苏静然 - 基金投资策略和运作

经济基本面和流动性观察：2季度经济整体相对平淡，但板块分化非常大：传统经济增长引擎的房地产、白酒、家电表现一般，淡季价格持续下跌，销售量未见起色；但代表经济增长新动能的AI相关的科技、军工、电子、通信等板块呈现出欣欣向荣的状态。市场流动性整体充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。从资本市场板块之间的表现观察，2季度整体普涨，上证A股、科创板和北证A股涨幅都较好；从板块看，冰火两重天，结构分化较大：涨幅较好的是建筑材料、通信、电子、机械设备和基础化工；而相对表现较差的板块是石油石化、农林牧渔、钢铁、美容护理和食品饮料。经济转型过程中，市场对于老登经济和小登经济的对待有云泥之别。我们在2季度的操作中仓位保持相对稳定，结构上对科技行业的龙头公司有加仓，适当参与了科技行情。同时对传统经济板块保持着较高的关注度，估值已经跌到较低的位置，等待市场企稳，风险偏好发生变化之后，会重新成为我们重点配置的方向。

经济基本面和流动性观察：2季度经济整体相对平淡，但板块分化非常大：传统经济增长引擎的房地产、白酒、家电表现一般，淡季价格持续下跌，销售量未见起色；但代表经济增长新动能的AI相关的科技、军工、电子、通信等板块呈现出欣欣向荣的状态。市场流动性整体充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。从资本市场板块之间的表现观察，2季度整体普涨，上证A股、科创板和北证A股涨幅都较好；从板块看，冰火两重天，结构分化较大：涨幅较好的是建筑材料、通信、电子、机械设备和基础化工；而相对表现较差的板块是石油石化、农林牧渔、钢铁、美容护理和食品饮料。经济转型过程中，市场对于老登经济和小登经济的对待有云泥之别。我们在2季度的操作中仓位保持相对稳定，结构上对科技行业的龙头公司有加仓，适当参与了科技行情。同时对传统经济板块保持着较高的关注度，估值已经跌到较低的位置，等待市场企稳，风险偏好发生变化之后，会重新成为我们重点配置的方向。

经济基本面和流动性观察：2季度经济整体相对平淡，但板块分化非常大：传统经济增长引擎的房地产、白酒、家电表现一般，淡季价格持续下跌，销售量未见起色；但代表经济增长新动能的AI相关的科技、军工、电子、通信等板块呈现出欣欣向荣的状态。市场流动性整体充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。从资本市场板块之间的表现观察，2季度整体普涨，上证A股、科创板和北证A股涨幅都较好；从板块看，冰火两重天，结构分化较大：涨幅较好的是建筑材料、通信、电子、机械设备和基础化工；而相对表现较差的板块是石油石化、农林牧渔、钢铁、美容护理和食品饮料。经济转型过程中，市场对于老登经济和小登经济的对待有云泥之别。我们在2季度的操作中仓位保持相对稳定，结构上对科技行业的龙头公司有加仓，适当参与了科技行情。同时对传统经济板块保持着较高的关注度，估值已经跌到较低的位置，等待市场企稳，风险偏好发生变化之后，会重新成为我们重点配置的方向。

二季度是市场分化较为剧烈的一个季度，本基金紧抓AI科技主线，在业绩期阶段性参与业绩较好、估值较低的锂电板块，组合整体明显跑赢基准，获得了不错的收益。其中，科技板块的超额较为明显，我们选择的AI算力和半导体均跑出了显著超额。展望下半年，我们认为市场的整体风险不大，虽然科技板块中某些细分方向出现了过热的倾向，但我们认为AI的叙事持续处于强势当中，在整体组合配置中依然可以处于超配的状态，但其他板块的投资机会也在逐步显现，也不宜过于忽略。　　AI是这一轮科技“牛市”的主线。产业层面，全球AI算力投资今明两年确定性较高，算力需求尚未看到天花板；而短期伴随部分宏观因素扰动，近期资本市场对于明年后AI高强度投资的持续性有所分歧。我们认为AI资本开支增速只是结果，头部大模型迭代速度及其ARR增速是需求端核心观察指标，当前尚未看到需求拐点，需要持续保持跟踪。AI方向当前我们看好市值相对低估且处于涨价周期中的晶圆厂，以及业绩增速和估值匹配度较高的海外算力细分龙头，我们相信，量价齐升的环节将带来较大的业绩和股价弹性。　　一季度末受到美以伊战争的影响，锂电和储能板块业绩有加速趋势，尤其是海外电动车和储能需求表现出较好的持续性，这个趋势我们认为今年下半年还能够保持。锂电板块的估值相较于业绩增速是比较低估的，在业绩期应该有比较好的超额收益。整车企业在国内的销售压力较大，业绩弹性在出海，估值弹性在自动驾驶和机器人。新兴板块方面，机器人、商业航天、固态电池、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。　　二季度消费仍处于疲软的状态，我们预计短期内还在一个筑底的过程，一方面有去年高基数的业绩压力，另一方面行业改善趋势尚不明显。整体我们对消费还是处于一个低配的状态，但消费中一些具备核心竞争力的高股息标的可以逐步关注，以及一些景气度较好的出口链相关标的。　　医药方面，今年上半年，医药板块整体呈“先扬后抑、震荡下行”。其中，创新药板块回撤更深，大部分龙头公司股价已回落至2025年4-5月水平。然而同时，创新药的基本面维持高景气，管线海外交易和临床数据读出继续超预期兑现，下跌主要由于资金的行业偏好以及宏观交易主题迁移。当前位置，创新药和研发外包公司在股价层面都已经具备相当性价比。我们会持续关注基本面优质、股价位置合适的龙头企业，择机建仓。

2026二季度中东冲突进入拉锯模式，市场开始上涨，结构分化明显，人工智能板块一枝独秀。2026年二季度，中东冲突有所缓和，但是对能源相关行业生产造成了一定的困难，供应紧张带动很多环节生产成本上涨，通胀预期抬头，美国从降息预期转为加息预期，因此，虽然地缘政治风险有所缓和，但是加息预期下，市场交易模式发生巨大变化。过去两年的强势板块黄金、贵金属、创新药等板块大幅调整。消费、制造等板块受经济结构转型的影响，持续下跌，继续去库存去产能等待。港股互联网面临较大的人工智能资本开支预期，而人工智能带来收入预期不太明朗的矛盾，该板块也有所调整。人工智能板块在二季度进入加速模式，海外大模型的能力进一步快速迭代，年化收入预期不断提高，硬件投资需求旺盛，产业链很多环节出现较大的供应瓶颈，价格也在持续上涨。存储、MLCC、PCB、光芯片、光模块、设备等多个环节持续大涨，人工智能硬件板块在二季度呈现加速上涨，其他板块资金快速向这个板块流入，对其他板块也造成了很大的压制。　　展望后市，A股已经有了挣钱效应，市场从存量博弈转为增量市场，此外，经过这两年的资本市场改革，上市公司整体质量大幅提高，市场健康有序，有利于中长期投资者的持续进入，因此，从资金角度，无论是短期还是中长期资金都是增加的。此外，国内传统产业已经调整到位，供需进入平衡阶段，对经济增长也形成了一定的托底，科技创新点状突围，出海多点开花，经济增长的韧性更强，上市公司盈利有望更快的上涨，我们认为A股2026年仍然会平稳上涨。我们长期可持续发展的决心没有动摇，地产销售相对平稳，需要从科技创新着手，培育新的经济增长点，在下一轮新经济发展过程中占据主动地位，才能拉动经济长期持续增长。因此，我们仍然看好科技创新的长期趋势性机会。海外大模型快速迭代，多模态日趋成熟，应用逐步进入爆发状态，大模型犹如信息科技动力系统的跃升，大幅提高生产效率，国内大模型也进入攻坚阶段，模型能力逐步向国际靠拢，应用爆发指日可待，看好人工智能未来几年的投资机会，从今年开始，人工智能的行业应用有望逐步从主题投资阶段向以用户和收入等基本面驱动的阶段演变。此外、医药、智能汽车、半导体等很多领域，经过多年的累积，产品创新能力进一步增强，这些行业有望进入产品创新带动业绩趋势上行的投资阶段。

二季度是市场分化较为剧烈的一个季度，本基金紧抓AI科技主线，在业绩期阶段性参与业绩较好、估值较低的锂电板块，组合整体明显跑赢基准，获得了不错的收益。其中，科技板块的超额较为明显，我们选择的AI算力和半导体均跑出了显著超额。展望下半年，我们认为市场的整体风险不大，虽然科技板块中某些细分方向出现了过热的倾向，但我们认为AI的叙事持续处于强势当中，在整体组合配置中依然可以处于超配的状态，但其他板块的投资机会也在逐步显现，也不宜过于忽略。　　AI是这一轮科技“牛市”的主线。产业层面，全球AI算力投资今明两年确定性较高，算力需求尚未看到天花板；而短期伴随部分宏观因素扰动，近期资本市场对于明年后AI高强度投资的持续性有所分歧。我们认为AI资本开支增速只是结果，头部大模型迭代速度及其ARR增速是需求端核心观察指标，当前尚未看到需求拐点，需要持续保持跟踪。AI方向当前我们看好市值相对低估且处于涨价周期中的晶圆厂，以及业绩增速和估值匹配度较高的海外算力细分龙头，我们相信，量价齐升的环节将带来较大的业绩和股价弹性。　　一季度末受到美以伊战争的影响，锂电和储能板块业绩有加速趋势，尤其是海外电动车和储能需求表现出较好的持续性，这个趋势我们认为今年下半年还能够保持。锂电板块的估值相较于业绩增速是比较低估的，在业绩期应该有比较好的超额收益。整车企业在国内的销售压力较大，业绩弹性在出海，估值弹性在自动驾驶和机器人。新兴板块方面，机器人、商业航天、固态电池、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。　　二季度消费仍处于疲软的状态，我们预计短期内还在一个筑底的过程，一方面有去年高基数的业绩压力，另一方面行业改善趋势尚不明显。整体我们对消费还是处于一个低配的状态，但消费中一些具备核心竞争力的高股息标的可以逐步关注，以及一些景气度较好的出口链相关标的。　　医药方面，今年上半年，医药板块整体呈“先扬后抑、震荡下行”。其中，创新药板块回撤更深，大部分龙头公司股价已回落至2025年4-5月水平。然而同时，创新药的基本面维持高景气，管线海外交易和临床数据读出继续超预期兑现，下跌主要由于资金的行业偏好以及宏观交易主题迁移。当前位置，创新药和研发外包公司在股价层面都已经具备相当性价比。我们会持续关注基本面优质、股价位置合适的龙头企业，择机建仓。

回顾2026年二季度，美伊地缘冲突从高潮演绎逐步走向阶段性缓和，全球风险资产经历危机定价修复后，转向微观交易结构主导的高波动格局。国内股票、纯债市场分化加剧，权益市场先随风险偏好修复反弹，随后科技赛道抱团强化、结构走向极致，风格与行业分化显著，后半程波动率随抱团松动明显抬升；纯债市场前半段在宽松资金面驱动下震荡走强，后半段伴随资金面边际收敛与交易拥挤度上升出现阶段性调整，期限结构分化加剧。　　报告期内，我们继续围绕资产配置、类属增强、回撤管理三位一体的策略框架运作，始终坚持规则化、定量的决策体系，跳出短期事件情绪与叙事扰动，立足胜率与赔率维度把握市场定价机会。资产配置层面，对权益整体保持积极定位，结合微观交易结构变化动态管控风险敞口，同时注重组合均衡性，在风格极致分化的市场环境下，向细分量化策略挖掘超额收益。权益资产方面，延续类属增强策略，坚持均衡化选股框架，在极致风格行情中保持策略定力，力争稳步积累超额。纯债资产方面保持中性定位，以获取底仓Carry收益为基础，优化久期分布结构，对久期交易保持审慎，持续关注波动率与相关性的动态变化。　　展望下一季度，伴随地缘事件的影响持续钝化，市场将进入基本面验证与政策预期交织的窗口期，极致的微观交易结构有望边际缓和，定价逻辑逐步向盈利确定性、流动性环境与估值合理性回归。在风格再平衡推进、收益来源更趋多元的过程中，组合将延续稳健运作基调，兼顾逆向布局机会与细分策略的超额积累。我们将保持资产配置结构的相对稳定，权益端维持均衡配置框架，在结构收敛过程中把握盈利确定性标的的修复机会；纯债端立足票息底仓，动态优化期限结构，灵活应对利率区间波动。整体而言，我们将继续淡化短期主题博弈，以规则化体系应对市场不确定性，在控制组合回撤与波动的前提下，力争为持有人实现稳健可持续的投资回报。

回顾2026年一季度，美伊地缘冲突持续演绎，全球风险资产波动率显著抬升，国内股票、纯债市场均呈现高波动、快轮动特征。权益市场震荡上行后阶段性调整，大小市值风格频繁切换，行业轮动加速；纯债市场在开年回暖后遭遇资金兑现压力，叠加政策预期与滞胀担忧，收益率区间震荡、期限利差走阔。　　报告期内，我们继续围绕资产配置、类属增强、回撤管理三位一体的策略框架运作，始终坚持规则化、定量的决策体系，跳出短期事件情绪扰动，立足胜率与赔率维度把握市场定价机会。资产配置层面，现阶段对权益整体保持积极定位，暂未系统性降低含权敞口，同时注重组合均衡性，在Beta空间有限的市场环境下，向细分策略挖掘超额收益。权益资产方面，延续类属增强策略，在复杂轮动中力争稳步积累超额。纯债资产方面保持中性定位，以获取底仓Carry收益为基础，对久期交易保持审慎，关注波动率与相关性的动态变化。　　展望下一季度，地缘冲突的短期情绪冲击有望逐步钝化，市场定价将回归经济基本面、流动性与估值本身。在各类资产估值差距收敛、风格切换频繁的环境下，组合运作将更注重均衡稳健与细分策略的超额积累。我们将继续保持资产配置结构的相对稳定，权益端强化结构优势，纯债端坚守稳健底仓。整体而言，我们将继续淡化宏大叙事博弈，以规则化应对不确定性，在控制组合波动的前提下，力争为持有人实现稳健可持续的投资回报。

1季度经济和流动性观察：1季度经济表现出较强的韧性。内需看由于有春节假日的到来，集中消费效应较为明显，烟酒、食品，零售、出行等板块数据都表现出较好的韧性。外需看，1、2月份在关税扰动和汇率升值的情况下，出口板块表现仍然较好，制造业整体板块在全球的优势较为突出。虽然节后3月的出口数据有所下调，但整体一季度仍然保持了较好的增长；资本市场观察，市场流动性仍然较为充裕，1季度整体成交量保持在较高水平；估值观察，和25年年初相比，整体抬升了一个台阶。分化情况看，科技板块维持较高估值水平，周期板块也有较大提升，而传统板块估值处于较低的水平。从板块观察，整体A股和科创板均保持平稳。表现较好的板块分别是煤炭、石油石化、综合、公用事业和基础化工；而表现较差的板块是：非银、商贸零售、美容护理、农林牧渔和汽车，主要集中在内需板块。1季度我们整体面临的选择不多，消费板块观察，内需还没有看到明显起色。我们仍然需要在2季度，甚至3季度的数据中观察是否已经企稳。从量和价的维度，都有降幅收窄的趋势。随着政府对服务型消费投入的增加、春假、秋假等制度安排的推动，有可能看到居民消费倾向有所提升。外需板块的长逻辑我们是认可的，但关税的扰动、汇率的变化和战争的发生，使得短期的不可测性极大的增强。我们的组合重点配置在这一领域，整体业绩受到较大扰动，业绩表现不佳。但随着战争影响结束、关税前景明显，我们相信不利因素的扰动会趋弱，基金业绩有望好转。

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。一季度经济和流动性观察：一季度经济表现出较强的韧性。内需看由于有春节假日的到来，集中消费效应较为明显，烟酒、食品，零售、出行等板块数据都表现出较好的韧性。外需看，1、2月份在关税扰动和汇率升值的情况下，出口板块表现仍然较好，制造业整体板块在全球的优势较为突出。虽然节后3月的出口数据有所下调，但整体一季度仍然保持了较好的增长；资本市场观察，市场流动性仍然较为充裕，一季度整体成交量保持在较高水平；估值观察，和25年年初相比，整体抬升了一个台阶。分化情况看，科技板块维持较高估值水平，周期板块也有较大提升，而传统板块估值处于较低的水平。从板块观察，整体A股和科创板均保持平稳。表现较好的板块分别是煤炭、石油石化、综合、公用事业和基础化工；而表现较差的板块是：非银、商贸零售、美容护理、农林牧渔和汽车，主要集中在内需板块。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。我们与年初的思路一致，认为今年大概率是个震荡市，操作难度大于去年。一些景气行业依然蕴含着投资机会，但需要更加精细的挑选个股，以及更加灵活的操作，及时兑现收益。　　AI仍是全球科技创新的主线。北美AI算力投资仍处于加速周期，大厂展望今明两年算力建设确定性高。训练侧头部大模型迭代持续，以agent为代表的推理端需求拉动token量激增，全球算力需求尚未看到天花板。当前算力处于供不应求状态，我们看好供应链中业绩兑现度高的瓶颈环节。今年是国产大模型能力提升质变的一年，国产算力投资较海外有一定滞后，算力缺口亦持续扩大。看好国内超节点趋势下，国产算力芯片、服务器等配套投资机会。　　受到美以伊战争的影响，锂电和储能板块整体的业绩有加速趋势，尤其是海外的电动车和储能需求表现出较好的持续性，碳酸锂和大部分中游材料的价格也逐步走高，我们看好其中业绩修复空间大的龙头公司。整车企业的销量弹性会有一个均值回归的过程，业绩弹性在出海，估值弹性在自动驾驶和机器人。新兴板块方面，机器人、商业航天、固态电池、低空经济、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。储能从2025年开始率先再次走向景气，风电依靠海外海风也看到了利润底部弱复苏的迹象，而光伏行业尽管一度成为国内备受重视的反内卷的代表，但受制于行业客观的规律和周期，供给出清并不明显，而叠加上需求增速再也不复此前大几十甚至翻倍的情况，光伏行业复苏的节奏明显偏后。

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。一季度经济和流动性观察：一季度经济表现出较强的韧性。内需看由于有春节假日的到来，集中消费效应较为明显，烟酒、食品，零售、出行等板块数据都表现出较好的韧性。外需看，1、2月份在关税扰动和汇率升值的情况下，出口板块表现仍然较好，制造业整体板块在全球的优势较为突出。虽然节后3月的出口数据有所下调，但整体一季度仍然保持了较好的增长；资本市场观察，市场流动性仍然较为充裕，一季度整体成交量保持在较高水平；估值观察，和25年年初相比，整体抬升了一个台阶。分化情况看，科技板块维持较高估值水平，周期板块也有较大提升，而传统板块估值处于较低的水平。从板块观察，整体A股和科创板均保持平稳。表现较好的板块分别是煤炭、石油石化、综合、公用事业和基础化工；而表现较差的板块是：非银、商贸零售、美容护理、农林牧渔和汽车，主要集中在内需板块。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。我们与年初的思路一致，认为今年大概率是个震荡市，操作难度大于去年。一些景气行业依然蕴含着投资机会，但需要更加精细的挑选个股，以及更加灵活的操作，及时兑现收益。　　AI仍是全球科技创新的主线。北美AI算力投资仍处于加速周期，大厂展望今明两年算力建设确定性高。训练侧头部大模型迭代持续，以agent为代表的推理端需求拉动token量激增，全球算力需求尚未看到天花板。当前算力处于供不应求状态，我们看好供应链中业绩兑现度高的瓶颈环节。今年是国产大模型能力提升质变的一年，国产算力投资较海外有一定滞后，算力缺口亦持续扩大。看好国内超节点趋势下，国产算力芯片、服务器等配套投资机会。　　受到美以伊战争的影响，锂电和储能板块整体的业绩有加速趋势，尤其是海外的电动车和储能需求表现出较好的持续性，碳酸锂和大部分中游材料的价格也逐步走高，我们看好其中业绩修复空间大的龙头公司。整车企业的销量弹性会有一个均值回归的过程，业绩弹性在出海，估值弹性在自动驾驶和机器人。新兴板块方面，机器人、商业航天、固态电池、低空经济、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。储能从2025年开始率先再次走向景气，风电依靠海外海风也看到了利润底部弱复苏的迹象，而光伏行业尽管一度成为国内备受重视的反内卷的代表，但受制于行业客观的规律和周期，供给出清并不明显，而叠加上需求增速再也不复此前大几十甚至翻倍的情况，光伏行业复苏的节奏明显偏后。　　消费方向，一季度我们整体面临的选择不多，消费板块观察，内需还没有看到明显起色。我们仍然需要在二季度，甚至三季度的数据中观察是否已经企稳。从量和价的维度，都有降幅收窄的趋势。随着政府对服务型消费投入的增加、春假、秋假等制度安排的推动，有可能看到居民消费倾向有所提升。外需板块的长逻辑我们是认可的，但关税的扰动、汇率的变化和战争的发生，使得短期的不可测性极大的增强。我们的组合的消费方向重点配置在这一领域，整体业绩受到较大扰动，业绩表现不佳。但随着战争影响结束、关税前景明显，我们相信不利因素的扰动会趋弱，基金业绩有望好转。

1季度经济和流动性观察：1季度经济表现出较强的韧性。内需看由于有春节假日的到来，集中消费效应较为明显，烟酒、食品，零售、出行等板块数据都表现出较好的韧性。外需看，1、2月份在关税扰动和汇率升值的情况下，出口板块表现仍然较好，制造业整体板块在全球的优势较为突出。虽然节后3月的出口数据有所下调，但整体一季度仍然保持了较好的增长；资本市场观察，市场流动性仍然较为充裕，1季度整体成交量保持在较高水平；估值观察，和25年年初相比，整体抬升了一个台阶。分化情况看，科技板块维持较高估值水平，周期板块也有较大提升，而传统板块估值处于较低的水平。从板块观察，整体A股和科创板均保持平稳。表现较好的板块分别是煤炭、石油石化、综合、公用事业和基础化工；而表现较差的板块是：非银、商贸零售、美容护理、农林牧渔和汽车，主要集中在内需板块。1季度我们整体面临的选择不多，消费板块观察，内需还没有看到明显起色。我们仍然需要在2季度，甚至3季度的数据中观察是否已经企稳。从量和价的维度，都有降幅收窄的趋势。随着政府对服务型消费投入的增加、春假、秋假等制度安排的推动，有可能看到居民消费倾向有所提升。外需板块的长逻辑我们是认可的，但关税的扰动、汇率的变化和战争的发生，使得短期的不可测性极大的增强。我们的组合重点配置在这一领域，整体业绩受到较大扰动，业绩表现不佳。但随着战争影响结束、关税前景明显，我们相信不利因素的扰动会趋弱，基金业绩有望好转。