孙权 - 基金投资策略和运作

2025年，我国政策坚持稳中求进、提质增效的总基调，注重存量政策与增量政策协同发力，加大逆周期和跨周期调节力度，持续提升宏观经济治理效能。财政政策保持积极取向，货币政策维持适度宽松，注重促进经济增长与物价合理回升。央行灵活运用降准降息等多种工具，保持流动性合理充裕，并着力畅通货币政策传导机制。全年经济呈现“供强需弱”特征，部分领域风险仍需关注，但我国经济长期向好的基本面没有改变。具体来看，投资端，固定资产投资增速承压，结构分化明显，房地产投资持续调整，高端制造与基础设施投资保持较强韧性；消费端，社会消费品零售总额增速有所回落，消费增长动能边际放缓；外贸端，进出口维持较高增速，贸易顺差创历史新高；物价端，CPI温和回升，PPI降幅收窄。根据创新周期理论，创新是经济社会发展的原始驱动力。发展就是一个不断突破旧均衡、创造新均衡的过程（这也构成了周期存在的原因），同时也是人类利用能源和资源的过程，这会引发周期品价格的短期与长期波动。映射到股市，便形成了科技成长、周期、消费、医药医疗等永恒的投资主题。本轮AI、机器人、商业航天等领域的创新，应属于大级别创新。此类创新通常伴随能源和资源的价格上涨（受开采、冶炼及合成等技术驱动），进而催生能源利用效率的重大突破。大级别创新需要更广阔的市场空间来承载，因此往往伴随着新商业空间的拓展。自工业革命以来的五轮长周期中，市场空间便从英美、欧洲逐步拓展至全球。从金融市场走势看，2025年资金面呈现先紧后松态势，一季度保持紧平衡，资金利率中枢高于政策利率；5月降准降息后，资金利率逐步回落并向政策利率靠拢；债券市场收益率由趋势性下行转为窄幅震荡，全年呈现“上有顶、下有底”的特征；权益市场整体呈现“N”型走势。年初在科技等主题带动下表现较好，4月受外部环境影响有所调整，随后在中美关系缓和、中长期资金入市等因素推动下，市场逐步企稳并走出慢牛行情。本基金为混合债券型二级基金。为应对低利率环境，我们引入“风险平价”理念构建组合，以控制风险（尤其是最大回撤）为核心，并结合创新周期理论，依据收益风险比进行大类资产配置，从而在择时、主题与仓位管理间形成统一逻辑。在个券与个股选择上，采取分散化原则，以抵御小概率事件的冲击。尽管国内外经验表明，通过多资产、多策略配置能有效提升组合的稳健性，但仍无法完全规避各类资产同步下跌的风险，这也是投资组合管理中必须接受的客观现实。在此基础上，本基金致力于构建长期稳健的投资组合，力求实现可持续的长期回报。

2025年第四季度，A股市场整体指数表现平稳，结构演绎较强。市场风格进一步向中小盘、高弹性、政策驱动型标的倾斜，红利方向则冲高回落。同期，国内债券收益率先下后上，超长债期限利差明显走阔。具体来看，10月股市对债市的压制变小，10月底央行宣布将恢复国债买卖，叠加国内数据表现偏弱，市场双降预期升温，债市短暂走强。随后股市回暖，央行和官媒表态降低年内降息概率，基金赎回费新规悬而未定，债市走弱。年底市场在降息预期变弱和供给担忧中继续快速下跌，超长债调整幅度大，随后政治局会议表态，2026年政策以稳为主，货币政策维持宽松基调，财政政策预期降低，债市有所修复，但整体表现不强。转债方面，转债表现基本与股市一致，11月短暂走强后有所回落，年底随股市“春季躁动”行情预期上涨，转债估值水平维持高位，可转债ETF份额维持流出状态。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，组合久期控制在合理水平，积极参与了利率债交易。可转债仓位根据市场表现进行调整，整体保持在偏中性水平。股票维持一个均衡配置状态，以红利板块为主，整体波动较小。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年四季度国内债券收益率先下后上，超长债期限利差明显走阔。具体来看，10月股市对债市的压制变小，10月底央行宣布将恢复国债买卖，叠加国内数据表现偏弱，市场双降预期升温，债市短暂走强。随后股市回暖，央行和官媒表态降低年内降息概率，基金赎回费新规悬而未定，债市走弱。年底市场在降息预期变弱和供给担忧中继续快速下跌，超长债调整幅度大，随后政治局会议表态，2026年政策以稳为主，货币政策维持宽松基调，财政政策预期降低，债市有所修复，但整体表现不强。转债方面，四季度转债表现基本与股市一致，11月短暂走强后有所回落，年底随股市“春季躁动”行情预期上涨，转债估值水平维持高位，可转债ETF份额维持流出状态。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，组合久期控制在合理水平，积极参与了利率债交易。可转债仓位保持在偏中性水平，根据市场表现进行调整。

2025年三季度国内债市呈现震荡下跌走势，同期权益市场明显走强，国内经济增长动能有所放缓，但整体仍保持韧性，政策聚焦在“反内卷”、“防空转”上，货币政策进入观察期。分月来看，7月国内债券市场剧烈波动，在反内卷预期下，大宗商品迎来一波快速上涨，对应债市收益率快速上行，随着7月政治局会议的降温，债券和商品往相反方向修复；8月国内市场风险偏好重新走强，股债跷跷板作用下，债券收益率快速走高后呈震荡走势；9月股市继续走强，基金费率调整方案影响下，债市收益率再度出现一波上行。转债方面，季度内可转债市场先随着权益市场上涨，随后相对股票出现滞涨，ETF份额快速增长，进入9月则呈现流出状态。内部结构逐渐出现分化，市场波动加大，部分高价品种跟随股票继续走强，中低价品种估值分位数较高，表现相对落后。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，积极参与利率债交易，灵活调整可转债的投资比重。

三季度我国货币政策组合拳与其他宏观政策相互配合，为推动经济回升向好营造适宜的环境。把握货币政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。促进物价合理回升，推动物价保持在合理水平。财政政策持续发力，适时加力，更加积极有为。三季度我国经济在供需两端均有所走弱。内需受政策效果递减而回落，外需受益于出口转移而超预期。具体看，基建投资增速放缓，制造业投资维持高位，地产投资增速低位回落。政策效果衰退，消费增速回落。出口结构分化，增速有所回升。工业增加值增速有所下滑。CPI、PPI低位运行。三季度资金面处于宽松状态，资金利率低位运行，资金利率围绕政策利率波动。三季度债券市场收益率整体上行，期限利差大幅走扩，信用利差小幅收窄，收益率曲线陡峭化。三季度风险偏好回升，权益市场表现强劲，可转债市场涨幅略输权益市场，转债指数处于历史高位。在报告期，本基金纯债部分采取中短久期，低杠杆策略，权益部分保持较高仓位，转债部分通过灵活调整仓位、配置资质良好的双低转债为主，获得良好的收益。

2025年三季度国内债市呈现震荡下跌走势，同期权益市场明显走强，国内经济增长动能有所放缓，但整体仍保持韧性，政策聚焦在“反内卷”、“防空转”上，货币政策进入观察期。分月来看，7月国内债券市场剧烈波动，在反内卷预期下，大宗商品迎来一波快速上涨，对应债市收益率快速上行，随着7月政治局会议的降温，债券和商品往相反方向修复；8月国内市场风险偏好重新走强，股债跷跷板作用下，债券收益率快速走高后呈震荡走势；9月股市继续走强，基金费率调整方案影响下，债市收益率再度出现一波上行。转债方面，季度内可转债市场先随着权益市场上涨，随后相对股票出现滞涨，ETF份额快速增长，进入9月则呈现流出状态。内部结构逐渐出现分化，市场波动加大，部分高价品种跟随股票继续走强，中低价品种估值分位数较高，表现相对落后。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，积极参与利率债交易，灵活调整可转债的投资比重，股票方面主要配置红利与周期品方向，净值表现相对稳健。

从基本面来看，今年前三季度我国经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，同时依然面临不少风险挑战。　　国内方面：　　1-8月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，8月中国工业增加值同比从7月的5.7%回落至5.2%，工业表现维持韧性但边际放缓。中国9月官方制造业PMI为49.8，位于荣枯线下方较上月温和回升0.4个百分点，供需分化加大、价格指数重现回落等，指向经济修复的基础仍有待加强。1-8月固定资产投资累计同比0.5%，较前值回落1.1个点，低于市场预期，地产、制造业和基建均有所回落；8月社零同比增速由7月的3.7%回落至3.4%，低于市场预期，连续三个月回落，以旧换新政策效果减退，1-8月累计同比增长4.6%；9月中国出口同比增速从8月的4.4%回升至8.3%，高于市场一致预期，全球PMI处于扩张区间、AI产业发展及新兴市场投资需求共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至7.4%，主要来自于生产原材料和能源需求增加。　　中国9月M1同比增长7.2%，前值6.0%，M2同比增长8.4%，前值8.8%。9月人民币贷款增加12900亿元，同比少增3000亿元；9月社会融资规模增加35296亿元，同比延续少增，主要拖累系高基数下政府债净发行同比少增，居民、企业融资需求低位企稳。　　中国9月CPI同比-0.3%，前值-0.4%，食品项形成主要拖累，服务价格、金饰购买需求持续形成支撑；9月PPI同比-2.3%，前值-2.9%，主要受到反内卷政策推进、供需结构边际改善的提振，考虑到四季度翘尾效应较为平缓，价格水平预计在当前水平低位震荡，后续跟踪反内卷落实情况。　　公开市场操作方面，三季度逆回购到期187961亿元，投放193209亿元；MLF到期9000亿元，投放16000亿元。不含国库现金及票据发行，三季度央行合计净投放12248亿元。　　政策方面，9月29日政治局会议公布将于10月20日至23日召开二十届四中全会，届时将发布“十五五”规划编制建议稿，预计规划整体更偏长期，以定性为主，重点关注和评估明确的年均经济增长目标设定情况。　　流动性方面，三季度央行维持适度宽松政策，资金面整体宽松，资金利率中枢较二季度有所回落，DR007在政策利率略上方运行。货币政策方面，三季度货币政策例会在政策基调上与7月政治局会议的要求相同，均强调“落实落细适度宽松的货币政策”，经济描述方面提及“高质量发展取得新成效”，表达了政策层对于基本面的信心有所增强，货币政策相关要求新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的表述，预计后续推进已出台政策的落实是工作重点。　　回顾2025年三季度，在反内卷政策持续推动、市场风险偏好提升及基金赎回新规等多因素扰动下，利率整体上行，长端调整更多，10年国债目前在1.75%附近进入震荡格局。债市当前处于赔率改善的阶段，同时可以看到10年国债1.8%附近有较强的配置力量，财政发力背景下，央行仍有持续呵护流动性、协助政府债券顺利发行、延续支持性立场的必要，基本面、货币政策对债市都属于顺风因素，债市或阶段性处于区间震荡行情，待“十五五”政策及监管政策落地后，预计仍会向基本面和资金面回归，可考虑进一步布局机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年上半年，国内经济表现出一定韧性，尤其是在海外不确定性增加影响下，出口、消费数据表现较好。上半年财政持续发力，货币政策整体维持适度宽松基调，在5月进行了一次全面降准降息。市场方面，国内债市收益率先上后下，一季度在防风险、防空转和稳外汇的要求下，资金面表现偏紧，同时DeepSeek的出现提升了市场风险偏好，债市出现一波调整；二季度以来，海外不确定性上升，尤其是美国对全球展开贸易战之后，国内在稳增长、稳市场和稳预期诉求下，资金面重回宽松，债市收益率跳空下行，近期在基本面走弱预期下，债市呈现震荡偏强的走势。剔除4月7日的下跌，转债指数上半年维持震荡上涨的态势，估值水平来到历史高位。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，积极参与利率债交易，转债仓位维持在较高水平，并进行有效的动态调整，较好实现了投资目标。

2025年上半年，国内经济表现出一定韧性，尤其是在海外不确定性增加影响下，出口、消费数据表现较好。上半年财政持续发力，货币政策整体维持适度宽松基调，在5月进行了一次全面降准降息。市场方面，国内债市收益率先上后下，一季度在防风险、防空转和稳外汇的要求下，资金面表现偏紧，同时DeepSeek的出现提升了市场风险偏好，债市出现一波调整；二季度以来，海外不确定性上升，尤其是美国对全球展开贸易战之后，国内在稳增长、稳市场和稳预期诉求下，资金面重回宽松，债市收益率跳空下行，近期在基本面走弱预期下，债市呈现震荡偏强的走势。剔除4月7日的下跌，转债指数上半年维持震荡上涨的态势，估值水平来到历史高位。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，积极参与利率债交易，转债仓位维持在较高水平，并进行有效的动态调整，股票方面主要围绕红利、小市值、周期品等资产做轮动，较好实现了投资目标。

上半年，宏观经济政策协同发力。货币政策保持适度宽松，强化逆周期调节。央行综合运用多种工具，强化总量与结构双重功能，着力服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好营造适宜的货币金融环境。财政政策积极有为、提质增效，与货币政策加强协同，共同维持经济稳定增长及合意物价水平。经济运行呈现稳中向好态势，社会信心提振，高质量发展扎实推进。然而，仍面临有效需求不足、物价持续低位运行的挑战。具体表现为：基建投资回落，制造业投资保持韧性，地产投资降幅扩大；“以旧换新”政策效应边际减弱，居民消费意愿待提升；出口增速回落且结构分化；工业生产弱于季节性，工业增加值放缓。流动性方面，资金面先紧后松：一季度维持紧平衡，资金利率中枢高于政策利率；五月降准降息后，资金利率下行并向政策利率收敛。债券市场收益率呈倒“V”型走势（先上后下），期限利差收窄，信用利差先走扩后收敛，收益率曲线趋平。上半年权益市场整体震荡上行，转债市场跟随权益市场估值抬升明显。在报告期，本基金从大类资产风险收益性价比的角度，高仓位配置权益以及可转债资产，在控制回撤的基础上，获得良好的收益。

从基本面来看，今年上半年我国经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，同时依然面临不少风险挑战。　　国内方面：　　1-6月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.4%，工业表现维持强劲。中国6月官方制造业PMI为49.7，较上月上行0.2个百分点，连续两个月回升，释放积极信号，但尚处于荣枯线以下，说明经济增长的基础还有待进一步巩固。1-6月固定资产投资累计同比增长2.8%，较前值回落0.9个点，略低于市场预期，其中地产跌幅继续扩大，上半年累计同比增速为-11.2%，基建与制造业投资增速高位回落，上半年累计同比增速分别为8.9%和7.5%；6月社零当月同比4.8%，1-6月累计同比增长5.0%，增速小幅放缓，上半年保持较好的增速中枢；6月中国出口同比5.9%，延续偏强、保持韧性。　　中国6月M1同比增长4.6%，前值2.3%，M2同比增长8.3%，前值7.9%。6月人民币贷款增加22400亿元，同比多增1100亿元，基本符合季节性增量；6月社会融资规模增加41993亿元，政府债券仍是主要支撑。　　中国6月CPI同比0.1%，前值-0.1%；6月PPI同比-3.6%，前值-3.3%。CPI表现略超市场预期，PPI同比继续下行，近期反内卷再度成为焦点，预计价格有望完成筑底过程。　　公开市场操作方面，二季度逆回购到期120603亿元，投放129018亿元；MLF到期4070亿元，投放14000亿元。不含国库现金及票据发行，二季度央行合计净投放18345亿元。　　政策方面，7月30日中共中央政治局召开二十届四中全会，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议整体延续稳中求进的总基调，并未公布增量政策，更多关注已有政策的落实。关税逐渐缓和背景下，会议对经济的表述为“主要经济指标表现良好”， 相较于4月的判断更为积极，政策基调上提出“宏观政策要持续发力、适时加力”“保持政策连续性稳定性”，删除“超常规、逆周期调节”等表述，预计下半年政策整体托而不举；地产端政策会议主要强调“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”，未来开展大规模刺激的可能性减少；消费端，会议强调“深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”，商品和服务消费并重，服务消费或成为下一阶段政策的关键抓手；反内卷方面，会议强调“推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争”，指向下半年可能仍有更多供给端政策出台，但此次会议强调了“重点行业”，因此产能治理预计更多为无序竞争领域，而非全面控制产能；财政方面，会议要求“要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”，指向短期重点落在“抓落实”，赤字扩张、调整预算等增量仍需等待；货币方面，延续“适度宽松的货币政策”、“保持流动性充裕”的表述，并未提及“适时降准降息”，同时提出“用好各项结构性货币政策工具”，指向银行息差压力较大、利率水平较低背景下，货币政策重心或更多集中在结构性政策工具。　　回顾2025年上半年，在风险偏好变动、资金面松紧转换、财政供给节奏变化以及海外事件驱动等多因素作用下，利率整体先上后下，10年国债目前在1.65%附近进入到震荡格局。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。