陈立秋 - 基金投资策略和运作

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金持仓主要包括有色、化工、小金属等。

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金减仓有色、部分出海，加仓化工，整体持仓仍然遵循“出口>内需、上游＞中下游”的基本判断。

2026年二季度债市收益率先下后稳再微幅震荡，多数期限国债收益率普遍下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化。二季度资金面整体维持极度宽松，临近季末边际收敛但未改宽松基调。DR001多数时间保持在政策利率下方15BP以内，DR007多数时间围绕政策利率窄幅波动，资金中枢较上季度略有下移。流动性分层现象进一步缓解，非银机构融资便利性提升。同业存单发行利率较上季度末显著下行，1年国股存单价格最低下行至1.43%，后在季末随资金面收紧上行至1.47%附近。一方面，银行体系流动性充裕，月初“开门红”效应消退后存款回流平稳，银行负债端压力持续缓解，同业存单发行量维持低位；另一方面，随着同业存款监管政策落地生效，非银存款利率下行带动定价逻辑重构，部分原配置于同业存款的非银资金向同业存单迁移，供需格局优化推动存单利率下行；同时，银行各项负债成本共振下行，提高存单发行利率的意愿显著降低。长端利率先跌后震荡再窄幅整理：4月初，受一季度末通胀预期余温及政府债供给担忧影响，10年期国债收益率短暂上行至1.82%附近；4月中下旬至5月初，地缘政治冲突缓和、输入性通胀压力得到缓解，叠加央行维持宽松货币政策以呵护基本面弱修复，债市情绪显著回暖，10年期国债收益率快速下行至1.71%-1.74%区间；5月中旬，受央行买断式逆回购短期净回笼扰动，短端利率小幅上行，但长端受配置盘支撑表现坚韧；5月下旬至6月，基本面数据延续弱修复态势，资产荒逻辑进一步凸显，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。整体来看，资金面宽松主导短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈现“牛陡”特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期品种表现更优，信用利差压缩至历史极低水平。二季度初，在“资产荒”背景下，理财、摊余成本法债基等配置盘需求持续旺盛，推动信用债收益率整体下行。4月至5月，随着权益市场震荡、风险偏好维持低位，叠加资金面宽松，机构拉长久期策略盛行，3-5年中低等级信用债收益率下行幅度较大。6月，在季末流动性边际收敛预期下，短端信用债收益率企稳，但长端受配置盘托底依然强势。信用债曲线呈现“牛平”走势，普信债、券商普通债及次级债收益率几乎全线下行。从利差结构看，由于短端绝对收益率已降至历史极低水平，进一步压缩空间有限，导致1年期高等级信用利差被动走阔，而3-5年中长久期利差持续压缩。临近季末，评级终止案例增多叠加众邦银行被接管，市场对弱资质发行人担忧情绪升温，部分区域主体估值重新调整，关注后续信用债内部表现可能出现的分化和演变。回顾本产品二季度操作，基于此前对市场的判断，本产品在二季度增加了5-30年中长久期利率债的配置，并通过对长端利率债进行波段交易，增厚了产品收益；信用标的配置部分以短久期高票息城投品种为主，以提高组合的静态收益。整体来看，二季度产品整体维持了相对灵活的久期与杠杆操作，并积极运用个券选择、期限选择、类属配置等策略获取超额收益。

2026年二季度债市收益率先下后稳再微幅震荡，多数期限国债收益率普遍下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化。二季度资金面整体维持极度宽松，临近季末边际收敛但未改宽松基调。DR001多数时间保持在政策利率下方15BP以内，DR007多数时间围绕政策利率窄幅波动，资金中枢较上季度略有下移。流动性分层现象进一步缓解，非银机构融资便利性提升。同业存单发行利率较上季度末显著下行，1年国股存单价格最低下行至1.43%，后在季末随资金面收紧上行至1.47%附近。一方面，银行体系流动性充裕，月初“开门红”效应消退后存款回流平稳，银行负债端压力持续缓解，同业存单发行量维持低位；另一方面，随着同业存款监管政策落地生效，非银存款利率下行带动定价逻辑重构，部分原配置于同业存款的非银资金向同业存单迁移，供需格局优化推动存单利率下行；同时，银行各项负债成本共振下行，提高存单发行利率的意愿显著降低。长端利率先跌后震荡再窄幅整理：4月初，受一季度末通胀预期余温及政府债供给担忧影响，10年期国债收益率短暂上行至1.82%附近；4月中下旬至5月初，地缘政治冲突缓和、输入性通胀压力得到缓解，叠加央行维持宽松货币政策以呵护基本面弱修复，债市情绪显著回暖，10年期国债收益率快速下行至1.71%-1.74%区间；5月中旬，受央行买断式逆回购短期净回笼扰动，短端利率小幅上行，但长端受配置盘支撑表现坚韧；5月下旬至6月，基本面数据延续弱修复态势，资产荒逻辑进一步凸显，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。整体来看，资金面宽松主导短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈现“牛陡”特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期品种表现更优，信用利差压缩至历史极低水平。二季度初，在“资产荒”背景下，理财、摊余成本法债基等配置盘需求持续旺盛，推动信用债收益率整体下行。4月至5月，随着权益市场震荡、风险偏好维持低位，叠加资金面宽松，机构拉长久期策略盛行，3-5年中低等级信用债收益率下行幅度较大。6月，在季末流动性边际收敛预期下，短端信用债收益率企稳，但长端受配置盘托底依然强势。信用债曲线呈现“牛平”走势，普信债、券商普通债及次级债收益率几乎全线下行。从利差结构看，由于短端绝对收益率已降至历史极低水平，进一步压缩空间有限，导致1年期高等级信用利差被动走阔，而3-5年中长久期利差持续压缩。临近季末，评级终止案例增多叠加众邦银行被接管，市场对弱资质发行人担忧情绪升温，部分区域主体估值重新调整，关注后续信用债内部表现可能出现的分化和演变。二季度A股市场震荡上行，交投活跃，主要指数普遍收涨但分化明显。深证成指表现最为亮眼，二季度累计上涨20.24%；中证500紧随其后，上涨18.56%；中证1000上涨15.62%；代表大盘蓝筹的沪深300指数上涨11.90%；上证指数相对稳健，上涨5.20%；中证转债指数展现抗跌韧性，上涨3.70%。与之形成鲜明对比的是，港股市场在A股强势表现下逆势下跌，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。权益操作方面，报告期内，本基金灵活应对市场变化，通过动态调整权益类资产仓位，持续优化组合的风险收益水平。在二季度提高了股票仓位配置，降低了转债仓位配置，保持权益类仓位的相对平稳。行业与风格方面，本基金仍尽力保持相对均衡的配置和较高的持仓分散度，在二季度顺应市场风格，提高了科技主题标的持仓占比，减持了部分传统周期、消费行业标的，后续将继续坚持通过多元化方法获取收益，并努力提升策略对不同市场环境的适应能力。债券操作方面，基于对市场的判断，本产品在二季度增持了超长端利率债，并通过波段交易，增厚了产品收益，信用债配置品种为短久期高票息品种，意在获取稳定的票息收益，为产品累积安全垫。

二季度，货币市场流动性是主导债券市场的主要因素。分阶段来看，季初，随着财政部宣告超长期特别国债发行计划，节奏不弱于去年，引发市场对是否有足够的承接能力的焦虑。叠加央行持续以小额投放进行公开市场操作，引发了季初的收益率上行。自4月下旬起，得益于资金面的持续宽松，主要期限国债收益率逐步下行。5月初的买断式逆回购净回笼，则再度引发市场担忧，但又在其后的MLF续做中得以反转，流动性宽松预期未变。季末因为跨季、税期和供给等资金分流因素影响而出现边际收紧，进而出现收益率上行的情形。分期限来看， 超长端在收益率下行期间表现出一定的滞后性，在上行期间又表现出前置性，市场对超长端的防御心态仍然较强。整体来看，市场在判断央行政策意图上出现了一定的分歧，在行情表现上则体现为多空博弈，整个二季度利率债收益率震荡下行。二季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但是，与前期不同，短期限信用债在二季度的表现反而不及中期限信用债，且在各主要评级、主要行业、主要品种等不同维度都录得类似表现。一方面，短端利差处于历史极低位置，可持续性较弱，资金自发向中期限寻找利差收益；另一方面，在评级调整的冲击下，短期限信用债变现能力显著优于中长期限信用债，先被变现的短期限信用债利差先行走阔，再向中长期限信用债蔓延。展望下一季度，预计央行将持续保障资金宽松同时控制资金价格，权益市场的持续性可能对债券市场形成一定掣肘，债券市场对外部因素扰动基本脱敏。预计关键期限国债收益率继续在震荡中小幅下降，但在期限维度上，超长端和短端波动幅度大于中等期限，在品种维度上，国开债表现好于国债。本产品二季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。鉴于短期限信用债收益率过低但利差有走阔趋势，结合本产品中短端定位，产品计划减少短期限信用债的配置力度，转而通过利率债波段交易获取收益，力争为持有人提供良好的持有体验。

2026年二季度，债券市场收益率整体呈“震荡下行+平坦化”走势。4月初，地缘风险扰动引发权益市场急跌，避险情绪叠加机构配置力量入场，10年期国债收益率自1.82%附近的季度高点开始回落；5月央行一季度货币政策执行报告延续“适度宽松”取向但删除了“降准降息”表述，短期双降预期减弱，不过资金价格维持在较低水平，货币政策整体宽松取向未改。叠加基本面边际走弱与政府债供给节奏偏慢，“资产荒”格局延续，多头情绪继续发酵，长端表现好于短端。信用债方面，利差普遍收窄，3年期和5年期各评级品种表现相对更优。二季度权益市场先抑后扬，宽基指数全面收涨，上证指数+5.20%、沪深300指数+11.90%、创业板指+36.35%、科创50指数+75.74%。4月初市场受地缘冲击快速下探，上证指数4月3日低见3880点后迅速修复；此后在AI相关产业链的产业趋势驱动下，半导体设备、国产算力等科技成长方向走出主升行情，结构性特征极为鲜明，增量资金高度集中于电子、通信、机械设备等主线赛道，而周期资源与低估值板块相对落后。本产品二季度股票仓位总体保持稳定，纯债仓位久期抬升，转债仓位于4月上旬阶段性退出。转债方面，考虑到期内转债估值再度来到历史高位、定价重心回归正股驱动，组合所持品种的性价比进一步下降，因此在4月上旬权益修复带动转债上涨的窗口全部止盈，调配资金至利率债和权益品种。债券方面，本期进行了较大幅度的久期波段操作：4月初市场剧烈波动阶段，把握10年期收益率处于1.82%附近的窗口集中增配长久期国债，中旬随收益率快速下行及时兑现资本利得，久期回落至期初水平，4月下旬再次将久期中枢抬升，此后维持在较高水平。股票方面，本期对行业结构进行了显著调整，季中把握国产算力与半导体设备产业趋势，增配电子并使其接替有色金属成为第一大持仓方向，同时增配产业链相关的通信行业，减配基础化工和机械设备，有色金属持仓保留黄金、铜等作为对冲性资产。本期组合收益主要由权益端贡献，债券端的久期波段操作亦有一定程度的增厚。展望下季度，债市宽松取向未改但总量宽松概率下降，随着隔夜逆回购等工具的推出，央行对流动性的调控将更为精准，资金面的不确定性降低。地缘冲突缓和以及油价下行，使市场对通胀的担忧消退，也对债市起正面催化作用，预计债市将延续偏强震荡、期限利差有望继续压缩，但三季度政府债发行放量可能带来阶段性供给扰动。本产品将维持中性偏高久期并保留波段操作的灵活性，若收益率因供给或风偏回升出现明显调整则择机加仓。权益市场方面，虽然AI相关产业趋势依然明确，但相关板块季度涨幅已大、市场看多方向高度一致，交易拥挤度上升后波动可能加大。我们将维持股票仓位基本稳定，利用波动优化持仓结构，向业绩兑现确定性更强的品种集中，并控制单一行业集中度。转债估值未有效消化前暂不急于回补，待出现明显错杀机会时再行介入。

2026年二季度，债券市场收益率整体呈“震荡下行+平坦化”走势。4月初，地缘风险扰动引发权益市场急跌，避险情绪叠加机构配置力量入场，10年期国债收益率自1.82%附近的季度高点开始回落；5月央行一季度货币政策执行报告延续“适度宽松”取向但删除了“降准降息”表述，短期双降预期减弱，不过资金价格维持在较低水平，货币政策整体宽松取向未改。叠加基本面边际走弱与政府债供给节奏偏慢，“资产荒”格局延续，多头情绪继续发酵，长端表现好于短端。信用债方面，利差普遍收窄，3年期和5年期各评级品种表现相对更优。二季度权益市场先抑后扬，宽基指数全面收涨，上证指数+5.20%、沪深300指数+11.90%、创业板指+36.35%、科创50指数+75.74%。4月初市场受地缘冲击快速下探，上证指数4月3日低见3880点后迅速修复；此后在AI相关产业链的产业趋势驱动下，半导体设备、国产算力等科技成长方向走出主升行情，结构性特征极为鲜明，增量资金高度集中于电子、通信、机械设备等主线赛道，而周期资源与低估值板块相对落后。AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金减仓有色、部分出海，加仓化工，整体持仓仍然遵循“出口>内需、上游＞中下游”的基本判断。债券市场方面，宽松取向未改但总量宽松概率下降，随着隔夜逆回购等工具的推出，央行对流动性的调控将更为精准，资金面的不确定性降低。地缘冲突缓和以及油价下行，使市场对通胀的担忧消退，也对债市起正面催化作用，预计债市将延续偏强震荡、期限利差有望继续压缩，但三季度政府债发行放量可能带来阶段性供给扰动。本产品将维持中性偏高久期并保留波段操作的灵活性，若收益率因供给或风偏回升出现明显调整则择机加仓。

2026年2季度市场宽幅振荡上涨。4月初到5月中持续上涨，之后持续下跌到6月上旬，进而反弹修复波动。本季度指数差异大，上证指数上涨5%、沪深300上涨12%、创业板上涨36%、科创板50上涨76%；行业差异更大，多数行业下跌，少数行业上涨，其中电子上涨90%、通信上涨63%、建材上涨35%、机械上涨23%。科技股大幅上涨，消费股和周期股走弱，分化严重。本季度我们进一步聚焦人工智能算力。我们卖出了有色股，减持了机械股；调整了光模块、光器件和光纤光缆的结构；增加了利基存储、国产算力芯片和半导体设备。季度末组合的股票仓位集中在通信和电子行业，主要是人工智能光系列的光模块、光器件，国产算力的芯片和存储设计、半导体设备方向。2026年上半年科技表现突出获得巨大超额收益，同时多数行业、方向大幅下跌，市场割裂严重，面临再平衡的局面。我们认为市场依然处于慢牛行情中，在2026年3季度可能出现行业再平衡，适当缩小过分的行业表现差距。我们判断以人工智能为核心的科技行业可能需要调整，落后的主题方向会活跃，医药、消费、非银、周期等会修复。3季度是中报业绩期，我们将跟踪中报业绩筛选个股、寻找指引。3季度也是重大新股上市时间，我们将持续跟踪新股表现与行业影响。我们对科技方向依然有很强的信心，希望在3季度能够根据公司、行业和市场的变化指引持续构建面向未来的组合。

一季度，A股主要指数涨少跌多，其中中证500季度上涨2.03%，上证指数下跌1.94%，上证50季度下跌6.76%。年初A股春季躁动，市场表现亮眼，1月上旬，沪指一度向上冲击4200点，但是进入3月，在美伊冲突扰动下，市场风险偏好下降，全球多数风险资产出现剧烈调整，A股也出现较大幅度调整。整个一季度来看，全球大类资产中，原油涨幅居前，与AI基建投资关联度较高的韩国综合指数虽然3月也出现了巨大回撤，但仍然涨幅靠前。A股中煤炭、石油石化受益于能源价格上涨的行业涨幅靠前，另外与AI基建相关的紧缺环节和新技术方向，也有较好表现。组合在3月也受到了地缘冲突带来市场风险偏好下降的影响，出现了较大回撤，我们认为地缘冲突的演进以及对各类资产的影响仍需要重点跟踪和关注，但对股票市场来说，影响最剧烈的时候可能已经过去。报告期内，本基金保持了高仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工等行业，其中有色和军工的持仓占比较高。地缘冲突带来能源价格中枢抬升，能源危机也为中国新能源产业带来机遇，我们认为以碳酸锂为代表的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，整体供需偏紧，后续价格中枢也有望上行，目前相关公司对应的估值仍然偏低。我们认为稀土和小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。军工方面，全球地缘的不确定性带来军费预算的增加，中国军贸份额也有望提升，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。

2026年一季度债市收益率先上后下再上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，收益曲线陡峭化。资金面整体维持均衡，DR001多数时间保持在政策利率之下10BP以内，DR007多数时间保持在政策利率之上10BP以内，资金中枢较上季度变化不大。流动性分层较小，较上季度变化不大。同业存单发行利率较上季度末下行10bp左右，季末1年国股存单价格下至1.5%，一方面银行年初开门红营销叠加理财资金有很大部分投向存款，存款季节性流出表外规模有限，银行流动性充裕，同业存单发行量不高；另一方面同业存款监管加强的消息带动了存单利率明显下行，定价核心逻辑在于非银存款利率降低，非银部分配置需求将从同业存款向同业存单迁移；同时从银行负债端比价来看，各项负债成本均下降，提价发行存单的意愿也下降。长端利率先跌后修复再回调：1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方；春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方；2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至 1.78%以下；3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期、中低等级品种下行幅度相对较大。年初信用债配置情绪较好，公募基金费率新规落地好于市场预期、配置盘进场、摊余债基集中开放等因素影响下，信用债收益率整体下行。2月以来，春节前高频数据和信贷数据表现偏弱，权益和商品市场震荡导致风险偏好回落，叠加央行呵护下资金面保持平稳，在配置盘相对充裕的配置需求支撑下，债券收益率震荡下行。节后，受假期高频数据表现较好、美国最高法院裁定部分关税裁定违法以及上海地产政策优化等因素影响，风险情绪进一步提振，债市收益率走升。月末，美伊局势紧张升级，避险情绪驱动收益率下行。3月信用债曲线呈现牛陡走势，在两会窗口期、地缘冲突及通胀预期影响下，债市收益率走势分化、曲线变陡，短端利率快速下行而长端震荡上行。信用债收益率整体呈现短端稳、长端分化格局，其中普信债和券商普通债、券商次级债几乎全线下行。普信债短端利差被动走阔而长端利差压缩，二永债则几乎全线走阔。从绝对收益率来看，目前1年期各等级信用债绝对收益率已经是近五年最低水平，3-5年各等级信用债绝对收益率也已经接近近五年最低水平。回顾本产品一季度操作，基于此前对市场的判断，本产品在市场情绪较差的1月减持了长久期利率债，并在后续增持了5年内中等久期利率品种；信用标的配置部分以优质高性价比中高等级信用债为主，以提高组合的静态收益。同时在3月参与了超长端利率债波段操作交易，在风险可控的前提下力争增厚收益。整体来看，一季度产品整体维持了相对灵活的久期与杠杆操作，并积极运用个券选择、期限选择、类属配置等策略获取超额收益。

2026年一季度经济分化明显，内需乏力，出口强劲。一季度股票市场行情波动加剧，有色、商业航天、AI硬件等板块轮番表现，但持续性较差。期内产品净值出现较大幅度回撤，主要是由于一月份有色资源板块大幅上涨，持仓比例较高，而之后美联储人事变动导致流动性叙事发生变化，净值下跌。展望后市，将继续以长期持股为目标挖掘具备长期竞争优势的低估品种，仍看好电动化以及低电力成本驱动下的出海板块，以及全球信用扩张叠加资源民族化叙事下的相关资源品。

2026年一季度债市收益率先上后下再上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，收益曲线陡峭化。资金面整体维持均衡，DR001多数时间保持在政策利率之下10BP以内，DR007多数时间保持在政策利率之上10BP以内，资金中枢较上季度变化不大。流动性分层较小，较上季度变化不大。同业存单发行利率较上季度末下行10bp左右，季末1年国股存单价格下至1.5%，一方面银行年初开门红营销叠加理财资金有很大部分投向存款，存款季节性流出表外规模有限，银行流动性充裕，同业存单发行量不高；另一方面同业存款监管加强的消息带动了存单利率明显下行，定价核心逻辑在于非银存款利率降低，非银部分配置需求将从同业存款向同业存单迁移；同时从银行负债端比价来看，各项负债成本均下降，提价发行存单的意愿也下降。长端利率先跌后修复再回调：1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方；春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方；2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至 1.78%以下；3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期、中低等级品种下行幅度相对较大。年初信用债配置情绪较好，公募基金费率新规落地好于市场预期、配置盘进场、摊余债基集中开放等因素影响下，信用债收益率整体下行。2月以来，春节前高频数据和信贷数据表现偏弱，权益和商品市场震荡导致风险偏好回落，叠加央行呵护下资金面保持平稳，在配置盘相对充裕的配置需求支撑下，债券收益率震荡下行。节后，受假期高频数据表现较好、美国最高法院裁定部分关税裁定违法以及上海地产政策优化等因素影响，风险情绪进一步提振，债市收益率走升。月末，美伊局势紧张升级，避险情绪驱动收益率下行。3月信用债曲线呈现牛陡走势，在两会窗口期、地缘冲突及通胀预期影响下，债市收益率走势分化、曲线变陡，短端利率快速下行而长端震荡上行。信用债收益率整体呈现短端稳、长端分化格局，其中普信债和券商普通债、券商次级债几乎全线下行。普信债短端利差被动走阔而长端利差压缩，二永债则几乎全线走阔。从绝对收益率来看，目前1年期各等级信用债绝对收益率已经是近五年最低水平，3-5年各等级信用债绝对收益率也已经接近近五年最低水平。今年一季度A股市场呈现前高后低、风格切换的典型特征，上证指数下跌1.94%，深圳成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，中证1000指数上涨0.32%，中证转债指数下跌1.14%；港股则在A股映射下也表现不佳，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，叠加市场对于春季躁动的一致预期，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，沪指一度向上冲击4200点创下十年新高，全A创下单日3.99万亿的天量成交额；结构上，增量资金大幅入市之际，题材行情活跃，商业航天、AI应用、脑机接口等概念板块成为阶段领涨方向。转债与正股深度共振，波动更为剧烈。1月中旬开始，过热的市场情绪引发监管对“疯牛”的担忧，监管通过抛售宽基ETF、上调融资保证金比例等方式主动控温，成为A股行情放缓的主因。转债则延续震荡盘整态势，估值明显压缩。结构上，AI通胀与资源品涨价两条线索成为主线，北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种均迎来涨价行情；而美伊冲突导致的能源供给侧冲击、使得避险资产与战略资产需求侧激增，油气、油运、黄金、钨、稀土等板块走强。3月初，美伊冲突扰动全球复苏叙事，伴随霍尔木兹海峡断运、布伦特原油价格冲上100美元，全球陷入滞胀担忧，叠加国内政策预期平淡、财报季业绩分化，市场风险偏好显著回落，整体呈现单边探底，上证指数单月下跌约6.51%，万得全A下跌约8.73%，中证转债指数下跌约7.41%，市场交投活跃度先高后低、整体缩量。转债估值水平经历快速压缩、高位回落，偏股及高价品种回撤显著，小盘债跟随正股调整、弹性减弱。整体来看，基于对市场的判断，本产品在一季度减持了超长端利率债，信用债新增配置品种为短久期高票息品种，意在获取稳定的票息收益，为产品累积安全垫。持仓权益仓位有所提升，在1-2月一方面增加了保险、电力、银行等高股息红利资产；另一方面增加了市场活跃度较高的有色、集成电路、储能、光伏、化工等板块标的。在3月基于判断外部冲击对市场影响的不确定性以及对A股市场长期慢牛走势的信心，并未锁定收益减仓权益标的，产品净值随市场调整出现明显回撤。其中保险板块在一季度录得-16.21%的负收益，远低于万得全A指数的-1.15%，是A股市场表现最差的行业之一；同时转债市场强赎标的增加，个券估值回调也对产品持仓市值造成了冲击。后续美以伊冲突不确定性仍高，预计短期市场波动仍较大，产品操作上将采取攻守兼备思路，优化配置结构，注重盈利与弹性的均衡，等待核心交易逻辑的确认。“能源安全、财政可持续性与货币信用”或将成为未来资产配置的重要主线，行业方面继续关注国内具备政策优势的新质生产力（存储、算力、半导体等）。