王诗瑶 - 基金投资策略和运作

二季度，消费基本面同步宏观经济，环比走弱。相比之下，AI快速发展，使得消费领域资金被明显分流，港股消费尤甚，我们也相应在仓位上做了应对。下半年，消费基本面仍然面临一定挑战，但相信未来消费仍会回到市场的关注点上。下半年，相比需求端的逻辑，我们更看好供给端收缩带来的机会，如生猪养殖、牧场；另外，虽然整体消费基本面承压，但仍有个别优质公司能够在这样的环境中交出一份可圈可点的经营答卷，并且近期的市场回调给了较好的配置这些公司的机会，我们整体将维持较低仓位运行，但会将持仓进一步向这些优质公司聚焦。

二季度，消费基本面同步宏观经济，环比走弱。相比之下，AI快速发展，使得消费领域资金被明显分流，港股消费尤甚，我们也相应在仓位上做了应对。下半年，消费基本面仍然面临一定挑战，但相信未来消费仍会回到市场的关注点上。下半年，相比需求端的逻辑，我们更看好供给端收缩带来的机会，如生猪养殖、牧场；另外，虽然整体消费基本面承压，但仍有个别优质公司能够在这样的环境中交出一份可圈可点的经营答卷，并且近期的市场回调给了较好的配置这些公司的机会，我们整体将维持较低仓位运行，但会将持仓进一步向这些优质公司聚焦。

二季度，消费基本面同步宏观经济，环比走弱。相比之下，AI快速发展，使得消费领域资金被明显分流，港股消费尤甚，我们也相应在仓位上做了应对。下半年，消费基本面仍然面临一定挑战，但相信未来消费仍会回到市场的关注点上。下半年，相比需求端的逻辑，我们更看好供给端收缩带来的机会，如生猪养殖、牧场；另外，虽然整体消费基本面承压，但仍有个别优质公司能够在这样的环境中交出一份可圈可点的经营答卷，并且近期的市场回调给了较好的配置这些公司的机会，我们整体将维持较低仓位运行，但会将持仓进一步向这些优质公司聚焦。

回顾2026年二季度，市场走势分化较为显著。科技成长相关方向走出了一波表现突出的行情，而剩余方向则表现疲软。其最主要的原因仍是产业趋势的确定性，以及业绩端的持续兑现，从而导致了资金偏好高度集中。而反观消费板块在整体二季度中表现相对平淡，本质还是景气度弱的影响，5月社零同比下降0.6%，同时二季度也属于消费淡季。基于此，我们对于组合的仓位仍然维持中性水平，在标的的配置上优选具备自身经营周期的优质公司，以对冲消费弱景气的影响。对于国内市场，虽然内需相关数据表现仍然较弱，但我们并不悲观，认为在各项举措的带动下，内需改善会是一个循序渐进的过程。特别是对于消费，即使在二季度表现相对承压的情况下，我们仍对下半年维持积极的预期，主要基于几点判断：1）经历过去几年的持续下跌以及成长风格的极致表现，市场对消费关注度大幅下降，目前预期普遍处于较低水平；2）2025年在经济面临一定挑战等因素影响下带来了消费企业基本面的较低基数；3）内需刺激政策仍在逐步落地，有望在供给和需求侧有一定拉动。值得关注的是，我们已经看到部分高端消费从2025年三季度开始回暖、酒店RevPAR边际改善、餐饮同店开始走强，对应到消费企业的基本面有边际改善的预期。因此，在组合操作上，基于短期的市场环境和资金偏好，我们仍会将组合仓位维持在中性。在组合配置角度，我们会优选基本面良好、中长期逻辑顺畅的优质公司，其次会进一步筛选内需边际改善带来潜在弹性可能较大、估值具备性价比的公司。同时重视对组合风险的控制，注重控制回撤风险。

一季度经济平稳开局，制造业PMI重返扩张区间，但“供强需弱”格局仍在。海外市场方面，中东地缘冲突一度推升油价，引发全球滞胀担忧，但季末局势出现缓和迹象，我们需要密切关注冲突发展情况对市场带来的冲击。消费方面，一季度整体消费市场仍显低迷，但和去年不同的是，开始出现积极信号，如高端消费率先复苏、旅游出行需求仍然旺盛、节日消费呈现积极态势。我们认为消费目前就在底部区域，看好长期消费板块的表现。我们重点看好已经明确触底的白酒龙头、具有成长性的黄金珠宝公司、以零食量贩为代表的新零售行业和公司、上游原奶行业和出行服务链。后续我们仍会聚焦消费，积极挖掘具有成长性的新消费公司及已经触底呈现上行趋势的传统消费白马。

一季度经济平稳开局，制造业PMI重返扩张区间，但“供强需弱”格局仍在。海外市场方面，中东地缘冲突一度推升油价，引发全球滞胀担忧，但季末局势出现缓和迹象，我们需要密切关注冲突发展情况对市场带来的冲击。消费方面，一季度整体消费市场仍显低迷，但和去年不同的是，开始出现积极信号，如高端消费率先复苏、旅游出行需求仍然旺盛、节日消费呈现积极态势。我们认为消费目前就在底部区域，看好长期消费板块的表现。我们重点看好已经明确触底的白酒龙头、具有成长性的黄金珠宝公司、以零食量贩为代表的新零售行业和公司、上游原奶行业和出行服务链。后续我们仍会聚焦消费，积极挖掘具有成长性的新消费公司及已经触底呈现上行趋势的传统消费白马。

2026年一季度市场波动显著加大，赚钱效应明显走弱，主要因为地缘冲突影响下市场流动性和风险偏好延续负面。但与此同时，我们也看到国内方面经济数据开局良好，1-2月工业增加值同比走强至6.3%，社会消费品零售总额同比从去年12月的0.9%回升至2.8%，反映了国内的经济韧性。基于此，在组合操作上，我们优先将组合仓位降低至中性仓位。同时，我们努力控制组合相对于海外风险不确定性的敞口，增加受益于地缘冲突及偏顺周期属性的配置，在尊重基金契约的基础上，寻求企业经营周期共振的优质公司，以对冲市场的负面影响。宏观层面，对于海外地缘冲突的走势我们难以判断。但对于国内市场，特别是内需方面，我们维持偏乐观的态度，认为内需改善会是一个循序渐进的过程。在此预期下，我们对于消费板块更加积极乐观，主要基于几点判断：1）经历过去几年的持续下跌以及成长、周期等板块的较好表现，市场对消费关注度有所下降，预期处于较低水平；2）2025年在经济面临一定挑战等因素影响下带来了消费企业基本面的较低基数，特别是二季度开始基数效应显著；3）内需刺激政策仍在逐步落地，有望在供给和需求侧有一定拉动。可喜的是，我们已经看到部分高端消费从2025年三季度开始回暖、酒店RevPAR边际改善、餐饮同店开始走强，对应到消费企业的基本面有边际改善的预期。因此，在组合操作上，基于短期的市场环境，我们会将组合仓位维持在中性。在组合配置角度，我们会优选基本面良好、中长期逻辑顺畅的优质公司，其次会进一步筛选内需边际改善带来潜在弹性可能较大、估值具备性价比的公司。同时重视对组合风险的控制，尽量降低回撤。未来如果市场风险偏好回暖，我们会择机再提高组合仓位。

一季度经济平稳开局，制造业PMI重返扩张区间，但“供强需弱”格局仍在。海外市场方面，中东地缘冲突一度推升油价，引发全球滞胀担忧，但季末局势出现缓和迹象，我们需要密切关注冲突发展情况对市场带来的冲击。消费方面，一季度整体消费市场仍显低迷，但和去年不同的是，开始出现积极信号，如高端消费率先复苏、旅游出行需求仍然旺盛、节日消费呈现积极态势。我们认为消费目前就在底部区域，看好长期消费板块的表现。我们重点看好已经明确触底的白酒龙头、具有成长性的黄金珠宝公司、以零食量贩为代表的新零售行业和公司、上游原奶行业和出行服务链。后续我们仍会聚焦消费，积极挖掘具有成长性的新消费公司及已经触底呈现上行趋势的传统消费白马。

四季度，消费板块基本面承压，政策面真空，多数消费行业和公司面临一定压力，延续了疲弱的态势。但我们仍然坚持认为，国内消费较为困难的阶段可能已经过去，虽然仍未看到整体消费改善的趋势，但展望十五五，我们认为内需从政策层面有希望放在更重要的位置，原因是对于我们这样的大国，在当今地缘冲突频出的外部环境下，发展内循环的必要性越来越凸显，2026年可能是消费和宏观经济改善的承上启下之年，我们认为2026年消费的机会会逐渐多起来，一方面，传统消费资产中会有一些陆续触底企稳带来估值重估，另一方面，经过过去几年的出海布局，不乏一些在海外已经建立并不断扩大优势的消费企业，海外市场成为新的增长引擎，除此之外，港股将成为新消费的主战场，会有更多优质公司登陆，我们也会坚持不断自下而上挖掘有自身竞争优势且处于快速成长阶段的优质标的。展望2026年一季度，我们认为白酒龙头企业有望找到量价平衡点，从而成为行业触底的重要信号；原奶行业反转确定性越来越高；酒店行业2026年有望迎来供需改善；以及目前阶段在美护、科技消费、银发经济、黄金饰品中我们都能找到估值合理且具备成长性的优质标的。

四季度，消费板块基本面承压，政策面真空，多数消费行业和公司面临一定压力，延续了疲弱的态势。但我们仍然坚持认为，国内消费较为困难的阶段可能已经过去，虽然仍未看到整体消费改善的趋势，但展望十五五，我们认为内需从政策层面有希望放在更重要的位置，原因是对于我们这样的大国，在当今地缘冲突频出的外部环境下，发展内循环的必要性越来越凸显，2026年可能是消费和宏观经济改善的承上启下之年，我们认为2026年消费的机会会逐渐多起来，一方面，传统消费资产中会有一些陆续触底企稳带来估值重估，另一方面，经过过去几年的出海布局，不乏一些在海外已经建立并不断扩大优势的消费企业，海外市场成为新的增长引擎，除此之外，港股将成为新消费的主战场，会有更多优质公司登陆，我们也会坚持不断自下而上挖掘有自身竞争优势且处于快速成长阶段的优质标的。展望2026年一季度，我们认为白酒龙头企业有望找到量价平衡点，从而成为行业触底的重要信号；原奶行业反转确定性越来越高；酒店行业2026年有望迎来供需改善；以及目前阶段在美护、科技消费、银发经济、黄金饰品中我们都能找到估值合理且具备成长性的优质标的。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，政策方面，我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2026年的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

四季度，消费板块基本面承压，政策面真空，多数消费行业和公司面临一定压力，延续了疲弱的态势。但我们仍然坚持认为，国内消费较为困难的阶段可能已经过去，虽然仍未看到整体消费改善的趋势，但展望十五五，我们认为内需从政策层面有希望放在更重要的位置，原因是对于我们这样的大国，在当今地缘冲突频出的外部环境下，发展内循环的必要性越来越凸显，2026年可能是消费和宏观经济改善的承上启下之年，我们认为2026年消费的机会会逐渐多起来，一方面，传统消费资产中会有一些陆续触底企稳带来估值重估，另一方面，经过过去几年的出海布局，不乏一些在海外已经建立并不断扩大优势的消费企业，海外市场成为新的增长引擎，除此之外，港股将成为新消费的主战场，会有更多优质公司登陆，我们也会坚持不断自下而上挖掘有自身竞争优势且处于快速成长阶段的优质标的。展望2026年一季度，我们认为白酒龙头企业有望找到量价平衡点，从而成为行业触底的重要信号；原奶行业反转确定性越来越高；酒店行业2026年有望迎来供需改善；以及目前阶段在美护、科技消费、银发经济、黄金饰品中我们都能找到估值合理且具备成长性的优质标的。