孙权 - 基金投资策略和运作

从基本面来看，二季度国内经济延续温和复苏态势。GDP方面，一季度同比增长5.0%，为全年奠定平稳开局。物价方面，6月CPI同比上涨1.0%，环比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%，显示终端需求修复仍偏温和，通胀中枢尚未明显抬升；PPI同比上涨4.1%，环比下降0.3%，上游工业品价格在基数效应和全球大宗商品价格支撑下维持高位，但环比动能有所减弱，国内通胀压力整体可控。景气度方面，制造业PMI连续三个月位于扩张区间，表明制造业持续保持扩张态势，但复苏力度仍显温和。信贷数据呈现“开门红”后回落特征，显示实体融资需求的结构性矛盾仍存，企业中长期贷款需求有待进一步提振。　　政策方面，货币政策延续支持性基调，操作更趋精细化。二季度央行通过MLF与买断式逆回购灵活调节流动性，引导资金面维持均衡偏松，资金利率波动率下降。财政政策延续积极定调，但发力强度相对温和。　　市场方面，回顾2026年二季度，债市整体呈“先下后稳、窄幅震荡”格局，季度初受一季度经济数据好于预期、超长国债供给担忧升温压制，随后在资金面持续宽松、信贷需求偏弱、机构配置需求旺盛的共同推动下，收益率逐步下行。信用债方面，“资产荒”逻辑持续演绎，各等级信用利差进一步压缩至历史低位，城投债在化债政策推进下需求旺盛，信用环境总体平稳。展望三季度，债券市场面临基本面弱修复、政策宽松预期、供给压力的博弈格局，利率下行空间受制于收益率曲线已处历史低位、政府债供给等；但终端需求偏弱、通胀温和、资产荒逻辑延续，又为债市提供底部支撑。三季度债市或将维持窄幅震荡格局，策略上维持适当久期和杠杆、积极运用信用策略的核心思路，兼顾收益与风险控制，灵活把握结构性机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

报告期内，产品股票方面延续板块轮动策略，由于产品在大市值红利、小市值低估值、新能源等方向的持仓部分较多，5月后产品开始出现一定回撤。债券方面主要保持2年左右的中短久期，转债方面考虑到当前市场估值水平仍高，等待更好的入场时机。

二季度国内经济增速有所下滑，结构上则存在新经济动力强老经济弱和外需强内需弱的分化表现。在股市科技行情主导下，股债跷跷板效用明显减弱。利率债进入二季度后明显走强，资金面维持宽松状态，财政支出力度边际减弱。转债结构上跟随股市表现，高价转债中科技成份更高，表现较强，而中低价转债则以老经济为主，表现较差。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，转债持仓以中低价转债为主，对组合净值有所拖累。

二季度货币政策灵活适度、精准有效，保持支持性立场。综合运用逆回购、MLF及国债买卖等工具维持流动性充裕。财政政策适度加力、提质增效，更加注重可持续性与效能。财政政策整体呈现“收入修复、支出蓄力”的阶段特征。货币政策与财政政策正协同发力、蓄势待发，为全年经济目标的实现提供坚实支撑。二季度我国经济总体运行平稳、稳中有进，新旧动能转换加速推进。工业生产保持韧性。消费在政策加持下温和修复。出口在外需推动下表现亮眼。基建投资保持高速增长，制造业投资在高基数下韧性十足，房地产开发投资延续下行趋势。通胀呈温和抬升态势。经济整体呈现U型筑底态势。二季度资金面整体延续宽松态势，流动性超预期宽松，资金利率低于政策利率运行。一季度债券市场收益率呈震荡下行走势，短端下行幅度较大，期限利差大幅走扩，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。一季度股票市场走出极致分化行情，科技成长板块在全球AI投资热潮下一枝独秀，传统消费、金融、地产板块承压。可转债市场跟随权益市场出现分化，科技成长转债领涨，转债估值高位震荡。在报告期，本基金秉承风险平价思想，纯债部分采取中短久期，低杠杆策略，权益部分采用“周期+成长”的组合结构，转债部分通过灵活调整仓位、精选个券操作，获得良好的收益。

2026一季度国内债券收益率整体呈现先上后下的走势。年初市场围绕通胀回升交易，收益率延续去年底的上行趋势。随后，资金面维持稳定的宽松状态，股债跷跷板的作用逐渐减弱，债市有所修复。3月，美以伊战争爆发，市场对胀的逻辑进行定价，收益率有所上行。在配置需求的支撑下，信用债一季度表现强势，套息策略占优，收益率曲线明显走陡，超长债表现偏弱。可转债整体跟随股市表现，1月市场明显走强，权益市场交易涨价逻辑，资源周期类板块领涨；2月市场高位震荡，转债估值水平维持高位；3月受地缘冲突影响市场大幅回落，转债市场回吐一季度涨幅。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，根据资金面表现，杠杆维持在中等偏高水平，组合久期围绕市场中枢进行调整，适度参与了利率债交易。可转债仓位总体维持在中性水平，并根据市场变化灵活调整。

2026一季度国内债券收益率整体呈现先上后下的走势。年初市场围绕通胀回升交易，收益率延续去年底的上行趋势。随后，资金面维持稳定的宽松状态，股债跷跷板的作用逐渐减弱，债市有所修复。3月，美以伊战争爆发，市场对胀的逻辑进行定价，收益率有所上行。在配置需求的支撑下，信用债一季度表现强势，套息策略占优，收益率曲线明显走陡，超长债表现偏弱。权益市场整体冲高回落，市场呈现明显的结构性分化。1月市场走强，权益市场交易涨价逻辑，资源周期类板块领涨；2月市场整体高位震荡，春季躁动行情延续，小盘股表现占优；3月受地缘冲突影响市场大幅回落，能源替代型行业走强。 报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，根据资金面表现，杠杆维持在中等偏高水平，组合久期围绕市场中枢进行调整，适度参与了利率债交易，股票方面主要持有红利和小盘价值标的，一季度表现在市场中游水平。

一季度我国宏观政策加力提效，为经济平稳运行提供坚实支撑。财政政策更加积极有为，通过提升赤字率、增加公共预算支出规模、发行超长期特别国债以及地方政府专项债券等手段提振经济。货币政策将保持适度宽松，坚持流动性合理充裕，强化财政与货币的政策合力，提升宏观调控效能。一季度经济延续“供给强、需求弱”的格局。消费稳中趋缓，服务消费尚可。出口同比小幅下滑但仍具韧性。投资整体偏弱，地产销售和价格仍未企稳，地产投资延续弱势。制造业投资相对坚挺，基建投资保持韧性。物价水平温和回升。经济整体处于温和复苏但内生动力不足的阶段。一季度资金面整体宽松，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。一季度债券市场收益率呈震荡下行走势，短端下行幅度较大，期限利差大幅走扩，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。一季度股票市场运行表现出了比较明显的季节特征，指数整体是“上行-高位震荡-回落”的节奏。可转债市场跟随权益市场先扬后抑，转债估值有所压缩。在报告期，本基金秉承风险平价思想，纯债部分采取中短久期，低杠杆策略，权益部分采用“周期+成长”的组合结构，转债部分通过灵活调整仓位、精选个券操作，获得良好的收益。

从基本面来看，2026年1-2月经济开局良好，投资方面，1-2月固定资产投资累计同比1.8%，较2025年明显回升，其中，1-2月地产投资累计同比-11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点，符合每年一季度季节性回升的规律；制造业投资有所改善，1-2月制造业投资累计同比+3.1%，较前值上升2.5个百分点，BCI指数也出现回升，企业预期有所改善；基建投资同比转正，1-2月广义基建同比增速9.8%、狭义基建增11.4%，与建筑业PMI和水泥发运率、沥青开工率回升高频数据表现有所背离，可持续性有待观察。消费方面，1-2月社会消费品零售同比+2.8%，较上月上升1.9个百分点，地产后周期和春节相关消费改善。出口方面，1-2月，以美元计价的中国出口同比增长21.8%，整体呈现强劲韧性，分国别来看，一带一路、RCEP红利持续释放，东盟、欧盟成压舱石贡献主要增量，对冲对美部分的拖累，分产品来看，受益于AI投资浪潮和产品竞争力，出口科技含量稳步提高。　　一季度央行延续支持性货币政策，继续助力稳增长，银行间流动性均衡偏松，资金利率整体平稳。公开市场操作方面，一季度逆回购到期107312亿元，投放96882亿元；MLF到期9500亿元，投放2000亿元；国库定存到期1500亿元，投放2500亿元；买断式逆回购到期16000亿元，投放13000亿元。　　市场方面，回顾2026年一季度，债市受央行操作、权益市场、地缘政治等多因素驱动，呈震荡走势，长短端收益率分化显著，10年国债收益率整体延续了去年四季度以来的震荡格局，始终在1.80%-1.90%区间内反复拉锯。3月油价飙升推升通胀预期，长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，最终收益率曲线呈陡峭化特征。展望二季度，市场当前核心矛盾将仍在外部地缘，地缘局势明朗之前，预计市场情绪将保持谨慎；同时二季度是经济基本面修复的观察期，叠加四月中或将会公布超长国债发行计划，后续波动率可能进一步抬升，当前围绕维持适当久期和杠杆、积极运用信用策略的核心思路，兼顾收益与风险控制，灵活把握结构性机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年，我国政策坚持稳中求进、提质增效的总基调，注重存量政策与增量政策协同发力，加大逆周期和跨周期调节力度，持续提升宏观经济治理效能。财政政策保持积极取向，货币政策维持适度宽松，注重促进经济增长与物价合理回升。央行灵活运用降准降息等多种工具，保持流动性合理充裕，并着力畅通货币政策传导机制。全年经济呈现“供强需弱”特征，部分领域风险仍需关注，但我国经济长期向好的基本面没有改变。具体来看，投资端，固定资产投资增速承压，结构分化明显，房地产投资持续调整，高端制造与基础设施投资保持较强韧性；消费端，社会消费品零售总额增速有所回落，消费增长动能边际放缓；外贸端，进出口维持较高增速，贸易顺差创历史新高；物价端，CPI温和回升，PPI降幅收窄。根据创新周期理论，创新是经济社会发展的原始驱动力。发展就是一个不断突破旧均衡、创造新均衡的过程（这也构成了周期存在的原因），同时也是人类利用能源和资源的过程，这会引发周期品价格的短期与长期波动。映射到股市，便形成了科技成长、周期、消费、医药医疗等永恒的投资主题。本轮AI、机器人、商业航天等领域的创新，应属于大级别创新。此类创新通常伴随能源和资源的价格上涨（受开采、冶炼及合成等技术驱动），进而催生能源利用效率的重大突破。大级别创新需要更广阔的市场空间来承载，因此往往伴随着新商业空间的拓展。自工业革命以来的五轮长周期中，市场空间便从英美、欧洲逐步拓展至全球。从金融市场走势看，2025年资金面呈现先紧后松态势，一季度保持紧平衡，资金利率中枢高于政策利率；5月降准降息后，资金利率逐步回落并向政策利率靠拢；债券市场收益率由趋势性下行转为窄幅震荡，全年呈现“上有顶、下有底”的特征；权益市场整体呈现“N”型走势。年初在科技等主题带动下表现较好，4月受外部环境影响有所调整，随后在中美关系缓和、中长期资金入市等因素推动下，市场逐步企稳并走出慢牛行情。本基金为混合债券型二级基金。为应对低利率环境，我们引入“风险平价”理念构建组合，以控制风险（尤其是最大回撤）为核心，并结合创新周期理论，依据收益风险比进行大类资产配置，从而在择时、主题与仓位管理间形成统一逻辑。在个券与个股选择上，采取分散化原则，以抵御小概率事件的冲击。尽管国内外经验表明，通过多资产、多策略配置能有效提升组合的稳健性，但仍无法完全规避各类资产同步下跌的风险，这也是投资组合管理中必须接受的客观现实。在此基础上，本基金致力于构建长期稳健的投资组合，力求实现可持续的长期回报。

2025年四季度国内债券收益率先下后上，超长债期限利差明显走阔。具体来看，10月股市对债市的压制变小，10月底央行宣布将恢复国债买卖，叠加国内数据表现偏弱，市场双降预期升温，债市短暂走强。随后股市回暖，央行和官媒表态降低年内降息概率，基金赎回费新规悬而未定，债市走弱。年底市场在降息预期变弱和供给担忧中继续快速下跌，超长债调整幅度大，随后政治局会议表态，2026年政策以稳为主，货币政策维持宽松基调，财政政策预期降低，债市有所修复，但整体表现不强。转债方面，四季度转债表现基本与股市一致，11月短暂走强后有所回落，年底随股市“春季躁动”行情预期上涨，转债估值水平维持高位，可转债ETF份额维持流出状态。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，组合久期控制在合理水平，积极参与了利率债交易。可转债仓位保持在偏中性水平，根据市场表现进行调整。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年第四季度，A股市场整体指数表现平稳，结构演绎较强。市场风格进一步向中小盘、高弹性、政策驱动型标的倾斜，红利方向则冲高回落。同期，国内债券收益率先下后上，超长债期限利差明显走阔。具体来看，10月股市对债市的压制变小，10月底央行宣布将恢复国债买卖，叠加国内数据表现偏弱，市场双降预期升温，债市短暂走强。随后股市回暖，央行和官媒表态降低年内降息概率，基金赎回费新规悬而未定，债市走弱。年底市场在降息预期变弱和供给担忧中继续快速下跌，超长债调整幅度大，随后政治局会议表态，2026年政策以稳为主，货币政策维持宽松基调，财政政策预期降低，债市有所修复，但整体表现不强。转债方面，转债表现基本与股市一致，11月短暂走强后有所回落，年底随股市“春季躁动”行情预期上涨，转债估值水平维持高位，可转债ETF份额维持流出状态。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，组合久期控制在合理水平，积极参与了利率债交易。可转债仓位根据市场表现进行调整，整体保持在偏中性水平。股票维持一个均衡配置状态，以红利板块为主，整体波动较小。