庞琳琳 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，在内外部多重因素叠加下市场出现了较为强烈的风格切换。年初至2月27日，中证全指上涨8.1%，总成交额高达91.5万亿；2月28日美国、以色列空袭伊朗后市场风格剧烈切换，至季末中证全指下跌8.3%，日均成交额萎缩至前2个月的七成左右，截至3月31日收盘，多数宽基及偏股混合型基金等权益类基金指数抹去年内涨幅。报告期内，本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作，低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交运、化工、金融等稳健行业。美伊冲突既改变了市场风格，也改变了不同细分领域上市公司的盈利预期，美伊冲突前，油价处于下行区间，叠加其他因素，航司被认为是2026年业绩改善最大的行业之一；美伊冲突后，航油价格迅速攀升，以目前油价估算，航油成本可能比去年高200亿左右；反之油运、煤运、具有燃油储运能力的港口则有可能成为受益公司；报告期内，尤其是美伊冲突后，本基金按照上述思路进行了交运的内部调仓，并增配了估值更低的交运个股。2026年前两月，本基金的化工资产以“反内卷+涨价”为抓手进行配置，重点选出机构关注度低、产能规模大、价格盈利弹性高的品种进行重点配置；美伊冲突后，本基金选股逻辑从“产能、利润弹性策略”转向“成本差价策略”，重点配置油价上涨的受益品种。2026年3月以来，市场波动率显著提升同时大盘指数震荡下行、板块轮动加速同时规律性逐渐模糊、细分行业大涨大跌同时投资者赚钱效应降低，这表面是由于美伊冲突及美国的反复无常造成的，但其背后更深层的原因可能是过去18个月A股资金结构的严重错位。自2025年三季报开始，本基金持续推荐投资者关注低波动策略以对冲流动性牛市带来的市场震荡，在目前的环境下，本基金继续坚持低波动策略价值投资。

3 月份以来，地缘政治环境的非理性、难预测性给股票投资带来了极大困难。本基金延续分散、均衡的配置风格，但在持仓结构上有所调整。本基金减持了有色金属股票，增持了煤化工股票，以应对油价可能持续高位、美联储暂缓降息甚至再度加息的情景。战争还是和平？是采取自上而下投资框架的投资者必须研判的核心问题。这一宏观变量对股市整体走势及板块强弱结构均会产生显著影响。不过，若拉长视角来看，局部冲突预计难以长期持续，而 AI 产业发展趋势受局部地缘环境扰动相对有限。战争结束后，全球各国或将更加重视新能源发展，同时国防支出也有望相应增加。本基金并未固守 “以不变应万变” 的思路，而是将持续跟踪地缘政治环境变化，动态优化持仓结构。

整体看，自2025年8月下旬起至年末，市场由单一风格走向均衡，除科技外，有色、化工、保险、航空等行业也出于不同原因取得了不错的涨幅，一个均衡的市场不仅有利于将浮盈转化成真实盈利，也有助于牛市的持续。报告期内，本基金继续采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金的首要目标是将波动控制在合理的范围内，从客观上尽量降低投资者追涨杀跌的冲动，从而帮助投资者获得落袋为安的真实收益。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交运、化工、矿产、金融等稳健行业。截止2025年第三季度，交运行业的营收、盈利符合预期，行业跟随宏观经济的复苏而缓慢增长。分行业看，枢纽机场依然保持了较快的盈利增长，这主要得益于“十四五”期间民航发展方式的转变，将资源更多集中于枢纽机场，从跟踪数据及“十五五”规划看，枢纽机场在未来2到3年内保持盈利增长的确定性很高；得益于航油价格的持续下行，民航在四季度大概率获得较好的财务表现，如果油价保持目前的趋势至春节后，那么2026年民航的业绩弹性都值得期待。高速、港口、航运等行业的营收、盈利保持稳健的态势，其中部分公司不仅未来10年的累计净现金折现收益率超过了8%而且还有提高分红率的表态，，考虑到OCI账户的交易行为，这些公司实现价值回归的可能性较大，股票仍有较大的投资机会。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点。这一方面是由于美国等西方国家的霸权主义将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是那些产地高度集中且下游用途广泛的资源品；另一方面则是由于疫情后全球持续进行债务扩张或信用扩张的同时矿产的勘探开支相对收缩，未来新矿的发现速度不及需求增速。总体看，资源类企业既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。“十五五”规划等顶层设计文件继续推进部分行业的“反内卷”。在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工的投资机会。首先，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，一旦叠加相关公司的庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点阶段。高频数据看，部分产能较为集中品种的价格在12月呈现了系统性止跌回稳的态势，按12月价格计算，部分公司2026年第一季度的业绩可能呈现大幅增长。金融业的财务状况加速好转。2025年下半年起部分银行净息差开始止跌反涨，预计第四季度净息差改善会更进一步；保险产品作为目前金融行业中为数不多的可以承诺收益的理财工具，近年资产扩张较为顺利，叠加不错的权益市场，资产负债处于双端优化中；2025年沪深两市成交额超过410万亿以及直至2026年初资本市场的表现依旧亮眼，预计券商业绩依然处于历史高位水平。当然，银行面临信贷投放的难题，保险也存在往期产品收益率较高的压力，但总体看，只要市场维持牛市形态，金融股大概率可以伴随市场上涨。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用，至2025年末这些作用体现的更加明显。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，诸如商业航天之类的宏大题材可能还会持续一段时间，但出于稳健投资的目标，可以更多的关注低波动资产的投资机会。

本基金延续了分散、均衡的风格。本基金重仓“2核心”+“2卫星”4个板块，“2核心”是AI和资源，“2卫星”是“电能有关”和化工。AI是任何人都不能忽视的科技浪潮，尽管有各种AI泡沫论的怀疑，但这个板块既有星辰大海的想象空间，很多股票也有扎扎实实的业绩。但是，这个板块的股价波动非常大，未来仍有诸多不确定性。目前“卖铲子”的公司涨成了全球市值最大，金子在哪里尚不明确。AI应用必须能赚到钱，算力投资才能持续，否则一旦投资增速下降，算力板块可能面临杀估值的风险。因此，本基金会重仓AI，但不会All in。“资源”主要是有色金属，也包括磷矿、钾肥等品种。资源股有很强的周期性，矿产从勘探发现到实现大规模产出，需要数年时间，当下的高价格并不能马上催生出供给。过去的勘探开支不足会导致现在的供应紧张。AI、新能源的发展，美国的再工业化，中国的产能出海，均会催生对铜和铝的需求。随着制造业效率的提升，信息社会下透明度的增强，制造价值、品牌价值、渠道价值都有通缩压力，但部分稀缺原材料有通胀压力，产业链利润向上游转移。以汽车产业为例，过去所谓的豪车如“BBA”已逐渐褪去光环，汽车的价格战会增加汽车的销量，以及铜、铝、锂的消耗量。再比如咖啡行业，瑞幸的崛起推动了咖啡的普及，咖啡豆的需求会增加，只是星巴克品牌溢价空间被压缩。资源品面临的核心风险，一是全球经济衰退导致需求大幅下降，二是高价格刺激出新的供给释放。电能有关的板块涵盖锂电池、储能、风电、光伏、电网设备。这个板块的机遇来源于两大核心驱动力：一是AI产业发展推动了电力的需求，二是新能源转型带来的电动汽车普及、发电方式革新与电能网络的变革。化工属于强周期行业，2025年化工行业的固定资产投资同比增速已大幅下降，叠加国内“反内卷”政策，未来的产能增速有望放缓。欧洲和日韩的化工产业目前面临成本高的困境，产能在逐步退出。中国化工产业已展现出强劲的国际竞争力，叠加行业景气度边际改善，化工板块股票当前可能具备底部反转的投资机会。本基金投资范围覆盖全市场A股，不局限于少数行业及特定板块。因此除上述板块外，还零散布局其它板块优质标的。本基金秉持开放、进取的心态，积极挖掘各类投资机会，既不单押某一赛道，也不盲目追逐市场热点，坚持分散、均衡的风格。本基金利用A股没有资本利得税，同时交易成本极低的制度优势，动态优化组合，平衡追求收益与控制回撤。

本季度延续了分散、均衡的风格。本基金坚守了长期看好的有色，也新增了算力、军工、机器人等板块。只是在有色股票内部，本基金增加了铜，减少了铝，主要是考虑到当下铜类股票的成长性更好。本基金判断目前大盘无系统性风险，因此选股时较去年更看重成长性。本基金目标是长期收益高，但也希望尽量减小短期回撤，提升基金持有体验。本基金利用A股没有资本利得税，同时交易成本极低的制度优势，及时动态优化组合，尽一切努力为基金持有人创造最大收益。

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交通运输、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，交运行业营收、盈利在分化中增长，总体看符合预期。从经调整后的申万三级行业视角看，机场盈利增速较快，这可能是由国际及地区客流的数量增长叠加枢纽机场建设带来的质的改善共同导致的，从跟踪数据看，枢纽机场在未来2到3年内保持盈利增长的确定性较高；高速、港口营收、盈利呈现小个位数增长，这可能是由于国内经济仍处于弱复苏阶段叠加外需受美国贸易战影响而造成的；航运出现了较为明显的业绩分化，国内煤炭运输表现较为低迷但日韩集运表现亮眼；民航呈现量增利弱的走势，主要是由于油价未如市场预期般出现系统下行，前三季度看航油均价仍在万元左右。整体看交运行业盈利增长相较热门行业略显不足，但部分子行业、部分公司的资产负债表处于加速优化期叠加由于超卖带来的交易型机会，再考虑到后续可能出现的分红率提升从而可能带来的OCI账户资金买入，交运行业仍有较大的投资机会。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

本基金延续了之前重仓电解铝、航空、铜行业股票。但是，鉴于之前集中重仓于少数行业导致净值波动较大，本基金在2季度对策略进行了微调，适当分散了行业、个股配置比例。本基金增加了新消费、医药、科技、金融等板块的配置。本基金判断大盘无系统性风险，选股时可适当进取，因此增加了一些成长股的配置。

报告期内，本基金仍然按照“先控回撤、再求收益”的方式运作，重点投资于中等市值的“现金牛”类资产。进入公募行业前，我主要在信托、银行理财从事权益投资，在信托、理财形成的投资习惯是尽量寻找“安全边际”足够高的股票，投资的价值取向是“不给客户亏钱是投资的首要原则”。具体到选股要求，我希望持有期内个股预期最大回撤在12%以内，持有半年的目标收益也希望超过10%，努力在获得中等收益的基础上，将资管产品的卡玛比率做到1以上。由此，我投研的重点主要是“低资本投入、高现金积累”的行业及个股。此外，我也不采用高波动博弈策略。实践和历史都证明，波动可以给投资者带来“投资快感”，但很难让投资者把收益“落袋为安”，一个“上蹿下跳”的博弈策略资管产品很难给投资者真正的赚钱，能赚钱的资管产品可能是“牛市阶段”“表现一般”的稳健前行低波资产。该策略的优点是可以给投资者赚钱，赚钱效应比较显著；在A股这个“牛短熊长”的市场中也可以在大多数时间里获得显著超额。缺点是在 “A股特色牛”阶段表现可能比较挣扎，过去5年中典型阶段是2021年5月后的下半年和2025年上半年。A股市场结构比较复杂，形成了“A股特色牛”，即某些时段各种因素共同作用下造成了拥挤交易形成特定资产的“泡沫式”暴涨。2020年的白酒、2021年下半年的新能源、2023年的煤炭，更早期比如2015年的计算机，都是“A股特色牛”的具象化表现。“A股特色牛”阶段领涨品种的财务特征往往是“量价齐升，但叠加高资本开支、低现金积累”，例如2021年的光伏行业，虽然行业高度景气，但上市公司在当时不仅将多年的利润积累投入再生产，还进行大量融资进行再生产。这与我“低资本投入、高现金积累”的低波策略恰好相反，这是本基金策略在这种阶段表现挣扎的主要原因。当然，自去年“924”以来，我也一直在反思我的投资策略，目前的结论是：1）“924”以来基金业绩表现不尽如人意是客观事实。我会改正，可能会适当增加一些博弈品种的配置，在维持基金风格不漂移的前提下，尽量提高收益、降低波动。2）也请投资者相信，“现金牛”策略本身没有问题，未来依旧可以给投资者带来中低波动、中等收益的稳健回报，也有助于投资者把收益落袋为安。实际上，从历史数据看，A股市场尽管有阶段性牛市，但3年维度的回报率大致也就是中等收益，低波动策略的收益是完全合格的。3）“A股特色牛”本质是边际资金驱动，意味着“边际资金”流入的资产的可能会“泡沫式”暴涨；“边际资产”流出的资产可能会被“严重错杀”，从投资实践看，我觉得此刻配置一些被错杀的现金牛资产是一个合理的选择。2025年上半年，市场风险偏高、表现强势、结构行情显著。小微盘、宏大叙事、高估值、博弈性板块超额显著；大盘蓝筹除银行外的其他资产表现一般，业绩跑输市场。具体而言，2024年12月1日前上市且上半年涨幅位于前300名的公司区间（2025年上半年）平均PB为6倍，年初平均市值43亿，有151家公司区间平均PE大于100倍或小于0；与此同时，2024年实际分红总额前50的上市公司上半年简单平均涨幅4.1%，扣除银行后，则下跌2.1%，由此可见上半年市场的博弈程度之高。今年上半年低波动现金牛策略跑输市场，但是我对现金牛资产的信心依旧，理由主要有两点。第一，经济高速增长时代，成长穿越周期；低利率时代，现金穿越周期。自2022年以来，主流资金从未远离现金牛资产，只是表现形式呈现阶段性差异，今年上半年追求确定性和稳健收益的主流资金转向配置银行股、公募Reits等表观分红率在4.5%以上的细分赛道，受此影响这两类资产的表现优于大盘且波动比大盘更低。第二，“跌少涨多”大概率是未来现金牛资产的主要波段表现形式。2021年以前，低波资产难称A股主流资产，相比成长板块，其波段表现形式为“跌多涨少”。2022年后，市场开始重估现金牛资产的价值。近3个季度在某种意义上是对现金牛资产前期涨幅的“考验”，虽然“924”后除银行外的现金牛股票持续遭受公募、主观私募、普通投资者的三重抛售，但平均看其回撤大多集中在10-15%之间（大背景是22年下半年至24年中低波现金牛资产大约跑赢偏股指数60%），明显好于2021年前同等情况下现金牛资产的平均回撤；而同期宏大题材虽然整体上涨，但受诸如“对等关税”等意外事件冲击下其回撤与波动却是大于历史均值的；说明在低利率环境下现金牛股票的现金产生能力可能已经获得了A股相当一部分投资者的认可，即“跌少涨多”大概率成为现金牛股票未来主要波段形式。当然现实情况是，一方面，A股目前资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，这就意味着现金牛资产的抛压可能尚未结束；另一方面，我一直都建议投资者采用组合配置的方式进行投资理财，即权益等高波动资产不宜超过总可投资产的30%，30%的高波动资产建议要配置若干个市场风格，其中宏大题材、博弈类资产建议做止盈止损；有条件的投资者建议配置若干高波动大类资产。在投资组合中，短期，即今年下半年现金牛股票、现金牛策略基金主要承担降低总体组合波动的作用；长期，现金牛资产、现金牛策略基金大概率会成为投资组合的主要盈利来源，尤其是对于波动、换手率都显著偏高的A股，现金牛资产的底仓及波动保护作用更加重要。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交通运输、金融、矿产等泛基础设施行业。如前所述，由于近期现金牛资产处于净卖出状态，因此本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。根据交通运输部统计数据，2024年前5个月，全国共完成营业性货运量230.8亿吨，同比增长4.1%；完成港口货物吞吐量73.4亿吨，同比增长3.8%。其中，内、外贸吞吐量同比分别增长4.7%和1.8%；完成集装箱吞吐量1.4亿标箱，同比增长7.4%；民航完成旅客运输量3.1亿人次，同比增长6.3%，其中国际航运旅客运输量3175万人，同比增长30.6%。整体看交运行业同比增速低于去年上半年，但增速绝对值依旧不错，而且出现了一些结构性机会，如自去年起十大枢纽机场就开始贡献了约70%的起降航班增量，今年该趋势继续加强，叠加利率下行，大概率带来核心机场盈利的大幅改善。此外，受今年整体风格影响，有部分高速、港口股在悲观假设下被投资者超卖，致使未来15年净现金积累值已经超过下跌后市值的2.5倍，即对应内部收益率超过6%，其投资价值凸显，而本基金在报告期内重点配置了上述资产。另外，我们还详细对比了公募高速类Reits和A股高速股的资产、盈利、分红等数据，得出的结论是，虽然高速股表观分红率不及高速Reits，按我自己的现金估值模型看相同省份高速Reits的“估值”比A股高速股“贵”50%-100%，截止6月中旬，高速Reits相对高速股的超额收益约20%，这一方面说明资金从未远离现金牛资产，另一方面也客观造就了高速股补涨的空间，即第一步有可能补涨至高速Reits的估值水平，第二步再“涨出”以体现资产质量的优势。金融，尤其是银行是今年上半年表现最好的蓝筹板块之一。一方面，银行股虽然经过了较大的涨幅但PB值尚处于低位，国有行经过本轮增发后，大概率继续拉低PB值，且主流资金对高分红、净现金积累资产的需求有增无减，也就是说银行股存在继续上涨的估值和资金空间；但另一方面，中国经济，尤其是重资产、高现金消耗的经济部门仍处于弱复苏阶段，这有可能会影响银行的盈利，进而继续拉升已经处于历史拉高PE值，也就银行股在盈利上可能存在一定的高估风险。展望未来，本基金希望找到银行股中安全系数最高的个股进行配置，即同时满足如下条件的银行股，①过去几个季度加权净息差收入同比为正，即在本轮存款利息降低前净息差收入不拖累公司盈利且资产增速超过行业均值的，②非息收入，尤其是非财富类、非投资收益非息收入占比高的；③股息率较高或有显著提升空间的。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是那些出产地高度集中且下游用途广泛的资源，例如，未来15年全球超过70%的镍可能仅由单一国家供应，而75%的钴可能仅由两个国家供应。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。本基金运作的首要目标是把波动率控制在合理范围内，由于2025年上半年市场风口在博弈与宏大叙事资产，本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。面对全新的市场环境，我也深感自己能力圈的不足和思想认知的局限，也自觉可能有愧投资者的信任。长期以来我主要采用基于净现金积累的深度价值策略以实现低波动、中等收益的投资目标；虽然此策略可能在超过2/3的时间内有效，但当前行情下，这种策略显得有些不适应。近期我也在抓紧时间学习成长股、题材股的投资方式，希望可以扩充能力圈，不辜负投资者的信任。当然，新策略大概率作为卫星策略使用，主策略会保持稳定并进一步优化，即本基金的主策略依然是基于净现金积累的深度价值策略，投资目标依然是低波动、中等收益，产品定位是希望可以成为投资者投资组合底仓的工具型、配置型、低波动基金。交运行业属于重大基础设施，是理所当然的国家安全主题，金融安全、关键矿产安全今年也被屡次提及，因此，报告期内本基金的投资方向是符合“国家安全”题中之义的。

2025年第一季度，整体市场延续并强化了“9.24”以来的基本特征，即，第一，市场风险偏好较高。交易逻辑是“宏大叙事”而非“业绩兑现”，估值模式是“逻辑推理”而非“现金折现”，市场上涨靠“交易驱动”而非“盈利增长”。第二，市场拥挤度和换手率快速提高。平均看，泛TMT、泛机械板块贡献了市场总成交额的60%以上；百余只热门股按真实流通盘计算日均换手率在20%左右，按我的估算，部分明星股真实流通盘可能3天左右就完成一轮换手。第三，市场震荡上涨，波动率位于高位。财报披露即“抢跑式”获利了解、杜撰“小作文”驱动交易、不影响大局的新闻诱发大涨大跌等现象频发，相当一部分投资者资产组合的净值大幅震荡，赚钱效应可能低于指数涨幅。悲观者正确，乐观者赚钱，但只有谨慎者才能把钱赚到兜里，面对目前不确定性较强国际环境，谨慎者的交易策略更为可取。在运作期内，本基金坚持稳健资产的持仓，资产主要配置于交通运输、地产商超、金融等行业。总体看，相较去年同期，2025年第一季度交运行业整体业绩绝对量依旧不错，但同比增速略有下降。具体看前两个月，公路客运量累计为18.62亿人次，同比下降0.2%，货运量57.65亿吨，同比增长5.7%；铁路旅客累计发送7.38亿人次，同比增长6.4%，货运累计发送量8.08亿吨，同比增长0.3%；港口货物累计吞吐量为26.74亿吨，同比增长2.3%，累计吞吐5251.4万标准箱，同比增长10.7%；1月和2月中国境内航线日均执行航班量约13537/13805班次，同比24年1月增长27.49%/15.45%，相比19年同期增长15.68%/12.88%，国际/地区航线1/2月日均执行航班量约为2300/2203班次，同比2024年1月增长约8/4倍，处于2019年同期约88%/80%的水平。虽然交运行业整体增速相比去年同期有了一定的降幅，但一方面相关个股的估值下降更快，出现了为数不少未来收现超过当期市值3倍的资产；另一方面，下半年油价可能有超预期的下行，而中国航司盈利对油价较为敏感，这些可能都是下一轮的交运投资机会。受市场风格的影响，“924”后稳健型资产表现落后市场，但本基金没有调整投资方向，主要原因如下：第一，从历史数据看，稳健风格基金可能有更大的几率给投资者带来收益，波动太大的投资策略往往诱发基金投资者被动的“追涨杀跌”，有可能出现基金净值上涨但基金投资者不赚钱的情况。第二，从投资方式上看，我一直建议投资者做组合投资，一个风格不漂移的基金可能更有利于投资者将公募基金视为“工具化”资产进行组合配资。第三，2025年3月4日，香港某上市公司宣布将公司持有的非亚洲区的43个港口及配套物流以约228亿美元的价格出售给贝莱德财团，由此可能引发一轮新的“关键基础设施”价值重估，在不确定的环境下买确定性的资产，不失为投资者现阶段的可选策略之一。从操作节奏看，由于最近2个季度稳健型资产可能处于“抛售”阶段，为了降低整个基金的波动，本基金适当增加了交易频率以降低组合波动。近年党和政府高度强调国家安全，并将重大基础设施安全纳入国家安全的范畴，随着红海冲突等事件的爆发，交通运输等公用事业投资是符合“平安中国”题中之义的。

本基金继续重仓了电解铝、航空行业，另外增加了黄金、铜行业的配置。这4个细分行业的共同点是供给增长有限，但需求持续增长，需求增速高于供给增速。我国电解铝产能预计今年达到限制天花板，行业将由强周期波动变为稳定高利润行业。电解铝公司高盈利，低资本支出，未来会是高股息公司。最近10年全球铜矿和金矿勘探支出处于较低水平，未来这两种矿的供给增长有限。铜和铝一样，都受益于新能源产业的发展，是金属中需求增长较快的成长股。黄金受益于美元信用的降低。航空股处于周期底部。航空的运力供给增速低，这一点市场无争议，只是2024年票价同比下降，严重低于预期。今年航空客座率进一步提升，春节后票价在个别时间同比转正，今年油价可能会贡献弹性，人民币汇率相对较强不会成为拖累。有色金属行业估值比较低。风险在于，金属价格是全球定价，对全球经济增长速度比较敏感。美国对各国加关税，市场会担心全球的经济增长以及对工业金属的需求。不过，今年我国和欧洲都是宽财政，对金属有一定支撑。市场总是存在着不确定性。

各位投资者，今年年报的标题是《2024年是A股34年的缩影》。 A股市场风格轮动很常见，但是像2024年这样一年内连续发生四轮极致轮动的年份却很少。2024这一年内既集中体现了A股多年来的交易规律和估值方式，可能也在向投资者揭示未来的投资模式。 从行情上看，2024年市场发生了4轮极致轮动。 年初至2月上旬、2月上旬至5月中旬、5月中旬至9月下旬、9月下旬至年末（并一直持续至年报撰写日，即2025年2月中旬，下同），市场呈现为四种差异极大的市场状态。 年初至2月上旬，市场承接了2022年4月以来的走势且出现加速和加剧的迹象，发生了较为明显的资金流出和大幅杀跌；本阶段除少数多年来被关注较少的蓝筹大盘权重股外，大部分资产因资金流出而迅速下跌。 2月上旬，新一届监管部门发布了一系列市场改革措施和提振政策，叠加同期外盘股市出现阶段性调整；本阶段以北上资金为代表的“蓝筹派”风格主导市场，兼具成长和价值的核心资产平均看有30%左右的涨幅。 5月中旬后，部分宏观指标的正常波动被部分别有用心的外媒和外资金融机构错误地解读成负面信息，受此影响，“蓝筹资金”开始流出，叠加同期保险获得了一定的增量资金；本阶段市场出现了“红利风格”和“流动性折价”的“跷跷板”行情，一方面，电力、银行、高速等板块表现较好，依次领涨；另一方面，成长股、中小市值资产则因为流动性枯竭而大幅下挫，相当一部分此类资产跌回、跌破2月6日的点位。从2022年10月至2024年7月中旬，代表中国最好的现金类资产的300公用指数累计获得了相对基金重仓指数超过70%的相对收益，收益分化程度堪比2020年的“茅指数”行情。 9月下旬的“924”讲话迅速改变了市场预期和资金流向，在6个交易日内大部分宽基指数获得了约30%的涨幅（部分高β宽基上涨幅度超过50%），市场由“保守风格”和“流动性折价”在3个交易日内转变成“激进风格”和“流动性溢价”，并于10月8日达成了创历史记录的3.4万亿的天量成交额，其后微盘股和科技股依次领涨，高估值板块表现亮眼，至年报撰写日，市场依然处于高贝塔风格，但除“泛AI”、可转债、REITS等少数板块外，大部分板块得的点位低于2024年10月8日。 上述行情在A股三十多年的历史上都曾以不同的形式反复出现并且周而复始的引领市场，例如： 2024年2月至5月的行情类似于2017年至2021年的核心资产黄金年代。市场经过了一定调整后，兼具稳健与成长的核心资产相较于整体经济走势或其他资产处于低估的点位，从而引发配置型资金的持续买入。2016年北上资金看中“棚改”后地产周期带来的经济成长空间，2024年北上资金看中深度调整后的核心资产的估值优势。 “924”以来的快速上涨则是A股最常态的运行模式，不同的是领涨的板块差异。无论是2024年11月开启的微盘行情，还是11月之后至今的“泛AI”行情，其走势形态在A股历史上可以说是数见不鲜。上一轮类似情况发生在2021年下半年的“双碳行情”，即2021年下半年，“双碳”板块强势主导市场，涨幅从核心股票蔓延到边缘股票，相当一部分股票只要被打上“双碳”标签，马上起涨，且涨势惊人，其他板块则出现大面积资金流出，煤炭、运营商等资产估值跌至历史低位。其背后的原因是由于A股市场短期资金较多，其中既有普通投资者的资金又有追求业绩排名的机构资金，两者共同作用下，某些具有宏大叙事的特定板块可能会在很短时间获得相当高的一致预期，从而引发大量资金流入并带来短期的大幅上涨，也就是投资者耳熟能详的“拔估值”或“买预期”阶段；如果该题材获得了业绩验证且市场又相对活跃，则相关资产会获得新一轮的涨幅，即“业绩兑现”阶段；否则大概率进入一段长达几年的调整期。“924谈话”在短时间内改变了市场的预期，高度活跃了市场，“泛AI”概念本身具有宏大的叙事前景，大量资产短期内的业绩既无法证实也无法证伪，多重叠加下，相关板块开启了狂奔模式，进入了A股最熟悉的节奏。 “牛短熊长，牛市猛烈，熊市漫长”是A股多年的特征。2024年初至春节前，7月至9月末，集中体现了A股低迷阶段的行情走势，表现为跌无可跌的资产还能继续下跌，甚至大幅跌破现金价值，形成负循环。究其原因，可能与前述的资金过度聚集形成的“超强预期”和“超高估值”有关，一旦预期不达标、增量资金不足、市场受外界因素诱发发生整体下跌等情况，大概率引发估值、业绩双端下跌，但由于相关板块沉淀资金较多，不仅该板块的估值消化可能要经历相当漫长的阶段，而且大部分投资者可能会卖出其他资产补仓昔日的“明星资产”，从而带来跌无可跌的资产继续下跌。 A股市场风格轮动很常见，但是一年内连续四次发生极致轮动的年份却很少。多种风格极致轮动发生在同一年内，且风格切换在几个交易日内完成，其原因可能是目前A股市场的资金结构异常复杂。主动管理公募基金、公募投资逻辑的主观私募、量化私募基金、高流动性资金、北上资金、保险社保金、通过社交媒体参与市场的普通投资者资金可能都在万亿体量，都可以独立成为主导型增量资金，进而诱发市场的不同风格。再考虑到市场上还有总量约数万亿的追求业绩排名的机构资金、按量价策略交易的量化资金，这些资金的趋势交易又加剧了市场的左右摇摆，从而带来了市场不断的、高速的、极致的从一个极端走向另一个极端。 在这一年里，中特估、红利、成长、微盘、概念等风格依次登场、领跑市场；在这一年里，北上资金、成长型公募派资金、量化资金、高流通资金、普通投资者资金依次主导市场；在这一年里，被动产品规模超过主动基金，单一基金经理主动管理模式开始让位于多资产配置策略；在这一年里，普通投资者开始接受低波动的权益投资逻辑。可以说，读懂2024年，也就读懂了A股的历史，也可能会给投资者带来一些关于未来的启发。 我想，2024年市场最大的变化，可能是越来越多的普通投资者开始认识到配置投资的重要性，开始接受权益资产的低波投资理念。 实践证明，虽然A股概念资产的每一轮涨幅都异常强烈，但涨幅强烈与落袋为安是两个概念，单一的押赛道式投资可能并不一定能赚到钱。事实上，赛道资产开始下跌的主要原因之一就是增量资金不足以覆盖获利了结资金，而这种情况多发生于投资者将大量的资金都沉垫在相关板块后，即上涨阶段仓位轻、下跌阶段仓位重，从而诱发了亏损的风险和可能。 报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金首要的操作目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF估值法选出低波股票池，第二步是采用边际资金策略模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金策略模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于交通运输、金融地产等行业，并适度参与“烟蒂股”投资。 报告期内最大的事件是“924谈话”后，市场风格在短短三个交易日内“低高切换”，低波稳健资产跑输大盘指数和成长资产，对此，我的理解主要有以下三点。 第一，行业轮动与风格切换是正常的市场行为，但相比其他板块，即使低波资产处于逆风期，由于其具有较为坚实的底线价值，因此波动可控；如果考虑到现金类低波资产长期正斜率的趋势，每一轮的下跌大概率会带来一定的“回填式”超额收益。此外，相比概念众多的成长板块，A股低波资产的供给较为有限，既是相对稀缺的资产，又有利于从基本面出发挖掘出现阶段折价最大的低波资产，继续增厚投资者的收益。 第二，低波资产的吸引力并未消失，只是阶段性转移到其他板块。虽然2024年末到2025年初，低波股票跑输市场，但同样具有低波和红利属性的reits板块却大幅跑赢市场，由此可见，市场并未抛弃低波资产，只是阶段性暂停买入，但相比低估红利股票，reits的容量较为有限，后续相关资金大概率会转回股票市场。 第三，现阶段配置低波资产具有较高的性价比。相比2024年11月至2025年2月，成长板块，尤其是“泛AI”板块的估值达到了极高的程度，典型资产组合的PB超过7倍，高关注度标的组合5日移动日均真实换手率超过20%，即高贝塔资产处于历史级的拥挤交易阶段。因此投资者在自己的投资组合中加配低波资产，短期可以对冲“泛AI”资产的波动，长期还有希望获得“填坑式”的超额收益，是现阶段高性价比的资产。

本基金今年的净值走势是“W”型，两个低点分别出现在2月份和8月份。本基金以DCF思维位核心，努力践行价值投资——实践证明这并不是一件容易的事。一季度业绩业绩尚好，主要因为基于防御思维，主要仓位在高股息股票；二季度开始判断熊市已结束，逐步增加了组合的弹性，增配家电、电解铝、铜等股票，奈何这些行业在下半年因为种种原因表现欠佳。不是价值投资有问题，是在运用时，本基金经理灵活性不够。本基金未来会更加注重每一阶段的净值表现，及时微调策略，力争取得好的业绩表现。