蔡正宏 - 基金投资策略和运作

2025年四季度权益资产价格走势分化，其中上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，内地消费指数下跌5.16%，中证食品饮料指数下跌5.1%。四季度中国制造业PMI在12月重回荣枯线之上，PPI依旧同比小幅负增长，CPI同比修复至微增。由于财政补贴支持减弱社会零售总额逃避增速略有降速；消费行业表现弱于市场。组合管理方面，增配了白酒、保健品、零食、啤酒等个股,相应减配了乳制品。

四季度债市行情有所分化，资金向短端集中，短端收益率向下。央行重启国债买卖，市场情绪稍有转暖，但随后的十一月市场再度陷入震荡格局，没有趋势性主线行情。十二月未出现历年都有的机构抢跑行情，反而在空头情绪带动下，多次出现急跌行情。叠加公募基金费率新规潜在影响，使得中长端持续受到压制，特别是超长端波动加大，收益率曲线持续走陡，债市赚钱体验感不佳。本产品以信用债配置策略为主，重视票息策略，杠杆水平维持在1.3附近，久期在3左右。展望2026年一季度，经济数据有开门红预期，资金面或面临关键时点的波动，另外供给端压力较大，信贷开门红以及风险偏好维持高位等，都将使债市面临较大压力。公募费率新规落地，或给债市带来阶段性喘息机会，但更多的是节奏方面的影响，并未改变整体趋势。从季度周期来看债市依然难以走出震荡格局。市场偏好或将继续向短端集中，曲线将进一步呈现陡峭化。在陡峭化呈现较为极致的情况下，可适度参与超长端市场的交易，博取阶段性的资本利得。

2025年三季度权益资产价格整体上扬，沪深300上涨17.9%，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，内地消费指数上涨7.1%，中证食品饮料指数上涨2.99%。三季度中国制造业PMI持续维持荣枯线以下，PPI同比维持低个位数下行，CPI同比持平左右。财政补贴拉动消费需求效果减弱，社会消费品零售总额同比增速相较二季度有所放缓，消费需求未见明显好转。消费行业表现明显弱于大盘。组合管理方面，增配了长期更具成长空间且估值回落至合理区间的预调酒龙头公司，增配经营策略调整更契合未来消费趋势的白酒龙头公司。

三季度债市持续调整，短债行情好于长债和超长债。产品持仓以信用债配置为主，交易盘比例较轻。当前基本面数据对债市有一定支撑，经济修复态势偏弱，生产端好于需求端。货币政策延续呵护基调，央行通过MLF、买断式逆回购等工具对冲债券供给和特殊时点的资金波动，后续资金面或继续延续中性偏松的局面。美国劳动力市场持续走弱，美联储后续降息概率较大，对我国的宽松货币政策也有一定利好。另外四季度的债券供给或将小于三季度，对债市也形成一定支撑。四季度的扰动因素在于10月底的四中全会、后续中美关税摩擦和贸易会谈，以及公募基金费率方面引发的机构行为等。经过三季度的持续调整，四季度或将维持震荡的局面，继续大幅度调整的概率不高。操作方面，依然重视票息策略，以中短久期为底仓，把握信息、数据和政策预期差带来的阶段性调整机会，少量波段操作增厚收益。

2025年一季度，利率债短端收益率率先上行，而长端收益率继续下行，且创新低，此后开始调整。一季度降准降息预期降低，叠加央行对流动性的态度较为谨慎，导致市场流动性偏紧。降准降息预期逐步修正的过程中，利率债和信用债的收益率均大幅度调整。债市曲线整体走平。二季度，债市在关税扰动的影响下，利率债收益率快速下行，信用利差随后开始压缩。此后债市进入窄幅波动的行情。本产品债券部分持有中高等级信用债，配置策略为主，重视票息，根据市场融资成本灵活调整杠杆水平。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%,创业板指上涨0.53%，内地消费指数下跌4.13%。指数自年初开始震荡上行，尤其是二月份在人工智能、机器人等行业快速发展的背景下，科技板块、高端制造板块带动二级市场表现较好；随后指数在经历了四月初的关税事件冲击快速回落后，市场信心逐渐恢复，最终半年度主要指数均取得正收益。回顾市场，上半年国防军工、美容护理、汽车、通信、计算机、有色等行业表现较好，煤炭、房地产、钢铁、商贸零售、食品饮料等行业表现靠后。从市场风格来看，中小盘、红利指数、科技成长等风格表现突出。整体看，科技与新兴产业持续受益于政策支持和产业趋势，而传统周期与可选消费板块承压。回顾宏观经济表现，一季度政策托底效应逐步显现，我国经济延续复苏态势，主要指标呈现企稳回升特征。二季度，经济一度受到关税事件冲击，但因阶段性抢出口带来的出口数据强劲，经济维持了较强动能，投资、生产相比一季度仅小幅回落，社会消费品零售总额的累计同比增速相比一季度有所提升，但6月当月数据有明显走弱迹象，经济内生动力仍需强化。回顾上半年组合操作，一季度组合主要聚焦在经济逐步企稳回升受益的行业，但可选消费尤其是白酒、餐饮等板块受相关政策和居民信心的影响，还在寻底过程中，股价表现一般。二季度，我们部分减持了白酒、餐饮链条的持仓，增加了零食、乳制品、饮料等板块的配置比例。

一季度债市持续调整，短端利率债收益率率先抬升，逐渐带动长期利率债和信用债收益率抬升。本产品债券部分持有中高等级信用债，以配置策略为主，根据资金价格弹性调整杠杆水平。当前债市在经历了一段时间的调整之后，降息预期已经得到了一定的修正，市场走向阶段性窄幅震荡行情。中短端安全性更高，配置属性更强，利差保护相对充足，并且有一定套息空间，后续或会迎来进一步修复。

2025年一季度权益资产价格走势平稳，略有分化，其中上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，深证成指上涨0.86%，中证食品饮料下跌1.9%。一季度稳增长、促消费政策逐步落地，宏观、中观数据有所分化。1-3月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5，2、3月重回荣枯线之上。1-2月全部工业品PPI仍在收缩阶段，CPI同比增速在零附近波动。消费补贴政策效果持续兑现，拉动2月社会消费品零售总额同比增速相较去年11、12月略有回升。消费需求处于底部区间，较为平稳；政策持续发力，预期呈现企稳迹象，需求修复斜率有待进一步观察。组合管理方面，坚持以食品饮料行业配置为主，增配了高端白酒，减配了已完成了2025年估值切换的个股。

回顾2024年，A股市场表现分化明显，红利风格和科技行业表现较好，消费行业表现相对较弱。其中，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，深证成指上涨9.34%；内地消费指数上涨4.91%，中证食品饮料指数下跌7.13%。分季度看，经济增速呈“V”字形走势，一到四季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。PPI全年持续同比小幅负增长，CPI全年同比微增，价格表现偏弱。社会消费品零售总额同比增速一季度开局较高，二、三季度略降速，四季度在促消费、稳增长等政策作用下有所回暖。回顾全年，一季度经济增长预期较强，市场止跌回升；二季度至九月中旬需求表现较弱，市场对经济增长预期再定价，市场急速下跌后转为震荡下行；三季度末政策组合拳出台，市场重塑信心，预期先行，权益资产价格迅猛反弹；四季度市场情绪理性降温，基本面修复不能一蹴而就，基本面兑现需要时间，市场波动加剧。组合管理方面，延续“重阿尔法、弱贝塔”的思路，在每个细分行业精选具备核心竞争力、有望通过份额提升逆势增长的个股。根据宏观经济预期变化、市场风险偏好变化相应小幅调整顺周期行业配置权重、低估值高股息标的权重。

2024年上半年债市呈现趋势性牛市行情，下半年扰动因素偏多，市场存在几次较大幅度的调整，但总体来看，2024年依然是债牛行情。本产品整体负债端较稳定，以信用债配置策略为主。前三季度操作较少，四季度将即将到期的几只券更换为久期相对较长的信用债。全年来看，杠杆水平较高，基本上稳定在1.3-1.35之间。

回顾三季度，权益资产价格先抑后扬，全A指数上涨17.68%，沪深300上涨16.07%，内地消费指数上涨16.64%，中证食品饮料指数上涨16.76%。 三季度制造业PMI持续处于荣枯线以下，7、8月全部工业品PPI同比下滑0.8%、1.8%，CPI同比微增0.5%、0.6%，社会零售总额同比增长2.7%、2.1%，生产端走弱，需求端疲软，并且市场担心未来经济进入通缩循环、持续降速；因此9月中下旬之前权益资产价格持续下行。9月下旬政策组合拳出台，扭转市场悲观预期，重塑信心，市场迎来迅猛反弹。 组合管理方面，政策组合拳出台前加配了相对宏观经济敏感度低的标的；政策出台后提升了组合权益仓位，加配了顺周期消费品，如白酒、餐饮供应链等。

3季度债市波动较大，8月初央行引导大行进行长债卖出操作，收益率曲线陡峭化。随着美联储降息预期上升，我国货币政策打开空间。国内债券市场在基本面未出现转变的背景下，开启降息预期交易。十年期国债收益率下行至2.0%附近，三十年期国债收益率下行至2.1%附近。9月底央行、国家金融监管局、证监会召开会议，多项政策密集发布。降准、降息落地；房地产新政陆续发布，促进房地产市场止跌回稳（包括降低存量贷款利率；对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量等）。风险资产迅速走高，债券大幅度调整。产品在季度初调整后陆续加大久期和杠杆，趋势性行情交易仓位降低，整体以信用债配置为主。久期在3附近，杠杆维持在1.35附近。基本面当前未逆转，依然是弱修复的态势，但政策更为积极，后续不排除政策继续发力的可能，风险资产情绪转暖，固收类产品赎回增加，债券或继续承压。但降息周期和化债背景下，社会融资成本需要继续下行，债券收益率长期趋势未改变，超调可配置。