魏瑄 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。本基金四季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口和仓位保持在相对较低水平。

2025年第四季度，债券市场整体呈现稳中趋暖格局，中证全债指数上涨0.57%，反映利率环境维持宽松基调。在此背景下，本基金持续贯彻低久期策略，重点增持短端信用债，显著提升组合流动性与收益稳定性。当前信用利差分化加剧，本基金通过严格筛选主体资质与区域财政实力，规避高风险标的，实现信用风险的有效管控。同时，针对长端利率债，本基金灵活开展波段操作，有效捕捉了收益率曲线的结构性机会。股票市场方面，四大主要指数呈现结构性分化，上证指数逆势上涨2.22%，而深证成指与创业板指分别下跌0.01%和1.08%，沪深300微跌0.23%，显示市场风格由成长向价值切换。万得全A本季度微涨0.97%，整体波动收窄，反映市场情绪趋于谨慎。本基金维持股票仓位基本稳定，坚持行业均衡配置，避免过度集中于单一风格。在市场风格转换过程中，适时对消费、金融等低估值板块进行小幅加仓，同时对前期涨幅较大的科技与新能源板块进行结构性减仓，实现组合再平衡。四季度整体来看，股票端操作以防御性为主，通过行业轮动与个股精选，有效对冲了市场波动风险，为组合提供了稳健的收益增强。综合来看，本季度产品运作通过“短久期+高信用”债券配置与“均衡+再平衡”股票策略，实现了风险收益的优化匹配。债券端在低波动环境中获取稳定票息与资本利得，股票端在结构性行情中控制回撤并捕捉价值修复机会。展望2026年一季度，基于当前市场环境与政策导向，信用利差有望保持相对稳定， A股市场可能在一定时期内呈现震荡中缓步上行的运行特征。本基金将继续坚持当前策略，持续动态优化债券久期与行业配置，精选行业格局稳定、现金流充沛，具备高度竞争力的优质公司，力争为持有人创造持续稳健的回报。

2025年第三季度，债券市场呈现震荡上行走势，收益率曲线呈“熊陡”格局，信用利差被动收窄，市场情绪受政策预期、资金面变化及外部环境影响较大。10年期国债收益率从7月初的1.63%震荡上行至9月末的1.80%，波动区间为1.63%-1.92%；30年期国债收益率：9月30日为2.23%，较年初上行约10BP；1年期国债收益率在9月30日为1.39%，较年初上行30BP。 信用利差有所压缩，3年期AAA级信用债利差收窄11BP，AA+级收窄21BP，AA级收窄26BP，AA-级收窄59BP。组合在本报告期降低了利率风险敞口，调降了信用利差压缩仓位，整体控制了债券部分的回撤。权益市场方面，报告期内市场在政策预期、科技主线催化和资金面宽松的推动下，呈现出结构性行情。上证指数2025年第三季度累计上涨12.73%，其中成长板块表现突出，创业板指累计上涨50.40%，成为市场领涨指数；科创50累计上涨49.02%，科技成长主线持续强化。面对市场的分化和波动，组合在本报告期积极调整了权益资产配置结构，参与了成长主线，为组合增厚了收益。下一阶段我们将继续秉承审慎原则，密切关注经济走势和政策动向，寻找权益资产的增强机会，结构上优选竞争力突出、估值合理及公司治理良好的标的进行配置，动态优化投资组合，力争为投资者获取长期稳健的收益。

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口暴露控制在相对较低水平。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。二季度债券市场整体上涨，主要有两方面因素：一方面4月初美国的关税政策给全球经济带来较大不确定性，受此驱动债券收益率快速下行；另一方面，随着政府债券发行逐步放量，央行继续维持偏积极的货币政策，OMO操作利率下调10BP，流动性投放配合也更加积极，在二季度整体资金整体偏宽松，债券资产持有性价比有所恢复。综合影响下二季度债券收益率下行明显，其中中短端下行幅度强于长端。本基金主要以投资利率债为主，二季度增加了产品久期，把握住了市场反弹的机会。

报告期内，权益市场走势可以分为四个阶段。第一阶段（2025/1/1至2025/1/10），A股市场震荡调整。第二阶段（2025/1/11至2025/3/18），经历1月初震荡调整后，综合积极财政政策预期、经济基本面修复向好态势以及推动中长期资金入市政策，市场情绪有所改善，1月中下旬A股市场小幅震荡反弹。同时，DeepSeek横空出世，科技创新结构性主题催化下，A股市场2月迎来全面震荡上涨，市场平稳运作至3月下旬。第三阶段（2025/3/19至2025/4/7），虽受一系列利好政策支撑，但3月下旬以来，贸易格局扰动持续扩大，市场风险偏好降低，3月A股市场震荡回调。4月2日-9日期间，特朗普对华加征关税力度超预期，事态逐步升级，市场不确定性引发避险情绪，A股市场逐步下跌触底。第四阶段（2025/4/8至今），4月7日-8日，中央汇金入市增持ETF，缓解短期市场波动。后续一揽子金融政策出台，为A股市场提供政策支持与基本面信心。5月12日中美达成日内瓦共识，外部不确定性有所下调，市场风险偏好回暖。5月下旬至6月权益市场整体呈现外部冲击后的震荡修复态势。本年度以来，大小盘风格切换较为频繁，价值成长之间轮动较为剧烈，总体来看除银行外，小盘风格仍是优于大盘。本基金在报告期内仓位维持稳定，但风格轮动较为滞后，切换之间未能获得较好的收益。本基金在报告期内仓位较高，但风格轮动较为滞后，切换之间未能获得较好的收益。债券市场方面，年初以来亦呈现宽幅震荡的格局。市场主要经历一季度的资金面紧张+银行负债压力凸显，债市回调；二季度关税预期反复+降准降息，收益率快速下行至低位后震荡。整体来看，2025上半年久期策略欠佳，并没有取得稳健回报。4-5月，资金中枢整体下移带动信用债大幅走强，持续回升的理财规模助推利差快速压缩，中票和商业银行二级资本信用利差压缩趋势较为明显。6月以来，资金宽松基调延续，信用债收益率跟随下行，中长久期表现更佳。本基金在报告期内保持中性久期， 维持高等级信用债和长端利率债的哑铃配置。 可转债方面，百元转债转股溢价率持续保持在历史中枢偏高水平。组合在3月至4月期间提升了可转债仓位，在权益市场整体回调过程中遭遇回撤。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。本基金基于全年债市波动较大的判断，采取较为稳健策略，主要以投资利率债为主，一季度久期相对中性，在资金成本较高的情况下，大部分时间低仓位运行，通过回购管理流动性，并小仓位进行波段交易。二季度我们对债券市场保持乐观，但仍然面临很多不确定性，账户总体思路还是以控制风险为主，争取在波动中抓住较好的配置时点。

2025年一季度收益率整体波动上行。1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高，随后央行公开市场投放调节资金面，加上春节期间特朗普对华加征关税，促使2月初国债收益率小幅回落；2月至3月中旬资金面均衡偏紧，而后市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行；3月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。一季度权益市场，在政策和产业热点带动下，以科技成长为代表的中小盘显著占优，而传统蓝筹板块则略显乏力。中小盘行情使得转债在一季度同样量价齐升。利率下行带来的机会成本降低、中长期资金入市带来的估值抬升、供给减少存量退市带来的资产荒均是转债在当前估值下仍保持坚挺的原因。但季度末对于业绩、海外因素的担忧使得转债市场再起波折。展望后市，短期来看，关税政策的不确定性可能继续压制市场风险偏好，避险情绪或为主导。叠加国内经济和上市公司业绩验证窗口到来，权益市场或延续震荡。结构上，关注稳健配置的红利策略、内需政策直接利好的部分顺周期和消费板块、自下而上业绩确定性更高的优质企业。中期维度，AI产业变革和国产科技自主可控的叙事仍将延续，仍可逢低布局。面对外部不利环境，当前国内对冲性的储备政策工具较充足，其中货币宽松有望先行，财政扩张、提振内需消费、生育养老补贴、稳地产等方面政策空间仍较大，中国经济有望在转型中不断增强内生动力。我们会持续动态积极地调整组合，以期长期为持有人提供更稳健的收益。

截至2024年12月31日，上证指数收3351.76，较年初上涨12.67%，全年呈现出“下跌-上升-下跌-上升”的震荡走势。2024年半年红利占优，下半年科技在AI的带动下表现较好。9月24日周二上午9时，国务院新闻办公室举行新闻发布会，一行一局一会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，主要体现在三个方面：1）降低存款准备金率和政策利率；2）降低存量房贷款利率；3）新的货币政策支持股票市场发展；本次政策组合拳超预期，对股市、债市、商品市场形成积极影响，上证指数当周涨幅达12.81%，提振市场信心。10月10日，中国人民银行公告落实5000亿互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成份股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，推动金融支持经济高质量发展，进一步提振市场。2024年12月份制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月下降0.2个百分点，连续3个月处于扩张区间。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。此外，宏观政策趋势向好，权益投资迎来较好时刻，积极做多中国核心资产。根据宏观政策的变化，人保双利动态调整权益仓位，权益资产配置集中在与经济相关的顺周期、消费、科技以及红利等。2024年，10年期国债收益率持续下行，债券呈现牛市。人保双利在债投资方面采用中性策略，紧跟市场变化，动态调整久期和流动性。8月经济数据显示内需继续疲弱，9月和10月国新办新闻发布会上财政政策释放积极信号，在防范化解地方政府隐性债务风险和稳定经济增长方面均将加力。对债市而言，货币政策宽松有利于债市利率中枢处于低位，在化解风险、提振经济需求下，也可能需要债市利率相对平稳。后续债市定价将围绕财政政策增量措施，以及对实体融资需求和经济基本面的提振作用展开。

2024年债券市场整体表现强势，债券收益率大幅下行。上半年，出口拉动经济有所修复，内需仍旧偏弱；财政政策定调偏积极，但政府债发行明显偏慢，财政发力进度有所后移。二季度经济修复的力度有所减弱，PMI重新回到50以下，通胀回升节奏也较为曲折，二季度GDP增速有所回落。下半年国内政策力度有所调整，宏观调控更加积极，央行大幅度降息，“两重”“两新”政策加力，政策导向更加侧重于消费端。随着政策发力，经济修复动力有所增强，GDP完成全年目标。债券市场方面，降息影响仍然是主基调，虽然中间波动较大但整体表现较好，尤其是四季度央行对货币政策表述出现变化，债券收益率出现大幅下行，10年期国债收益率一路下行到1.7%附近。本账户下半年调整了转债风险敞口，降低了转债仓位，加大债券配置力度，握住了债券市场机会，大部分时间保持偏长久期运行，同时通过小幅参与转债交易分享一定权益市场上涨，对账户收益形成增厚。

截至2024年9月30日，上证指数收3336.50，较年初上涨12.15%，其中第三季度上涨12.44%，整体呈现出“下跌-反弹-下跌-上涨”的走势。2024年第三季度，沪深300上涨16.07%，深证成指上涨19.00%，创业板综指上涨29.21%。近期，国务院新闻办公室举行新闻发布会，一行一局一会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，主要体现在三个方面：1）降低存款准备金率和政策利率；2）降低存量房贷款利率；3）新的货币政策支持股票市场发展；本次政策组合拳超预期，对股市、债市、商品市场形成积极影响，上证指数当周涨幅达12.81%，提振市场信心。中国人民银行公告落实5000亿互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成份股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，推动金融支持经济高质量发展，进一步提振市场。2024年9月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业景气度回升。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。近期，货币政策和财政政策集体发力，地产止跌企稳，宏观政策趋势向好，权益投资迎来较好时刻，积极做多中国核心资产。鉴于宏观政策发生积极变化，人保双利及时增加权益仓位，截至2024年9月底，人保双利权益仓位偏乐观，行业配置集中在与经济相关的顺周期、消费、科技等。展望四季度，经济基本面边际好转，重点关注经济复苏和顺周期，寻找行业及个股超额Alpha和贝塔。同时，股市在政策预期和经济基本面之间的波动将加大，需把握好投资时点，敬畏市场，灵活策略应对。8月经济数据显示内需继续疲弱，9月高频经济数据未明显改善，逆周期政策出台的必要性上升。最新金融支持政策组合拳，宽松货币政策已发力，地产政策和资本市场政策也陆续落地。10月国新办新闻发布会上财政政策释放积极信号，在防范化解地方政府隐性债务风险和稳定经济增长方面均将加力。对债市而言，货币政策宽松有利于债市利率中枢处于低位，在化解风险、提振经济需求下，也可能需要债市利率相对平稳。后续债市定价将围绕财政政策增量措施，以及对实体融资需求和经济基本面的提振作用展开。展望2024年四季度，10年期国债收益率震荡下行，债券投资策略上偏中性，密切关注财政政策发力和宏观经济基本面的改善，做好策略应对。最后，当前诸多因素影响市场，市场波动加大。我们始终保持着敬畏市场的心，为基金持有人创造价值。

2024年三季度债券市场经历了大幅波动，经济基本面整体偏弱，货币和财政政策更为积极，债券市场虽然整体收益率波动方向向下，但期间波动幅度明显放大，且季末在理财产品赎回压力下信用债收益率再次出现大幅上行的情况，信用利差有所拉大。二季度GDP同比增长4.7%，经济恢复动能有所减弱。三季度PMI逐步回升，但仍旧在荣枯线以下，CPI也保持在相对较低水平，整体经济动能不强。三季度货币政策较为积极，降息降准落地，同时修正了货币政策框架，降低了MLF政策利率的指导意义，公开市场开展国债交易的变化都对债券市场的运行带来一定的影响。总体上货币政策的方向是支持性的，货币环境需要维持偏宽松的环境以促进经济回升，债券市场收益率向下的大方向还没有改变。三季度末召开的政治局会议对稳经济表述较为积极，市场修正了财政政策发力力度的预期，在权益市场表现尤为激烈。政策预期变化和风险偏好的回升短期利空债券市场，即便在央行大幅降息配合降准的情况下，收益率仍然出现了大幅上行，其中信用债跌幅更为明显。人保鑫泽投资主要以利率债和可转债为主，利率债整体上把握住了利率波动的节奏，在市场大幅调整阶段陆续增加久期，大部分时间保持相对较高久期运作。同时，低仓位保持一定可转债持仓，一方面权益市场持续下跌让可转债安全边际较高，另一方面也能与利率债形成一定的对冲效果，较好的降低账户的波动率。展望2024年四季度，债券市场在调整后具备了较高的配置价值，尤其是OMO降低到1.5%以后，资金水平有望逐步回落到1.5%附近，中短端债券的利差水平已经具备一定的吸引力。货币政策方面，降息降准落地后，后续仍然不排除进一步降息的可能，支持性货币政策取向在一两个季度以内不会出现明显变化。我们对四季度债券市场保持乐观，可积极把握权益市场波动以及理财赎回等因素带来的配置机会。