茹奕菡 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场在流动性维持宽裕的背景下，整体呈现"震荡分化、信用占优"的格局。资金面方面，央行延续"精准有效"的操作，通过货币政策工具灵活调节，呵护资金面平稳，资金利率波动率仍处于历史偏低水平，为债市运行提供了有利支撑。与一季度的单边偏强不同，4月上旬收益率下行后，超长端利率开始转向震荡，而中短端在资金波动率偏低的支撑下，收益率继续下行。品种上，信用债显著强于利率债，资产荒逻辑贯穿全季。在信贷需求仍处磨底、优质票息资产供给受限的背景下，理财规模增长、"固收+"申购回暖等带来的配置盘需求持续旺盛，推动信用利差在低位进一步压缩。组合操作上，组合增加了久期，并在利率债和商业银行金融债上进行了交易。

2026年二季度，债券市场在流动性维持宽裕的背景下，整体呈现"震荡分化、信用占优"的格局。资金面方面，央行延续"精准有效"的操作，通过货币政策工具灵活调节，呵护资金面平稳，资金利率波动率仍处于历史偏低水平，为债市运行提供了有力支撑。与一季度的单边偏强不同，4月上旬收益率下行后，超长端利率开始转向震荡，而中短端在资金波动率偏低的支撑下，收益率继续下行。品种上，信用债显著强于利率债，资产荒逻辑贯穿全季。在信贷需求仍处磨底、优质票息资产供给受限的背景下，理财规模增长、"固收+"申购回暖等带来的配置盘需求持续旺盛，推动信用利差在低位进一步压缩。2026年二季度A股呈现极致分化的走势，大盘季线收阳，成长风格显著占优。4月开门红，中东冲突谈判预期升温叠加一季报业绩改善，市场震荡回升，DeepSeek V4发布适配华为昇腾生态催化国产算力主题，PPI时隔41个月转正，盈利驱动逻辑确立。5月成长主线加速，特朗普访华推动中美关系阶段性回暖，英伟达财报超预期提振全球AI产业链，但美联储鹰派转向叠加地缘局势反复令下旬承压。6月美伊签署停战谅解备忘录、霍尔木兹海峡解封，全球风险偏好急升，科技成长板块暴涨，月末地缘反复引发回调。结构上，AI算力产业链（半导体、通信、电子）表现较好，而红利、消费、周期板块深度回调，市场呈现极端"K型"分化，资金从传统防御板块系统性迁徙至科技成长主线。组合操作上，增加了债券久期，并在利率债和高等级信用债上进行了交易。股票方面，组合做了结构性调整，适度减持了短期基本面较弱的部分消费和周期类标的，成长中主要增持了AI产业链的核心和瓶颈环节。转债方面，随着溢价率大幅抬升，组合进行了逐步减仓操作。

2026年一季度，债券市场在流动性宽裕的驱动下，呈现出震荡走强的格局。央行通过精准的公开市场操作维持了资金面的平稳，资金利率波动率也处于历史偏低水平，为债券市场偏强奠定了基础。同时，尽管基本面表现良好，但信贷需求尚未发生显著改变，资产荒的逻辑依然贯穿全季，配置盘成为市场的核心驱动力量。结构上来看，短端强于长端，市场在资金利率偏低且稳定的状态下，更加追逐确定性的短端，长端仍然受制于经济预期以及通胀预期的影响，呈现震荡态势。品种上来看，信用债显著强于利率债，低波动相对高票息的优势在现有的环境下体现得更加充分。组合操作上，减仓了部分持仓利率债，同时减仓部分收益率偏低的短端商金债。

一季度，经济基本面呈现修复状态，外需超预期，内需结构性修复，通缩压力缓解。债券市场流动性宽裕的驱动下，呈现出震荡走强的格局。央行通过精准的公开市场操作维持了资金面的平稳，资金利率波动率也处于历史偏低水平，为债券市场偏强奠定了基础。同时，尽管基本面表现良好，但信贷需求尚未发生显著改变，资产荒的逻辑依然贯穿全季，配置盘成为市场的核心驱动力量。结构上来看，短端强于长端，市场在资金利率偏低且稳定的状态下，更加追逐确定性的短端，长端仍然受制于经济预期以及通胀预期的影响，呈现震荡态势。品种上来看，信用债显著强于利率债，低波动相对高票息的优势在现有的环境下体现得更加充分。A股呈现分化的走势，大盘季线收阴。1月开门红，AI大模型开源与算力基建加码，市场上涨，增量资金集中入场。2月成长主线扩散，人形机器人、低空经济、CPO 光模块等概念轮番领涨。3月中东地缘冲突升级推高油价，全球风险偏好骤降，叠加美联储降息预期推迟，市场调整，权重护盘、成长重挫。结构上，中小盘与周期板块相对抗跌，资金从成长赛道快速转向低估值与防御主线。组合操作上，债券方面，增加了信用债的配置，维持相对中性的久期水平。股票方面，组合在做了结构性调整，在价值类的金融周期标的中增持了非银及油气资源品，消费中增持了估值偏底部的白酒龙头及乳制品标的，成长中主要增持了AIDC和锂电储能标的。转债方面，随着溢价率大幅抬升，组合进行了逐步减仓操作。

2025年债券市场分化明显，中短端信用债表现相对较好，中长端利率债表现偏弱。具体来看，一季度债券市场呈现“先扬后抑”的震荡格局。年初受货币政策宽松预期推动，10年期国债收益率一度下行至1.6%的历史低位，但随着经济高频数据改善、央行暂停购债并回笼资金，市场对降息预期大幅修正，债券收益率有所回升。二季度债券市场收益率普遍震荡下行。4月初受特朗普对等关税的情绪影响，市场收益率下行，但伴随着国内基本面韧性，市场有所修复。5月初降息后，市场走势有所分化，利率债止盈情绪浓厚，而信用债则表现相对强势。5月中旬日内瓦谈判后，债券市场分化进一步加剧，利率债收益率继续上行，信用债延续强势表现。5月底6月初开始，在资金面偏宽松的格局下，债券市场收益率普遍下行。三季度债券市场收益率普遍上行，表现相对弱势。影响三季度债券市场的核心是市场预期的转变以及大类资产的切换。反内卷促使市场对价格变量给予了更高的关注，整体通胀预期有所改善，债券定价上扭转了此前的相对悲观的定价。出口的韧性使得需求端相对平稳，工业企业利润等数据呈现了企稳回升，同时AI产业持续景气，在产业逻辑以及数据平稳的共同作用下，市场在大类资产上从债券开始向股票切换。因此债券市场在三季度表现偏弱。结构上来看，央行维系了资金面宽松，短端相对平稳，而长端更多受预期和大类资产的影响更疲弱。四季度债券市场呈现分化走势，不同期限、不同品种的表现各异。总体来看，短端优于长端，信用优于利率，其走势的差异与资金面和供需预期有较大的关系。一方面，央行重启了国债买卖，且资金面宽松，短端表现尚可，特别是短端信用在理财的配置需求下表现较好。另一方面，市场担心超长债的供给，且担心配置盘的承接能力，因此长端特别是超长端表现较弱。具体节奏上，在经历9月的大跌以及10月初关税预期的波动后，债券市场有所修复。11月中旬开始整体市场对超长债的担忧上升，超长债持续下跌。12月后资金面持续宽松，短端信用呈现修复状态，但利率因市场交易结构以及预期偏弱，呈现震荡偏弱的局面。组合操作上，整体保持相对中性的久期。组合在利率债、商业银行债上进行了交易。

四季度，经济数据逐步降温，海外出现一定扰动。受前期反内卷政策影响，生产端数据偏弱。固定投资中基建受到发力节奏的影响走弱，房地产投资增速仍在探底，社零增速有所回落、耐用品消费承压。出口波动偏大，但整体维持韧性。海外方面，中美贸易关系及海外降息预期都出现了扰动，但在中旬之后基本逐步修复。2025年四季度债券市场呈现分化走势，不同期限，不同品种的表现各异。总体来看，短端优于长端，信用优于利率，其走势的差异与资金面和供需预期有较大的关系。一方面，央行重启了国债买卖，且资金面宽松，短端表现尚可，特别是短端信用在理财的配置需求下表现较好。另一方面，市场担心超长债的供给，且担心配置盘的承接能力，因此长端特别是超长端表现较弱。具体节奏上，在经历9月的大跌以及10月初关税预期的波动下，债券市场有所修复。11月中旬开始整体市场对超长债的担忧上升，超长债持续下跌。12月后资金面持续宽松，短端信用呈现修复状态，但利率因市场交易结构以及预期偏弱，呈现震荡偏弱的局面。股票市场四季度整体偏震荡，一方面基本面偏弱、风险偏好受到贸易战扰动，另一方面，AI产业也出现了对于海外巨头融资能力和持续性的担忧导致科技板块波动较大。四季度行情呈现一定程度的高低切换，有色在供给扰动、降息预期修复的背景下表现抢眼，科技中部分增量新技术环节保持韧性，底部的石化化工受到反内卷政策的推动出现了较为明显的修复。组合操作上，债券方面，考虑到通胀上行幅度偏缓，且基本面数据偏弱，因此四季度略微抬升了久期中枢，并在利率债、高等级信用债等品种上进行了交易。股票方面，组合进行了适度的均衡，周期中主要增持了价格弹性较大的部分有色及化工标的，成长中参与了边际技术变化受益更明显且估值性价比仍较为匹配的细分板块。转债方面，考虑转债溢价率抬升性价比降低，在上涨中继续减持转债的仓位。

2025年三季度，经济增速小幅回落，但韧性较强，而且在增长过程中出现了一些亮点。中国官方制造业PMI指数本季度均处于收缩区间，但逐月回升，由7月的49.3逐渐回升至9月的49.8；4月美国发起关税战，本季度其影响逐渐弱化，出口在7月甚至出现7.1%的超预期增速；“反内卷”对中下游的行业利润带动显著，8月工业企业利润数据大幅增长，上述均体现出经济增长的韧性和新的亮点。债券市场三季度收益率持续上行，7月初是收益率低点，每月均有不同幅度的调整，调整持续近3个月，整体市场情绪脆弱。市场波动的主要原因是权益市场强势、“反内卷”带动的通胀预期变化和基本面韧性较为超预期。进入7月以来，风险偏好提升带来股市抬升，上证指数突破10年新高，牛市特征显著，持续压制债券市场表现；“反内卷”带动大宗商品价格上涨，通胀预期发生变化；基本面韧性也使得债券资产面临重估的压力。上述因素共振作用下，债券持续调整，10年国债由1.64%上行14bp至1.78%附近，30年超长国债则由1.86%大幅上行27bp至2.13%附近，期限利差走扩。基金操作方面，报告期内，本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，适度参与波段交易，维持较高的静态收益水平。

三季度，消费回落和投资转弱影响下，经济动能出现一定放缓。中美经贸协议继续展期90天带来了积极信号，外需持续韧性增强经济目标实现信心。海外主要发达国家财政、货币双宽松，叠加转口、汇率、其他国家关税等因素，出口后续可能超预期。核心通胀持续回升，生产价格仍相对疲软，PPI的领先指标有所好转，物价同比增速底部已现。债券市场三季度收益率持续上行，7月初是收益率低点，7-9月每月均有不同幅度的调整，调整持续近3个月，整体市场情绪脆弱。市场波动的主要原因是权益市场强势、“反内卷”带动的通胀预期变化和基本面韧性较为超预期。进入7月以来，风险偏好提升带来股市抬升，上证指数突破10年新高，牛市特征显著，持续压制债券市场表现；“反内卷”带动大宗商品价格上涨，通胀预期发生变化；基本面韧性也使得债券资产面临重估的压力。上述因素共振作用下，债券持续调整，10年国债由1.64%上行14bp至1.78%附近，30年超长国债则由1.86%大幅上行27bp至2.13%附近。股票市场三季度表现亮眼，流动性宽松、海外降息预期提升、产业进展持续超预期，市场情绪回暖指数显著回升。科技成长板块表现较强，尤其是科技中的龙头股领涨。和AI硬件相关的通信、电子，和涨价及反内卷相关的有色金属、化工，以及科技中的游戏、机器人等板块表现较强。组合操作上，债券方面，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，保持中性偏高的久期，适度使用杠杆，适时参与波段交易。股票方面，组合积极参与了成长的行情，主要增持了业绩和估值匹配度较高、确定性较高的海外算力、先进制造、游戏等标的，周期中主要增持了受益全球流动性宽松预期且供给端有约束的有色标的。转债方面，考虑转债溢价率抬升性价比降低，在上涨中逐步减持了转债的仓位。

报告期内，经济基本面企稳迹象显著。一季度经济复苏，表现在抢出口带动生产，地产小阳春持续，消费政策带动下表现良好。进入二季度，美国高额关税冲击经济，但消费对经济形成了较强的支撑，显示基本面仍有一定韧性。上半年来看，经济发展开局良好，但整体需求不足仍然制约经济向上的弹性。今年上半年，在基本面企稳和流动性波动的背景下，债券收益率先上后下，各券种表现分化，总体上利率弱于信用。关键期限10年国债和30年国债均未突破1月低点，显示出在低收益环境下，债券呈现波动加大、资本利得效应减弱的特点。一季度，由于基本面开局良好叠加央行主动收紧流动性，债券有较大幅度调整，10年国债上行至1.8%附近；二季度开始，美国超预期实施对各国的关税，对风险情绪有较大影响，收益率快速下行，后续逐渐震荡。本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，保持相对较高的票息空间，持续进行置换操作，在严控信用风险的前提下，维持较高的静态收益水平。

25年上半年，经济数据呈现弱修复的态势。其中，生产偏强，基建发力，制造业维持韧性，社零增速较好但内生性消费动能变化不大，地产政策效应退坡对投资销售逐步形成了压力，抢出口对于经济有支撑作用。然而产能偏过剩的格局下工业品价格仍持续走弱。考虑后续出口面临的压力，有效需求不足的格局并没有发生改变。今年上半年，在基本面企稳和流动性波动的背景下，债券收益率先上后下，各券种表现分化，总体上利率弱于信用。关键期限10年国债和30年国债均未突破1月低点，显示出在低收益环境下，债券呈现波动加大、资本利得效应减弱的特点。一季度，由于基本面开局良好叠加央行主动收紧流动性，债券有较大幅度调整，10年国债上行至1.8%附近；二季度开始，美国超预期实施对各国的关税，对风险情绪有较大影响，收益率快速下行，后续逐渐震荡。股票市场年初在政策呵护、数据回暖的背景下触底反弹，市场整体明显回暖。结构上，受益DeepSeek大模型突破、机器人产业趋势的标的表现居前，港股科技及消费龙头呈现出明显的超额收益。4月中下旬受到关税政策、年报季报披露等因素压制，市场出现波动调整，5月下旬受益于内需改善AI科技催化，市场情绪回暖指数显著回升。银行受益于资产荒逻辑、有色受益于避险需求及供给逻辑、通信受益于AI催化表现较强。组合操作上，债券和股票操作积极配合。债券方面，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，保持中性偏高的久期，适度使用杠杆，适时参与波段交易。股票方面，在金融周期中增持了盈利稳定股息率相对较高的港股大行减持了上游油气，消费中增持了估值偏底部增速稳定的互联网龙头，适度参与部分估值性价比合理且景气可持续的新消费标的，成长中主要参与了算力和先进制造标的。转债方面，以中低价策略为主，根据转债溢价率进行了适度的逆向操作。

2025年一季度，经济基本面整体呈现复苏走势，并在PMI和高频数据均有显示。抢出口带动生产，内需企稳但仍不稳固。地产小阳春持续、消费政策带动下效果显著、基建需求相对稳定等，均助力基本面复苏。债券市场一季度收益率整体大幅上行。1月收益率延续12月的强势走势，一度下行至10年国债1.6%附近的历史低位，随着市场逐渐定价基本面复苏和央行主动收紧资金面，债券开启调整，2月、3月收益率持续调整，并在3月末有小幅修复，截止3月末回到10年国债1.8%附近的水平。整个季度来看，利率全季度负收益，信用债表现好于利率债，全季度小幅上涨。基金操作方面，报告期内，本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，适度参与波段交易，维持较高的静态收益水平。

一季度，经济基本面呈现修复状态，生产偏强、基建显著发力、制造业维持韧性、社零不弱，地产呈现以价换量的局面降幅收窄，考虑后续出口面临的压力，有效需求不足的格局并没有发生改变。债券市场收益率一季度整体大幅上行。1月收益率延续12月的强势走势，一度下行至10年国债1.6%附近的历史低位，随着市场逐渐定价基本面复苏和央行主动收紧资金面，债券开启调整，2月、3月收益率持续上行，并在3月末小幅修复，截止3月末回到10年1.8%附近的水平。整个季度来看，利率全季度负收益，信用债表现好于利率债，全季度小幅上涨。股票市场在政策呵护、数据回暖的背景下触底反弹，市场整体明显回暖。结构上，受益Deepseek大模型突破、机器人产业趋势的标的表现居前，港股科技及消费龙头呈现出明显的超额收益。组合操作上，债券方面，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，保持中性偏高的久期，适度使用杠杆，适时参与波段交易。股票方面，组合在金融周期中增持了盈利稳定股息率相对较高的港股大行，减持了上游资源品种，消费中增持了估值偏底部增速稳定的互联网龙头，成长中主要增持了国产算力和先进制造标的。转债方面，年初组合增加了转债仓位，光伏及成长板块占比较高，持仓以中低价位且正股波动率较高的个券为主，3月考虑转股溢价率回到高位性价比降低进行了适度减仓。