徐文卉 - 基金投资策略和运作

2026年二季度消费景气度较弱，4-5月社会消费品零售总额同比增速分别为+0.2%和-0.6%，汽车和家电等耐用品因政策扰动有所拖累，代表内生增长的餐饮消费5月同比也仅增0.6%。二季度消费权益市场和消费基本面一致冷淡，流动性影响下，甚至出现超基本面幅度的下跌。　　我们认为景气度和流动性双重冲击在过去一季度体现非常明显，大部分个股具备股息率托底支撑，消费股票下行期大致来到中后程。但低估值不一定代表未来收益，我们认为昔日的消费明星股未必能在下一轮行情中再创新高。人口总量趋势、产业价值链格局、以及消费者偏好，都已发生质的变化。尤其是AI底层技术的发展，我们认为对人货场都会发生潜在影响。我们必须以发展的眼光，筛选出真正具备“时代感”的消费标的，并将持续深耕可选消费、渠道消费、泛消费制造出海三大方向。基于此，本基金本季度也进行了一定程度的持仓优化。

二季度市场呈现出极度的结构性分化格局，资金向以半导体和人工智能为代表的硬科技主线高度聚集。面对传统行业的深度估值调整，净值短期内承受了一定压力，但我们也借此逆势收集了极具安全边际的筹码。从二季度的宏观与行业数据来看，内需动能仍待夯实，行业分化剧烈。受制于居民收入预期偏弱及消费意愿低迷，消费子行业面临了较大幅度的回调；但在逆风之中，部分契合平价服务消费趋势以及凭借高性价比成功“出海”的标的依然展现出了较强的经营韧性。 　　　　展望未来，预计极致的风格演绎逐步回归均衡。整个上半年生猪价格持续低位磨底，但进入二季度末，随着前期产能去化效果的逐步显现，生猪有效供给的压力已开始边际缓解。我们预期随着下半年行业拐点的进一步确认以及旺季消费的温和复苏，猪价中枢有望迎来实质性抬升，我们将坚定持有并适度增配具备成本护城河与资金壁垒的养殖龙头，以期把握周期反转带来的赔率与胜率双击。消费板块方面，在经历了上半年的剧烈估值压缩后，诸多优质龙头的估值已降至历史底部区域。考虑到中报披露在即，我们将重点挖掘业绩具备确定性、现金流充裕且股东回报率提升的标的，以及能够通过全球化拓展打开新增长空间的消费个股。

二季度行情成长风格一枝独秀。分月来看，4月A股震荡上行，成长风格全面领涨，AI算力、半导体、光模块等硬科技赛道为绝对主线，新能源锂电、储能同步走强。进入5月，持续成长强于价值、科技强于传统的特点，周期、金融、消费三大风格全线下跌，其中消费风格跌幅最大。6月市场整体呈现出全球流动性收紧的背景下极致结构性再定价的特点，成长风格独占鳌头，金融、周期、消费、稳定风格出现深度调整。　　回顾二季度，对组合的持仓结构进行了调整，加大了一季报业绩和产业趋势共振的通信、电子、新能源等行业的配置，取得了较好的表现，此外，减持了被科技资金虹吸的短期基本面难见改善的子行业，对于部分业绩见底存在反转概率的公司仍选择保留了部分仓位。展望未来，对AI泛科技行业投资的主要矛盾正在从当前单纯的Capex扩张进入ROIC验证阶段。随着中报季临近，市场对AI产业趋势的强烈共识将聚焦到业绩成色上，景气趋势行业的订单节奏、业绩环比增速等都将迎来验证。

二季度行情成长风格一枝独秀。分月来看，4月A股震荡上行，成长风格全面领涨，AI算力、半导体、光模块等硬科技赛道为绝对主线，新能源锂电、储能同步走强。进入5月，持续成长强于价值、科技强于传统的特点，周期、金融、消费三大风格全线下跌，其中消费风格跌幅最大。6月市场整体呈现出全球流动性收紧的背景下极致结构性再定价的特点，成长风格独占鳌头，金融、周期、消费、稳定风格出现深度调整。　　回顾二季度，消费风格在科技行情对资金的虹吸效应下持续下跌，今年以来，中证内地消费指数下跌20.99%，组合在消费风格逆风的环境下，通过控制仓位，严格审视标的安全边际等方式来应对行业负贝塔。展望未来，由于当前市场风格对景气趋势行业的反应较为极致，短期波动率可能加大，中报资金的跷跷板效应在风格再平衡过程中会将部分配置资金向处于低预期、低估值、低仓位区间的板块转移，我们将努力挖掘板块中存在见底迹象的标的，在估值安全边际与基本面稳定性的双重平衡中寻找超额收益机会。

二季度行情成长风格一枝独秀。分月来看，4月A股震荡上行，成长风格全面领涨，AI算力、半导体、光模块等硬科技赛道为绝对主线，新能源锂电、储能同步走强。进入5月，持续成长强于价值、科技强于传统的特点，周期、金融、消费三大风格全线下跌，其中消费风格跌幅最大。6月市场整体呈现出全球流动性收紧的背景下极致结构性再定价的特点，成长风格独占鳌头，金融、周期、消费、稳定风格出现深度调整。　　回顾二季度，对组合的持仓结构进行了调整，加大了一季报业绩和产业趋势共振的通信、电子、新能源等行业的配置，取得了较好的表现，此外，减持了被科技资金虹吸的短期基本面难见改善的子行业，对于部分业绩见底存在反转概率的公司仍选择保留了部分仓位。展望未来，对AI泛科技行业投资的主要矛盾正在从当前单纯的Capex扩张进入ROIC验证阶段。随着中报季临近，市场对AI产业趋势的强烈共识将聚焦到业绩成色上，景气趋势行业的订单节奏、业绩环比增速等都将迎来验证。

2026 年一季度，A 股市场波动剧烈，年初在流动性充裕与“慢牛”预期的支撑下，春季躁动行情明显提前；春节后，市场短期震荡，而后因美伊战争“黑天鹅”事件带来全球避险情绪升温，A股也迎来较大下跌。农业板块内部表现分化剧烈，整体呈现“资源端占优、养殖链承压”的结构性特征。种植业（+4.97%）逆势领涨： 受地缘政治波动及“国家安全、资源保障”逻辑驱动，种植业成为板块内唯一的避险锚点。养殖链（养殖 -8.87%、饲料 -10.35%）深度探底： 养殖板块仍处于产能去化的“磨底期”，生猪价格在成本线附近的震荡导致全行业处于微利或普亏状态。受此拖累，下游饲料板块因需求端压制及成本传导不畅，成为一季度跌幅最大的子领域。 　　在一季度复杂的震荡环境中，本基金坚持“精选龙头、规避杠杆、布局弹性”的操作思路。我们精简了资产负债表偏重、处于高杠杆经营状态的中小规模猪企，保留了成本曲线处于行业最前列的养殖领军企业。同时，也维持了对具备核心资源属性的种植业龙头的配置，以此对冲地缘冲突带来的系统性波动。 　　展望二季度，我们认为农业板块大概率仍将沿两条主线演绎：一是种植链继续交易“油价—农资—粮价”传导与春播窗口下的成本推动逻辑，二是生猪板块继续交易“亏损加深—现金流恶化—产能去化加速”的周期反转预期。我们将继续保持对种植链条相关农产品和资源保障链条的密切关注，确保组合在不确定性环境中的防御深度。同时，经历了一季度的极端压力测试后，养殖行业产能的主动去化有望进入实质性阶段，我们也将继续坚持左侧布局。

回顾一季度行情，年初政策驱动春季躁动，开年放量大涨，沪指1月中旬突破4100点，AI 算力、半导体、商业航天领涨；2月指数高位震荡，板块轮动加速，热点持续性下降，石油、煤炭、贵金属走强；3月地缘冲突升级引发油价暴涨，流动性冲击与滞胀预期交易交织，市场出现深度调整。总结一季度，指数小幅收跌，但板块与风格分化极端，能源周期、高股息、贵金属领涨，消费、金融、科技成长集体走弱，市场主线从成长切换至防御与周期。　　展望未来，外围冲突扰动加剧，宏观折现率压力驱动市场风格切换，确定性投资重回视野。年初以来国内经济基本面平稳修复，能源价格中枢上移推动PPI持续回升，行业配置围绕通胀温和回升的传导以及行业景气趋势线索展开。与此同时，“十五五”规划为中长期产业发展趋势指明方向，关注重点项目落地进度。组合投资上，我们密切跟踪基本面与政策信号的边际变化，力求在阶段性扰动中把握结构性机会，与此同时，继续审视持仓公司经营质量，重点跟踪现金流、费用管控和盈利能力的变化，比较不同行业景气度的分化，以筛选兼具盈利稳定性与估值优势的优质标的。

2026年一季度消费基本面呈现内生修复、节庆效应强的基本特征。1-2月份社会消费品零售总额86079亿元，同比+2.8%，较前值+1.9pct，其中代表内生增长的餐饮消费+4.8%，较2025下半年有所改善。节庆类必选消费增速较优（粮油食品+10%/烟酒+19%），节后有所转弱，可选消费受以政策影响有所分化（家电+3%/家具+9%/汽车-7%）。　　一季度消费权益市场与基本面呼应，没有明显行情，中证内地消费指数下跌6.8%，跑输沪深300和中证500等全行业指数，具体来看，在1-2月春季躁动进攻性行情中消费板块乏善可陈，仅在3月下跌行情中相对抗跌。3月外部灰犀牛事件冲击下，市场波动放大。　　展望后续，我们认为流动性预期变化成为关键转折点，短期市场交易将回归分子端和确定性。结合中期全球局势判断，我们优化了部分稳健底仓品种，力争“以我为主”的风险低相关度和股息保障。同时进攻性仓位更多放在行业供需价格周期、企业经营周期有潜在困境反转潜力的品种上。

回顾一季度行情，年初政策驱动春季躁动，开年放量大涨，沪指1月中旬突破4100点，AI 算力、半导体、商业航天领涨；2月指数高位震荡，板块轮动加速，热点持续性下降，石油、煤炭、贵金属走强；3月地缘冲突升级引发油价暴涨，流动性冲击与滞胀预期交易交织，市场出现深度调整。总结一季度，指数小幅收跌，但板块与风格分化极端，能源周期、高股息、贵金属领涨，消费、金融、科技成长集体走弱，市场主线从成长切换至防御与周期。　　展望未来，外围冲突扰动加剧，宏观折现率压力驱动市场风格切换，确定性投资重回视野。年初以来国内经济基本面平稳修复，能源价格中枢上移推动PPI持续回升，行业配置围绕通胀温和回升的传导以及行业景气趋势线索展开。与此同时，“十五五”规划为中长期产业发展趋势指明方向，关注重点项目落地进度。组合投资上，我们密切跟踪基本面与政策信号的边际变化，力求在阶段性扰动中把握结构性机会，与此同时，继续审视持仓公司经营质量，重点跟踪现金流、费用管控和盈利能力的变化，比较不同行业景气度的分化，以筛选兼具盈利稳定性与估值优势的优质标的。

回顾一季度行情，年初政策驱动春季躁动，开年放量大涨，沪指1月中旬突破4100点，AI 算力、半导体、商业航天领涨；2月指数高位震荡，板块轮动加速，热点持续性下降，石油、煤炭、贵金属走强；3月地缘冲突升级引发油价暴涨，流动性冲击与滞胀预期交易交织，市场出现深度调整。总结一季度，指数小幅收跌，但板块与风格分化极端，能源周期、高股息、贵金属领涨，消费、金融、科技成长集体走弱，市场主线从成长切换至防御与周期。　　展望未来，外围冲突扰动加剧，宏观折现率压力驱动市场风格切换，确定性投资重回视野。年初以来国内经济基本面平稳修复，能源价格中枢上移推动PPI持续回升，行业配置围绕通胀温和回升的传导以及行业景气趋势线索展开。与此同时，“十五五”规划为中长期产业发展趋势指明方向，关注重点项目落地进度。组合投资上，我们密切跟踪基本面与政策信号的边际变化，力求在阶段性扰动中把握结构性机会，与此同时，继续审视持仓公司经营质量，重点跟踪现金流、费用管控和盈利能力的变化，比较不同行业景气度的分化，以筛选兼具盈利稳定性与估值优势的优质标的。

2025年是消费呈现加速出清、承上启下的一年。　　1、消费的前置指标——居民薪酬及预期来看，大部分行业经历过去几年降薪后，整体居民消费倾向于保守谨慎。　　2、居民最大的资产——房产，经历过去几年价格持续下跌，且跌幅加大的悲观情景，其价格变动对居民消费的“财富效应”影响深远。2025年大部分城市去年首次出现跌幅收窄局面。　　3、政策是较大的外部变量，底部放大波动：耐用品受“以旧换新”国补政策刺激、透支，行业波动加大。餐饮消费由于部分场景受限、叠加消费信心承压，去年Q3显著降速至冰点。　　以上基本面因素下，消费股票走势与消费基本面趋势一致，2025年仍是过往消费下行期中的艰难一年。以中证内地消费指数为例，该消费指数全年收跌2.62%，跑输沪深300指数20.28pct。

2025年，本基金在农业周期的艰难出清与消费行业的结构性分化中，坚持“研究驱动、左侧布局”的原则，应对了极其复杂的市场环境。2025年，申万农林牧渔指数上涨18%，在全行业中处于中游。申万养殖板块上涨13%，产业仍未迎来拐点，生猪价格全年在成本线附近震荡，行业进入微利甚至普亏状态，过去单纯依靠价格波动的博弈逻辑失效，下半年市场开始向“反内卷”后的成本领先龙头集中，伴随能繁母猪的去化，板块迎来反弹。长江宠物食品板块上涨11%，内外需共振及情绪价值消费崛起、国产替代逻辑强化，带动宠物板块维持高增长，展现出独立于传统农业的成长弹性。申万饲料板块上涨9%，受制于下游养殖端景气度压制，表现平平。申万农化板块+41%，在海外需求回补与国内产能优化中表现出极强的基本面韧性，估值也有明显修复。　　在农业配置上，我们采取了保守的态度，大幅精简了受困于债务压力和高成本的二线猪企仓位，仅保留了成本控制处于行业前列、且具备极端现金流韧性的头部龙头。在弹性捕捉上，我们上半年重点布局了处于高增长通道的宠物经济赛道，下半年加大了对受“反内卷”政策利好的养殖龙头和具备核心资源属性的农化优质企业的配置力度，这种操作有效对冲了单一养殖周期震荡对组合的冲击。