朱轶伦 - 基金投资策略和运作

四季度A股市场板块之间强弱分化明显，市场轮动加速。强主线集中在科技领域，半导体、存储、商业航天等主题持续活跃。此外，资源板块表现亮眼，有色、贵金属等受涨价逻辑与业绩预期支撑的细分板块表现强劲。截至季末，宽基指数涨跌互现，大盘价值风格领涨，上证指数上涨超2%，科创50指数回调超10%。商品方面，现货黄金延续前期强势走势，当季涨幅超11%并持续创出历史新高。　　具体来看，10月中上旬，指数延续箱体震荡整固蓄势，受宏观事件扰动与经济数据温和复苏影响，市场风险偏好承压，红利权重托举指数，三季度领涨的双创指数大幅回调，海外算力链与国产芯片走弱。10月下旬，某头部科技公司上修预期带动科技权重冲高后，海外算力链先涨后跌，科技资金转入边际高景气的存储板块。进入11月，A股在海外市场承压下展现韧性，AI泡沫论发酵导致风险偏好下降。12月市场先抑后扬，A股震荡走强，弱美元推升人民币升值及预期提前发酵，商业航天、有色金属等领涨。　　债券市场方面，四季度债市呈现震荡整理格局，资金面整体可控但受多重因素扰动，市场情绪谨慎。全季来看，宽货币预期收敛、海外贸易关系变化等交替成为债市阶段性影响因素。市场情绪上，受股债相关性效应及政策预期博弈影响，利率震荡整理。截至季末，10年期国债到期收益率收于约1.84%，各期限利差多数走阔。展望一季度，市场风险偏好或会抬升，叠加机构配置意愿偏弱，债市整体承压，长端利率存在上行风险。　　报告期内，基金持仓整体维持稳定，在三季度双创为代表的成长板块走出上涨行情后，组合进行适度均衡，结构上对双创类资产进行适当止盈，加入低位周期资产进行风格平衡，以期在市场调整中平抑波动，后期随市场调整小幅加仓位置适当并具备催化展望的军工和科创资产建构组合。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的收益。

四季度A股市场板块之间强弱分化明显，市场轮动加速。强主线集中在科技领域，半导体、存储、商业航天等主题持续活跃。此外，资源板块表现亮眼，有色、贵金属等受涨价逻辑与业绩预期支撑的细分板块表现强劲。截至季末，宽基指数涨跌互现，大盘价值风格领涨，上证指数上涨超2%，科创50指数回调超10%。商品方面，现货黄金延续前期强势走势，当季涨幅超11%并持续创出历史新高。　　具体来看，10月中上旬，指数延续箱体震荡整固蓄势，受宏观事件扰动与经济数据温和复苏影响，市场风险偏好承压，红利权重托举指数，三季度领涨的双创指数大幅回调，海外算力链与国产芯片走弱。10月下旬，某头部科技公司上修预期带动科技权重冲高后，海外算力链先涨后跌，科技资金转入边际高景气的存储板块。进入11月，A股在海外市场承压下展现韧性，AI泡沫论发酵导致风险偏好下降。12月市场先抑后扬，A股震荡走强，弱美元推升人民币升值及预期提前发酵，商业航天、有色金属等领涨。　　债券市场方面，四季度债市呈现震荡整理格局，资金面整体可控但受多重因素扰动，市场情绪谨慎。全季来看，宽货币预期收敛、海外贸易关系变化等交替成为债市阶段性影响因素。市场情绪上，受股债相关性效应及政策预期博弈影响，利率震荡整理。截至季末，10年期国债到期收益率收于约1.84%，各期限利差多数走阔。展望一季度，市场风险偏好或会抬升，叠加机构配置意愿偏弱，债市整体承压，长端利率存在上行风险。　　组合采用优选低波固收+基金为主的策略，月度进行调整。四季度组合及时增配科技成长类资产，取得一定配置贡献。债券部分保持谨慎，控制组合久期维持中性水平。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的收益。

报告期内，权益市场在年底阶段呈现震荡格局，在今年科技成长主导的市场中，各宽基指数整体实现双位数上涨，赚钱效应良好，年底阶段市场整体表现平稳，行业轮动速度有所加剧。风格层面，行业龙头指数整体延续强势，小微盘指数走弱，红利指数体现一定的防御特征，成长和价值风格交替走强，市场成交量有所下行但新主题仍层出不穷。债券市场整体受益于货币政策宽松和市场情绪波动，中短期利率整体没有明确的趋势性机会，中长期利率震荡走弱。信用利差逐步拉伸，下半年信用债表现仍好于利率债。转债市场整体通过震荡消化溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好。　　组合管理层面，根据投资框架定位，报告期考虑风险偏好和基本面的变化，整体关注大盘成长和低估值因子，同时根据市场调整情况加仓了一些我们认为估值已经调整幅度较大的行业龙头个股，聚焦市场结构性机会。我们持续看好当前时点具备低估值、自由现金流优异、业绩稳定增长特征的行业和个股，行业层面主要聚焦在有色金属、风电设备和化工等相关行业。权益市场在各方呵护下下行风险可控，同时利率的下行带来一定的充裕资金和风险偏好的抬升，我们试图在总结规律的基础上配置部分估值与基本面匹配的个股。　　债券资产方面，我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　展望2026年，相比国内宏观经济的一致预期，欧美日的经济意外指数相对较高，且整体经济周期错位，存在一定超预期市场波动的可能。当前美国整体处于降息周期，弱美元整体仍有利于全球风险资产表现。参考历次行情，我们认为行情主线不会轻易切换，组合当前仍关注高景气的主线行情。同时考虑适度均衡，通过主动与量化结合的方式平抑净值波动。

四季度，市场呈现出震荡向上的态势，上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。展望2026，我们认为需要关注以下两点：　　1、市场的空间与持续性。本轮市场面临的外部环境与过去有很大的不同。房产和非标理财陆续退出居民财富配置的主要方向。而居民储蓄迭创新高，这为权益行情的延续提供了基础。另一个明显的特征是，本轮市场指数的波动率明显降低。我们认为这是资本市场制度改革以及宏观调节的共同作用，并且改革仍在路上。低波动率一定是长线行情的必要条件。除此之外，中国宏观经济特别是价格因素仍在低位，而全球或许在2026年迎来制造的周期共振。因此，我们认为2026行情或仍将持续，且或有可观的空间。　　2、市场的结构变化。AI作为这一轮科技产业趋势的最大驱动力，我们认为仍会延续。但应用的爆发或者说投入产出的经济性越来越不可回避。泡沫论会不断在发酵和证伪之间不停摆动。因此，我们认为市场对于应用的渴求会使得主线得到泛化。契合应用发展方向的硬件方案或者创新会得到市场认可从而使得科技行情可能在2026年得到泛化。产业趋势和主题或仍将层出不穷。　　出海仍是我们关注的重点，中国在全球产业链中的地位持续提升的趋势仍将延续。越来越多公司从中国制造往中国智造以及中国品牌迈进。他们在产业链的利润分配中份额不断扩大。产业也从过去低端制造迅速往汽车、电子、机械、生物医药等高附加值产业升级。这里面仍是未来几年市场最为主要的利润来源。　　除此之外，我们会增加市场预期较低的内需领域。一方面全球贸易格局的不均衡使得我们在2026年或许会面对更多的贸易摩擦风险。从另一个角度来看，提振内需可能是我们能够进一步顺利出海的必然选择。并且，经过几年的回落，地产在局部已经开始有出清迹象。而内需领域的资产在保持高赔率的基础上，胜率已然悄悄提升。因此，内需也是我们2026年重点关注的方向。　　债券资产方面，相比国内宏观经济的一致预期，欧美日的经济意外指数相对较高，且整体经济周期错位，存在一定超预期市场波动的可能。当前美国整体处于降息周期，弱美元整体仍有利于全球风险资产表现。我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产或仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　综上，我们仍会以积极的心态去面对2026的市场，保持一定的仓位。结构上，努力做到更加均衡，在资产选择上更加考虑赔率和胜率的平衡。以期为持有人实现资产的增值。

报告期内，A股呈现一个震荡稳固的态势，这是在为即将到来的2026年的行情做的蓄势，所以组合在风格和行业的配置做了新的布局和调整。成长方面从原先的硬件方面的电子、通讯向软件方面的计算机、传媒去扩散，价值聚焦在银行，周期投资在贵金属。　　从宏观基本面看，当2026年CPI、PPI可能回升，企业的盈利将有效提升。

本基金希望以较好夏普比率获取合意回报率，并且我们希望实现三个组合配置结果以实现上述目标，即：（1）均衡组合风格，（2）尽可能提升成长型股票的弹性以提供足够的基础收益率，（3）动态约束组合波动率以提升夏普比率。　　展望2026年一季度，我们认为存在多方面有利因素尚未被市场充分定价，例如国内多个制造业部门出现供需关系改善、海外需求温和修复支撑出口基本盘、PPI等宏观指标继续转暖从而改变各产业定价预期等，上述因素有利于改善A股上市公司整体盈利增速情况，从而提升A股总体的投资胜率。投资端，本基金将继续致力于贯彻和迭代投资框架，耐心构建波动率合意的组合，以追求更稳健的投资结果。

四季度，市场呈现出震荡向上的态势，上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。展望2026，我们认为需要关注以下两点：　　1、市场的空间与持续性。本轮市场面临的外部环境与过去有很大的不同。房产和非标理财陆续退出居民财富配置的主要方向。而居民储蓄迭创新高，这为权益行情的延续提供了基础。另一个明显的特征是，本轮市场指数的波动率明显降低。我们认为这是资本市场制度改革以及宏观调节的共同作用，并且改革仍在路上。低波动率一定是长线行情的必要条件。除此之外，中国宏观经济特别是价格因素仍在低位，而全球或许在2026年迎来制造的周期共振。因此，我们认为2026行情或仍将持续，且或有可观的空间。　　2、市场的结构变化。AI作为这一轮科技产业趋势的最大驱动力，我们认为仍会延续。但应用的爆发或者说投入产出的经济性越来越不可回避。泡沫论会不断在发酵和证伪之间不停摆动。因此，我们认为市场对于应用的渴求会使得主线得到泛化。契合应用发展方向的硬件方案或者创新会得到市场认可从而使得科技行情可能在2026年得到泛化。产业趋势和主题或仍将层出不穷。　　出海仍是我们关注的重点，中国在全球产业链中的地位持续提升的趋势仍将延续。越来越多公司从中国制造往中国智造以及中国品牌迈进。他们在产业链的利润分配中份额不断扩大。产业也从过去低端制造迅速往汽车、电子、机械、生物医药等高附加值产业升级。这里面仍是未来几年市场最为主要的利润来源。　　除此之外，我们会增加市场预期较低的内需领域。一方面全球贸易格局的不均衡使得我们在2026年或许会面对更多的贸易摩擦风险。从另一个角度来看，提振内需可能是我们能够进一步顺利出海的必然选择。并且，经过几年的回落，地产在局部已经开始有出清迹象。而内需领域的资产在保持高赔率的基础上，胜率已然悄悄提升。因此，内需也是我们2026年重点关注的方向。　　债券资产方面，相比国内宏观经济的一致预期，欧美日的经济意外指数相对较高，且整体经济周期错位，存在一定超预期市场波动的可能。当前美国整体处于降息周期，弱美元整体仍有利于全球风险资产表现。我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产或仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　综上，我们仍会以积极的心态去面对2026的市场，保持一定的仓位。结构上，努力做到更加均衡，在资产选择上更加考虑赔率和胜率的平衡。以期为持有人实现资产的增值。

今年三季度本基金基于逆向成长股投资的策略体系，小步快跑，相对基准取得了一定的超额收益。　　首先仍然对策略体系进行说明。本基金的投资主旨可归纳为，追求以较好的夏普比率获取合意回报率。相应的策略体系需要为实现该目标而服务，即实现三个组合配置目标：（1）长期兼顾成长与均衡，（2）尽可能提升成长型股票的弹性，使之能提供足够的基础收益率，（3）考虑组合的波动率，使之满足夏普比例的约束。我们的底层逻辑是，多数公司属于钟形曲线的一部分，而只有极少数属于幂律分布，我们要做的事情就是以主动权益研究方法来找出那极少数的公司，而将其他多数公司放置于量化策略可适应的视角。　　进一步可用三个支柱来解释上述三项组合配置目标：（1）用现代金融工程的方法支持成长均衡的组合构建策略，并强化对各类风格/行业beta的投资运用；（2）股票定价由内在价值决定，而只有具备全球顶级玩家潜质的公司才有可能具备内在价值持续提升的潜力，因此应当尽可能将产业研究注意力集中于信息技术和先进制造等产业变革幅度最大的领域，以更好适应我国资本市场赋予成长股溢价的定价特征；（3）采用波动率为核心的交易体系，结合本基金的股指期货套保交易，将传统高波动的成长股投资进行“低波化改造”，这同时也是逆向投资的有益探索。　　今年的市场是国内外多项重要线索的交织和关联，包括：海外AI产业快速演进、地缘政治博弈、国内经济继续结构调整。而回顾历史，技术革命也往往与地缘实力消长有着一定关联。站在投资者角度，我们更多思考的是当非线性增长的机会出现时，哪些公司具备长期超预期成长的能力。　　展望四季度，本基金将兼顾三季报披露期所提供的新一轮财务线索与年末季节效应的影响。遵循投资框架三大支柱，继续挖掘和构建一个具备顶级玩家潜质的公司组合，并且尽量耐心捕捉合适的交易机会。

报告期内，A股市场整体呈现震荡上行、结构分化的特征，主要指数月线录得连续上涨，其中创业板指表现尤为强劲，单季度涨超50%。上涨主要因素源于科技领域持续的产业催化、外部扰动的不确定性减弱以及宽松的资金环境，市场风险偏好逐步聚焦产业趋势明确的科技方向。季度来看，主要宽基指数录得双位数上涨，创业板指与科创50指数领涨，偏股基金指数涨幅超25%。商品方面，受美联储降息因素影响，现货黄金价格当季上涨16%并持续创出历史新高。　　具体来看，7月初市场在金融板块带动下走高，随后“反内卷”政策预期升温，顺周期板块推动指数走强。8月科技风格极致演绎，沪指触及十年新高，机构资金主导下，海外算力链和国产芯片板块领涨，小微盘与红利持续跑输。进入9月，市场在前期快速上涨后进入高位整理期，呈现板块轮动加剧和“高切低”的特征，存储、半导体设备及有色金属板块走强。　　债券市场方面，三季度债市呈现调整格局，资金面整体宽松但波动加剧。7-8月债市承压，长端利率显著上行；进入9月，资金面受跨季影响均衡偏紧，债市调整加剧。截至季末，十年期国债到期收益率上行至约1.86%。 　　报告期内，组合采用优选低波固收+基金为主的策略，月度进行调整。组合逐步增加权益比例，取得一定配置贡献。债券部分，宏观经济温和复苏与潜在货币政策宽松将构成支撑，策略上保持谨慎，控制组合整体久期水平。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的收益。

三季度以来，在美联储降息预期抬升以及落地的影响下，全球风险资产经历了一轮风险偏好上升的过程。但与此同时以黄金为代表的避险资产创了新高。我们认为这反映全球地缘格局仍在大的重构变局中，这也符合我们管理层百年未有之大变局的基础判断。但在短期，多元关系中最重要的中美博弈在三季度有一个阶段性进展。我们认为中国的策略正在往积极防御转变。其中的底气我们认为来源于扎实完整工业体系的优势逐渐凸显，同时先进产业领域也在逐渐突破迎头赶上。国庆期间，人民日报“钟才文”连续8篇系列文章系统阐释了我们在做什么，我们为什么这么做，未来怎么做的问题。因此，我们的资产配置框架需要去适应这样一个大的宏观背景。　　站在目前时点展望今年四季度的市场，我们认为面临几个问题和机会。一是中美博弈的进程仍然曲折，仍然会不时去挑战市场；二是风险资产特别是以科技为代表的行业本身经历一波上涨后位置偏高，波动率放大本身会带来部分策略的止损止盈需求。但从市场整体位置来和估值来看，权益资产我们认为仍具备性价比。结构分化中，低位以及估值具备优势的资产或许在四季度成为市场的稳定器。　　而将目光放到中期，展望明年，我们认为居民资产负债表收缩的拐点若隐若现，同时在反内卷的基础上，我们PPI的拐点甚至转正，我们认为在2026年也是可以预期的。这对于A股的基础资产都是有利的因素。而在以AI为代表的科技创新产业趋势、中国品牌出海的趋势、多元新消费崛起的趋势仍会继续，并且这些趋势仍然是未来中国故事的主线。在合适的估值下，未来仍将有很大的主线机会。　　在风险偏好情绪大幅抬升的背景下，市场选择忽视内需经济动能变化，同时对货币流动性预期“由松转紧”逐步调整，整体收益率曲线震荡抬升，票息策略相对占优。基于经济整体的状态和外部影响，今年以来纯债类资产波动加剧，超额收益回落。立足于市场底层逻辑变化和不断迭代的适应性交易体系，组合今年债券资产收益主要来自于转债资产。三季度遵循“顺大势逆小势”的交易策略和波段性止损止盈，通过贴近主线行情主观选券和量化策略辅助的方式，组合在7-8月份转债资产大幅上涨阶段获取了回撤可控的超额收益。　　对于组合的债券类资产所贡献的底仓收益，我们认为风险可控的策略不止一种，我们更加追求的是体系的自恰和风险收益比是否合适。　　最后，展望四季度，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。权益仓位的具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、军工、机械等行业的配置。纯债类资产需要结合大类资产估值和风险偏好的情况动态调整估值锚点，转债类资产需要观测市场如何消化估值水位。整体而言，一方面考虑按照“顺大势逆小势”的原则调整组合久期和杠杆，另一方面考虑股债之间通过对冲的方式平滑组合净值曲线，力争为持有人创造稳健回报。

今年以来权益市场受到外部影响波动加大，但市场整体韧性较强。低估值、新消费、创新药等相关板块均体现出持续性结构性机会，市场风险偏好在外部影响后逐步回升。就中美两个世界大国的宏观经济而言，三季度中国经济数据的度数边际走弱，美国就业市场疲软，9月份美联储开启新一轮降息周期，权益市场的交易主线和超额收益在三季度得到确认，科技、有色等行业指数以及各大宽基指数在三季度均录得不错的超额收益。全球资本市场在世界格局的新常态下，一方面在憧憬美联储降息带来的新机遇，另一方面也在告别过往被大家熟知的“确定性交易”。那些过往曾是共识的经济增长主流叙事逻辑，教科书中的国际贸易体系和地缘政治格局，在过去的一段时间都进行了重塑，我们的资产配置框架也需要不断迭代，去适应逐步变化的宏观背景。　　站在当下，我们认为拥抱主线，寻找在当下不确定的市场环境中相对确定性的机会，可能是后续能够获得超额收益的方向。风险类资产经过年初以来的上涨，整体估值水位偏高，在组合层面需要平衡好动量趋势仓位和低位低估值仓位的占比。就四季度而言，部分资金也会开始布局明年的权益市场主线，低位板块整体胜率相对较高。但当前AI为代表的科技创新产业主线和有色为代表的逆全球化交易，整体共识仍相对较高，赔率空间更大。对于组合而言，我们认为需要在相对合适的估值位置，平衡好主线机会和低位板块机会。　　在风险偏好情绪大幅抬升的背景下，市场选择忽视内需经济动能变化，同时对货币流动性预期“由松转紧”逐步调整，整体收益率曲线震荡抬升，票息策略相对占优。基于经济整体的状态和外部影响，今年以来纯债类资产波动加剧，超额收益回落。立足于市场底层逻辑变化和不断迭代的适应性交易体系，组合今年债券资产收益主要来自于转债资产。三季度遵循“顺大势逆小势”的交易策略和波段性止损止盈，通过贴近主线行情主观选券和量化策略辅助的方式，组合在7-8月份转债资产大幅上涨阶段获取了回撤可控的超额收益。　　对于组合的债券类资产所贡献的底仓收益，我们认为风险可控的策略不止一种，我们更加追求的是体系的自恰和风险收益比是否合适。　　最后，展望四季度，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。权益仓位的具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、机械等行业的配置。纯债类资产需要结合大类资产估值和风险偏好的情况动态调整估值锚点，转债类资产需要观测市场如何消化估值水位。整体而言，一方面考虑按照“顺大势逆小势”的原则调整组合久期和杠杆，另一方面考虑股债之间通过对冲的方式平滑组合净值曲线，力争为持有人创造稳健回报。

报告期内，A股市场整体呈现震荡上行、结构分化的特征，主要指数月线录得连续上涨，其中创业板指表现尤为强劲，单季度涨超50%。上涨主要因素源于科技领域持续的产业催化、外部扰动的不确定性减弱以及宽松的资金环境，市场风险偏好逐步聚焦产业趋势明确的科技方向。季度来看，主要宽基指数录得双位数上涨，创业板指与科创50指数领涨，偏股基金指数涨幅超25%。商品方面，受美联储降息因素影响，现货黄金价格当季上涨16%并持续创出历史新高。　　具体来看，7月初市场在金融板块带动下走高，随后“反内卷”政策预期升温，顺周期板块推动指数走强。8月科技风格极致演绎，沪指触及十年新高，机构资金主导下，海外算力链和国产芯片板块领涨，小微盘与红利持续跑输。进入9月，市场在前期快速上涨后进入高位整理期，呈现板块轮动加剧和“高切低”的特征，存储、半导体设备及有色金属板块走强。　　债券市场方面，三季度债市呈现调整格局，资金面整体宽松但波动加剧。7-8月债市承压，长端利率显著上行；进入9月，资金面受跨季影响均衡偏紧，债市调整加剧。截至季末，十年期国债到期收益率上行至约1.86%。　　报告期内，组合增配双创为代表的科技成长板块及具有产业催化的细分成长方向，取得较好配置效果；债券部分，宏观经济温和复苏与潜在货币政策宽松将构成支撑，策略上保持谨慎，控制组合整体久期水平。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的超额收益。