茹奕菡 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，经济增速小幅回落，但韧性较强，而且在增长过程中出现了一些亮点。中国官方制造业PMI指数本季度均处于收缩区间，但逐月回升，由7月的49.3逐渐回升至9月的49.8；4月美国发起关税战，本季度其影响逐渐弱化，出口在7月甚至出现7.1%的超预期增速；“反内卷”对中下游的行业利润带动显著，8月工业企业利润数据大幅增长，上述均体现出经济增长的韧性和新的亮点。债券市场三季度收益率持续上行，7月初是收益率低点，每月均有不同幅度的调整，调整持续近3个月，整体市场情绪脆弱。市场波动的主要原因是权益市场强势、“反内卷”带动的通胀预期变化和基本面韧性较为超预期。进入7月以来，风险偏好提升带来股市抬升，上证指数突破10年新高，牛市特征显著，持续压制债券市场表现；“反内卷”带动大宗商品价格上涨，通胀预期发生变化；基本面韧性也使得债券资产面临重估的压力。上述因素共振作用下，债券持续调整，10年国债由1.64%上行14bp至1.78%附近，30年超长国债则由1.86%大幅上行27bp至2.13%附近，期限利差走扩。基金操作方面，报告期内，本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，适度参与波段交易，维持较高的静态收益水平。

三季度，消费回落和投资转弱影响下，经济动能出现一定放缓。中美经贸协议继续展期90天带来了积极信号，外需持续韧性增强经济目标实现信心。海外主要发达国家财政、货币双宽松，叠加转口、汇率、其他国家关税等因素，出口后续可能超预期。核心通胀持续回升，生产价格仍相对疲软，PPI的领先指标有所好转，物价同比增速底部已现。债券市场三季度收益率持续上行，7月初是收益率低点，7-9月每月均有不同幅度的调整，调整持续近3个月，整体市场情绪脆弱。市场波动的主要原因是权益市场强势、“反内卷”带动的通胀预期变化和基本面韧性较为超预期。进入7月以来，风险偏好提升带来股市抬升，上证指数突破10年新高，牛市特征显著，持续压制债券市场表现；“反内卷”带动大宗商品价格上涨，通胀预期发生变化；基本面韧性也使得债券资产面临重估的压力。上述因素共振作用下，债券持续调整，10年国债由1.64%上行14bp至1.78%附近，30年超长国债则由1.86%大幅上行27bp至2.13%附近。股票市场三季度表现亮眼，流动性宽松、海外降息预期提升、产业进展持续超预期，市场情绪回暖指数显著回升。科技成长板块表现较强，尤其是科技中的龙头股领涨。和AI硬件相关的通信、电子，和涨价及反内卷相关的有色金属、化工，以及科技中的游戏、机器人等板块表现较强。组合操作上，债券方面，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，保持中性偏高的久期，适度使用杠杆，适时参与波段交易。股票方面，组合积极参与了成长的行情，主要增持了业绩和估值匹配度较高、确定性较高的海外算力、先进制造、游戏等标的，周期中主要增持了受益全球流动性宽松预期且供给端有约束的有色标的。转债方面，考虑转债溢价率抬升性价比降低，在上涨中逐步减持了转债的仓位。

报告期内，经济基本面企稳迹象显著。一季度经济复苏，表现在抢出口带动生产，地产小阳春持续，消费政策带动下表现良好。进入二季度，美国高额关税冲击经济，但消费对经济形成了较强的支撑，显示基本面仍有一定韧性。上半年来看，经济发展开局良好，但整体需求不足仍然制约经济向上的弹性。今年上半年，在基本面企稳和流动性波动的背景下，债券收益率先上后下，各券种表现分化，总体上利率弱于信用。关键期限10年国债和30年国债均未突破1月低点，显示出在低收益环境下，债券呈现波动加大、资本利得效应减弱的特点。一季度，由于基本面开局良好叠加央行主动收紧流动性，债券有较大幅度调整，10年国债上行至1.8%附近；二季度开始，美国超预期实施对各国的关税，对风险情绪有较大影响，收益率快速下行，后续逐渐震荡。本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，保持相对较高的票息空间，持续进行置换操作，在严控信用风险的前提下，维持较高的静态收益水平。

25年上半年，经济数据呈现弱修复的态势。其中，生产偏强，基建发力，制造业维持韧性，社零增速较好但内生性消费动能变化不大，地产政策效应退坡对投资销售逐步形成了压力，抢出口对于经济有支撑作用。然而产能偏过剩的格局下工业品价格仍持续走弱。考虑后续出口面临的压力，有效需求不足的格局并没有发生改变。今年上半年，在基本面企稳和流动性波动的背景下，债券收益率先上后下，各券种表现分化，总体上利率弱于信用。关键期限10年国债和30年国债均未突破1月低点，显示出在低收益环境下，债券呈现波动加大、资本利得效应减弱的特点。一季度，由于基本面开局良好叠加央行主动收紧流动性，债券有较大幅度调整，10年国债上行至1.8%附近；二季度开始，美国超预期实施对各国的关税，对风险情绪有较大影响，收益率快速下行，后续逐渐震荡。股票市场年初在政策呵护、数据回暖的背景下触底反弹，市场整体明显回暖。结构上，受益DeepSeek大模型突破、机器人产业趋势的标的表现居前，港股科技及消费龙头呈现出明显的超额收益。4月中下旬受到关税政策、年报季报披露等因素压制，市场出现波动调整，5月下旬受益于内需改善AI科技催化，市场情绪回暖指数显著回升。银行受益于资产荒逻辑、有色受益于避险需求及供给逻辑、通信受益于AI催化表现较强。组合操作上，债券和股票操作积极配合。债券方面，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，保持中性偏高的久期，适度使用杠杆，适时参与波段交易。股票方面，在金融周期中增持了盈利稳定股息率相对较高的港股大行减持了上游油气，消费中增持了估值偏底部增速稳定的互联网龙头，适度参与部分估值性价比合理且景气可持续的新消费标的，成长中主要参与了算力和先进制造标的。转债方面，以中低价策略为主，根据转债溢价率进行了适度的逆向操作。

2025年一季度，经济基本面整体呈现复苏走势，并在PMI和高频数据均有显示。抢出口带动生产，内需企稳但仍不稳固。地产小阳春持续、消费政策带动下效果显著、基建需求相对稳定等，均助力基本面复苏。债券市场一季度收益率整体大幅上行。1月收益率延续12月的强势走势，一度下行至10年国债1.6%附近的历史低位，随着市场逐渐定价基本面复苏和央行主动收紧资金面，债券开启调整，2月、3月收益率持续调整，并在3月末有小幅修复，截止3月末回到10年国债1.8%附近的水平。整个季度来看，利率全季度负收益，信用债表现好于利率债，全季度小幅上涨。基金操作方面，报告期内，本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，适度参与波段交易，维持较高的静态收益水平。

一季度，经济基本面呈现修复状态，生产偏强、基建显著发力、制造业维持韧性、社零不弱，地产呈现以价换量的局面降幅收窄，考虑后续出口面临的压力，有效需求不足的格局并没有发生改变。债券市场收益率一季度整体大幅上行。1月收益率延续12月的强势走势，一度下行至10年国债1.6%附近的历史低位，随着市场逐渐定价基本面复苏和央行主动收紧资金面，债券开启调整，2月、3月收益率持续上行，并在3月末小幅修复，截止3月末回到10年1.8%附近的水平。整个季度来看，利率全季度负收益，信用债表现好于利率债，全季度小幅上涨。股票市场在政策呵护、数据回暖的背景下触底反弹，市场整体明显回暖。结构上，受益Deepseek大模型突破、机器人产业趋势的标的表现居前，港股科技及消费龙头呈现出明显的超额收益。组合操作上，债券方面，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，保持中性偏高的久期，适度使用杠杆，适时参与波段交易。股票方面，组合在金融周期中增持了盈利稳定股息率相对较高的港股大行，减持了上游资源品种，消费中增持了估值偏底部增速稳定的互联网龙头，成长中主要增持了国产算力和先进制造标的。转债方面，年初组合增加了转债仓位，光伏及成长板块占比较高，持仓以中低价位且正股波动率较高的个券为主，3月考虑转股溢价率回到高位性价比降低进行了适度减仓。

报告期内，债券市场全年牛市，收益率下行。基本面方面，一季度经济基本面延续去年弱复苏的态势，经济略有回暖，但从二季度开始，基本面持续磨底并持续至三季度末。在市场情绪极度悲观之时，9月24日，金融支持经济高质量发展会议召开，央行行长潘功胜会上宣布多项政策；9月26日，政治局会议召开，讨论稳增长事项并表达了今年完成经济发展目标的信心。9月至11月，PMI实现三连涨，但支持经济活动复苏的是生产分项，需求端仍然呈现偏弱的态势，显示有效需求不足是当前经济的主要矛盾。流动性方面，全年资金面整体呈现宽松态势，央行延续稳健的货币政策基调，分别在1月、9月降准50bp，并在9月调降7天逆回购操作利率20bp。流动性宽松的环境整体对债券市场利好。债券市场表现方面，在经济基本面疲弱和流动性宽松的共同推动下，全年债券收益率持续下行，信用和利率品种均有不错的表现，截止至年末，各期限和品种的债券收益率均创历史新低。基金操作方面，根据市场情况并结合经济基本面的判断灵活调整组合，基本维持中性久期，总体操作较为稳健。

宏观经济方面，2024年上半年政策定调渐进式宽松，广义财政政策发力并不明显，总量上内需偏弱外需较强。部分领域产能过剩，有一定的通缩压力，实际利率处于较高水平。后续随着三季度政策组合拳落地，地产及两新领域消费有所修复。同时海外进入宽松周期，货币政策基调也从“稳健”转为“适度宽松”。债券市场方面，全年资金面整体呈现宽松态势，央行延续稳健的货币政策基调，分别在1月、9月各降准50bp，在9月调降7天逆回购操作利率20bp。流动性宽松叠加经济基本面疲弱，全年债券收益率持续下行，信用和利率品种均有不错的表现，截止至2024年年末，各期限和品种的债券收益率均创历史新低。股票市场方面，市场前低后高N型走势。一季度在政策呵护、数据回暖背景下触底反弹，整体回暖。全球定价的上游资源、出海产业链、央国企高股息、新质生产力及部分 AI 标的表现居前。二季度市场冲高回落。出海高增速和泛红利资产占优，后续顺周期核心资产修复。三季度持续调整，9 月中下旬随政策组合拳出台强势反弹。7 -8 月受海外及中报影响继续调整；9 月政策落地后，大金融、消费及科技表现较强，上游周期表现较弱。四季度国庆节大幅冲高回落，后续随政策出台、流动性宽松、风险偏好提升指数温和修复，整体看成长板块表现居前。组合操作上，债券方面，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，保持中性久期，适时使用杠杆，适度参与波段交易。股票方面，组合在上半年主要超配了中上游的油气有色龙头及高股息标的，下半年随着市场行情回暖，适度参与了成长行情。转债方面，在年初调整中适度增持了转债仓位年中减持，后续随着市场行情回暖，转债相对滞涨适度提升仓位参与成长行情。

三季度，经济基本面呈现弱势磨底的状态。债券市场三季度波动较大，收益率先下后上，全季度小幅下行。7月市场延续上半年亢奋情绪，收益率持续走低，但进入8月之后，债券开启调整并持续至月底，9月中上旬市场情绪修复，收益率持续突破新低。9月24日，金融支持经济高质量发展会议召开；9月26日，政治局会议召开，讨论稳增长事项并表达了今年完成经济发展目标的信心。自此市场情绪迅速反转，收益率快速上行，调整持续至国庆节前。股票市场三季度先下后上，季度收涨。7月三中及政治局会议落地，定调高质量发展。而海外市场波动加大，主要受到衰退交易、特朗普交易的扰动。股票市场整体调整，中上游资源表现偏弱。8月初，海外经济数据走弱、日经大幅下跌带动全球股市调整，中下旬中报弱势的影响下，市场延续下行，周期和科技板块持续弱势。9月美国大选辩论及外部降息落地，此后内部金融支持经济高质量发展会议上降准降息、降存量按揭利率、首付调降、支持资本市场等政策组合拳落地，股票市场强势反弹，大金融、消费及科技表现较强，上游周期表现较弱。组合操作上，债券方面，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，保持中性久期，适时使用杠杆，适度参与波段交易。股票方面，组合在三季度初适度保持了中枢偏低的仓位，随着调整逐步加仓。结构上，金融周期中减持了供给不确定性增加的油气龙头，消费中继续增持了需求稳定估值偏低的互联网龙头减持了价格有一定不确定性的电力龙头，成长中增持了锂电及消费电子龙头。转债方面，针对部分资产负债表优质的转债，考虑其已经跌破债底水平，进行了适度增持。

2024年三季度，经济基本面呈现继续磨底的态势。从PMI数据、社融数据和经济数据等可以看出，有效需求不足是当前经济主要矛盾这一现实并未发生变化。但三季度的增量信息来自于政策端，在市场情绪极度悲观之时，9月24日，金融支持经济高质量发展会议召开，央行行长潘功胜会上宣布多项政策；9月26日，政治局会议召开，讨论稳增长事项并表达了今年完成经济发展目标的信心，自此市场情绪迅速反转。具体来看，9月颁布的政策组合拳包括降准0.5%并提示年内仍有降准空间、调降OMO和MLF利率、调降存款和LPR利率、降低存量房贷和统一首付比例，并创设货币政策工具支持股票市场发展。9月还召开了政治局会议，就经济发展事项进行了讨论，措辞向市场传递积极信号，因此市场预期后续政策仍有发力空间，进一步引发市场预期发酵。债券市场三季度波动较大，收益率先下后上，全季度小幅下行。7月市场延续上半年亢奋情绪，收益率持续走低，但进入8月之后，央行对长端利率持续警示引起市场恐慌，债券开启调整并持续至月底，9月中上旬市场情绪修复，收益率持续突破新低。9月政策组合拳后，市场情绪迅速反转，收益率快速上行，调整持续至国庆节前。整个季度看，利率小幅下行，信用震荡上行。基金操作方面，报告期内，本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，适度参与波段交易，维持较高的静态收益水平。

2024年上半年，随着逆周期调节政策的逐步落地，经济数据呈现底部磨底的态势，但整体复苏弹性仍然偏弱，且需求偏弱的格局并没有发生改变。债券市场方面，在基本面和流动性的共同助力下，表现强势，各券种均有较好表现。整个流动性环境维持稳健充裕格局，加上风险偏好低迷、市场追逐安全资产等因素联合演绎，各期限和各品种的收益率持续走低，利率和信用品种均大幅下行。股票市场方面，冲高回落，股票市场年初在政策呵护、数据回暖的背景下触底反弹，市场整体明显回暖。此后随着政策进入验证期、海外降息预期回落、出海阶段性受到对外贸易政策的扰动，市场出现调整。主要呈现结构性的机会，上半年表现较好的行业集中在红利、资源、出海、科技板块，高端消费及供给压力较大的新能源板块表现持续偏弱。组合操作上，债券和股票操作积极配合。债券方面，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，保持中性久期，适时使用杠杆，适度参与波段交易。股票方面，组合年初增持偏防御的高股息、资源，减持了内需的高端消费及估值偏高的科技，阶段性参与了出海链的机会。转债方面，年初增加了中低价格的性价比品种，此后随着市场上行逐步降低了仓位。

报告期内，经济基本面呈现继续磨底的态势。一季度高频数据有所改善，尤其是3月PMI超预期走强，显示经济回暖，但进入二季度后，PMI数据、社融数据和经济数据均显示目前基本面的主要矛盾是有效需求不足。4月政治局会议召开，政策定调积极。5月17日，央行发布地产新政，后上海、广州、深圳和北京陆续跟随放开，显著放松限购、限贷和公积金及贷款利率，高频销售数据仍有改善，但“以价换量”明显，价格预期仍然低迷。整个上半年来看，基本面呈现复苏力度较弱的特点。今年上半年，在基本面和流动性的共同助力下，债券表现强势，各券种均有较好表现。整个流动性环境维持稳健充裕格局，加上风险偏好低迷、市场追逐安全资产等因素联合演绎，各期限和各品种的收益率持续走低，利率和信用品种均大幅下行。本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，保持相对较高的票息空间，持续进行置换操作，在严控信用风险的前提下，维持较高的静态收益水平。