沈宏伟 - 基金投资策略和运作

回顾今年四季度，A股市场整体先抑后扬，两市代表性的指数——沪深300指数略微收跌。具体而言，权益市场的整体风险偏好受到地缘政治，全球政治经济环境的影响，波动较大。四季度初，美联邦政府停摆，以及中东地缘政治冲突，都对市场造成了一定程度的冲击，资金从前期涨幅较大的大科技板块，向大宗商品和黄金等避险资产转移。一方面，成长板块波动加大，主线开始分化；虽然局部开始出现估值泡沫，但伴随着我国科技创新的飞速发展，上市公司的盈利周期进入景气上行期，后续仍有大量业绩驱动的机会；另一方面，大消费、地产链仍然较弱，市场更愿意期待潜在推出的刺激政策，而非等待周期的反转。上述两大“阵营”的投资体验判若云泥，也从某种意义上完美诠释了今年投资主线的分野。在此期间，港股表现却相对较弱，这源于IPO供给加速，盈利预期受到压制，以及全球流动性再定价（美联储降息周期推迟），仍处于机构性机会大于指数涨幅的状态。本产品的运作严格遵循量化投资策略，在有效管理行业偏离、风格暴露（包括市值）、尾部相关性等多维度风险的基础上，严格控制跟踪误差，综合运用多种定量化方法，深入提炼市场的内在规律，主要在业绩比较基准——沪深300成分股中，发掘尚未被充分定价的优质标的，并通过构建高度分散的投资组合，将这些定价偏差系统性地转化为产品收益。本管理人将秉持长期价值投资的导向，努力与投资者一道，见证并参与我国产业结构升级与科技创新驱动的历史性机遇。

本基金在进行行业配置时，采用自上而下与自下而上相结合的方式，根据宏观经济形势和中观行业基本面情况动态调整。在个股选择上，本基金采用深度价值的方式来评估公司，追求长期、稳定、可复制的绝对收益、较低的回撤和波动率，给投资者带来良好的持有体验。四季度本基金降低了仓位，当前市场估值水平较高，而大多数行业的基本面改善并不明显，我们希望通过降低仓位来降低回撤和波动率，当然也冒着一定的“踏空”风险。在行业选择上，本基金买入了环保、传媒、家电、建筑、交运等行业的股票，这类公司估值低、竞争壁垒高或竞争格局在变好，并且兼具稳定成长和可观的股息率。我们相信这类公司虽然短期股价缺乏弹性，但是长期依然具有可观的复合收益。

四季度债市行情有所分化，资金向短端集中，短端收益率向下。央行重启国债买卖，市场情绪稍有转暖，但随后的十一月市场再度陷入震荡格局，没有趋势性主线行情。十二月未出现历年都有的机构抢跑行情，反而在空头情绪带动下，多次出现急跌行情。叠加公募基金费率新规潜在影响，使得中长端持续受到压制，特别是超长端波动加大，收益率曲线持续走陡，债市赚钱体验感不佳。本产品目前主要关注超长利率债的投资机会，兼顾配置和交易策略，杠杆水平维持在1-1.15之间，久期在20左右。展望2026年一季度，经济数据有开门红预期，资金面或面临关键时点的波动，另外供给端压力较大，信贷开门红以及风险偏好维持高位等，都将使债市面临较大压力。公募费率新规落地，或给债市带来阶段性喘息机会，但更多的是节奏方面的影响，并未改变整体趋势。从季度周期来看债市依然难以走出震荡格局。

三季度债市持续调整，短债行情好于长债和超长债。产品以超长久期利率债为主要投资标的，由于超长债三季度跌幅较大，因此为了应对赎回，持仓加大了活跃券的比重。当前基本面数据对债市有一定支撑，经济修复态势偏弱，生产端好于需求端。货币政策延续呵护基调，央行通过MLF、买断式逆回购等工具对冲债券供给和特殊时点的资金波动，后续资金面或继续延续中性偏松的局面。美国劳动力市场持续走弱，美联储后续降息概率较大，对我国的宽松货币政策也有一定利好。另外四季度的债券供给或将小于三季度，对债市也形成一定支撑。四季度的扰动因素在于10月底的四中全会、后续中美关税摩擦和贸易会谈，以及公募基金费率方面引发的机构行为等。经过三季度的持续调整，四季度或将维持震荡的局面，继续大幅度调整的概率不高。操作方面，依然重视票息策略，以中短久期为底仓，把握信息、数据和政策预期差带来的阶段性调整机会，少量波段操作增厚收益。

回顾今年三季度，A股市场整体表现强劲。在国际地缘摩擦频仍的情况下，沪深300指数单季度仍录得17.9%的涨幅，创2019年一季度以来的最大单季度涨幅。从驱动因素看，美联储正式开启降息周期，叠加海外的AI基础设施投资热度高企，我国为科技产业推出了更丰富的配套政策，流动性、风险偏好、产业发展趋势与政策共振，使得A股和港股的泛科技板块，在三季度表现尤为抢眼，但结构性分化也愈发显著：一方面，在全球流动性宽松后，风险偏好不断提升，叠加我国在中美科技领域竞争中的不断进步，在半导体、高端装备、智能制造等自主创新板块，创新-产业化-资本进入的飞轮逐渐开始运转，对我国自主创新的科技自信与产业生命周期的不断更迭，共同造就了资本市场中科技板块的繁荣（重新定价）。但另一方面，2022-2024年市场震荡过程中，表现较好的防御板块（如银行、煤炭、公用事业等），资金加速流出，股价表现相对较弱，与科技板块形成了鲜明的对比，两者的悲欢并不相通。本产品的运作都是基于量化投资框架，在控制风险敞口（包括但不限于行业、风格、市值暴露等方面）的前提下，充分利用各种定量化的手段，归纳总结市场的内在运行规律或驱动模式，主要在业绩比较基准指数的范围内挖掘尚未被充分定价的优质个股，通过构建分散化组合系统性地将定价偏差转化为产品的回报。为充分践行今年监管发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，进一步回归公募基金的受托责任本源，坚守投资者利益至上的原则，本管理人也将秉承专业、审慎、透明、合规的核心要求，在市场宏观环境和微观结构快速更迭的过程中，一以贯之地从维护投资者长期利益的角度出发，保持适度灵活，在产业结构升级和科技创新的共振中，努力为投资者提供分享这些红利的机会。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，汇安资产轮动A净值增长率为1.6%。本基金采用自上而下与自下而上相结合的方式来进行行业配置，一方面综合研究社会发展趋势、经济发展趋势、消费者需求变化等因素，另一方面从行业的成长能力、市场估值等因素来确定本基金重点投资的行业。今年以来在医药行业内部，创新药板块一枝独秀。本基金投资创新药公司较少，从投资策略和选股偏好上看，本基金更倾向于低估值、业绩兑现确定性高、以及公司治理较好能给投资者带来稳定回报的股票。本基金在第三季度买入了部分中药公司，这类公司由于集采或者去库存原因，业绩下滑较多，但是从长期价值的角度看，随着库存出清，公司业绩有望迎来拐点；并且这类公司的分红率比较高，有足够的安全边际。此外本基金还买入了药店股，药店行业由于医保个人账户改革等原因，过去两年客流量和客单价都下滑，今年开始全行业药店数量开始下降，客流量有望企稳，从股息率和估值的角度看，药店行业也具有投资价值。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，汇安资产轮动A上涨7.25%。本基金采用自上而下与自下而上相结合的方式进行行业配置。自上而下看，中国已进入老龄化社会，医药医疗相关的需求长期较好，基于这种长周期视角，本基金重点配置医药行业。自下而上看，医疗设备、体外诊断、高值耗材等在政策压力下，上半年业绩承压，但是下半年预计会同比环比明显改善；医疗服务边际上好转。创新药产业链在license out大趋势下，相关标的涨幅可观。本基金投资创新药较少，从投资策略和选股偏好上，本基金更倾向于低估值、业绩兑现度高的股票。虽然短期内缺乏弹性，但是拉长时间看，我们希望给投资者带来稳定、可预期的回报和较好的持股体验。

2025年一季度，利率债短端收益率率先上行，而长端收益率继续下行，且创新低，此后开始调整。一季度降准降息预期降低，叠加央行对流动性的态度较为谨慎，导致市场流动性偏紧。降准降息预期逐步修正的过程中，利率债和信用债的收益率均大幅度调整。债市曲线整体走平。二季度，债市在关税扰动的影响下，利率债收益率快速下行，信用利差随后开始压缩。此后债市进入窄幅波动的行情。本产品侧重盘中择时和择券，充分结合基本面、资金情况、机构行为、产品申赎等方面灵活调整杠杆和久期，并寻求在利率曲线凸点上寻找阶段性性价比较高的券种。

回顾2025年上半年，我国宏观经济在政策持续发力、财政化债等因素推动下，出现了企稳改善、温和复苏的趋势。从流动性上观察，全球步入降息周期，但主要经济体的政策和基本面仍存在较大差异。在这一背景下，A股市场整体稳中有升，表现出了较强的韧性。即使在1月初面临着美国新任总统就任的不确定性，4月初由于关税压力陡增的冲击，指数仍在随后的时间中逐渐修复了跌幅。毫无疑问，对于某些板块（如泛科技、新消费、创新药），上半年是典型的牛市，赚钱效应和结构性机会此起彼伏，这些多多少少都是源于一些极具代表性的个体催化，进而由点带面地扩展到了市场对于整个板块的信心修复，价值重估，盈利上修。以科技板块为例，春节期间快速发酵的DeepSeek的面世，标志着中国在人工智能领域的突破性进展，受到的算力约束可以通过算法的改进来突围，实现了从跟随到竞争的转变。中国在AI技术上的创新，也使得全球重新认识了中国的科技创新能力，国人的科技自信大幅提升。这些技术进步，也大幅提振了前期处于技术封锁和市场低估双重压力下的科技板块的估值，更重要的是，DeepSeek的技术创新降低了大模型训练对算力的需求，实现了“算力平权”，能让更多企业能够以较低的成本部署高性能AI模型，进而大幅降低了AI应用的门槛，也推动了AI在金融、医疗、教育、自动驾驶等多个领域的广泛应用，相关的软硬件产业链都迎来了黄金发展期。消费板块同样百花齐放。随着人口结构和不同年龄段消费偏好的变迁，消费的初衷逐渐从“悦他”向“悦己”转变，港股中诸多受益的“新消费”标的各自闪耀。这些新消费标的主要以Z世代（1995-2009年出生）为核心消费群体，更注重商品的情绪价值（相较于使用价值），从满足生活必需的需求向品质/服务型需求转变，强调用户体验和品牌心智。叠加产品力提升和海外渗透率提升，这些主要在港交所上市的“新消费”公司，走出了与A股传统“老消费”截然不同的走势，香江成了新老消费板块事实上的分界线。权益市场的波动，短期源于估值（情绪/风险偏好的变化），长期源于基本面（盈利的变化），如何平衡其中的主次关系，关键在于透过现象抓住本质，把握长期趋势与产业生命周期的主要逻辑。全球各种重大事件的冲击或影响，会引发市场风格、风险偏好、流动性等因素的变化，进而阶段性地改变股价波动的主导因素（即核心矛盾）。本管理人的目标也是聚焦关键变量、忽略次要扰动，旨在提升投资策略的效率和稳定性。考虑到产品业绩比较基准包含沪深300指数，本管理人也将着重从该基准的成分股中筛选优质标的，使得构建的组合更符合产业发展趋势和市场演进特征。

2025年第一季度，上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，汇安资产轮动A净值增长2.5%。本基金采用自下而上与自下而上相结合的方式来进行行业配置，一方面综合研究社会发展趋势、经济发展趋势、消费者需求变化等因素，另一方面从行业的成长能力、市场估值等因素来确定本基金重点投资的行业。在行业配置方面，本基金重点配置了医药行业。医药板块在需求上长期受益于人口老龄化，估值仍处于历史低位，我们看好今年对医药板块的投资。医药板块中创新药表现较好，医保局等部门鼓励创新药发展，国内药企创新药licence out交易频繁，价值得到重估。此外，医保局召开优化医药集采工作研讨会，集采政策有望边际缓和。医疗器械领域，院内医疗设备招标恢复显著，全年业绩有望同比改善；部分公司在产品中开发了AI功能，股价得益于AI概念上涨。在选股方面，我们致力于挖掘估值低、政策风险出清、能够给投资者带来持续回报的公司。

回顾一季度，全球主要经济体总体温和复苏，2025年我国GDP增速预计在4%以上，政策支持和出口韧性的作用较大。尽管房地产市场仍处于低位，新开工和竣工面积相对疲软，居民消费也尚未完全恢复，但随着“两新”政策和政府专项债的持续发力，经济增长有望逐渐回升。 此外，国际地缘政治仍具有一定风险，俄乌冲突，中东局势、运河海运安全等问题，仍是全球地缘政治风险的重要来源，对全球大宗商品、贵金属、能源市场、粮食供应等价格波动，都在产生显著影响。美国新任总统上任后，对主要贸易国的关税政策，也将对全球经济和贸易产生巨大影响。迄今为止，今年的里程碑式的事件，是1月份DeepSeek发布了开源大模型。随之引发了全球人工智能领域专家学者对其的深入测评和分析，愈发证实了其技术的领先和算法的优势，在算力资源被美国大举限制的情况下，全球看到了中国在人工智能领域的爆发力和潜力，引发了中国资产（尤其是优质的泛科技公司）的价值重估。在这样的大背景下，A股市场顶住压力，上证指数先抑后扬，自1月中旬开始稳步向上，港股市场由于其外汇制度优势和上市公司的结构性特征，更是“风景这边独好”。任何一个市场，短期波动都是无法避免的，重要的是抽丝剥茧地挖掘其中的长期趋势或生命周期。在市场切换节奏日益加速，全球重大事件频发的时间窗口，有纪律性、框架性的把握主线（驱动股价波动的主要因素），抓大放小，才是性价比较高的投资方式。综合宏观政策力度、经济运行周期、上市公司盈利周期、投资者风险偏好和市场微观结构等各维度的信息，本基金管理人构建了一个动态的监测框架，并有针对性地通过宏观框架和定量化手段，构建风险分散化组合，希望能尽量分散集中在某些板块、行业、个股的非系统性风险，提高组合的稳定性，改善投资者的持有回报。与此同时，自主创新、科技兴国的重要性，比历史上任何阶段都更加凸显，本管理人在组合构建中，也更加重视这方面的特征。本产品的业绩比较基准包括沪深300指数，也将更加注重从沪深300成分股中挖掘优质个股，构建分散化投资组合。展望未来，基于行业景气度的比较和企业盈利周期，着重可关注以下几个方面：首先，技术进步，政策支持，下游需求三个维度，都在支撑着全球人工智能产业如火如荼的创新与进步。随之而来的人工智能应用场景和可能实现的潜在功能大大拓展，大幅刺激了下游各种工业化进程和信息化融合。人工智能在科技制造业、医药生物、互联网等领域的需求日益增长，推动相关的上市公司不断拓展能力边界，探索应用场景，摸索解决方案，集体加快了产业的发展速度。其次，作为连接上游软件（人工智能大模型）和下游硬件的重要载体，全球机器人市场近年来保持着快速增长，在人工智能技术加速突破后，机器人的应用性和实用性大幅提升。在可预见的将来，能适应复杂、恶劣环境的工业机器人和各行业的服务机器人将会是最快落地的品类，更精密的人形机器人也逐渐有了落地的时间表。大模型的更新迭代，也使得机器人在归纳学习、自主决策和适应复杂环境的能力有所突破。这样的行业浪潮，为相关的机器人核心零部件（如算力芯片，伺服系统，传感器，电驱等等）厂商带来巨大发展空间，若能实现更广泛的商业化和规模化应用，将迎来盈利和估值双升的历史性机遇。第三，随着全球地缘政治的影响加剧，贸易摩擦不断升级，美国之外的大型经济体（央行）都在寻求“去美元化”。黄金，具备商品属性、金融属性和避险属性的完美统一，且价值量大，愈发受到全球金融市场的关注，成为各国央行资产配置中的重要组成部分。而全球的流动性宽松，引发的通货膨胀预期，黄金具备对抗通胀的功能；叠加多国央行为增强外汇储备的多样性和安全性，不断提升实物黄金储备，为黄金价格提供了重要支撑，A股中相应的黄金产业链的上市公司，同样值得关注。

一季度债市持续调整，短端利率债收益率率先抬升，逐渐带动长端利率债和信用债收益率抬升。本产品侧重盘中择时和择券，并根据每日申赎情况，灵活调整杠杆水平和久期。当前债市在经历了一段时间的调整之后，降息预期已经得到了一定的修正，市场走向阶段性窄幅震荡行情。但是短期限利率债票息保护不足，下行空间有限，不太适合持续的杠杆操作。长期限利率债可以阶梯式配置。当市场预期较为一致时，在关键点位容易产生比较大的波动，市场脆弱度和敏感度会抬升，并且在这个位置博弈行情可能会持续一段时间，然后在新的突破因子催化下寻找新的方向。