辇大吉 - 基金投资策略和运作

二季度以来，中国债券市场震荡走强，期限利差维持，信用利差继续压缩。转债则出现了一定程度的分化，整体上涨，但双低策略出现了小幅的回撤。权益市场表现出了相对较为极致的结构分化。AI硬件相关的板块成为主线，电子通信行业涨幅较大，传统经济板块则普遍承压，小微盘和红利策略表现不佳。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，二季度净值小幅回撤。展望2026年三四季度，宏观经济底部已经显现，向上周期渐行渐近，市场风格也会相对更加均衡。国际上东升西落格局愈发凸显，海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益配置仍将保持合理偏高的权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

2026年二季度，中国债券市场震荡走强，期限利差维持，信用利差继续压缩。2026年4月至5月，资金超预期宽松，推动了债券市场全曲线下行，长端下行幅度大于短端。从资金面宽松的因素来看，银行体系资金充裕，银行存款留存率较高，信贷投放偏低，从而增加了债券投资及资金融出规模。人民币升值预期增强，企业结汇意愿上升，外汇占款形成了超额流动性投放。此外，3月中旬同业活期存款自律要求，高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%，进一步成为资金面宽松的触发因素。进入2026年6月以来，央行有意加强短端利率调控，通过持续公开市场操作净回笼资金，降低国债买入规模等方式引导资金利率回归合理水平。央行收窄利率走廊至1.15%至1.65%，并于6月末首次开展隔夜公开市场操作，继续强化短端利率调控。2026年6月，中国债券市场有所调整，短端到期收益率上行幅度高于长端。回顾二季度，在偏弱基本面背景下，长端及超长端逢调整有配置盘入场，处于上涨震荡格局；而短端，市场关注重点在于央行对短端市场利率的合意区间。在资金面难以大幅收紧市场预期下，机构一致性信用策略仍在压缩信用利差。报告期内，本基金主动大幅增配信用债，提升短久期信用债持仓占比，通过票息收益增厚组合收益。同时，在债券市场震荡调整期，我们持续调整组合久期，博取资本利得，提升客户体验。后续，我们将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，我们认为债市仍处于震荡格局，需要沿着曲线找相对价值。央行对资金面管控力度进一步加强，预示着资金面不具备大幅收紧或大幅放松的基础。经济基本面方面，内需不足、信贷投放偏弱仍将持续；同时，配置性机构仍有配置需求。但也需关注到，目前长端利率绝对价格较高，期限利差可压缩空间有限。在当下市场点位，我们建议更加勤勉的沿着曲线、品种挖掘相对利差机会，如10年国债、5年二级资本债、30年国债等。在当前市场情况下，我们认为骑乘及杠杆策略仍然有效。

2026年二季度，中国债券市场震荡走强，期限利差维持，信用利差继续压缩。2026年4月至5月，资金超预期宽松，推动了债券市场全曲线下行，长端下行幅度大于短端。从资金面宽松的因素来看，银行体系资金充裕，银行存款留存率较高，信贷投放偏低，从而增加了债券投资及资金融出规模。人民币升值预期增强，企业结汇意愿上升，外汇占款形成了超额流动性投放。此外，3月中旬同业活期存款自律要求，高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%，进一步成为资金面宽松的触发因素。进入2026年6月以来，央行有意加强短端利率调控，通过持续公开市场操作净回笼资金，降低国债买入规模等方式引导资金利率回归合理水平。央行收窄利率走廊至1.15%至1.65%，并于6月末首次开展隔夜公开市场操作，继续强化短端利率调控。2026年6月，中国债券市场有所调整，短端到期收益率上行幅度高于长端。回顾二季度，在偏弱基本面背景下，长端及超长端逢调整有配置盘入场，处于上涨震荡格局；而短端，市场关注重点在于央行对短端市场利率的合意区间。在资金面难以大幅收紧市场预期下，机构一致性信用策略仍在压缩信用利差。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，我们认为债市仍处于震荡格局，需要沿着曲线找相对价值。央行对资金面管控力度进一步加强，预示着资金面不具备大幅收紧或大幅放松的基础。经济基本面方面，内需不足、信贷投放偏弱仍将持续；同时，配置性机构仍有配置需求。但也需关注到，目前长端利率绝对价格较高，期限利差可压缩空间有限。在当下市场点位，我们建议更加勤勉的沿着曲线、品种挖掘相对利差机会，如10年国债、5年二级资本债、30年国债等。在当前市场情况下，我们认为骑乘及杠杆策略仍然有效。

2026年一季度，中国债市延续震荡走势，期限表现分化，期限利差拉大，信用利差维持。2025年底，公募基金销售新规预期扰动市场，保险类机构超长债承接力量不足，机构行为导致市场一致性偏空预期。2026年1-2月，银行在年末指标阶段性放松后配置资产，叠加资金面延续宽松，债市情绪逐步好转，持续小幅上涨。2026年1月，10年国债由1.85%下行到1.78%，向下突破了1.80%关键点位。2026年3月以来，美伊战争爆发，地缘政治引发石油价格大幅上行，通胀担忧升温，10年国债在1.82-1.84%位置横盘。期间，期限表现分化，曲线形态转陡，3月以来10年国债、30年国债分别上行4、8BP，1年下行10BP。信用利差方面，中短端高等级信用利差基本维持。报告期内，本基金主动增配信用债，提升短久期信用债持仓占比，通过票息收益增厚组合收益。同时，在债券市场震荡调整期，我们持续调整组合久期，博取资本利得，提升客户体验。后续，我们将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，我们认为债市仍处于震荡格局，长端利率相对价值显现。短期看输入性通胀对债市产生不利影响，中期看中国经济增长目标在4.5-5%，价格指标回升确定性强，另一方面，货币政策维持适度宽松，债市相对比价优势提升，长端期限利差处于历史中高位。预计长端利率将呈现区间震荡格局。在资金面维持稳定情况下，短期套息操作仍可持续。

2026年一季度，中国债市延续震荡走势，期限表现分化，期限利差拉大，信用利差维持。2025年底，公募基金销售新规预期扰动市场，保险类机构超长债承接力量不足，机构行为导致市场一致性偏空预期。2026年1-2月，银行在年末指标阶段性放松后配置资产，叠加资金面延续宽松，债市情绪逐步好转，持续小幅上涨。2026年1月，10年国债由1.85%下行到1.78%，向下突破了1.80%关键点位。2026年3月以来，美伊战争爆发，地缘政治引发石油价格大幅上行，通胀担忧升温，10年国债在1.82-1.84%位置横盘。期间，期限表现分化，曲线形态转陡，3月以来10年国债、30年国债分别上行4、8BP，1年下行10BP。信用利差方面，中短端高等级信用利差基本维持。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，我们认为债市仍处于震荡格局，长端利率相对价值显现。短期看输入性通胀对债市产生不利影响，中期看中国经济增长目标在4.5-5%，价格指标回升确定性强，另一方面，货币政策维持适度宽松，债市相对比价优势提升，长端期限利差处于历史中高位。预计长端利率将呈现区间震荡格局。在资金面维持稳定情况下，短期套息操作仍可持续。

一季度以来，中国债市延续震荡走势，期限表现分化，期限利差拉大，信用利差维持。转债则跟随权益市场，呈现宽幅震荡走势，估值波动较大。权益市场风格轮动加快，高分红以及通胀相关行业比如煤炭、石油石化和公用事业类表现相对较好。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，净值虽略有波动，但整体录得正收益。展望2026年二三季度，宏观经济底部已经显现，向上周期可能随时开启。国际上东升西落格局愈发凸显，最近的国际局势变化也验证了这一点，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益配置仍将保持合理偏高的权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

2025年四季度以来，国内外宏观环境进一步清晰。海外方面，美联储降息进程稳步推进，全球流动性持续改善。国内方面，经济在“反内卷”与高质量发展政策的驱动下，内生增长动力显著增强。资本市场呈现鲜明的结构性特征。债券市场方面，在经济预期回暖与股市赚钱效应吸引下，长端利率震荡中略有上行，流动性整体保持合理充裕，利率债呈现窄幅波动格局。股票市场方面，行情分化加剧，部分三季度表现较好的行业出现了震荡回调的情况。展望2026年一季度，我们认为资本市场尤其是权益市场的积极因素仍在不断积累。“东升西落”的资本流动趋势有望从预期步入现实。国内经济运行呈现出诸多积极信号，市场对经济前景的预期边际改善。本基金权益配置将保持中高权重，深度挖掘并坚定持有那些治理优秀、产业竞争力得到广泛认可，并能持续开拓全球市场的中国企业。固收则继续以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

2025年四季度，债券市场延续弱势震荡格局，主要受到机构行为及监管政策影响。10-11月，债市在经历了3个月调整后，迎来一波回调上涨，此轮上涨的触发因素为央行宣布重启购债，股市经历半年上涨后有盘整需求，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕。进入11月，债市收益率开始逐步上行，一方面9月发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》扰动不断，市场担忧公募债券型基金赎回压力，另一方面三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，年内降息预期降温。此后，月末银行类机构调整指标压力加大，保险类机构对超长债承接力量不足，公募基金持续降低久期，市场逐步强化一致偏弱预期。从四季度市场表现来看，1-3年利率债下行3-14BP，10年国债下行1BP，30年国债上行2BP；曲线进一步陡峭化。信用利差略有收缩，1、5年处于2024年以来中位数附近；3年信用利差处于3/4分位，仍有压缩空间。在震荡偏弱市场背景下，信用优于利率，短端优于长端。报告期内，本基金主动增配信用债，提升短久期信用债持仓占比，通过票息收益增厚组合收益。同时，在债券市场震荡调整期，我们持续降低组合久期，控制回撤，提升客户体验。后续，我们将时刻关注债券市场调整带来的配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，债券市场短期情绪仍弱，可进行短期套息交易。短期看，中国经济数据一季度大概率偏强，叠加价格信号季节性上行，或有长端供给压力，债市或仍处于弱势震荡格局。中期看，目前期限利差处于历史中位数，债市点位回到了2024年12月初，中央经济工作会议货币政策“适度宽松”位置，在资金面维持稳定情况下，短期套息操作仍可持续。

2025年四季度，债券市场延续弱势震荡格局，主要受到机构行为及监管政策影响。10-11月，债市在经历了3个月调整后，迎来一波回调上涨，此轮上涨的触发因素为央行宣布重启购债，股市经历半年上涨后有盘整需求，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕。进入11月，债市收益率开始逐步上行，一方面9月发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》扰动不断，市场担忧公募债券型基金赎回压力，另一方面三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，年内降息预期降温。此后，月末银行类机构调整指标压力加大，保险类机构对超长债承接力量不足，公募基金持续降低久期，市场逐步强化一致偏弱预期。从四季度市场表现来看，1-3年利率债下行3-14BP，10年国债下行1BP，30年国债上行2BP；曲线进一步陡峭化。信用利差略有收缩，1、5年处于2024年以来中位数附近；3年信用利差处于3/4分位，仍有压缩空间。在震荡偏弱市场背景下，信用优于利率，短端优于长端。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，债券市场短期情绪仍弱，可进行短期套息交易。短期看，中国经济数据一季度大概率偏强，叠加价格信号季节性上行，或有长端供给压力，债市或仍处于弱势震荡格局。中期看，目前期限利差处于历史中位数，债市点位回到了2024年12月初，中央经济工作会议货币政策“适度宽松”位置，在资金面维持稳定情况下，短期套息操作仍可持续。

2025年三季度，债券市场弱势震荡，主要受到风险偏好和监管政策影响。7-9月，债券市场震荡偏弱，虽然基本面及资金面有利于债市，但是在积极的政策信号下，权益市场持续健康上涨，给债市带来了影响。交易型机构久期调整，配置型机构尚未大幅增配。9月以来，债市相对权益市场相关性逐步下降，但公募基金费率改革甚嚣尘上。9月5日，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》表述，对于债券型基金，对支持尤其多于六个月的投资者可不支付赎回费，较原部分产品“7天以上免赎回费”，对投资者短期持有成本明显增加。该征求意见稿至2025年10月5日截止反馈意见，后续具体实施时间及过渡期仍有待确认。市场普遍担忧债券基金大规模赎回，债券市场情绪延续弱势。从三季度市场表现来看，十年国债到期收益率波动上行，较二季度上行20BP；超长期品种表现明显弱于长期品种，上行达38BP；曲线形态陡峭化。信用利差扩张，短久期信用利差为2024年以来历史中位数水平，5、7年信用利差达到2024年以来历史3/4分位水平；短久期信用债在债市弱势背景下表现更好。报告期内，本基金积极把握利率债投资机会，灵活运用仓位进行利率债投资。在债券市场调整期，未避免磨损给账户带来的损失，我们保持偏低长久期仓位，同时保持中性偏低组合久期。后续，我们将时刻关注债券市场调整带来的利率债波动交易机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，债券市场短期情绪仍弱，但中期赔率改善。短期看，债券市场关注点仍在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》落地影响。在机构赎回债券基金落地前，市场情绪仍难言提振。中期看，在经历了2025年三季度调整后，债市回到了2024年12月初，中央经济工作会议货币政策“适度宽松”位置，此后2025年5月央行进行了降准降息操作；考虑到今年四季度经济基本面有利于债市，叠加适度宽松的货币政策；以及目前期限利差处于2024年以来中位数至3/4分位数之间，债市利多因素逐步累积。

2025年三季度，债券市场弱势震荡，主要受到风险偏好和监管政策影响。7-9月，债券市场震荡偏弱，虽然基本面及资金面有利于债市，但是在积极的政策信号下，权益市场持续健康上涨，给债市带来了影响。交易型机构久期调整，配置型机构尚未大幅增配。9月以来，债市相对权益市场相关性逐步下降，但公募基金费率改革甚嚣尘上。9月5日，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》表述，对于债券型基金，对支持尤其多于六个月的投资者可不支付赎回费，较原部分产品“7天以上免赎回费”，对投资者短期持有成本明显增加。该征求意见稿至2025年10月5日截止反馈意见，后续具体实施时间及过渡期仍有待确认。市场普遍担忧债券基金大规模赎回，债券市场情绪延续弱势。从三季度市场表现来看，十年国债到期收益率波动上行，较二季度上行20BP；超长期品种表现明显弱于长期品种，上行达38BP；曲线形态陡峭化。信用利差扩张，短久期信用利差为2024年以来历史中位数水平，5、7年信用利差达到2024年以来历史3/4分位水平；短久期信用债在债市弱势背景下表现更好。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，债券市场短期情绪仍弱，但中期赔率改善。短期看，债券市场关注点仍在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》落地影响。在机构赎回债券基金落地前，市场情绪仍难言提振。中期看，在经历了2025年三季度调整后，债市回到了2024年12月初，中央经济工作会议货币政策“适度宽松”位置，此后2025年5月央行进行了降准降息操作；考虑到今年四季度经济基本面有利于债市，叠加适度宽松的货币政策；以及目前期限利差处于2024年以来中位数至3/4分位数之间，债市利多因素逐步累积。

三季度以来，债券市场收益率整体上行，呈现短端稳，长端升的“熊陡”格局。一方面，反内卷提振了市场对于未来经济向好的预期，股市的相对强势表现也带动资金从债市流向股市。另一方面，监管对于流动性的呵护，稳定了短端收益率。股票市场出现了明显的结构性行情。科技成长主线表现突出，通信、电子、电力设备和有色金属行业大幅上涨。金融地产和消费则表现相对靠后，尤其是银行出现了一定幅度的回撤。受股票市场影响，可转债市场总体也出现一定幅度的上涨，但结构上双低策略表现较弱。展望2025年四季度，中国经济将保持回升向好态势。美联储降息通道已经开启，全球流动性改善，东升西落格局愈发凸显，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。另一方面，中国经济进入高质量发展阶段，一批具备国际竞争力的全球性企业将会陆续显现，从而带来众多的投资机会。从FED模型看，权益类资产相比固收仍处于相对有利的区间。本基金权益配置将保持中高权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。