乔迁 - 基金投资策略和运作

上半年全球资产波动与分化加剧，一季度A股冲高回落、震荡分化，二季度呈现较为极致的结构性行情，以AI算力、半导体、通信为代表的科技成长行业超额明显，传统顺周期板块相对承压，成长与价值风格极度分化。科技成长的超额背后既有AI算力的强产业趋势与盈利基本面支撑，同时也存在传统行业普遍短期盈利承压的背景，两者强烈对比之下，有限的市场资金进一步放大了行业间短周期的巨大基本面差异，选择性忽略长期价值的殊途同归。作为一个参与主体和资金属性丰富的资本市场，我们尊重和理解现象本身，在坚持和迭代中始终做好专业评估和平衡。目前无论是新兴产业的高速成长还是传统顺周期行业的价值实现，均有基本面驱动的投资机会，哪怕在广泛的创新成长行业内部也出现了短期的极致分化，我们认为创新行业的内涵是非常广泛的，包含AI、创新药、能源、高端制造等众多行业，且竞争力底层有相当中国发展优势的长期积淀和共性存在，从长期来看，无论广泛的创新成长行业或是传统行业坚实的股东价值实现，都在不同久期内蕴含着多种可靠的投资机会。　　报告期内本基金权益类仓位水平动态调整，在积极分享创新行业发展机会的同时，我们认可和敬畏高速发展行业中不可避免会经历螺旋式上升过程中的潜在波动，也持续评估顺周期传统行业基本面触底回升中核心竞争力持续沉淀的龙头企业价值。

2026年上半年，虽然有中东地区战争的干扰，本基金仍然着重于科技成长领域投资机会的发掘。本基金一直将收益和风险的平衡匹配作为投资的出发点。上半年市场表现较好，本基金也相应做出一些交易，换手率有所提升。同时我们持续坚持自下而上选股的策略，不断寻找更好性价比的投资标的。

2026年上半年，TMT行业在AI带动下走出较为强劲的走势，随后在7月份迎来了巨大的回调。回顾我们Q1的观点，我们相对认识到了上游硬件设施的紧张和国内AI Lab的跟进，但在投资标的上没能很快跟进涨价链，目前对于回撤较大的涨价链我们依然抱着相对谨慎的态度。对于传统行业我们本来的观点是美伊之间可能会拉锯较长时间，供给端冲击会带来一些供需平衡表偏紧行业的进一步涨价，事后来看因为孱弱的需求和美伊双方的诉求拉锯，并没有产生超预期的涨价和利润兑现。　　本报告期，本基金仍然以TMT相关的配置为主。在AI相关的行业股票中，本基金的基本判断依然是：在模型的技术追赶速度越来越快，国内开源模型终究会走向参与全球竞争，同时海外高端芯片被卡住，国产算力和背后的本土晶圆厂将是支撑国产人工智能模型的重要支撑。对于中游和下游，我们明确看到了北美云厂的加速迹象和基于理性的capex节奏，对国内来说，模型、云产业会随着上游供应商的扩军和终端应用的拓展，而逐步拿回部分产业链的利润分配权。

上半年经济呈现明显的分化格局。外需及出口相对较强而内需偏弱，生产韧性足而地产对内需仍有拖累。制造业PMI从3月份开始回升荣枯线以上，连续四个月处于扩张区间。上半年房地产销售和投资额两位数下滑，社零总额增长 1.3%，明显低于 GDP 增速，内需相关的行业仍面临一定的压力。海外地缘事件的爆发，导致原油价格快速上涨，阶段性推升各经济体的通胀，同时欧美经济分化加剧，美国增长韧性延续、欧元区增速在二季度持续走弱。　　上半年国内权益市场结构分化显著，沪深300指数上涨7.5%，创业板指上涨35.6%，而上证50指数则小幅下跌。与AI投资相关的通信、电子行业上半年表现较好，板块指数涨幅超过70%，而消费类行业如商贸零售、农林牧渔、食品饮料行业则跌幅较大。一季度能源相关的行业表现相对较好，随着海外ai模型在编程等领域的快速增长，ai相关的行业成为了二季度的主线，景气度也扩散到建材、化工新材料等相关行业，而市场则呈现出极致的分化，科技以外的多数行业持续下跌。上半年货币政策维持了宽松的基调，银行间利率利率小幅下行，10年期国债收益率下行12个基点至1.75%。　　上半年本基金整体仓位保持相对稳定，组合配置以低估值、高品质企业为主，在化工及中游制造领域配置较多，同时配置了以电子、新材料相关的科技类个股，二季度随着AI相关行情的扩散，兑现了部分涨幅较大的“AI+”类个股。

上半年全球资产波动与分化加剧，一季度A股冲高回落、震荡分化，二季度呈现较为极致的结构性行情，以AI算力、半导体、通信为代表的科技成长行业超额明显，传统顺周期板块相对承压，成长与价值风格极度分化。科技成长的超额背后既有AI算力的强产业趋势与盈利基本面支撑，同时也存在传统行业普遍短期盈利承压的背景，两者强烈对比之下，有限的市场资金进一步放大了行业间短周期的巨大基本面差异，选择性忽略长期价值的殊途同归。作为一个参与主体和资金属性丰富的资本市场，我们尊重和理解现象本身，在坚持和迭代中始终做好专业评估和平衡。目前无论是新兴产业的高速成长还是传统顺周期行业的价值实现，均有基本面驱动的投资机会，哪怕在广泛的创新成长行业内部也出现了短期的极致分化，我们认为创新行业的内涵是非常广泛的，包含AI、创新药、能源、高端制造等众多行业，且竞争力底层有相当中国发展优势的长期积淀和共性存在，从长期来看，无论广泛的创新成长行业或是传统行业坚实的股东价值实现，都在不同久期内蕴含着多种可靠的投资机会。　　报告期内本基金权益类仓位水平维持较高水平，在积极分享创新行业发展机会的同时，我们认可和敬畏高速发展行业中不可避免会经历螺旋式上升过程中的潜在波动，也持续评估顺周期传统行业基本面触底回升中核心竞争力持续沉淀的龙头企业价值。

2026　年第一季度，国内经济实现稳健开局，出口链条延续韧性、基建投资稳步发力，形成双轮支撑格局；工业生产者价格指数（PPI）同比转正，工业企业盈利修复信号逐步显现。1-2　月制造业　PMI　分别为49.3%和49.0%，处于收缩区间，3　月回升至　50.4%，重返荣枯线以上，非制造业　PMI　在3　月回升至　50.1%，也重回扩张区间。1-2　月规模以上工业增加值同比增长　6.3%，较　2025　年　12　月加快1.1　个百分点。其中，高技术制造业增长　13.1%，装备制造业增长　9.3%。1-2　月新增社融累计9.6　万亿元，同比多增　3162　亿元。结构上，对实体经济发放的人民币贷款增加　5.75　万亿元，但居民信贷需求依然偏弱，2月居民贷款呈净偿还状态。一季度欧美经济增速略有放缓，但受中东局势影响，能源价格上涨推升通胀。美国　3　月　CPI　同比升至　3.3%，欧元区　3　月通胀率反弹至　2.5%，而人工智能与算力基础设施领域的投资需求依然保持强劲。　　一季度欧美股市下跌，国内权益市场呈现出分化明显的结构性行情。一季度上证综指下跌1.9%，创业板指下跌0.6%，期间公用事业、建筑材料、化工行业表现较好，而非银行金融、商贸零售、计算机行业表现较弱。可转债指数一季度下跌1.1%，可转债的估值在年初抬升后有所回落。　　一季度增加了电力设备新能源相关的持仓，有色金属、电子等行业内的个股比例有一定的调整。减持了部分估值偏高的被动元器件标的；同时增配部分行业景气度边际回升、全球竞争力持续增强的中游制造业龙头。

一季度后半段海外地缘冲突加剧，全球政治经济形势进一步复杂化，宏观流动性定价扰动与资产波动加大，国内市场呈现冲高回落、震荡分化的特征，结构性机会为主，包括强产业趋势的AI算力科技主线、基本面上修的海外能源安全与通胀方向、涨价链等资产。无论是新兴产业的高速成长还是传统顺周期行业的困境反转，均有基本面驱动的投资价值。　　在海外宏观频繁扰动的背景下，报告期内本基金权益类仓位水平适度降低，以更好应对市场潜在的波动，留出充足的操作余地。结构上，继续坚持以长周期内自下而上精选个股为基础，在短期不确定性较多的环境下，将中观及宏观因素变化作为重要的背景考量，重视股票的定价保护，尽可能把握长周期获取收益确定度更大的部分。在收益和风险的权衡中，我们均衡配置具备长周期基本面与合理估值的行业，将风险控制和长期确定性置于更重要的位置上，适度结合中短期宏观与市场因素对组合的进攻性品种做一定再平衡，积极寻找长期成长潜力未得到充分定价且有基本面保护的底部资产。本基金依然以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。　　展望未来，国内顺周期行业基本面触底回升中，核心竞争力持续沉淀的龙头企业值得继续聚焦。海外地缘扰动因素仍将持续，流动性脆弱性不可低估，但中国优势产业在外部复杂环境冲击下已体现出较强韧性与核心竞争力，包括AI算力、创新药、能源等仍有较大成长机会。本基金后续重点观察宏观层面顺周期行业整体价格能否如期回升，以及全球创新产业层面落地进展，观察企业盈利改善是否足够接力估值扩张，同时也将积极寻找长期成长潜力未得到充分定价且有基本面保护的底部资产。我们始终关注基本面和估值的匹配度与性价比，坚持通过拉长周期、聚焦优质品种的方式构建安全边际，力争实现为投资者创造中长期价值的目标。

一季度A股整体呈现冲高回落、震荡分化的特征，在开年亢奋的单边行情后，市场有所降温，叠加海外地缘形势恶化，全球资产波动加剧，市场风偏有所回落，结构性机会突出，产业景气度与估值匹配度成为重要支撑，AI算力为代表的科技、储能与锂电为代表的海外能源安全等表现较好。后续全球地缘政治仍可能处于反复拉锯的状态中，但AI产业发展、传统领域复苏、全球能源安全仍具备长期投资价值。　　报告期内本基金权益类仓位水平适度降低，以更好应对市场潜在的波动。结构上，继续坚持以长周期内自下而上精选个股为基础，在短期不确定性较多的环境下，将中观及宏观因素变化作为重要的背景考量，重视股票的定价保护，尽可能把握长周期获取收益确定度更大的部分。在收益和风险的权衡中，将风险控制和长期确定性置于更重要的位置上，适度结合中短期宏观与市场因素对组合的进攻性品种做一定再平衡。其他工具方面，转债品种一直以来都是优质的组合平衡器，由于短期溢价率一直处于较高水平，暂未做更积极的配置，我们保持长期关注。本基金依然以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。　　展望未来，海外地缘扰动因素仍将持续，流动性脆弱性不可低估，但中国优势产业在外部复杂环境冲击下已体现出较强韧性与核心竞争力，包括AI算力、创新药、能源等仍有较大成长机会。国内顺周期行业基本面触底回升中，核心竞争力持续沉淀的龙头企业值得继续聚焦。本基金后续重点观察宏观层面顺周期行业整体价格能否如期回升，以及全球创新产业层面落地进展，观察企业盈利改善是否足够接力估值扩张。我们始终关注基本面和估值的匹配度与性价比，坚持通过拉长周期、聚焦优质品种的方式构建安全边际，力争实现为投资者创造中长期价值的目标。

26年3月份，国内制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月上升1.4个百分点，高于临界点，制造业景气水平回升。同时1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额10245.6亿元，同比增长15.2%，增速也是较为亮眼。整体来看国内经济处于平稳发展转型升级过程之中。中东地区的战争引发了全球股市的波动。世界格局的动荡和重塑，给投资带来了巨大挑战。整体来看，26年一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%；其中煤炭、石油石化行业表现较好，通信行业也有所上涨。　　报告期内，本组合在不断优化组合持仓，从投资“性价比”的角度出发，对部分个股进行了调整，但整体的配置思路仍未有大的变化。我们非常认同十五五规划中提出的“以高质量发展的确定性应对各种不确定性，续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章。”我们相信在此过程中，我们的相对优势会不断累积，给中国资产带来更好的投资前景。

本基金长期关注以TMT为代表的科技行业股票投资机会。一季度本基金加大了人工智能相关硬件的投资，在去年下半年也加大了人工智能国内相关产业链的配置。港股我们持续在寻找有差异化的特色资产，这种特色主要体现在两个方面：1）立足于香港资本市场，放眼全球的业务布局；2）相对于A股市场，港股市场囿于对当期基本面而体现出来的估值折价。根据股价变动和基本面的变化，我们也在不断寻找具有更好性价比的投资标的来优化组合。　　2026年第一季度，美国和伊朗之间的战争极大的影响了资本市场走势，但我们的选股方法论更多还是自下而上，基于外部宏观历史事件的冲击做出的调整效果并不一定好。我们会尝试在传统周期资产里面找一些价格锚点还未上移、供需平衡表轻度偏紧、竞争格局已经大幅出清，估值未体现潜在涨价潜力的标的。　　从我们始终关注的AI产业链来说，1月底开始海外顶尖模型的迭代正式带来了Agent时代的拐点，我们注意到国内企业很快跟进，且同样引发了上游硬件基础设施的紧张。当前AI投资的约束项是北美巨头的资本支出和ROI的回报，由于编程、多模态在25年底以来的巨大进步，对于投资空转的担心在下降，未来一段时间里面Token的爆发式上涨和其引发的上游的紧张、上游紧张价格上涨引发的增产需求、下游商业模式的变化是我们关注的重点。　　第三，我们也在关注一些在底部的外向型公司，由于汇率的逆风，他们短期或处于低位，但由于中国制造业效率带来的优势，将帮助他们在全球行业中拿到更高的市占率，成为真正意义上的全球品牌。　　本基金将继续关注成长方面的投资机会，关注海内外科技的最新进展和演化；同时兼顾公司远期空间、核心竞争力和安全边际的平衡，我们将坚守合理的价格买入优秀公司的投资理念，努力为投资者带来回报。

本基金长期关注以TMT为代表的科技行业股票投资机会。在二季度开始，本基金加大了人工智能相关硬件的投资，并在三四季度也加大了人工智能国内相关产业链的配置。对于港股，我们也倾注了较多的精力，寻找一些有核心竞争力的特色公司。根据股价变动和基本面的变化，我们也在不断寻找具有更好性价比的投资标的来优化组合。

四季度国内部分经济数据出现边际企稳的迹象。12月的PMI近半年以来首次回到荣枯线以上，12月非制造业PMI也小幅回升至50.2，重回扩张区间。11月工业增加值同比增长4.8%，增速相比10月份放缓了0.1%。11月的新增社融同比下降6.9%，从结构上看，新增贷款4096亿，相比去年同期少增约1100多亿，新增居民与企业中长期贷款均少于去年同期，显示终端需求仍然偏弱，M1增速也在11月有所回落。四季度欧美经济增长略有放缓，通胀有所反复，而人工智能与算力行业的投资需求依然强劲。四季度欧美股市震荡上行，而国内权益市场也呈现出结构性行情。四季度上证指数上涨2.2%，创业板指下跌1.1%，期间有色金属、通信、国防军工行业表现较好，而医药生物、房地产、计算机行业表现较弱。债市在四季度小幅震荡，10年期国债收益率回落1个基点。可转债指数四季度上涨1.3%，可转债的估值在年末有所抬升。　　四季度组合提升了股票资产的仓位，主要增加了有色金属、金融行业的持仓比例，减少了可转债的持仓比例。