杨鹏飞 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，债券市场呈现“震荡偏弱、曲线陡峭化加剧”的运行特征，与我们在一季度末的判断基本吻合。4月上旬，受3月经济“开门红”数据超预期、原油价格高位运行带来的输入性通胀担忧升温影响，10年期国债收益率一度上行至1.88%。4月中旬，央行宣布定向降准并下调支农支小再贷款利率，释放结构性宽松信号，收益率快速回落至1.80%附近。但进入5月，地缘政治局势骤然紧张——中东冲突进一步升级引发全球避险情绪，同时国内信贷投放持续高增，专项债发行节奏加快，供给压力叠加通胀预期反复，长端利率再次震荡回升。6月，随着美联储释放鸽派信号、国内权益市场阶段性调整引发避险资金流入债市，收益率小幅回落，季末10年期国债收于1.84%附近，较季初上行约2BP。展望三季度，经济复苏的可持续性仍需观察，央行适度宽松的货币政策取向大概率延续，资金面大幅收紧的风险有限，但短端收益率已处于历史极低分位，下行空间收窄，组合将保持稳健操作，密切跟踪政策信号与流动性边际变化。

2026年第二季度，权益市场经历了“先急速下杀、后震荡修复”的剧烈波动过程，与我们在一季度末提出的“路径曲折超出预想”的判断高度吻合。4月上旬，受美伊冲突持续发酵、全球供应链扰动加剧以及国内部分行业监管政策再传风声等因素共振，市场风险偏好骤然下降，上证指数从一季度末的阶段性高位快速回调，最大跌幅一度超过8%。可转债市场同步承压，中证转债指数在4月中旬跌至年内低点。面对市场恐慌性抛售，本组合严格执行了一季度末制定的“规避波动、等待不确定性消散”策略，在4月初即大幅降低仓位至中性偏低水平，有效规避了主跌浪的净值损失。但是凡事皆有代价，后续局势仍旧反复，但是权益市场逐渐对其脱敏，反而超预期上涨，避免了回撤，但也遇上踏空。展望第三季度，市场不存在行业高低切，AI产业链映射的是社会努力发展新的生产力，进而为社会发展提供新的帮助。如果AI无法为自身或者其他行业提供新的显著生产力提升，那么历史循环就会开始，从发展问题变成分配问题。市场逻辑将彻底被改变。

2026年一季度债券市场走势先抑后扬，整体维持区间震荡格局，结构分化特征进一步凸显。开年伊始，权益市场走出跨年连涨行情，风险偏好升温叠加债基赎回传言，债市交投情绪承压，10年期国债收益率一度快速上冲至1.90%附近的高点。1月中旬起，权益市场降温措施出台，央行结构性降息落地，收益率逐步修复下行至1.78%的季度低点。春节后至季末，逆风因素逐步累积——美伊军事冲突推升油价、国内经济“开门红”数据表现不俗，输入性通胀预期不断升温，长端国债表现再度承压，季末10年期国债收益率回升至1.82%附近。全季度来看，收益率曲线呈现鲜明的“短强长弱”格局，期限利差显著走扩。资金面方面，整体均衡偏松。展望第二季度，债券市场多空因素交织。一方面，经济数据连续回暖、信贷投放节奏前置、通胀预期回升等因素对长端形成制约；另一方面，央行延续适度宽松基调，资金面充裕为短端提供了坚实支撑，短端收益率大幅上行的基础并不牢固。在基本面修复与政策预期博弈的格局下，债市尚未出现清晰的趋势性方向，利率走势仍以区间震荡为主，资本利得空间有限。

2026年一季度债券市场走势先抑后扬，整体维持区间震荡格局，结构分化特征进一步凸显。开年伊始，权益市场走出跨年连涨行情，风险偏好升温叠加债基赎回传言，债市交投情绪承压，10年期国债收益率一度快速上冲至1.90%附近的高点。1月中旬起，权益市场降温措施出台，央行结构性降息落地，收益率逐步修复下行至1.78%的季度低点。春节后至季末，逆风因素逐步累积——美伊军事冲突推升油价、国内经济“开门红”数据表现不俗，输入性通胀预期不断升温，长端国债表现再度承压，季末10年期国债收益率回升至1.82%附近。全季度来看，收益率曲线呈现鲜明的“短强长弱”格局，期限利差显著走扩。资金面方面，整体均衡偏松。展望第二季度，债券市场多空因素交织。一方面，经济数据连续回暖、信贷投放节奏前置、通胀预期回升等因素对长端形成制约；另一方面，央行延续适度宽松基调，资金面充裕为短端提供了坚实支撑，短端收益率大幅上行的基础并不牢固。在基本面修复与政策预期博弈的格局下，债市尚未出现清晰的趋势性方向，利率走势仍以区间震荡为主，资本利得空间有限。

2025年的债券利率波动性显著提升，经济基本面与宏观经济预期均发生较大变化，尤其是物价温和回升成为央行货币政策导向，通胀预期对长端利率尤为不利，因此在2025年中，长端利率再无2023年与2024年的顺畅下行，进行大幅波动的状态，也使得产品净值产生大幅的波动。随着宏观基本面的逐渐清晰，产品久期也顺势缩短，进入偏向防守的状态。报告期内，投资组合注意持仓的分散度，以信用债作为票息收益的主要来源，通过利率债及时调整久期，保持杠杆操作的灵活性。

2025年的第四季度中，债券市场的走势很挣扎，受制于权益市场的情绪压制与各项宏观政策预期，市场参与者对于后续经济前景与通胀预期都有显著改善，因此不利于债券走势。由于目前经济各项指标处于稳步爬升阶段，社会经济结构尚未完成转型，因此短端债券收益率大幅上行的可能性也很低，尤其是在市场资金利率仍旧保持较低的情况下。长端债券收益率利空因素较多，可能会使得利率曲线变得陡峭，但是从整体上看，这是对于过去平坦的利率曲线的修正。展望第四季度，基本观点不变，债券仍旧缺乏趋势性机会，票息重新成为胜负手。

2025年三季度末，由于债券市场的赔率与胜率都因为宏观经济走势、未来发展预期而发生深刻改变，因此产品的投资策略转向以可转债为主要方向。由于可转债组合构建需要时间，因此初期采用银行做底、资源为盾、反内卷为矛的策略。通过银行转债尽快提高产品含权量，抓住眼下大宗商品趋势性机会首先配置资源类、大宗商品类的转债，反内卷与科技发展作为一个长期发展政策，过程不会一蹴而就，因此作为逢低买入的进攻性品种。在四季度，由于法币认可度下降、地缘政治难以缝合、资源国政策收紧等等因素共振，资源类，尤其是握有储量的企业，将会受益于资源价格上涨，大宗商品的上涨可能刚刚开始，叙事在短期内还看不到结束的情况，如果叠加中美经济周期共振向上，那么想象空间将会更大。因此商品类、资源类方向将是接下来投研的重点。反内卷相关的光伏与锂电方向也是重要的方向，核心在于目前扭转通缩的决心已经得到确认。中国的新能源技术全球领先但是如何转化到收入与利润上，将是接下来的重点。既然市场自身的力量在完全竞争的状态下催生出先进生产力，如何通过协会指导等合纵连横的方式保护行业进而在全球市场争取应有地位，是接下来各企业体现价值的重要时间。科技类产业相关资产的波动率会非常高，因为前进的道路九死一生，真正能走出来的技术与企业少之又少，因此从投资角度来说，分散布置且不可恋战。对最终能够诞生出伟大企业充满乐观、对能够始终拿住伟大企业保持悲观。对于四季度，相信含权类资产依旧会走在牛市的轨道上，在权益市场完成这一次历史使命前，波动永远是机会。

2025年的第三季度中，对于债券市场是一个艰难的时光，十年国债上行15BP，三十年国债上行27BP，让纯债产品大多数承受了大幅回撤。由于二季度利率中枢水平较低，因此市场平均久期持续加大，导致了三季度在基本面未见改变的情况下，市场价格出现了反身性的波动。债券在三季度的下跌，更多的是交易上的原因，是资产之间比价的因素，以及情绪上的波动。可以说过去的债券利率下行，已经透支了市场预期。在当下反内卷政策逐步落实，经济基本面触底概率大，通胀再度下行概率低种种客观情况下，债券收益率再度突破前低的概率很低。虽然美联储再度进入降息周期，但是由于中美经济周期的错位，中国完全跟随降息步伐的概率并不高。以上是基本面对债券的影响。展望第四季度，长端债券收益率易上难下，收益率曲线可能呈现陡峭化，短端债券由于宽松的资金面上行概率较低，长端债券由于基本面与通胀预期的改善下行概率较低。需要等待较为极端的情况，例如政策上、数据上的冲击出现，长端债才会出现足够的性价比。

上半年的债券市场受到经济基本面、逆周期政策、外部世界政治经济波动加剧的影响，波动也随之增加。经济基本面数据上半年稳中有升，但是市场预期并没有逆转。货币政策作为逆周期政策的重要组成部分，宝贵的政策空间在等待潜在的经济冲击。外部世界动荡，国际局势给经济活动带来极大的不确定性。在经济基本面数据波动与市场预期中，伴随着逆周期政策逐步出台，市场利率经历了剧烈波动，一季度利率整体大幅上行，既有对政策的预期，也有止盈调仓的市场需求。二季度利率重回稳步下行的态势，受到OMO利率水平的约束，进一步进入较为显著的区间波动。信用债方面由于上半年的低利率情况，信用利差收缩较为明显，对于流动性补偿越来越少，是一个新的市场变化，需要密切关注市场对于信用债交易的流动性要求。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持灵活的久期调节。

上半年的债券市场受到经济基本面、逆周期政策、外部世界政治经济波动加剧的影响，波动也随之增加。经济基本面数据上半年稳中有升，但是市场预期并没有逆转。货币政策作为逆周期政策的重要组成部分，宝贵的政策空间在等待潜在的经济冲击。外部世界动荡，国际局势给经济活动带来极大的不确定性。在经济基本面数据波动与市场预期中，伴随着逆周期政策逐步出台，市场利率经历了剧烈波动，一季度利率整体大幅上行，既有对政策的预期，也有止盈调仓的市场需求。二季度利率重回稳步下行的态势，受到OMO利率水平的约束，进一步进入较为显著的区间波动。信用债方面由于上半年的低利率情况，信用利差收缩较为明显，对于流动性补偿越来越少，是一个新的市场变化，需要密切关注市场对于信用债交易的流动性要求。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持灵活的久期调节。

2025年的第一季度跌宕起伏，市场震荡区间显著扩大，多空双方激烈交锋。一季度政策变量，尤其是货币政策的具体措施给市场造成很大影响，叠加市场本身对于降准降息的预期，长端利率债的波动速率也比去年更大，经常是还没反应过来一波行情已经走完。展望第二季度，可能是一个等待政策产生效果的时期，外部环境的不确定性很大，因为更需要以我为主的战略定力，应对比预测更重要。第一季度中，政策预期与年初配置两股力量同时作用之下所形成的利率低位可能是今年的最低点，由于配置力量会逐渐衰减，因而再度冲击低位需要外部环境进一步恶化，基本面数据难见起色，等等新增变量同时作用。与此同时，长端利率所形成的高位，也需要超预期的数据面反弹，以及权益市场跷跷板效应的助攻，才有望突破。整体来看，目前还是一个强预期弱现实的局面，经济大局除了顶层设计与政策驱动，还需要每一个人努力生活，积小胜成大胜，为小家成大家，与诸君共勉！

2025年的第一季度跌宕起伏，市场震荡区间显著扩大，多空双方激烈交锋。一季度政策变量，尤其是货币政策的具体措施给市场造成很大影响，叠加市场本身对于降准降息的预期，长端利率债的波动速率也比去年更大，经常是还没反应过来一波行情已经走完。展望第二季度，可能是一个等待政策产生效果的时期，外部环境的不确定性很大，因为更需要以我为主的战略定力，应对比预测更重要。第一季度中，政策预期与年初配置两股力量同时作用之下所形成的利率低位可能是今年的最低点，由于配置力量会逐渐衰减，因而再度冲击低位需要外部环境进一步恶化，基本面数据难见起色，等等新增变量同时作用。与此同时，长端利率所形成的高位，也需要超预期的数据面反弹，以及权益市场跷跷板效应的助攻，才有望突破。整体来看，目前还是一个强预期弱现实的局面，经济大局除了顶层设计与政策驱动，还需要每一个人努力生活，积小胜成大胜，为小家成大家，与诸君共勉！