徐文卉 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场经历了由三季度末流动性脉冲后的稳步回升与结构重塑。经济基本面显现企稳迹象，市场整体从“估值驱动”转向“业绩与政策双轮驱动”。行业表现分化，整体新质生产力领跑，以人工智能、高端制造为代表的战略性新兴产业市值表现突出，反映了资本市场对国家战略方向的高度共识；同时，各板块中具备高股息属性及政策受益确定性的龙头企业也显现出极强的防御价值；传统消费领域仍处于缓慢复苏通道，CPI温和波动反映出居民边际消费倾向虽有修复，但“预防性储蓄”心理依然存在。值得关注的是，中央经济工作会议将扩大内需放在2026年全年重点工作首位，要求实施提振消费专项行动，推动投资止跌回稳，受此带动，部分沉寂较久的服务消费板块开始表现、化工及部分上游行业和制造业的困境反转逻辑也得到强化。　　展望2026年，我们认为A股市场将从探底进入构筑新均衡的过程，流动性宽松与产业升级将共筑投资机会。随着“反内卷”政策落地显效，PPI有望在2026年下半年转正，企业利润增长有望由单纯的内卷下的“以量补价”向“利价双升”转变。我们在关注科技主权与AI应用落地、中国制造从产品出海向产业链出海纵深发展、反内卷发力下景气反转与供给出清、K型复苏下的财富分化及服务消费率先复苏的机会。

2025年消费整体高开低走态势。以社零为例，上半年社零同比增速维持在5%附近，而下半年降速明显，放缓到3%左右。拆分来看，以旧换新的“国补”政策下，耐用品增幅波动放大。典型受益类目如家电上半年同比增速维持在30%左右，下半年由于额度前置补贴力度减弱，透支效应叠加观望情绪，开始逐月降速，年底高基数下出现下滑。内生消费来看，1-5月餐饮消费同比增速约5%，6-9月部分消费场景受限叠加消费信心承压，餐饮降速至1%左右，10月起从冰点恢复至3%+水平。　　消费股票与消费基本面趋势一致，2025年是相对艰难的一年。以本基金基准中证内地消费指数为例，该消费指数全年收跌2.62%，跑输沪深300指数20.28pct。1-5月消费较大盘略有超额，6月起就开始显著跑输，科技超预期向上的基本面和消费超预期向下的基本面，是本年消费股票跑输大盘的核心原因。　　展望2026年，经历过去年的政策扰动，我们认为今年消费稳步向好难度不大，但中国经济正进行坚定的产业转型，作为相关性极强的后周期板块，消费难以表现出超脱的向上弹性，细分的消费结构性机会可能是未来主要的收益来源。基于此，我们保持部分稳健底仓的情况下，增设部分进攻性仓位。稳健底仓维度，基于行业长期商业模式的变化、产业链各环节议价权的变迁，判断企业中长期ROE的稳定性和变化方向，我们适当降低食品饮料行业持仓占比，增加了家电等行业的持仓。基于目前企业现阶段成长势能、发展天花板和悲观消费情绪中市场给予的较低静态估值，我们看好成长消费股未来的表现。具体的进攻仓位维度，我们增投了以下四个方面的成长消费股——全球品类渗透率提升的科技品牌公司、全球份额有望稳步向上的制造品牌企业、内需可选消费中品牌势能向上的新锐势力、内需渠道零售型企业。

2025年四季度，市场经历了由三季度末流动性脉冲后的稳步回升与结构重塑。经济基本面显现企稳迹象，市场整体从“估值驱动”转向“业绩与政策双轮驱动”。行业表现分化，整体新质生产力领跑，以人工智能、高端制造为代表的战略性新兴产业市值表现突出，反映了资本市场对国家战略方向的高度共识；同时，各板块中具备高股息属性及政策受益确定性的龙头企业也显现出极强的防御价值；传统消费领域仍处于缓慢复苏通道，CPI温和波动反映出居民边际消费倾向虽有修复，但“预防性储蓄”心理依然存在。值得关注的是，中央经济工作会议将扩大内需放在2026年全年重点工作首位，要求实施提振消费专项行动，推动投资止跌回稳，受此带动，部分沉寂较久的服务消费板块开始表现、化工及部分上游行业和制造业的困境反转逻辑也得到强化。　　展望2026年，我们认为A股市场将从探底进入构筑新均衡的过程，流动性宽松与产业升级将共筑投资机会。随着“反内卷”政策落地显效，PPI有望在2026年下半年转正，企业利润增长有望由单纯的内卷下的“以量补价”向“利价双升”转变。我们在关注科技主权与AI应用落地、中国制造从产品出海向产业链出海纵深发展、反内卷发力下景气反转与供给出清、K型复苏下的财富分化及服务消费率先复苏的机会。

2025年四季度以来，农林牧渔板块核心标的整体表现平淡，养殖业下跌2.9%，主要由于反内卷政策边际催化较上一季度减弱；饲料行业下跌10%，主要由于相关公司四季度业绩预计承压；宠物相关标的也呈现下跌趋势，与国内竞争加剧，以及汇率压制外销业绩有关。　　但是值得关注的是，生猪行业加速下行的产能基数预示着新一轮景气周期的酝酿。四季度生猪行业全面进入亏损区间，基础产能连续加速去化。当前从各项数据端口来看，生猪整体供给压力仍然比较突出，去化路径的清晰化使得板块配置的‘赔率’与‘胜率’匹配度显著优化。　　展望2026年，我们会继续关注生猪养殖板块“自然亏损”+“政策调控”双重去产能演绎，重视生猪板块左侧配置机会。此外，我们也会密切关注产业积极的变化，如，国内饲料竞争格局优化，宠物行业产品新趋势或到来等，部分大宗农产品价格底部回升等。此外，季末年初，我们也会关注中央一号文件等政策方向，把握种植产业链的阶段性投资机会。

2025年四季度，国内经济在“十五五”规划前哨期呈现弱修复与强政策并存的特征。消费板块表现出明显的结构性差异：一方面，四季度资本市场从单纯的“流动性叙事”开始一定程度上转向“业绩兑现叙事”。尽管电子、AI等科技赛道延续活跃，但消费板块中具备高股息属性及政策受益确定性的龙头企业，在消费板块的震荡行情中显现出极强的防御价值。另一方面餐饮、食品饮料等传统领域仍处于缓慢复苏通道，CPI温和波动反映出居民边际消费倾向虽有修复，但“预防性储蓄”心理依然存在。另外，值得关注的是，中央经济工作会议将扩大内需放在2026年全年重点工作首位，要求实施提振消费专项行动，推动投资止跌回稳，受此催化，部分轻工制造、商贸零售板块涨幅居前。　　展望2026年，消费行业有望迎来新的时间窗口，我们认为消费板块正处于长期估值修复的起点。2026年促消费政策有望持续落地提振市场对消费的预期，虽然外需环境在2026年仍有一定不确定性，但国内“内循环”机制的理顺将显著增强消费龙头的抗风险能力。且K型复苏下的财富分化，让我们更为相信服务消费相关行业有望迎来持续性的业绩和估值修复。岁末年初，元旦和春节双节临近、部分资金也倾向于博弈节日消费情况，传统消费或迎来配置机会。同时，伴随年报业绩预告逐步开启和春季躁动行情带来的市场风险偏好抬升，部分成长消费的弹性预计也将有所提升。

三季度伴随中美多轮谈判下的贸易摩擦边际缓和，以及北美全球对等关税谈判的逐步落地，此前由国际贸易局势扰动带来的不确定性有所下降，宏观层面对市场的干扰显著减少，叠加阶段流动性相对充裕，市场风险偏好中枢持续抬升，在此背景下市场三季度呈现了以科技成长为主导的结构性上涨格局，而仍处于需求疲软和周期调整中的消费板块阶段表现仍相对承压。 　　从内需端来看，考虑到传统消费行业在国内经济整体增速放缓的背景下，短期仍缺乏强劲的复苏动力，多数传统消费基本面仍处于探底阶段，因此我们在配置端也对应减少了传统消费板块的配置，适度增加了受益于市场流动性宽松和整体风险偏好抬升背景下的科技板块，受益于货币政策相对宽松背景下的非银板块，以及部分由前期过度产能扩张带来的经营周期已经见底，行业开始自发出清和控制产能投放，同时在国家反内卷政策下有望迎来利润显著改善的周期板块的配置比例。　　从外需端来看，在美国贸易保护主义加剧和部分地区地缘政治扰动的背景下，对美出口的压力和不确定性显著加剧，但当前国内整体出口在欧盟区需求的相对稳定和新兴市场的需求快速增长的背景下，仍较为有效的对冲了北美市场的需求波动，从经济数据的表现来看，整体出口端仍保持了相对较好的韧性。对此我们也积极配置了部分受关税情绪影响错杀但实际经营扰动较小，具备多元化市场开拓能力，前瞻性海外产能布局能力和订单表现优异的优质出口企业。　　展望未来，和经济总量相关度较高的部分消费子行业仍将面临一定的压力，我们也会持续在其中积极寻找市场的悲观预期的反馈已较为充分，率先由探底进入筑底阶段，有望依托例如渠道变革等行业变化积极调整，走出行业周期的公司。针对与市场风险偏好和流动性更为相关的科技和金融板块，我们也将持续通过对于宏观环境和市场水位的跟踪和研判，尤其是在宏观环境和市场风格发生大幅变化时，及时做出相应的配置比例调整。对于经营周期即将或者已经见底的周期行业，我们将通过密切的行业产能变化判断产业方向，通过产品价格变化衡量和判断周期位置，在周期拐点前做出更加前瞻性的配置和布局。

三季度伴随中美多轮谈判下的贸易摩擦边际缓和，以及北美全球对等关税谈判的逐步落地，此前由国际贸易局势扰动带来的不确定性有所下降，宏观层面对市场的干扰显著减少，叠加阶段流动性相对充裕，市场风险偏好中枢持续抬升，在此背景下市场三季度呈现了以科技成长为主导的结构性上涨格局，而仍处于需求疲软和周期调整中的消费板块阶段表现仍相对承压。 　　从内需端来看，考虑到传统消费行业在国内经济整体增速放缓的背景下，短期仍缺乏强劲的复苏动力，多数传统消费基本面仍处于探底阶段，因此我们在配置端也对应减少了传统消费板块的配置，适度增加了受益于市场流动性宽松和整体风险偏好抬升背景下的科技板块，受益于货币政策相对宽松背景下的非银板块，以及部分由前期过度产能扩张带来的经营周期已经见底，行业开始自发出清和控制产能投放，同时在国家反内卷政策下有望迎来利润显著改善的周期板块的配置比例。　　从外需端来看，在美国贸易保护主义加剧和部分地区地缘政治扰动的背景下，对美出口的压力和不确定性显著加剧，但当前国内整体出口在欧盟区需求的相对稳定和新兴市场的需求快速增长的背景下，仍较为有效的对冲了北美市场的需求波动，从经济数据的表现来看，整体出口端仍保持了相对较好的韧性。对此我们也积极配置了部分受关税情绪影响错杀但实际经营扰动较小，具备多元化市场开拓能力，前瞻性海外产能布局能力和订单表现优异的优质出口企业。　　展望未来，和经济总量相关度较高的部分消费子行业仍将面临一定的压力，我们也会持续在其中积极寻找市场的悲观预期的反馈已较为充分，率先由探底进入筑底阶段，有望依托例如渠道变革等行业变化积极调整，走出行业周期的公司。针对与市场风险偏好和流动性更为相关的科技和金融板块，我们也将持续通过对于宏观环境和市场水位的跟踪和研判，尤其是在宏观环境和市场风格发生大幅变化时，及时做出相应的配置比例调整。对于经营周期即将或者已经见底的周期行业，我们将通过密切的行业产能变化判断产业方向，通过产品价格变化衡量和判断周期位置，在周期拐点前做出更加前瞻性的配置和布局。

2025年三季度行情整体集中在几个方面，一是中央推动治理内卷，钢铁、光伏启动并扩散至农业等其他顺周期板块；二是国产算力替代逻辑持续演绎，行情扩散至自主可控产业链；三是稀土产业链带动有色板块维持强势反内卷持续推进。整体来看科技成长与高端制造仍为市场主线，消费板块相对疲弱，我们在基金可选范围内积极把握有较为独立的产业逻辑且估值低位的农业子板块投资机会。 　　三季度，国内反内卷政策框架下，供给侧的生猪养殖板块关注度显著提升。去产能成为了生猪养殖板块交易主线，当下行业产能仍偏多，三季度猪价整体呈现下跌趋势，头部企业主动去化能繁母猪，中小规模猪企因亏损也逐步去化低效产能。看好成本有相对优势、显著受益于行业长期格局改善的头部企业。宠物食品行业仍保持较高景气度，尽管竞争格局有所加剧，但头部国产品牌份额仍在快速提升。饲料板块，继续看好在采购、配方方面具备显著优势，且通过出海扩张收获成长的头部企业。

三季度伴随中美多轮谈判下的贸易摩擦边际缓和，以及北美全球对等关税谈判的逐步落地，此前由国际贸易局势扰动带来的不确定性有所下降，宏观层面对市场的干扰显著减少，叠加阶段流动性相对充裕，市场风险偏好中枢持续抬升，在此背景下市场三季度呈现了以科技成长为主导的结构性上涨格局，而仍处于需求疲软和周期调整中的消费板块阶段表现仍相对承压。　　从内需端来看，考虑到传统消费行业在国内经济整体增速放缓的背景下，短期仍缺乏强劲的复苏动力，部分内需行业如家电等三季度以来在国补边际退坡影响下，政策补贴层面对需求的拉动效果边际减弱，由此，我们根据市场的风格变化和消费子行业的景气度比较做了相应调整，减少了白电行业的配置，增加了部分行业竞争格局向好，同时产品具备持续迭代改善和渗透率提升空间的公司作为替代，同时增加了部分基本面筑底具备困境反转潜力的子行业配置权重。　　从外需端来看，二季度包含对美出口的公司均不同程度的受到了中美贸易摩擦的影响，但基于整体市场风险偏好的抬升，相较短期的订单和业绩扰动，后续具备海外产能转移预期的公司表现相对突出，我们在出口链上也积极筛选和布局了部分受关税情绪影响错杀但实际经营扰动较小，具备前瞻性海外产能布局和订单表现优异的优质公司。　　展望未来，此前充分受益于国补政策拉动的消费子行业预计将面临较大的基数压力，关注和总量相关度不高，当前仍处于自身产品迭代周期和渗透率仍在提升的公司。白酒板块经过近几年的库存去化和上半年八项规定对行业需求的压力测试，当前正处于见底-筑底阶段，关注渠道变革对行业的影响，寻找有望率先走出行业周期的公司。外需方面，虽中美关税扰动再起风波，但当前基于美国本土高昂的人工费用、较高的制造成本和偏低的生产效率端，海外产能仍相较本土具备显著的性价比和优势，预计将在未来获得持续的竞争优势，关注具备前瞻性优质海外产能布局和多年海外客户深入合作的经验，并能积极拥抱和匹配海外客户采购需求变化的优质细分出口链龙头企业。新兴消费板块经过前期调整部分公司进入估值和增速匹配阶段，寻找并筛选其中具备估值切换条件和持续增长能力的公司。

三季度伴随中美多轮谈判下的贸易摩擦边际缓和，以及北美全球对等关税谈判的逐步落地，此前由国际贸易局势扰动带来的不确定性有所下降，宏观层面对市场的干扰显著减少，叠加阶段流动性相对充裕，市场风险偏好中枢持续抬升，在此背景下市场三季度呈现了以科技成长为主导的结构性上涨格局，而仍处于需求疲软和周期调整中的消费板块阶段表现仍相对承压。　　从内需端来看，考虑到传统消费行业在国内经济整体增速放缓的背景下，短期仍缺乏强劲的复苏动力，部分内需行业如家电等三季度以来在国补边际退坡影响下，政策补贴层面对需求的拉动效果边际减弱，由此，我们根据市场的风格变化和消费子行业的景气度比较做了相应调整，减少了白电行业的配置，增加了部分行业竞争格局向好，同时产品具备持续迭代改善和渗透率提升空间的公司作为替代，同时增加了部分基本面筑底具备困境反转潜力的子行业配置权重。　　从外需端来看，二季度包含对美出口的公司均不同程度的受到了中美贸易摩擦的影响，但基于整体市场风险偏好的抬升，相较短期的订单和业绩扰动，后续具备海外产能转移预期的公司表现相对突出，我们在出口链上也积极筛选和布局了部分受关税情绪影响错杀但实际经营扰动较小，具备前瞻性海外产能布局和订单表现优异的优质公司。　　展望未来，此前充分受益于国补政策拉动的消费子行业预计将面临较大的基数压力，关注和总量相关度不高，当前仍处于自身产品迭代周期和渗透率仍在提升的公司。白酒板块经过近几年的库存去化和上半年八项规定对行业需求的压力测试，当前正处于见底-筑底阶段，关注渠道变革对行业的影响，寻找有望率先走出行业周期的公司。外需方面，虽中美关税扰动再起风波，但当前基于美国本土高昂的人工费用、较高的制造成本和偏低的生产效率端，海外产能仍相较本土具备显著的性价比和优势，预计将在未来获得持续的竞争优势，关注具备前瞻性优质海外产能布局和多年海外客户深入合作的经验，并能积极拥抱和匹配海外客户采购需求变化的优质细分出口链龙头企业。新兴消费板块经过前期调整部分公司进入估值和增速匹配阶段，寻找并筛选其中具备估值切换条件和持续增长能力的公司。

回顾一季度，政策持续发力向经济注入活力，国内经济逐步企稳向好，托底权益市场整体信心。聚焦消费来看，表现为总量一般、结构分化。权益市场与基本面相呼应，整体基本面乏力下，科技宏大叙事为权益市场投资主线。　　二季度GDP同比增长5.2%，其中名义GDP增长3.9%，价格拖累加剧，生产强、内需弱，需求预期有待改善，等待价格探底企稳。供给端数据好于预期，国补和设备更新政策整体支撑韧性。需求端来看，大促效应导致月度波动较大，同时分化趋势维持，国补类目突出，内生性品类有所承压。地产相关指标仍在低位。　　Q2季度市场受益流动性，整体表现较好，上证指数+3%，创业板指+2%。但与基本面表现呼应，行业间分化明显，国防军工、金融板块、TMT板块表现居前，消费及周期相对较弱。同时消费板块内部分化同样突出，传统消费如家用电器、食品饮料表现较弱，而部分细分子消费行业如美容护理等，景气驱动下表现较优。

回顾一季度，政策持续发力向经济注入活力，国内经济逐步企稳向好，托底权益市场整体信心。聚焦消费来看，表现为总量一般、结构分化。权益市场与基本面相呼应，整体基本面乏力下，科技宏大叙事为权益市场投资主线。　　二季度GDP同比增长5.2%，其中名义GDP增长3.9%，价格拖累加剧，生产强、内需弱，需求预期有待改善，等待价格探底企稳。供给端数据好于预期，国补和设备更新政策整体支撑韧性。需求端来看，大促效应导致月度波动较大，同时分化趋势维持，国补类目突出，内生性品类有所承压。地产相关指标仍在低位。　　Q2季度市场受益流动性，整体表现较好，上证指数+3%，创业板指+2%。但与基本面表现呼应，行业间分化明显，国防军工、金融板块、TMT板块表现居前，消费及周期相对较弱。同时消费板块内部分化同样突出，传统消费如家用电器、食品饮料表现较弱，而部分细分子消费行业如美容护理等，景气驱动下表现较优。