乔迁 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济呈现明显的分化格局。外需及出口相对较强，而内需偏弱；生产韧性足而地产仍有拖累。6月份制造业PMI回升至50.3的荣枯线以上，非制造业PMI也连续两个月在50以上的扩张区间。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，相比4月加快0.4个百分点，其中装备制造业增长9.3%，高技术制造业同比增15.1%，集成电路、工业机器人等行业增长明显。5月新增社融约为2.03万亿，相比去年同期少增约2600亿。结构上，对实体经济发放的人民币贷款增加5200亿元，同比少增1000亿元，居民贷款与企业中长期贷款都呈现出净偿还的状态，需求依然较为疲弱。2026　年二季度欧美经济分化加剧，美国增长韧性延续、欧元区增速持续走弱；受前期中东地缘冲突扰动，国际能源价格高位震荡推升海外通胀，美国　5月CPI　同比升至　3.6%，欧元区　5　月通胀反弹至3.2%，6月物价随油价回落小幅降温。人工智能与全球算力基础设施的资本开支需求依旧维持高景气，对冲欧美相对疲软的传统制造业投资。　　二季度上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.4%，期间电子、通信、建筑材料行业表现较好，而农林牧渔、钢铁、商贸零售行业表现较弱。　　操作层面，本基金二季度保持仓位整体稳定，并对持仓结构进行了优化。一方面，部分商业模式优良、自由现金流充沛且治理结构完善的传统产业龙头，因市场流动性虹吸效应出现明显回调。我们认为，在需求总体承压与“双碳”目标背景下，此类行业的新增资本开支主观及客观上均趋于收敛，行业竞争格局持续优化，未来盈利弹性有望显著释放，本基金重点加仓了相关头部企业。另一方面，对于前期涨幅较大、估值已充分反映预期的部分“AI+”类个股，我们逐步兑现了收益，以平衡组合的风险收益。同时，我们对组合中的有色、电力设备、电子等行业的个股比例做了一定程度的调整。

二季度A股市场呈现较为极致的结构性行情，以AI算力、半导体、通信为代表的科技成长行业超额明显，传统顺周期板块相对承压，成长与价值风格极度分化。科技成长的超额背后既有AI算力的强产业趋势与盈利基本面支撑，同时也存在传统行业普遍短期盈利承压的背景，两者强烈对比之下，有限的市场资金进一步放大了行业间短周期的巨大基本面差异，选择性忽略长期价值的殊途同归。作为一个参与主体和资金属性丰富的资本市场，我们尊重和理解现象本身，在坚持和迭代中始终做好专业评估和平衡。我们认为，目前无论是新兴产业的高速成长还是传统顺周期行业的价值实现，均有基本面驱动的投资机会，哪怕在广泛的创新成长行业内部也出现了短期的极致分化，我们认为创新行业的内涵是非常广泛的，包含AI、创新药、能源、高端制造等众多行业，且竞争力底层有相当中国发展优势的长期积淀和共性存在，从长期来看，无论广泛的创新成长行业或是传统行业坚实的股东价值实现，都在不同久期内蕴含着多种可靠的投资机会。　　报告期内本基金权益类仓位水平维持较高水平，在积极分享创新行业发展机会的同时，我们认可和敬畏高速发展行业中不可避免会经历螺旋式上升过程中的潜在波动，也持续评估顺周期传统行业基本面触底回升中核心竞争力持续沉淀的龙头企业价值。具体而言，本基金后续将重点观察宏观层面顺周期行业整体量价水平能否如期回升从而在已有足够股息保护的前提下实现更好的收益获取可能，以及全球创新产业层面落地进展，观察成长企业盈利增速是否足够接力估值扩张。我们坚持以长周期内自下而上精选个股为首要基础，同时将中观及宏观因素的变化作为股票定价保护的重要背景考量，重视股票的定价保护，尽可能把握长周期，力争获取收益确定度更大的部分。其他工具方面，转债品种一直以来都是优质的组合平衡器，由于短期溢价率仍处于较高水平，暂未做更积极的配置，我们保持长期关注、积极捕捉机会。本基金始终关注基本面和估值的匹配度与性价比，坚持通过拉长周期、聚焦优质品种的方式构建安全边际，以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。

2026年第二季度，TMT行业在AI带动下走出较为强劲的走势。回顾我们Q1的观点，我们相对认识到了上游硬件设施的紧张和国内AI　Lab的跟进，但在投资标的上没能很快跟进涨价链。对于传统行业我们本来的观点是美伊之间可能会拉锯较长时间，供给端冲击会带来一些供需平衡表偏紧行业的进一步涨价，事后来看因为孱弱的需求和紧张局势的很快缓解，并没有产生超预期的涨价和利润兑现。　　从我们始终关注的AI产业角度来说，Agent时代的加速拐点依然没有结束，海外顶尖模型在Coding、长程任务的惊艳表现刺激了ARR的进一步加速；且Agent可能会形成一定的数据飞轮和用户粘性，带来模型的分层。但模型本身的Token效率提升其实部分缓解了对于上游基建的紧张要求，所有涨价品种当中可能存储会成为最大约束项，继续直线上升的成本是CSP　资本开支的不可承受之重。因此我们综合认为在自研ASIC或者异构卡集群、推理效率、构建不同的Token定价等综合方式会是云厂商的必由之路，由此可以推导的是中期来看，CSP们的ROI回报会边际变好，投资空转的担心会被缓解。我们当前关注的重点依然是国产算力GPU相关芯片、存储和逻辑的增产需求、云以及下游商业模式的变化者三个层面的机会。　　最后，我们也在关注另外一头的资产，考虑到国内一些细分消费市场依然有渗透率空间、市占率仍能进一步集中，且中长期看有希望走向全球，由于短期汇率逆风和国内消费需求不振，股价相距高点已经回撤7成以上，我们左侧布局了一些标的，选择的标准是显著高于同行的效率和环境逆风时的前瞻布局。　　本基金将继续关注海内外科技的最新发展；选股端兼顾公司远期空间、核心竞争力和安全边际的平衡；秉持着股票即公司所有权、恪守能力圈、理性定价的投资原则。受人之托、忠人之事，努力为投资者带来合理回报。

二季度A股市场呈现较为极致的结构性行情，以AI算力、半导体、通信为代表的科技成长行业超额明显，传统顺周期板块相对承压，成长与价值风格极度分化。科技成长的超额背后既有AI算力的强产业趋势与盈利基本面支撑，同时也存在传统行业普遍短期盈利承压的背景，两者强烈对比之下，有限的市场资金进一步放大了行业间短周期的巨大基本面差异，选择性忽略长期价值的殊途同归。作为一个参与主体和资金属性丰富的资本市场，我们尊重和理解现象本身，在坚持和迭代中始终做好专业评估和平衡。我们认为，目前无论是新兴产业的高速成长还是传统顺周期行业的价值实现，均有基本面驱动的投资机会，哪怕在广泛的创新成长行业内部也出现了短期的极致分化，我们认为创新行业的内涵是非常广泛的，包含AI、创新药、能源、高端制造等众多行业，且竞争力底层有相当中国发展优势的长期积淀和共性存在，从长期来看，无论广泛的创新成长行业或是传统行业坚实的股东价值实现，都在不同久期内蕴含着多种可靠的投资机会。　　报告期内本基金权益类仓位水平维持较高水平，在积极分享创新行业发展机会的同时，我们认可和敬畏高速发展行业中不可避免会经历螺旋式上升过程中的潜在波动，也持续评估顺周期传统行业基本面触底回升中核心竞争力持续沉淀的龙头企业价值。具体而言，本基金后续将重点观察宏观层面顺周期行业整体量价水平能否如期回升从而在已有足够股息保护的前提下实现更好的收益获取可能，以及全球创新产业层面落地进展，观察成长企业盈利增速是否足够接力估值扩张。我们坚持以长周期内自下而上精选个股为首要基础，同时将中观及宏观因素的变化作为股票定价保护的重要背景考量，重视股票的定价保护，尽可能把握长周期，力争获取收益确定度更大的部分。本基金始终关注基本面和估值的匹配度与性价比，坚持通过拉长周期、聚焦优质品种的方式构建安全边际，以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。

二季度国内经济比较平稳，4-6月制造业采购经理指数分别为50.3、50.0、50.3，综合PMI产出指数也均处于50以上。但不同行业之间形势也有较大差异，例如6月份农副食品加工、专用设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，相关行业产需两旺；而黑色金属冶炼等行业两个指数持续低于临界点。海外方面，以互联网巨头为代表的大型企业在AI方面的资本开支仍在快速增长。在此背景下，二季度部分行业个股表现优异。整体来看，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，恒生指数下跌7.69%，电子、通信等行业收益较好，部分传统行业则有所下跌。　　报告期内，本基金仓位保持在90%左右，较季度初期适当增加了科技股票的配置。在具体投资方法上，我们继续坚持公司合理估值，坚持自下而上选股，优选具有更好的安全边际和更好的成长空间的股票。回顾本轮人工智能浪潮，新的技术和商业模式不断涌现，各个参与者的技术优势、商业布局等竞争要素也不断发生变化，各个参与者需要不断调整自身的战略和布局以争取在狂飙的AI浪潮中获得较好的竞争优势和商业回报。我们会继续紧密跟踪行业的最新变化，不断调整我们的投资策略，以适应技术的快速进步、满足投资人对安全边际和获益的要求。

一季度后半段海外地缘冲突加剧，全球政治经济形势进一步复杂化，宏观流动性定价扰动与资产波动加大，国内市场呈现冲高回落、震荡分化的特征，结构性机会为主，包括强产业趋势的AI算力科技主线、基本面上修的海外能源安全与通胀方向、涨价链等资产。无论是新兴产业的高速成长还是传统顺周期行业的困境反转，均有基本面驱动的投资价值。　　在海外宏观频繁扰动的背景下，报告期内本基金权益类仓位水平适度降低，以更好应对市场潜在的波动，留出充足的操作余地。结构上，继续坚持以长周期内自下而上精选个股为基础，在短期不确定性较多的环境下，将中观及宏观因素变化作为重要的背景考量，重视股票的定价保护，尽可能把握长周期获取收益确定度更大的部分。在收益和风险的权衡中，我们均衡配置具备长周期基本面与合理估值的行业，将风险控制和长期确定性置于更重要的位置上，适度结合中短期宏观与市场因素对组合的进攻性品种做一定再平衡，积极寻找长期成长潜力未得到充分定价且有基本面保护的底部资产。本基金依然以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。　　展望未来，国内顺周期行业基本面触底回升中，核心竞争力持续沉淀的龙头企业值得继续聚焦。海外地缘扰动因素仍将持续，流动性脆弱性不可低估，但中国优势产业在外部复杂环境冲击下已体现出较强韧性与核心竞争力，包括AI算力、创新药、能源等仍有较大成长机会。本基金后续重点观察宏观层面顺周期行业整体价格能否如期回升，以及全球创新产业层面落地进展，观察企业盈利改善是否足够接力估值扩张，同时也将积极寻找长期成长潜力未得到充分定价且有基本面保护的底部资产。我们始终关注基本面和估值的匹配度与性价比，坚持通过拉长周期、聚焦优质品种的方式构建安全边际，力争实现为投资者创造中长期价值的目标。

一季度A股整体呈现冲高回落、震荡分化的特征，在开年亢奋的单边行情后，市场有所降温，叠加海外地缘形势恶化，全球资产波动加剧，市场风偏有所回落，结构性机会突出，产业景气度与估值匹配度成为重要支撑，AI算力为代表的科技、储能与锂电为代表的海外能源安全等表现较好。后续全球地缘政治仍可能处于反复拉锯的状态中，但AI产业发展、传统领域复苏、全球能源安全仍具备长期投资价值。　　报告期内本基金权益类仓位水平适度降低，以更好应对市场潜在的波动。结构上，继续坚持以长周期内自下而上精选个股为基础，在短期不确定性较多的环境下，将中观及宏观因素变化作为重要的背景考量，重视股票的定价保护，尽可能把握长周期获取收益确定度更大的部分。在收益和风险的权衡中，将风险控制和长期确定性置于更重要的位置上，适度结合中短期宏观与市场因素对组合的进攻性品种做一定再平衡。其他工具方面，转债品种一直以来都是优质的组合平衡器，由于短期溢价率一直处于较高水平，暂未做更积极的配置，我们保持长期关注。本基金依然以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。　　展望未来，海外地缘扰动因素仍将持续，流动性脆弱性不可低估，但中国优势产业在外部复杂环境冲击下已体现出较强韧性与核心竞争力，包括AI算力、创新药、能源等仍有较大成长机会。国内顺周期行业基本面触底回升中，核心竞争力持续沉淀的龙头企业值得继续聚焦。本基金后续重点观察宏观层面顺周期行业整体价格能否如期回升，以及全球创新产业层面落地进展，观察企业盈利改善是否足够接力估值扩张。我们始终关注基本面和估值的匹配度与性价比，坚持通过拉长周期、聚焦优质品种的方式构建安全边际，力争实现为投资者创造中长期价值的目标。

2026　年第一季度，国内经济实现稳健开局，出口链条延续韧性、基建投资稳步发力，形成双轮支撑格局；工业生产者价格指数（PPI）同比转正，工业企业盈利修复信号逐步显现。1-2　月制造业　PMI　分别为49.3%和49.0%，处于收缩区间，3　月回升至　50.4%，重返荣枯线以上，非制造业　PMI　在3　月回升至　50.1%，也重回扩张区间。1-2　月规模以上工业增加值同比增长　6.3%，较　2025　年　12　月加快1.1　个百分点。其中，高技术制造业增长　13.1%，装备制造业增长　9.3%。1-2　月新增社融累计9.6　万亿元，同比多增　3162　亿元。结构上，对实体经济发放的人民币贷款增加　5.75　万亿元，但居民信贷需求依然偏弱，2月居民贷款呈净偿还状态。一季度欧美经济增速略有放缓，但受中东局势影响，能源价格上涨推升通胀。美国　3　月　CPI　同比升至　3.3%，欧元区　3　月通胀率反弹至　2.5%，而人工智能与算力基础设施领域的投资需求依然保持强劲。　　一季度欧美股市下跌，国内权益市场呈现出分化明显的结构性行情。一季度上证综指下跌1.9%，创业板指下跌0.6%，期间公用事业、建筑材料、化工行业表现较好，而非银行金融、商贸零售、计算机行业表现较弱。可转债指数一季度下跌1.1%，可转债的估值在年初抬升后有所回落。　　一季度增加了电力设备新能源相关的持仓，有色金属、电子等行业内的个股比例有一定的调整。减持了部分估值偏高的被动元器件标的；同时增配部分行业景气度边际回升、全球竞争力持续增强的中游制造业龙头。

26年3月份，国内制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月上升1.4个百分点，高于临界点，制造业景气水平回升。同时1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额10245.6亿元，同比增长15.2%，增速也是较为亮眼。整体来看国内经济处于平稳发展转型升级过程之中。中东地区的战争引发了全球股市的波动。世界格局的动荡和重塑，给投资带来了巨大挑战。整体来看，26年一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%；其中煤炭、石油石化行业表现较好，通信行业也有所上涨。　　报告期内，本组合在不断优化组合持仓，从投资“性价比”的角度出发，对部分个股进行了调整，但整体的配置思路仍未有大的变化。我们非常认同十五五规划中提出的“以高质量发展的确定性应对各种不确定性，续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章。”我们相信在此过程中，我们的相对优势会不断累积，给中国资产带来更好的投资前景。

本基金长期关注以TMT为代表的科技行业股票投资机会。一季度本基金加大了人工智能相关硬件的投资，在去年下半年也加大了人工智能国内相关产业链的配置。港股我们持续在寻找有差异化的特色资产，这种特色主要体现在两个方面：1）立足于香港资本市场，放眼全球的业务布局；2）相对于A股市场，港股市场囿于对当期基本面而体现出来的估值折价。根据股价变动和基本面的变化，我们也在不断寻找具有更好性价比的投资标的来优化组合。　　2026年第一季度，美国和伊朗之间的战争极大的影响了资本市场走势，但我们的选股方法论更多还是自下而上，基于外部宏观历史事件的冲击做出的调整效果并不一定好。我们会尝试在传统周期资产里面找一些价格锚点还未上移、供需平衡表轻度偏紧、竞争格局已经大幅出清，估值未体现潜在涨价潜力的标的。　　从我们始终关注的AI产业链来说，1月底开始海外顶尖模型的迭代正式带来了Agent时代的拐点，我们注意到国内企业很快跟进，且同样引发了上游硬件基础设施的紧张。当前AI投资的约束项是北美巨头的资本支出和ROI的回报，由于编程、多模态在25年底以来的巨大进步，对于投资空转的担心在下降，未来一段时间里面Token的爆发式上涨和其引发的上游的紧张、上游紧张价格上涨引发的增产需求、下游商业模式的变化是我们关注的重点。　　第三，我们也在关注一些在底部的外向型公司，由于汇率的逆风，他们短期或处于低位，但由于中国制造业效率带来的优势，将帮助他们在全球行业中拿到更高的市占率，成为真正意义上的全球品牌。　　本基金将继续关注成长方面的投资机会，关注海内外科技的最新进展和演化；同时兼顾公司远期空间、核心竞争力和安全边际的平衡，我们将坚守合理的价格买入优秀公司的投资理念，努力为投资者带来回报。

本基金长期关注以TMT为代表的科技行业股票投资机会。在二季度开始，本基金加大了人工智能相关硬件的投资，并在三四季度也加大了人工智能国内相关产业链的配置。对于港股，我们也倾注了较多的精力，寻找一些有核心竞争力的特色公司。根据股价变动和基本面的变化，我们也在不断寻找具有更好性价比的投资标的来优化组合。

四季度国内经济延续总体平稳的态势，10-12月制造业采购经理指数（PMI）分别为49.0%、49.2%、50.1%，经济仍处于逐步转型升级的轨道中。全球来看，大国之间的科技竞争愈发明显，国际秩序正在重塑。受部分行业高景气及科技进展的影响，证券市场仍展现出结构性机会。其中上证指数上涨2.22%，深证成指持平，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，其中石油石化、国防军工、有色、通信等行业板块表现较佳。　　　　报告期内，本基金继续维持较高仓位，继续看好经济的转型升级。在投资上，持续坚持公司合理估值、自下而上选股，持续优选具有更好的投资性价比标的，不断优化持仓，努力平衡组合的风险与收益。