先轲宇 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，四季度经济表现整体平稳，生产端在出口支撑下保持相对韧性。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年10-12月分别录得49.0%，49.2%和50.1%，年底重回荣枯线之上。从需求端上看，固定资产投资增速下降，1-11月累计同比下降2.6%，相比25年前三季度回落2.1个百分点。从分项上看，制造业累计投资增速下滑，基础设施累计投资增速下降，房地产累计投资增速跌幅明显走扩。消费方面，1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，相比25年前三季度回落0.5个百分点；进出口方面，1-11月货物进出口总额美元计价同比增长2.9%，其中出口同比增速下行至5.4%，进口同比增速升至-0.6%。从生产端上看，1-11月全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，低于25年前三季度增速0.2个百分点。总体看，25年四季度经济呈现生产平稳、消费分化、投资承压的态势。　　通胀方面，25年四季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比转正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅有所收窄。从消费者价格指数上看，1-11月份居民消费价格CPI回到0，高于25年前三季度0.1个百分点，分月看10、11月份全国居民消费价格同比分别增长0.2%和增长0.7%。从工业品价格指数上看，1-11月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比25年前三季度小幅收窄，收于-2.7%，其中10、11月当月PPI同比分别为-2.1%和-2.2%，由于低基数叠加“反内卷”政策影响，读数有所回升。　　资金面和货币政策层面，25年四季度资金环境维持宽松，央行延续适度宽松的货币政策，资金利率维持低位。四季度央行并未进行降准降息操作。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，跨季时短暂上行，整体稳定。从人民币汇率上看，四季度人民币汇率总体偏升值，12月末人民币兑美元即期汇率收于6.9890，较25年三季度末升值1.82%。　　债券市场方面，四季度收益率总体震荡，短端收益率先上后下。整体看，四季度10年国债收益率下行1BP到1.85%，10年国开债收益率下行4BP到2.00%。1年期国债和1年期国开债全季度分别下行3BP和5BP至1.34%和1.55%，期限利差走扩。1年期AAA中短期票据收益率相比三季度末下行6BP至1.72%，1年期AAA同业存单收益率相比三季度末下行4BP至1.63%。　　报告期内，本基金延续了稳健的配置基调，在资产端侧重配置短久期利率债与逆回购资产，择机通过波段交易增厚组合收益，力求为投资者创造稳健的投资回报。

宏观经济方面，四季度经济表现整体平稳，生产端在出口支撑下保持相对韧性。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年10-12月分别录得49.0%，49.2%和50.1%，年底重回荣枯线之上。从需求端上看，固定资产投资增速下降，1-11月累计同比下降2.6%，相比25年前三季度回落2.1个百分点。从分项上看，制造业累计投资增速下滑，基础设施累计投资增速下降，房地产累计投资增速跌幅明显走扩。消费方面，1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，相比25年前三季度回落0.5个百分点；进出口方面，1-11月货物进出口总额美元计价同比增长2.9%，其中出口同比增速下行至5.4%，进口同比增速升至-0.6%。从生产端上看，1-11月全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，低于25年前三季度增速0.2个百分点。总体看，25年四季度经济呈现生产平稳、消费分化、投资承压的态势。　　通胀方面，25年四季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比转正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅有所收窄。从消费者价格指数上看，1-11月份居民消费价格CPI回到0，高于25年前三季度0.1个百分点，分月看10、11月份全国居民消费价格同比分别增长0.2%和增长0.7%。从工业品价格指数上看，1-11月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比25年前三季度小幅收窄，收于-2.7%，其中10、11月当月PPI同比分别为-2.1%和-2.2%，由于低基数叠加“反内卷”政策影响，读数有所回升。　　资金面和货币政策层面，25年四季度资金环境维持宽松，央行延续适度宽松的货币政策，资金利率维持低位。四季度央行并未进行降准降息操作。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，跨季时短暂上行，整体稳定。从人民币汇率上看，四季度人民币汇率总体偏升值，12月末人民币兑美元即期汇率收于6.9890，较25年三季度末升值1.82%。　　债券市场方面，四季度收益率总体震荡，短端收益率先上后下。整体看，四季度10年国债收益率下行1BP到1.85%，10年国开债收益率下行4BP到2.00%。1年期国债和1年期国开债全季度分别下行3BP和5BP至1.34%和1.55%，期限利差走扩。1年期AAA中短期票据收益率相比三季度末下行6BP至1.72%，1年期AAA同业存单收益率相比三季度末下行4BP至1.63%。　　报告期内，本基金继续以国股大行同业存单为配置重点，并适度降低了信用债的配置比例。结合市场形势灵活调整组合久期与杠杆水平，实现了组合安全性与收益性的大体平衡。

回顾2025年4季度，政策层表现定力，增量措施相对克制，实体经济数据大多走弱。具体来看，一方面，在去年同期一揽子政策刺激后的高基数压力下，内需各项数据呈现供需两弱的局面，房地产投资增速跌幅走扩，基建投资累计增速转负，制造业投资和消费增速也呈现下滑，整体产销率仍然偏低；另一方面，出口仍表现较强韧性，11月中美达成贸易协议，全球关税环境有所好转，贸易信心有所提振。　　货币政策收短放长，仍延续呵护态度。从央行表态来看，基调仍维持适度宽松的支持性立场，‘逆周期调节’改回‘逆周期和跨周期调节’，货币政策报告专栏中淡化信贷权重、基础货币与货币关系，强调保持合理的利率比价关系；从央行操作来看，4季度没有进行降准降息操作，公开市场收短放长，长期资金投放节奏较为稳定，上旬投放3M买断式逆回购，中旬投放6M买断式逆回购，下旬投放1年MLF，其中10-12月买断式逆回购分别净投放4000亿元、5000亿元、2000亿元，10-12月MLF分别净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元。此外，央行于10月底重启国债买卖操作，但整体净买入规模低于预期。　　资金利率中枢稳定在低位，短端资产收益率延续窄幅波动。信贷需求疲弱，政府债净供给也明显下降，叠加央行净投放长期资金的稳定呵护，整体资金利率中枢保持在低位。具体来看，4季度R001月均利率在1.36%-1.43%之间，较3季度月均1.4%-1.45%水平略有回落，DR001一度向下突破至1.25%，4季度R007月均利率在1.5%-1.57%之间，与3季度R007月均利率1.5%-1.55%水平基本相当，隔夜资金利率与政策利率基本收敛，跨年资金波动有所下降；与之相对应，1年国股存单利率基本在1.6%-1.7%之间窄幅震荡。　　本基金作为一年定开型债券基金，封闭期内没有申赎压力。考虑到组合到期资产逐渐增加，而投资范围内债券相对资金的套息空间不大，组合仅跟随到期节奏进行补配，以满足合规要求，同时跟随资金节奏，及时捕捉跨年资金需求，适当增加了跨年逆回购配比，以增厚组合静态收益，组合杠杆水平始终保持在40%以内。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的配置机会，实现了组合风险与收益的大体平衡。

回顾2025年3季度，经济数据趋于走弱，但基本面信心仍较稳定。具体来看，关税谈判期延后，出口增速仍保持相对韧性，内需数据则呈现不同程度走弱，房地产投资增速跌幅进一步扩大，制造业PMI指数持续位于50荣枯线下方，制造业投资、基建投资以及消费增速均出现回落；与此同时，反内卷政策大力推进，对于价格预期产生正面影响，风险偏好得到持续提振。　　货币政策延续呵护态度，长期资金投放较为充裕。一方面，相较于2季度，货币政策进入观察期，更侧重前期政策的推进和落实，3季度没有进行进一步降准或者降息操作，符合市场预期；另一方面，3季度处于发债高峰期，且关税谈判窗口延长，央行保持了充足的流动性投放，上旬、中旬、下旬都有长期资金的投放窗口，其中7-9月MLF分别净投放1000亿元、3000亿元、3000亿元，8-9月买断式逆回购分别净投放3000亿元。此外，央行仍未重启国债买卖操作，但对于预期波动保持高度关注，如一级发债情绪变化、公募基金赎回费改革等等，都及时做出相应的平抑动作。　　资金利率中枢在低位保持稳定，短端资产收益率呈现窄幅波动。内需走弱，实体资金需求并不旺盛，央行增加长期流动性投放的情况下，传统税期、发债高峰期、月末季末等关键时点波动均有所抑制，整体资金利率中枢进一步回落至低位后保持稳定。具体来看，3季度R001月均利率在1.4%-1.45%之间，较2季度月均1.48%-1.71%水平继续回落，资金利率与政策利率利差更加收窄；与之相对应，1年国股存单利率基本在1.6%-1.7%之间窄幅震荡，9月底跨年存款存单价格基本回到6月上旬附近水平。　　本基金作为一年定开型债券基金，封闭期内组合结构保持稳定。考虑到前期已实现充分建仓，组合再配置压力整体不大，随着资金中枢利率走低，投资范围内债券相对资金的套息空间不大，组合仅跟随到期节奏进行补配，以满足合规要求，组合杠杆水平始终保持在40%以内。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的配置机会，实现了组合风险与收益的大体平衡。

宏观经济方面，三季度经济表现整体平稳，企业信心有所改善。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年7-9月分别录得49.3%，49.4%和49.8%，虽持续低于荣枯线但连续环比回升。从需求端上看，固定资产投资增速下降，1-8月累计同比增长0.5%，相比25年上半年回落2.3个百分点。从分项上看，制造业累计投资增速下滑，基础设施累计投资增速下降，房地产累计投资增速跌幅明显走扩。消费同比增速下行，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，相比25年上半年回落0.4个百分点；进出口方面，1-8月货物进出口总额美元计价同比增长2.5%，其中出口同比增速持平于5.9%，进口同比增速升至-2.2%。从生产端上看，1-8月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，低于25年上半年增速0.2个百分点。总体看，25年三季度宏观政策协同发力，国民经济运行总体平稳。　　通胀方面，25年三季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比仍未转正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅有所收窄。从消费者价格指数上看，1-8月份居民消费价格CPI仍在-0.1%，持平25年上半年，分月看7、8月份全国居民消费价格同比分别持平和下降0.4%。从工业品价格指数上看，1-8月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比25年上半年小幅走扩，收于-2.9%，其中7、8月当月PPI同比分别为-3.6%和-2.9%，商品价格表现仍相对较弱。　　资金面和货币政策层面，25年三季度资金环境维持宽松，央行货币政策态度整体稳健中性，资金利率维持低位。三季度央行并未进行降准降息操作。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，跨季时短暂上行至1.7%-1.8%区间，整体稳定。从人民币汇率上看，三季度人民币汇率总体偏升值，9月末人民币兑美元即期汇率收于7.1186，较25年上半年末升值0.66%。　　债券市场方面，三季度收益率总体低开高走，部分品种创年内新高。整体看，三季度10年国债收益率上行21BP到1.86%，10年国开债收益率上行35BP到2.04%。1年期国债和1年期国开债全季度分别上行3BP和13BP至1.37%和1.60%，期限利差走扩。1年期AAA中短期票据收益率相比二季度末上行7BP至1.77%，1年期AAA同业存单收益率相比二季度末上行4BP至1.67%。　　报告期内，本基金继续秉持稳健配置策略，以利率债与短期逆回购为核心资产。面对市场波动，组合动态审慎调整久期和杠杆水平，并适时捕捉波段交易机会，以增厚收益，力求为投资者创造稳定的投资回报。

宏观经济方面，三季度经济表现整体平稳，企业信心有所改善。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年7-9月分别录得49.3%，49.4%和49.8%，虽持续低于荣枯线但连续环比回升。从需求端上看，固定资产投资增速下降，1-8月累计同比增长0.5%，相比25年上半年回落2.3个百分点。从分项上看，制造业累计投资增速下滑，基础设施累计投资增速下降，房地产累计投资增速跌幅明显走扩。消费同比增速下行，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，相比25年上半年回落0.4个百分点；进出口方面，1-8月货物进出口总额美元计价同比增长2.5%，其中出口同比增速持平于5.9%，进口同比增速升至-2.2%。从生产端上看，1-8月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，低于25年上半年增速0.2个百分点。总体看，25年三季度宏观政策协同发力，国民经济运行总体平稳。　　通胀方面，25年三季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比仍未转正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅有所收窄。从消费者价格指数上看，1-8月份居民消费价格CPI仍在-0.1%，持平25年上半年，分月看7、8月份全国居民消费价格同比分别持平和下降0.4%。从工业品价格指数上看，1-8月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比25年上半年小幅走扩，收于-2.9%，其中7、8月当月PPI同比分别为-3.6%和-2.9%，商品价格表现仍相对较弱。　　资金面和货币政策层面，25年三季度资金环境维持宽松，央行货币政策态度整体稳健中性，资金利率维持低位。三季度央行并未进行降准降息操作。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，跨季时短暂上行至1.7%-1.8%区间，整体稳定。从人民币汇率上看，三季度人民币汇率总体偏升值，9月末人民币兑美元即期汇率收于7.1186，较25年上半年末升值0.66%。　　债券市场方面，三季度收益率总体低开高走，部分品种创年内新高。整体看，三季度10年国债收益率上行21BP到1.86%，10年国开债收益率上行35BP到2.04%。1年期国债和1年期国开债全季度分别上行3BP和13BP至1.37%和1.60%，期限利差走扩。1年期AAA中短期票据收益率相比二季度末上行7BP至1.77%，1年期AAA同业存单收益率相比二季度末上行4BP至1.67%。　　报告期内，本基金以国有大行及股份制银行同业存单为主要配置方向。运作上紧密跟踪市场预期，审慎管理组合久期与杠杆水平，积极应对市场波动。在严控流动性风险与回撤的前提下，为投资者创造了稳健的投资回报。

宏观经济方面，25年上半年我国经济运行平稳，展现较强韧性。上半年实现国内生产总值660536亿元，按不变价计算同比增长5.3%，较去年全年增速回升0.3个百分点。分季度来看，一、二季度当季GDP增速为5.4%、5.2%。具体分项上看，生产方面，25年上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速相比于去年全年增速回升0.6个百分点。消费层面，25年上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速相比于去年全年增速回升1.5个百分点。投资层面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，比去年全年增速回落0.4个百分点，房地产投资同比降幅在二季度显著走扩，基建投资增速高开低走，制造业投资上半年累计增速7.5%，比去年全年增速低1.7个百分点，但仍明显好于其它分项。进出口上看，美元计价下，上半年外贸进出口总额同比增长1.8%，其中出口同比增长5.9%，进口同比下降3.8%。整体看上半年经济运行面对外部冲击影响加大的局面下保持平稳向好态势，展现出较强韧性。　　通胀方面，上半年消费领域价格总体平稳，生产领域价格低位运行。2025年上半年，全国CPI下降0.1%，月度上看CPI在一季度波动较大，进入二季度后低开高走。一季度通胀走势主要由节假日对服务价格的扰动决定，二季度后食品价格降幅有所收窄；核心CPI走势稳步回升。工业品价格指数上半年同比下降2.8%，一季度单月同比降幅基本稳定，二季度单月同比降幅持续走扩，基数效应和商品走势叠加下，PPI出现了先平后下的走势。　　货币政策方面，人民银行整体维持稳健基调。从总量政策来看，5月初宣布降息10BP、降准0.5个百分点，并同步调降1年期、5年期LPR利率10BP；从资金利率来看，3月以来资金利率波动逐渐收敛、中枢逐渐走低。上半年人民币相对于美元走强，中间价从年初的7.2988升值到上半年末的7.1656，升值幅度为1.82%。　　债券市场方面，一季度收益率总体先下后上，二季度收益率快速下行后低位震荡。整体看，长端债券上半年整体宽幅震荡后略下行，2025年二季度末10年国债收益率相比于24年末1.68%的位置下行3BP到1.65%，而10年国开债收益率相比24年年末1.73%的位置下行4BP到1.69%。短端因央行停止购买国债大幅上行，1年期国债和1年期国开债比去年末分别上行26BP和27BP，国债、国开期限利差均收窄。1年期AAA级别中短期票据收益率半年末收于1.7%，相比于24年末上行3BP。1年期AAA级别同业存单收益率半年末收于1.63%，相比于24年末上行5BP。　　报告期内，本基金以短期利率债及逆回购为核心配置，并灵活捕捉市场利率波动中的交易性机会，持续优化组合久期与杠杆策略。在严控组合回撤风险的基础上，力求为持有人创造较优的投资回报。

回顾2025年上半年，经济增速表现整体好于预期。1季度经济开局表现良好，前期政策利好及科技突破使得社会信心明显改善，大部分宏观数据同比增速均企稳回升。2季度在关税冲击下基本面信心面临挑战，一方面，随着谈判成果好于预期，悲观情绪得以修复，抢出口效应使得短期贸易数据仍有支撑，另一方面，内需动能边际走弱，尽管消费在补贴加大作用下增速有所提升，但房地产销售与投资增速跌幅重新走扩，PMI景气指数连续3个月位于50荣枯线之下，制造业与基建投资增速均呈现小幅回落。　　货币政策节奏从‘纠偏’重新转为‘呵护’。1季度，稳汇率与防空转权重明显上升，强调‘适度宽松’是对状态表述，对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范；与之相对应，1季度政策利率与存款准备金率都没有出现调降，1月上旬央行宣布停止购买国债，此后在公开市场持续净回笼时间明显超预期，MLF累计净回笼9320亿元，买断式逆回购操作量也相对不足。2季度，关税战冲击之下央行明显加大了逆周期调节力度，中下旬在公开市场上增加逆回购投放规模，5月宣布调降OMO利率10bp、存款准备金率0.5个百分点，较超市场预期，6月上旬提前公告并增加了一次买断式逆回购操作，MLF连续4个月维持超量续作节奏，且中标利率中枢显著回落。 　　资金利率中枢跟随政策节奏先升后降，短端资产收益率冲高后再度回落。1季度，政策纠偏态度下，资金波动容忍度明显增加，同期银行流动性指标在同业纳入自律之后快速恶化，叠加低利率环境下存款搬家，银行存贷差压力空前加大，整体资金利率中枢明显回升，并带动同业存单利率出现超预期调整。2季度，随着央行持续加大呵护力度，银行存贷差、息差压力明显缓解，银行间流动性保持充裕，资金利率中枢显著回落，同业存单利率也呈现快速下行。具体来看，2季度R001月均利率在1.48%-1.71%之间，较1季度月均1.86%-2.08%显著回落，资金利率与政策利率利差也显著收窄；与之相对应，1年国股存单利率先上后下，年初低点在1.6%以内，春节前回调至1.9%以上，春节后再度冲高至2%-2.1%，3月中旬之后重新回落至1.9%以内，4月关税冲击之后回落至1.75%附近震荡，5月双降之后进一步回落至1.65%附近，5月底至6月初小幅回调至1.7%，此后在买断式逆回购加大投放与国债买卖重启预期之下，再度回落至1.65%附近，与去年底、今年初的低点较为接近。　　本基金作为一年定开型债券基金，1月中旬结束上一轮封闭期，3月中旬进入新一轮封闭期。上一轮封闭期内，组合债券资产陆续到期完毕，再配置操作主要以短期逆回购为主；进入开放期之后，组合资产保持现金状态；进入新一轮封闭期后，考虑到短端资产调整幅度已相对充分，组合进行了快速建仓工作，重点配置了与封闭期时间相匹配的商金债、利率债与同业存款，整体债券配比已达到合规水平；进入2季度之后，组合再配置压力不大，仅少量增配了部分商金债，并在资金波动时点择机增配了部分逆回购资产，以增厚组合静态收益，组合杠杆水平始终保持在40%以内。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的配置机会，实现了组合风险与收益的大体平衡。

宏观经济方面，25年上半年我国经济运行平稳，展现较强韧性。上半年实现国内生产总值660536亿元，按不变价计算同比增长5.3%，较去年全年增速回升0.3个百分点。分季度来看，一、二季度当季GDP增速为5.4%、5.2%。具体分项上看，生产方面，25年上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速相比于去年全年增速回升0.6个百分点。消费层面，25年上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速相比于去年全年增速回升1.5个百分点。投资层面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，比去年全年增速回落0.4个百分点，房地产投资同比降幅在二季度显著走扩，基建投资增速高开低走，制造业投资上半年累计增速7.5%，比去年全年增速低1.7个百分点，但仍明显好于其它分项。进出口上看，美元计价下，上半年外贸进出口总额同比增长1.8%，其中出口同比增长5.9%，进口同比下降3.8%。整体看上半年经济运行面对外部冲击影响加大的局面下保持平稳向好态势，展现出较强韧性。　　通胀方面，上半年消费领域价格总体平稳，生产领域价格低位运行。2025年上半年，全国CPI下降0.1%，月度上看CPI在一季度波动较大，进入二季度后低开高走。一季度通胀走势主要由节假日对服务价格的扰动决定，二季度后食品价格降幅有所收窄；核心CPI走势稳步回升。工业品价格指数上半年同比下降2.8%，一季度单月同比降幅基本稳定，二季度单月同比降幅持续走扩，基数效应和商品走势叠加下，PPI出现了先平后下的走势。　　货币政策方面，人民银行整体维持稳健基调。从总量政策来看，5月初宣布降息10BP、降准0.5个百分点，并同步调降1年期、5年期LPR利率10BP；从资金利率来看，3月以来资金利率波动逐渐收敛、中枢逐渐走低。上半年人民币相对于美元走强，中间价从年初的7.2988升值到上半年末的7.1656，升值幅度为1.82%。　　债券市场方面，一季度收益率总体先下后上，二季度收益率快速下行后低位震荡。整体看，长端债券上半年整体宽幅震荡后略下行，2025年二季度末10年国债收益率相比于24年末1.68%的位置下行3BP到1.65%，而10年国开债收益率相比24年年末1.73%的位置下行4BP到1.69%。短端因央行停止购买国债大幅上行，1年期国债和1年期国开债比去年末分别上行26BP和27BP，国债、国开期限利差均收窄。1年期AAA级别中短期票据收益率半年末收于1.7%，相比于24年末上行3BP。1年期AAA级别同业存单收益率半年末收于1.63%，相比于24年末上行5BP。　　报告期内，本基金重点配置于国有大型银行及全国性股份制银行同业存单。面对资金利率大幅波动的市场环境，本基金积极把握流动性变化带来的交易机会，动态优化久期及杠杆策略，灵活调整组合剩余期限，在严控组合流动性风险和信用风险的基础上，取得了较好的投资回报。

回顾2025年1季度，经济开局表现良好，前期政策利好及科技突破使得社会信心明显改善，大部分宏观数据同比增速均企稳回升。一方面，房地产累计投资增速跌幅明显收窄，房价及销售端均出现企稳迹象，开发商拿地意愿有所恢复，土地收储专项债有助于稳定信心；另一方面，制造业PMI指数除1月外仍维持在荣枯线之上，基建投资与消费增速均表现回升，抢出口效应使得出口增速仍保持短期韧性。　　货币政策节奏出现纠偏，广义财政增量符合预期。就货币政策而言，‘适时降准降息、保持流动性充裕’的表述仍然不变，但在政策节奏上出现了明显纠偏，稳汇率与防空转权重明显上升，强调‘适度宽松’是对状态表述，对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范，暗示降实体融资成本不一定需要通过降息，而是强化利率政策执行监督；与之相对应，1季度政策利率与存款准备金率都没有出现调降，1月上旬央行宣布停止购买国债，此后在公开市场持续净回笼时间明显超预期，MLF累计净回笼9320亿元，仅3月份是净投放，且改为多重价位中标并不再公布中标利率，买断式逆回购操作分别开展17000亿元、14000亿元、8000亿元，相对到期量与资金需求量来看并不充足。就财政政策而言，两会报告中广义财政增量2.9万亿，整体符合预期，此后发布会进一步强调，为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间。　　资金利率中枢与波动双高，短端资产出现显著调整。政策纠偏态度下，资金波动容忍度明显增加，同期银行流动性指标在同业纳入自律之后快速恶化，叠加低利率环境下存款搬家，银行存贷差压力空前加大，整体资金利率中枢明显回升，相对政策利率利差明显走阔，并带动同业存单利率出现超预期调整。具体来看，1季度R001月均利率在1.86%-2.08%之间，至3月份才有明显缓和，较去年4季度R001月均1.56%-1.62%明显回升；与之相对应，1年国股存单利率出现持续震荡调整，年初低点在1.6%以内，春节前回调至1.9%以上，春节后出现短暂回落，此后再度冲高至2%-2.1%，3月中旬之后开始重新回落至1.9%以内，整体波动幅度在50bp左右，3月底收益率水平相对去年底回升了30bp左右。　　本基金作为一年定开型债券基金，1月中旬结束上一轮封闭期，3月中旬进入新一轮封闭期。上一轮封闭期内，组合债券资产陆续到期完毕，再配置操作主要以短期逆回购为主；进入开放期之后，组合资产保持现金状态；进入新一轮封闭期后，考虑到短端资产调整幅度已相对充分，组合进行了快速建仓工作，重点配置了与封闭期时间相匹配的商金债和利率债，整体债券配比已达到合规水平，同时快速锁定了高性价比的同业存款，并跟随资金波动节奏，适当配置了一定比例的逆回购资产，以增厚组合收益，组合杠杆水平保持在40%以内。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的配置机会，实现了组合风险与收益的大体平衡。

宏观经济方面，一季度经济开局良好，前期政策利好及科技突破使得社会信心明显改善。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年1-3月分别录得49.1%，50.2%和50.5%，除1月外仍维持在荣枯线之上，反映经济动能环比继续改善。从需求端上看，固定资产投资增速提升，1-2月累计增速同比增长4.1%，相比24年全年提升0.9个百分点。从分项上看，制造业累计投资增速微降，基础设施累计投资增速上行，房地产累计投资增速跌幅明显收窄。消费同比增速上行，1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，相比24年全年回升0.5个百分点；进出口方面，1-2月货物进出口总额美元计价同比下降2.4%，其中出口同比增速降至2.3%，进口同比增速降至-8.4%。从生产端上看，1-2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，高于24年全年增速0.1个百分点。总体看，25年一季度经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势。　　通胀方面，25年一季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比高开低走，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅仍在高位。从消费者价格指数上看，1-2月份居民消费价格CPI降至-0.1%，低于24年全年0.3个百分点，分月看1、2月份全国居民消费价格同比分别上升0.5%和下降0.7%，其中食品项明显弱于季节性，是主要拖累。从工业品价格指数上看，1-2月全国工业生产者出厂价格同比降幅持平24年全年，收于-2.2%，其中1、2月当月PPI同比分别为-2.3%和-2.2%，工业品价格表现相对疲软，且翘尾因素拖累较大。　　资金面和货币政策层面，25年一季度资金环境偏紧，资金利率中枢和波动双高，至3月后才有边际改善。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）在央行态度偏鹰叠加春节影响下自1月中旬起快速拉升，进入3月后重新稳定在1.8%-1.9%附近。从人民币汇率上看，一季度人民币汇率总体偏升值，3月末人民币兑美元即期汇率收于7.2516，较24年末升值0.65%。　　债券市场方面，一季度收益率总体先下后上，1月长期限国债收益率下行幅度较大，但自2月下半月起收益率大幅上行，直到3月下半月企稳并小幅回落。整体看，一季度1年期国债和1年期国开债全季度分别上行45BP和44BP至1.54%和1.64%，期限利差明显收窄。一季度末1年期AAA中短期票据收益率相比四季度末上行26BP至1.94%，1年期股份制银行同业存单发行利率相比于四季度末上行35BP至1.91%。　　报告期内，本基金在资产配置上坚持稳健策略，以利率债和短期逆回购作为核心持仓。鉴于资金利率波动加剧，市场套息空间收窄，组合审慎降低杠杆水平，力求在控制回撤的同时为投资者提供持续稳定的收益回报。

宏观经济方面，一季度经济开局良好，前期政策利好及科技突破使得社会信心明显改善。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年1-3月分别录得49.1%，50.2%和50.5%，除1月外仍维持在荣枯线之上，反映经济动能环比继续改善。从需求端上看，固定资产投资增速提升，1-2月累计增速同比增长4.1%，相比24年全年提升0.9个百分点。从分项上看，制造业累计投资增速微降，基础设施累计投资增速上行，房地产累计投资增速跌幅明显收窄。消费同比增速上行，1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，相比24年全年回升0.5个百分点；进出口方面，1-2月货物进出口总额美元计价同比下降2.4%，其中出口同比增速降至2.3%，进口同比增速降至-8.4%。从生产端上看，1-2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，高于24年全年增速0.1个百分点。总体看，25年一季度经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势。　　通胀方面，25年一季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比高开低走，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅仍在高位。从消费者价格指数上看，1-2月份居民消费价格CPI降至-0.1%，低于24年全年0.3个百分点，分月看1、2月份全国居民消费价格同比分别上升0.5%和下降0.7%，其中食品项明显弱于季节性，是主要拖累。从工业品价格指数上看，1-2月全国工业生产者出厂价格同比降幅持平24年全年，收于-2.2%，其中1、2月当月PPI同比分别为-2.3%和-2.2%，工业品价格表现相对疲软，且翘尾因素拖累较大。　　资金面和货币政策层面，25年一季度资金环境偏紧，资金利率中枢和波动双高，至3月后才有边际改善。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）在央行态度偏鹰叠加春节影响下自1月中旬起快速拉升，进入3月后重新稳定在1.8%-1.9%附近。从人民币汇率上看，一季度人民币汇率总体偏升值，3月末人民币兑美元即期汇率收于7.2516，较24年末升值0.65%。　　债券市场方面，一季度收益率总体先下后上，1月长期限国债收益率下行幅度较大，但自2月下半月起收益率大幅上行，直到3月下半月企稳并小幅回落。整体看，一季度1年期国债和1年期国开债全季度分别上行45BP和44BP至1.54%和1.64%，期限利差明显收窄。一季度末1年期AAA中短期票据收益率相比四季度末上行26BP至1.94%，1年期股份制银行同业存单发行利率相比于四季度末上行35BP至1.91%。　　报告期内，本基金以国有大行和股份制银行同业存单为核心持仓，同时择优配置部分高等级信用债以提升收益。面对资金利率中枢和波动双高的市场环境，本基金密切跟踪市场流动性变化，精准把握市场波段机会，积极参与同业存单的交易性操作，灵活调整组合久期与杠杆水平，获得了较好的投资回报。