朱轶伦 - 基金投资策略和运作

今年二季度科技与传统行业的景气和通胀节奏出现分化，其中，硬科技各个细分板块由于受益于海外人工智能产业发展而带来的关键部件订单外溢，以及国内半导体产业国产化率提升而带来订单增长，现实景气度相对于其他行业拉开明显差距。在此背景下，A股市场对景气因素进行充分定价，不同行业股价分化程度亦达到过去经验的较高水平。　　本基金将行业配置时着重考虑产业趋势演进的斜率（即成长性）和可持续性（即周期性），并将其与二级市场股价风险（即市场情绪轮回）评估相结合。基于此框架，我们在二季度中对景气性价比相对合理的科技公司进行重点配置，同时兼顾挖掘非科技行业中的alpha取得一定相对收益。 　　展望三季度，随着中报披露进程，相对低位的部分公司的成长性有望被市场发现，带动部分低位行业企稳，使得市场结构得以改善，牛市持续性得到增强。同时我们也将积极跟踪科技产业链的最新变化，保持产品在硬科技板块的敞口在合意水平。

2026年2季度 A股依然延续着温和上涨的趋势，其中以半导体、存储、AI硬件等行业的表现较为出色。　　长信利泰的投资策略表现为在各个新质生产力的赛道上皆有布局，在科技、价值、周期等不同风格上均衡配置。　　作为资产管理人，是在不断总结新方法，希望在控制风险的前提下，前瞻性发现未来的主线投资机会，尽可能获取更高的回报。

二季度美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率压制了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，交易结构集中的位置向上不断大幅突破并且稳住的难度是较大的。因此，目前市场的交易结构是值得我们重视的。　　从基本面的角度来看，我们认为个别大模型公司的年化预期收入从2025年年底接近100亿暴增到年中约500亿是一个关键变化，除了增速的暴增之外。它将编程从一个AI垂直细分领域应用的定位直接抬升到了独一档的高度，编程的使用门槛大幅降低以及应用范围大幅扩增。AI第一次看到了所谓硬件到应用收入的跑通。市场开始对硬件产业链的景气给予巨大的正反馈，而在此之前的一个季度，市场对于资本开支仍处于犹豫的状态。因此，我们认为的AI跟踪框架是模型应用叙事决定方向，产业链硬件价格和指引决定弹性。而在目前的阶段，面临巨大的结构分化，我们需要关注几点：　　一是模型厂的年化预期收入转换为终端效果的效率。这里分为两层，首先是终端使用者收入的大幅增长，目前还没有明显看到。其次是成本的大幅节省，特别是对于高价值领域。我们看到的是在个体端效率确实大幅提升，但同时个体使用成本也在大幅攀升。并且在宏观层面成本的节省仍受到非经济因素的制约。这里的观察跟踪未来需要更加关注。　　二是训练和推理资本开支的动力和能力。动力方面，我们需要关注领先模型厂在智能体的叠加下是否开始出现飞轮效应。追赶者追上的概率是否在迅速变小。这对于追赶者持续巨额资本开支的意愿带来挑战。二是对于持续高增资本开支所需的负债也受到利率等宏观因素的影响。　　三是产业链持续高企的价格，扩产的进度，需求的波动（包括对于非AI领域需求的压制）三者带来的匹配影响。　　总体上我们相信AI在长期已经开始在重构这个世界，但事物运行的底层规律一般是波动向前的，这一点在目前需要我们尤其重视。　　另外，非AI领域，局面在逐渐变化。PPI磨底已接近两年，商品价格陆续企稳，一些行业也逐渐在底部企稳，部分行业也开始呈现出向上的景气趋势，例如医药外包订单增速触底回升，工控自动化订单周期改善，更多高附加值的行业出口持续强劲。总体来看，部分行业的部分公司开始呈现出景气的点状或者线状复苏，虽然没有达到科技行业全面景气上行的阶段，但景气触底的行业和公司数量比过去两三年明显增多。特别是一些具备竞争壁垒的各行业龙头，已经开始默默地率先复苏。只要我们将视野开阔一些，不少企业从基本面的角度看已经不是简单的左侧位置了。上半年的分化其实给不少公司带来了很好的长期买点。　　综上，我们组合在3季度继续推进再均衡。科技仓位继续聚焦，保留产业链中供需最确定的环节。

二季度美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率压制了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，交易结构集中的位置向上不断大幅突破并且稳住的难度是较大的。因此，目前市场的交易结构是值得我们重视的。　　从基本面的角度来看，我们认为个别大模型公司的年化预期收入从2025年年底接近100亿暴增到年中约500亿是一个关键变化，除了增速的暴增之外。它将编程从一个AI垂直细分领域应用的定位直接抬升到了独一档的高度，编程的使用门槛大幅降低以及应用范围大幅扩增。AI第一次看到了所谓硬件到应用收入的跑通。市场开始对硬件产业链的景气给予巨大的正反馈，而在此之前的一个季度，市场对于资本开支仍处于犹豫的状态。因此，我们认为的AI跟踪框架是模型应用叙事决定方向，产业链硬件价格和指引决定弹性。而在目前的阶段，面临巨大的结构分化，我们需要关注几点：　　一是模型厂的年化预期收入转换为终端效果的效率。这里分为两层，首先是终端使用者收入的大幅增长，目前还没有明显看到。其次是成本的大幅节省，特别是对于高价值领域。我们看到的是在个体端效率确实大幅提升，但同时个体使用成本也在大幅攀升。并且在宏观层面成本的节省仍受到非经济因素的制约。这里的观察跟踪未来需要更加关注。　　二是训练和推理资本开支的动力和能力。动力方面，我们需要关注领先模型厂在智能体的叠加下是否开始出现飞轮效应。追赶者追上的概率是否在迅速变小。这对于追赶者持续巨额资本开支的意愿带来挑战。二是对于持续高增资本开支所需的负债也受到利率等宏观因素的影响。　　三是产业链持续高企的价格，扩产的进度，需求的波动（包括对于非AI领域需求的压制）三者带来的匹配影响。　　总体上我们相信AI在长期已经开始在重构这个世界，但事物运行的底层规律一般是波动向前的，这一点在目前需要我们尤其重视。　　另外，非AI领域，局面在逐渐变化。PPI磨底已接近两年，商品价格陆续企稳，一些行业也逐渐在底部企稳，部分行业也开始呈现出向上的景气趋势，例如医药外包订单增速触底回升，工控自动化订单周期改善，更多高附加值的行业出口持续强劲。总体来看，部分行业的部分公司开始呈现出景气的点状或者线状复苏，虽然没有达到科技行业全面景气上行的阶段，但景气触底的行业和公司数量比过去两三年明显增多。特别是一些具备竞争壁垒的各行业龙头，已经开始默默地率先复苏。只要我们将视野开阔一些，不少企业从基本面的角度看已经不是简单的左侧位置了。上半年的分化其实给不少公司带来了很好的长期买点。　　综上，我们组合在3季度继续推进再均衡。科技仓位继续聚焦，保留产业链中供需最确定的环节。

二季度权益市场整体呈现冲高回落、区间震荡的态势。4月在中东局势边际缓和、美伊停火谈判推进的催化下，全球风险偏好显著修复，市场单边上行，上证指数重回4100点，科创50涨幅突出；5月上旬市场延续强势，沪指盘中突破年内新高，创业板指创出历史新高。季度末，市场在美联储货币政策转向、季末资金再平衡等因素影响下震荡运行，科创50与创业板指继续领涨，前期强势的微盘指数年内收益转负，偏股基金季度涨幅超24%。　　具体来看，季度初市场交易主线回到AI，海外链及国产链在产业拐点验证下走出强趋势行情。科技产业景气扩散，带动建材、有色细分板块跑出超额。此后板块加速上涨后出现回调，海外算力围绕海外头部算力公司新技术的通胀环节进行扩散交易，PCB上游、MLCC、玻璃基板、半导体设备及材料等供需紧俏方向持续走强。非AI方向，煤炭、电力等资产取得得阶段性超额，整体内需相关的泛消费持续承压。　　港股方面，受美债利率上行、中东局势反复及离岸流动性收紧拖累，季度内恒生指数和恒生科技持续走弱，6月调整幅度扩大，二季度H股表现整体弱于A股。　　债券方面，季度内呈现震荡走强的格局，4月中下旬资金较为宽松叠加地缘缓和，债市修复，收益率明显下行；此后多空因素交织，10年期国债窄幅区间震荡，资金面宽松支撑短端下行，收益率曲线陡峭化。信用债方面，各等级信用利差整体延续收窄态势，低等级、中长久期信用债收益率下行幅度更为显著。截止季末，10年期国债到期收益率下行至1.73%左右。　　美股方面，美联储议息会议偏鹰、加息预期重新抬头，叠加科技巨头财报公布后市场反馈偏负面，纳指出现明显回调。宏观层面，经济呈现投资驱动、消费回暖的特征，AI产业链资本开支强劲支撑投资高增长，但同时高油价推升通胀预期，美股波动率显著抬升。　　商品方面，原油二季度整体大幅回落，5月受美伊达成谅解备忘录、霍尔木兹海峡通航改善预期推动，油价大幅下跌。贵金属方面，受美国通胀超预期、加息预期升温压制，避险属性阶段性弱化，黄金二季度整体承压，金价重回实际利率主导。　　报告期内，权益端以风格配对模型为参考。在赚钱效应和集中度高位及波动率放大情况下，我们采用整体降低仓位的操作试图观察和应对情绪走势。　　商品配置方面采用多因子配对模型进行组合建构，并搭建多资产风险模型为主进行风险防范。　　固收方面，维持中性久期水平，以利率债持仓为主，无信用下沉。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散原则，致力于在风险可控的基础上力争为投资者获取稳定回报。

二季度权益市场整体呈现冲高回落、区间震荡的态势。4月在中东局势边际缓和、美伊停火谈判推进的催化下，全球风险偏好显著修复，市场单边上行，上证指数重回4100点，科创50涨幅突出；5月上旬市场延续强势，沪指盘中突破年内新高，创业板指创出历史新高。季度末，市场在美联储货币政策转向、季末资金再平衡等因素影响下震荡运行，科创50与创业板指继续领涨，前期强势的微盘指数年内收益转负，偏股基金季度涨幅超24%。　　具体来看，季度初市场交易主线回到AI，海外链及国产链在产业拐点验证下走出强趋势行情。科技产业景气扩散，带动建材、有色细分板块跑出超额。此后板块加速上涨后出现回调，海外算力围绕海外头部算力公司新技术的通胀环节进行扩散交易，PCB上游、MLCC、玻璃基板、半导体设备及材料等供需紧俏方向持续走强。非AI方向，煤炭、电力等资产取得得阶段性超额，整体内需相关的泛消费持续承压。　　港股方面，受美债利率上行、中东局势反复及离岸流动性收紧拖累，季度内恒生指数和恒生科技持续走弱，6月调整幅度扩大，二季度H股表现整体弱于A股。　　债券方面，季度内呈现震荡走强的格局，4月中下旬资金较为宽松叠加地缘缓和，债市修复，收益率明显下行；此后多空因素交织，10年期国债窄幅区间震荡，资金面宽松支撑短端下行，收益率曲线陡峭化。信用债方面，各等级信用利差整体延续收窄态势，低等级、中长久期信用债收益率下行幅度更为显著。截止季末，10年期国债到期收益率下行至1.73%左右。　　美股方面，美联储议息会议偏鹰、加息预期重新抬头，叠加科技巨头财报公布后市场反馈偏负面，纳指出现明显回调。宏观层面，经济呈现投资驱动、消费回暖的特征，AI产业链资本开支强劲支撑投资高增长，但同时高油价推升通胀预期，美股波动率显著抬升。　　商品方面，原油二季度整体大幅回落，5月受美伊达成谅解备忘录、霍尔木兹海峡通航改善预期推动，油价大幅下跌。贵金属方面，受美国通胀超预期、加息预期升温压制，避险属性阶段性弱化，黄金二季度整体承压，金价重回实际利率主导。　　报告期内，本基金采用优选中低波固收+的策略为主，兼顾场内多资产品类协同建构组合，整体风格整体动态均衡。商品策略端，随多因子商品配对模型信号提示及基于多资产同时回调指数逼近风险值，故于3月下旬及4月初逐步调整仓位，均取得一定配置增强。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散原则，致力于在风险可控的基础上力争为投资者获取稳定回报。

报告期内，权益市场在外围冲突缓和后延续结构性行情，市场风险偏好抬升，AI行业上下游产业链行情特征明显。市场不再体现为行业轮动特征，科技成长板块充分挖掘国产算力和海外算力的细分板块机会。风格因子方面，高景气行业龙头指数整体延续强势强势，小微盘指数和红利指数作为镜像的另一面在加速下行，长期超额收益下行。二季度宏观层面，在地区冲突和加息预期不明朗的情况下，市场风险偏好并未明显回落，且体现为高风偏的科技板块超额收益大幅抬升。　　债券市场方面，在广谱利率整体没有明确的趋势性机会的情况下，信用债超额收益明显，各评级和期限信用利差逐步压缩，信用债表现好于利率债，骑乘策略明显优于久期策略。转债市场整体通过震荡消化去年底逐步提高的溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好，但波动率显著提高。　　基于以上特征，组合管理层面做出了一定调整，美伊冲突带来的宏观预期变化对周期板块的逻辑有所影响，组合聚焦科技板块的主线行情，整体关注大盘成长和低估值因子，聚焦市场结构性机会，对于市场因为估值因素带来的高低切讨论保持谨慎。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平，且整体波动率上行。组合从控制波动率的角度整体维持转债资产低配，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　本产品整体坚持多资产配置理念，根据市场情况适当调整风险资产占比，努力优化组合整体风险收益特征。2025年以来，权益和债券资产的风险收益特征都有一定变化，权益市场的风险收益特征得到了普遍改善，但今年以来权益和债券资产之间的对冲效应有所减弱。面对今年内外部宏观环境的变化和国内政策的相机抉择情况，我们认为需要充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过各类风险资产权重调整来更好地契合市场节奏变化。

报告期内，权益市场延续跨年行情后转入震荡，结构性行情特征明显。市场热度有一些回落，去年以来权益市场低波动、高夏普的行情不再延续，市场在2月底外部冲突后震荡加剧。一方面体现为行业轮动特征，另一方面风格因子方面，高景气行业龙头指数整体延续强势，小微盘指数走弱，红利指数逐步体现超额，成长因子相比价值因子的超额明显回落。在原油价格走高和美联储降息预期反复的情况下，市场风险偏好回落明显，挖掘个股超额收益难度提高。　　债券市场方面，整体受益于货币政策宽松和市场情绪下行，在短中长期利率整体没有明确的趋势性机会的情况下，信用债超额收益明显，各评级和期限信用利差逐步压缩，信用债表现好于利率债，从波动率的角度骑乘策略明显优于久期策略。转债市场整体通过震荡消化去年底逐步提高的溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好，但波动率显著提高。　　基于以上特征，组合管理层面，考虑风险偏好和基本面情况的变化，组合仍整体围绕“科技+周期”的主线行情，整体关注大盘成长和低估值因子，在行业和板块中做好高低切换和高景气特征的平衡，聚焦市场结构性机会。行业层面从聚焦在光模块、有色金属、风电设备和化工等相关行业，适度向大金融、煤炭等行业切换。　　债券资产配置方面，我们认为当前市场的主要矛盾在风险偏好下行，股债风险收益比边际变化进一步强化了资金流趋势，市场整体对通胀预期上行关注度不高。组合管理中保持中性久期，但整体增加对信用债品种的精细管理，通过骑乘策略和个券选择增厚收益，同时关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平，且整体波动率上行。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，整体维持转债资产低配，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　组合整体坚持多资产配置理念，根据市场情况适当调整组合风险资产占比，努力优化组合整体风险收益特征。回顾2025年以来，权益市场的风险收益特征得到了普遍改善，但是债券部分在收益率低位呈现波动加剧的特征。面对今年内外部宏观环境的变化和国内政策的相机抉择情况，我们认为需要充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置股债资产权重调整来更好地契合市场节奏变化。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。

一季度权益市场整体呈现先扬后抑、高位震荡的态势。1月中旬上证指数一度冲高至4190点，随后受贵金属去杠杆影响、中东地缘冲突升级及油价上行带来的通胀与流动性担忧影响，指数在4000点附近反复震荡，季度末一度下探至3800点附近后逐步企稳。　　具体来看，年初以来，商业航天、AI应用、国产芯片等成长主线保持活跃，市场成交显著放大；1月中旬监管部门上调融资保证金比例后，指数由单边上行转入低波震荡，月末贵金属期货去杠杆引发流动性扰动，市场快速回调。2月在春节效应和量能收缩背景下探底回升，结构上呈现高低切换，顺周期资产、AI电力、CPO及部分小金属相对活跃，而高估值科技板块承压。进入3月，中东局势持续发酵，美伊冲突引发风险偏好下降，市场逐步转向围绕通胀预期、景气确定性和防御属性的再定价。一季度整体来看，有色金属、公用事业、基础化工、商业航天、AI应用及电力设备表现相对较强，消费、TMT软件及高估值成长板块承压，偏股基金表现随市场风格切换而有所分化。　　港股方面，受全球科技回撤、地缘升温及风险偏好回落影响，季度内港股主线由科技成长逐步切换至资源、红利和防御类资产，恒生科技指数明显承压，一季度H股表现整体较弱。　　债券方面，季度内呈现震荡为主的格局，年初在宽货币和基本面偏弱预期下，利率维持低位；进入3月，中东冲突推升油价，市场对PPI转正和结构性通胀的担忧升温，债市利空放大。季末10年期国债收益率运行至1.82%左右，由配置思路逐步转向中性偏防御的交易思路。　　美股方面，年初三大指数尚具韧性，但随着美国经济数据走弱、AI“破坏式创新”叙事发酵以及3月中东冲突推升油价、压制降息预期，科技股估值持续承压，美股波动率抬升、结构分化加剧。　　商品方面，年初，黄金在去美元化、央行购金与降息预期共振下快速冲高，但随后受油价上行引发的通胀和流动性收紧担忧，叠加ETF资金阶段性减仓，金价高位出现回调，进入剧烈震荡阶段。3月以来，原油受美伊冲突升级、霍尔木兹海峡风险及供给担忧推动显著走强，并带动煤炭等PPI链条品种活跃，此外，豆粕、能源化工等品种亦阶段性受到关注。　　报告期内，组合风格整体动态均衡，季内加入商品配对组合，并于3月中旬以来在市场回调过程中，逐步降低弹性标的风险暴露比例。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散原则，致力于在风险可控的基础上争取为投资者获取稳定回报。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现结震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。

今年一季度国内权益市场分成前后两个阶段：一阶段是1月底之前的行情，中小型市值风格强于大型市值，科技和周期板块领涨。二阶段进入震荡回调，海外地缘扰动等因素客观增加了今年全球经济滞涨的风险，进而引发市场对海外货币政策边际收紧的定价，导致权益市场赚钱效应下行，大型市值风格和价值风格相对跑赢。 　　针对二季度投资策略，我们认为，首先是战争烈度一旦不再上升，则风险定价很可能就结束，即市场短期波动不再与地缘冲突的边际变化强相关；其次，市场在风险定价结束之后能否出现反转，则大概率取决于中美两边宏观经济修复情况及货币政策方向，这大致要等到五月才能出现相对清晰的结果；同时，我们也持续研究当前能源价值在主流经济体的经济总量中的占比，以动态评估能源成本上升对经济增长动能的真实影响。我们在二季度的组合配置策略上倾向于均衡风格与大类行业，积极运用我们自研的量化工具进行组合风险监测与识别，同时依然强调成长型持仓在组合中的关键作用。