市场的分化和波动，组合在本报告期积极调整了权益资产配置结构，参与了成长主线，为组合增厚了收益。下一阶段我们将继续秉承审慎原则，密切关注经济走势和政策动向，寻找权益资产的增强机会，结构上优选竞争力突出、估值合理及公司治理良好的标的进行配置，动态优化投资组合，力争为投资者获取长期稳健的收益。

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口暴露控制在相对较低水平。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。二季度债券市场整体上涨，主要有两方面因素：一方面4月初美国的关税政策给全球经济带来较大不确定性，受此驱动债券收益率快速下行；另一方面，随着政府债券发行逐步放量，央行继续维持偏积极的货币政策，OMO操作利率下调10BP，流动性投放配合也更加积极，在二季度整体资金整体偏宽松，债券资产持有性价比有所恢复。综合影响下二季度债券收益率下行明显，其中中短端下行幅度强于长端。本基金主要以投资利率债为主，二季度增加了产品久期，把握住了市场反弹的机会。

报告期内，权益市场走势可以分为四个阶段。第一阶段（2025/1/1至2025/1/10），A股市场震荡调整。第二阶段（2025/1/11至2025/3/18），经历1月初震荡调整后，综合积极财政政策预期、经济基本面修复向好态势以及推动中长期资金入市政策，市场情绪有所改善，1月中下旬A股市场小幅震荡反弹。同时，DeepSeek横空出世，科技创新结构性主题催化下，A股市场2月迎来全面震荡上涨，市场平稳运作至3月下旬。第三阶段（2025/3/19至2025/4/7），虽受一系列利好政策支撑，但3月下旬以来，贸易格局扰动持续扩大，市场风险偏好降低，3月A股市场震荡回调。4月2日-9日期间，特朗普对华加征关税力度超预期，事态逐步升级，市场不确定性引发避险情绪，A股市场逐步下跌触底。第四阶段（2025/4/8至今），4月7日-8日，中央汇金入市增持ETF，缓解短期市场波动。后续一揽子金融政策出台，为A股市场提供政策支持与基本面信心。5月12日中美达成日内瓦共识，外部不确定性有所下调，市场风险偏好回暖。5月下旬至6月权益市场整体呈现外部冲击后的震荡修复态势。本年度以来，大小盘风格切换较为频繁，价值成长之间轮动较为剧烈，总体来看除银行外，小盘风格仍是优于大盘。本基金在报告期内仓位维持稳定，但风格轮动较为滞后，切换之间未能获得较好的收益。本基金在报告期内仓位较高，但风格轮动较为滞后，切换之间未能获得较好的收益。债券市场方面，年初以来亦呈现宽幅震荡的格局。市场主要经历一季度的资金面紧张+银行负债压力凸显，债市回调；二季度关税预期反复+降准降息，收益率快速下行至低位后震荡。整体来看，2025上半年久期策略欠佳，并没有取得稳健回报。4-5月，资金中枢整体下移带动信用债大幅走强，持续回升的理财规模助推利差快速压缩，中票和商业银行二级资本信用利差压缩趋势较为明显。6月以来，资金宽松基调延续，信用债收益率跟随下行，中长久期表现更佳。本基金在报告期内保持中性久期， 维持高等级信用债和长端利率债的哑铃配置。 可转债方面，百元转债转股溢价率持续保持在历史中枢偏高水平。组合在3月至4月期间提升了可转债仓位，在权益市场整体回调过程中遭遇回撤。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。本基金基于全年债市波动较大的判断，采取较为稳健策略，主要以投资利率债为主，一季度久期相对中性，在资金成本较高的情况下，大部分时间低仓位运行，通过回购管理流动性，并小仓位进行波段交易。二季度我们对债券市场保持乐观，但仍然面临很多不确定性，账户总体思路还是以控制风险为主，争取在波动中抓住较好的配置时点。

2025年一季度收益率整体波动上行。1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高，随后央行公开市场投放调节资金面，加上春节期间特朗普对华加征关税，促使2月初国债收益率小幅回落；2月至3月中旬资金面均衡偏紧，而后市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行；3月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。一季度权益市场，在政策和产业热点带动下，以科技成长为代表的中小盘显著占优，而传统蓝筹板块则略显乏力。中小盘行情使得转债在一季度同样量价齐升。利率下行带来的机会成本降低、中长期资金入市带来的估值抬升、供给减少存量退市带来的资产荒均是转债在当前估值下仍保持坚挺的原因。但季度末对于业绩、海外因素的担忧使得转债市场再起波折。展望后市，短期来看，关税政策的不确定性可能继续压制市场风险偏好，避险情绪或为主导。叠加国内经济和上市公司业绩验证窗口到来，权益市场或延续震荡。结构上，关注稳健配置的红利策略、内需政策直接利好的部分顺周期和消费板块、自下而上业绩确定性更高的优质企业。中期维度，AI产业变革和国产科技自主可控的叙事仍将延续，仍可逢低布局。面对外部不利环境，当前国内对冲性的储备政策工具较充足，其中货币宽松有望先行，财政扩张、提振内需消费、生育养老补贴、稳地产等方面政策空间仍较大，中国经济有望在转型中不断增强内生动力。我们会持续动态积极地调整组合，以期长期为持有人提供更稳健的收益。