辇大吉 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场延续弱势震荡格局，主要受到机构行为及监管政策影响。10-11月，债市在经历了3个月调整后，迎来一波回调上涨，此轮上涨的触发因素为央行宣布重启购债，股市经历半年上涨后有盘整需求，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕。进入11月，债市收益率开始逐步上行，一方面9月发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》扰动不断，市场担忧公募债券型基金赎回压力，另一方面三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，年内降息预期降温。此后，月末银行类机构调整指标压力加大，保险类机构对超长债承接力量不足，公募基金持续降低久期，市场逐步强化一致偏弱预期。从四季度市场表现来看，1-3年利率债下行3-14BP，10年国债下行1BP，30年国债上行2BP；曲线进一步陡峭化。信用利差略有收缩，1、5年处于2024年以来中位数附近；3年信用利差处于3/4分位，仍有压缩空间。在震荡偏弱市场背景下，信用优于利率，短端优于长端。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，债券市场短期情绪仍弱，可进行短期套息交易。短期看，中国经济数据一季度大概率偏强，叠加价格信号季节性上行，或有长端供给压力，债市或仍处于弱势震荡格局。中期看，目前期限利差处于历史中位数，债市点位回到了2024年12月初，中央经济工作会议货币政策“适度宽松”位置，在资金面维持稳定情况下，短期套息操作仍可持续。

2025年四季度，债券市场延续弱势震荡格局，主要受到机构行为及监管政策影响。10-11月，债市在经历了3个月调整后，迎来一波回调上涨，此轮上涨的触发因素为央行宣布重启购债，股市经历半年上涨后有盘整需求，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕。进入11月，债市收益率开始逐步上行，一方面9月发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》扰动不断，市场担忧公募债券型基金赎回压力，另一方面三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，年内降息预期降温。此后，月末银行类机构调整指标压力加大，保险类机构对超长债承接力量不足，公募基金持续降低久期，市场逐步强化一致偏弱预期。从四季度市场表现来看，1-3年利率债下行3-14BP，10年国债下行1BP，30年国债上行2BP；曲线进一步陡峭化。信用利差略有收缩，1、5年处于2024年以来中位数附近；3年信用利差处于3/4分位，仍有压缩空间。在震荡偏弱市场背景下，信用优于利率，短端优于长端。报告期内，本基金主动增配信用债，提升短久期信用债持仓占比，通过票息收益增厚组合收益。同时，在债券市场震荡调整期，我们持续降低组合久期，控制回撤，提升客户体验。后续，我们将时刻关注债券市场调整带来的配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，债券市场短期情绪仍弱，可进行短期套息交易。短期看，中国经济数据一季度大概率偏强，叠加价格信号季节性上行，或有长端供给压力，债市或仍处于弱势震荡格局。中期看，目前期限利差处于历史中位数，债市点位回到了2024年12月初，中央经济工作会议货币政策“适度宽松”位置，在资金面维持稳定情况下，短期套息操作仍可持续。

2025年四季度以来，国内外宏观环境进一步清晰。海外方面，美联储降息进程稳步推进，全球流动性持续改善。国内方面，经济在“反内卷”与高质量发展政策的驱动下，内生增长动力显著增强。资本市场呈现鲜明的结构性特征。债券市场方面，在经济预期回暖与股市赚钱效应吸引下，长端利率震荡中略有上行，流动性整体保持合理充裕，利率债呈现窄幅波动格局。股票市场方面，行情分化加剧，部分三季度表现较好的行业出现了震荡回调的情况。展望2026年一季度，我们认为资本市场尤其是权益市场的积极因素仍在不断积累。“东升西落”的资本流动趋势有望从预期步入现实。国内经济运行呈现出诸多积极信号，市场对经济前景的预期边际改善。本基金权益配置将保持中高权重，深度挖掘并坚定持有那些治理优秀、产业竞争力得到广泛认可，并能持续开拓全球市场的中国企业。固收则继续以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

三季度以来，债券市场收益率整体上行，呈现短端稳，长端升的“熊陡”格局。一方面，反内卷提振了市场对于未来经济向好的预期，股市的相对强势表现也带动资金从债市流向股市。另一方面，监管对于流动性的呵护，稳定了短端收益率。股票市场出现了明显的结构性行情。科技成长主线表现突出，通信、电子、电力设备和有色金属行业大幅上涨。金融地产和消费则表现相对靠后，尤其是银行出现了一定幅度的回撤。受股票市场影响，可转债市场总体也出现一定幅度的上涨，但结构上双低策略表现较弱。展望2025年四季度，中国经济将保持回升向好态势。美联储降息通道已经开启，全球流动性改善，东升西落格局愈发凸显，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。另一方面，中国经济进入高质量发展阶段，一批具备国际竞争力的全球性企业将会陆续显现，从而带来众多的投资机会。从FED模型看，权益类资产相比固收仍处于相对有利的区间。本基金权益配置将保持中高权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

2025年三季度，债券市场弱势震荡，主要受到风险偏好和监管政策影响。7-9月，债券市场震荡偏弱，虽然基本面及资金面有利于债市，但是在积极的政策信号下，权益市场持续健康上涨，给债市带来了影响。交易型机构久期调整，配置型机构尚未大幅增配。9月以来，债市相对权益市场相关性逐步下降，但公募基金费率改革甚嚣尘上。9月5日，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》表述，对于债券型基金，对支持尤其多于六个月的投资者可不支付赎回费，较原部分产品“7天以上免赎回费”，对投资者短期持有成本明显增加。该征求意见稿至2025年10月5日截止反馈意见，后续具体实施时间及过渡期仍有待确认。市场普遍担忧债券基金大规模赎回，债券市场情绪延续弱势。从三季度市场表现来看，十年国债到期收益率波动上行，较二季度上行20BP；超长期品种表现明显弱于长期品种，上行达38BP；曲线形态陡峭化。信用利差扩张，短久期信用利差为2024年以来历史中位数水平，5、7年信用利差达到2024年以来历史3/4分位水平；短久期信用债在债市弱势背景下表现更好。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，债券市场短期情绪仍弱，但中期赔率改善。短期看，债券市场关注点仍在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》落地影响。在机构赎回债券基金落地前，市场情绪仍难言提振。中期看，在经历了2025年三季度调整后，债市回到了2024年12月初，中央经济工作会议货币政策“适度宽松”位置，此后2025年5月央行进行了降准降息操作；考虑到今年四季度经济基本面有利于债市，叠加适度宽松的货币政策；以及目前期限利差处于2024年以来中位数至3/4分位数之间，债市利多因素逐步累积。

2025年三季度，债券市场弱势震荡，主要受到风险偏好和监管政策影响。7-9月，债券市场震荡偏弱，虽然基本面及资金面有利于债市，但是在积极的政策信号下，权益市场持续健康上涨，给债市带来了影响。交易型机构久期调整，配置型机构尚未大幅增配。9月以来，债市相对权益市场相关性逐步下降，但公募基金费率改革甚嚣尘上。9月5日，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》表述，对于债券型基金，对支持尤其多于六个月的投资者可不支付赎回费，较原部分产品“7天以上免赎回费”，对投资者短期持有成本明显增加。该征求意见稿至2025年10月5日截止反馈意见，后续具体实施时间及过渡期仍有待确认。市场普遍担忧债券基金大规模赎回，债券市场情绪延续弱势。从三季度市场表现来看，十年国债到期收益率波动上行，较二季度上行20BP；超长期品种表现明显弱于长期品种，上行达38BP；曲线形态陡峭化。信用利差扩张，短久期信用利差为2024年以来历史中位数水平，5、7年信用利差达到2024年以来历史3/4分位水平；短久期信用债在债市弱势背景下表现更好。报告期内，本基金积极把握利率债投资机会，灵活运用仓位进行利率债投资。在债券市场调整期，未避免磨损给账户带来的损失，我们保持偏低长久期仓位，同时保持中性偏低组合久期。后续，我们将时刻关注债券市场调整带来的利率债波动交易机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，债券市场短期情绪仍弱，但中期赔率改善。短期看，债券市场关注点仍在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》落地影响。在机构赎回债券基金落地前，市场情绪仍难言提振。中期看，在经历了2025年三季度调整后，债市回到了2024年12月初，中央经济工作会议货币政策“适度宽松”位置，此后2025年5月央行进行了降准降息操作；考虑到今年四季度经济基本面有利于债市，叠加适度宽松的货币政策；以及目前期限利差处于2024年以来中位数至3/4分位数之间，债市利多因素逐步累积。

2025年上半年，债券市场先跌后涨，宽幅震荡，曲线走平。一季度，债券市场迎来调整。资金面预期变化是主要因素。相较于2024年12月中央经济工作会议提出“适度宽松的货币政策”，2025年初以来持续偏高的资金利率，央行暂停买入国债操作，以及边际转好的经济基本面使降息紧迫性降低，债券市场转而聚焦在两会货币政策提到的“适时降准降息”，货币政策预期发生边际变化。二季度，债券市场偏强势震荡，主要由于中美“对等关税”及资金偏宽松影响。4月初，特朗普宣布施行“对等关税”且幅度超市场预期，债市表现强势，十年国债下行18BP。随后，中央汇金进场支持股市，中美双方不断提高关税，特朗普有意谈判，债市逐步上行7-10BP。此后，债券市场在二季度维持偏强的震荡格局，十年国债在1.62%-1.72%区间震荡，试图突破前低。期间主要影响因素有：4月底关税冲击下经济预期走弱，5月中旬对等关税显著下调至34%且90天内豁免，抢出口经济数据阶段性企稳；5月央行下调政策利率0.1个百分点、降低存款准备金率0.5个百分点；6月央行对资金面呵护有加，实现平稳跨半年。从收益率曲线形态来看，曲线走平，短端上行，长端略有下行；信用利差有所压缩；从品种表现来看，长久期好于短久期，信用好于利率。报告期内，本基金积极把握利率债投资机会，灵活运用仓位进行利率债投资。在债券市场横盘调整期，未避免磨损给账户带来的损失，我们保持偏低长久期仓位，同时保持中性偏多组合久期。后续，我们将时刻关注债券市场调整带来的利率债波动交易机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。

2025年上半年，债市整体走出了震荡-熊-牛-震荡的“山”字型走势，中间出现了关于资金面松紧的博弈以及对关税扰动的定价。利率债表现出了一定的博弈特征，信用债信用利差整体收窄。此外，可转债在4月份随股票市场波动之后又继续向上。股票市场整体温和上涨，但总体属于区间震荡。红利概念除了银行，整体表现一般，传统大消费食品饮料、家电表现靠后。有色、军工和传媒行业表现较好，板块和主题出现了快速轮动的迹象。本基金上半年保持了较高的股票仓位，具体配置以蓝筹为主，固收部分则以双低转债为主，总体跑赢比较基准。

2025年上半年，债券市场先跌后涨，宽幅震荡，曲线走平。一季度，债券市场迎来调整。资金面预期变化是主要因素。相较于2024年12月中央经济工作会议提出“适度宽松的货币政策”，2025年初以来持续偏高的资金利率，央行暂停买入国债操作，以及边际转好的经济基本面使降息紧迫性降低，债券市场转而聚焦在两会货币政策提到的“适时降准降息”，货币政策预期发生边际变化。二季度，债券市场偏强势震荡，主要由于中美“对等关税”及资金偏宽松影响。4月初，特朗普宣布施行“对等关税”且幅度超市场预期，债市表现强势，十年国债下行18BP。随后，中央汇金进场支持股市，中美双方不断提高关税，特朗普有意谈判，债市逐步上行7-10BP。此后，债券市场在二季度维持偏强的震荡格局，十年国债在1.62%-1.72%区间震荡，试图突破前低。期间主要影响因素有：4月底关税冲击下经济预期走弱，5月中旬对等关税显著下调至34%且90天内豁免，抢出口经济数据阶段性企稳；5月央行下调政策利率0.1个百分点、降低存款准备金率0.5个百分点；6月央行对资金面呵护有加，实现平稳跨半年。从收益率曲线形态来看，曲线走平，短端上行，长端略有下行；信用利差有所压缩；从品种表现来看，长久期好于短久期，信用好于利率。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。

2025年一季度，债券市场迎来调整。资金面预期变化是主要因素。相较于2024年12月中央经济工作会议提出“适度宽松的货币政策”，2025年初以来持续偏高的资金利率，央行暂停买入国债操作，以及边际转好的经济基本面使降息紧迫性降低，债券市场转而聚焦在两会货币政策提到的“适时降准降息”，货币政策预期发生边际变化。债券收益率曲线整体上移，短端上行幅度多于长端，期限利差极低，信用利差压缩；从品种表现来看，短久期好于长久期，信用好于利率。报告期内，本基金积极把握利率债投资机会，灵活运用仓位进行利率债投资。在考虑到资金面对于债券市场造成的调整压力，报告期内我们进一步缩短了组合久期；由于产品账户特点，未能参与信用债投资。后续，我们将时刻关注债券市场调整带来的利率债波动交易机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。往后看，短期险品种确定性较强，主要是在消化了原降准降息预期后，估值较为合理，如后续跨季资金转松，或实施“适时降准降息”短端收益率仍有下行机会。对于长久期品种，在经济边际好转背景下，或有一定掣肘；同时考虑到目前极低的期限利差，风险偏高。此外，也需要关注，美内需减弱、“对等关税”落地、央行降准降息、权益市场风险偏好等带来的影响。以史为鉴，立足当下，关注各类资产的性价比进行更加灵活的投资操作。

2025年一季度，债券市场迎来调整。资金面预期变化是主要因素。相较于2024年12月中央经济工作会议提出“适度宽松的货币政策”，2025年初以来持续偏高的资金利率，央行暂停买入国债操作，以及边际转好的经济基本面使降息紧迫性降低，债券市场转而聚焦在两会货币政策提到的“适时降准降息”，货币政策预期发生边际变化。债券收益率曲线整体上移，短端上行幅度多于长端，期限利差极低，信用利差压缩；从品种表现来看，短久期好于长久期，信用好于利率。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。往后看，短期险品种确定性较强，主要是在消化了原降准降息预期后，估值较为合理，如后续跨季资金转松，或实施“适时降准降息”短端收益率仍有下行机会。对于长久期品种，在经济边际好转背景下，或有一定掣肘；同时考虑到目前极低的期限利差，风险偏高。此外，也需要关注，美内需减弱、“对等关税”落地、央行降准降息、权益市场风险偏好等带来的影响。以史为鉴，立足当下，关注各类资产的性价比进行更加灵活的投资操作。

一季度以来，债券市场利率回升，转债市场继续震荡向上，权益市场出现了结构性行情，小微科技成长类表现较好，传统蓝筹、高分红标的相对表现一般。本基金重点配置于转债和权益，并对权益根据市场表现做出了相应调整，总体略跑赢基准。展望2025年二三季度，中国经济将保持回升向好态势。国际上东升西落格局愈发凸显，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。中国经济进入高质量发展阶段，一批具备国际竞争力的全球性企业将会陆续显现，从而带来众多的投资机会。从FED模型看，权益类资产相比固收也具备更高的性价比。本基金权益配置将保持中高权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。